2025年从稳定币到虚拟资产专题报告：虚拟资产加速场景与业态渗透，政策完善打开合规所发展空间

一、虚拟资产与稳定币：监管持续完善，头部效应明显

（一）稳定币发展现状：应用场景正在重塑行业格局

1. 稳定币类型：法币抵押型占据主导地位

稳定币是一种与特定资产（如法定货币）挂钩，维持价格稳定的加密货币，从而解 决传统加密货币价格高度波动的问题，主要包括：（1）法币抵押型：由中心化机 构发行，每枚稳定币需存入等额法币（如美元）作为抵押，并通过定期审计确保透 明度；（2）加密货币抵押型：通过超额抵押其他加密货币（如比特币、以太坊） 生成稳定币，并利用智能合约自动维持抵押率，防止价格暴跌导致违约；（3）算 法型：无实际抵押，完全依赖算法调节供需以维持币价稳定。 市场呈现寡头垄断特征。据CoinGecko数据，截至2025年6月8日，市场上稳定币 种类共有330个，仅有10个稳定币市值超过10亿美元，合计市值2412.54亿美元， 而这10个稳定币市值占总市值的94.98%。32个稳定币市值位于1亿美元至10亿美 元之间，合计市值104亿美元，这32个稳定币市值占总市值4.09%。 法币抵押型稳定币占主导地位。据CoinGecko数据，截至2025年6月8日，市值超 过1亿美元的的稳定币共有42个，合计市值2516.4亿美元，市场份额占比为99%， 其中有36个稳定币为法币抵押型稳定币，合计市值为2491亿美元，市值占比 98%，5个为加密货币抵押型稳定币，合计市值为49.4亿美元，市值占比1.94%， 而加密货币抵押型稳定币仅有1个，合计市值为4.3亿美元，市值占比仅有0.17%。 美元稳定币几乎全面垄断市场，据CoinGecko数据，截至2025年6月8日，稳定币 市值为2538.42亿美元，仅美元稳定币市值为2487亿美元，占比98%，一方面与美 国出台《GENIUS法案》建立起稳定币监管框架有关，另一方面是因为新兴市场对 美元避险需求的激增，土耳其、阿根廷等国的通胀率长期高于50%，加息政策导致 资本外流。对于本币的信心进一步削弱，稳定币凭借与美元的强锚定关系，成为新 兴市场规避本币风险的“技术性解决方案”。

2. 稳定币分布：成熟金融中心聚集，监管进度加剧分化

全球稳定币应用市场较为集中，因国家监管差异分化突出。稳定币交易高度集中在 少数几个国家或地区和地区，据Artemis的数据，截至2025年2月，稳定币交易发生 最多的国家是美国，占比约18.7%，其次是新加坡，占比18.4%，紧接着是中国香港、 日本、英国，占比分别为9.8%、8.0%、6.8%。前五大地区总占比达61.7%，凸显交 易量向成熟金融中心聚集。合规市场形成虹吸效应，前三名均具备明确的稳定币监 管框架，而印度、俄罗斯等未明确监管地区交易量较低，这种制度落差导致“监管洼 地”资金向合规市场迁移，进一步加剧分化。

3. 稳定币竞争格局：市场高度集中，头部效应与网络效应明显

稳定币市场呈现高度集中的局面，头部效应明显。在稳定币中，USDT总市值排名 第1，为1548.07亿美元，占比60.95%，由于先发优势和强大的品牌效应，凭借其 庞大的用户基础和交易量，覆盖全球90%以上交易所，甚至成为新兴市场跨境支付 的“地下美元”替代品，在加密货币市场波动性较大的情况下，被广泛用作避险工 具；第2是USDC，依托Circle的合规性吸引机构投资者，成为DeFi领域核心抵押资 产，总市值为610.76亿美元，占比为24.05%；第三是USDS，以"加密货币+传统金 融资产"混合抵押池，实现差异化竞争，总市值为71.25亿美元，占比为2.81%。前 三稳定币市场份额合计占比87.8%。 头部效应与网络效应明显的原因有以下几点：（1）流动性充足：USDT、USDC等 主流稳定币在主流交易所（Coinbase、Binance、OKX等）的交易对几乎覆盖了所 有主要公链，在以太坊、Tron、Solana、BSC、Polygon等链上都可交易，且支持 不同生态的无缝衔接，用户使用可显著降低滑点，从而使交易量提升，交易所更愿 意上线相关交易对，形成正向循环；（2）合规门槛强化头部地位：随着监管政策 的落地，对稳定币的合规性提出更高的要求，新玩家需承担更高合规成本，挤压中 小发行机构的生存空间；（3）应用场景广泛：USDT已成为新兴经济体中越来越 常用的支付方式，生态依赖性使其难以被替代。 应用场景演变有望重塑行业格局。目前，尽管USDT市场份额占比仍是最高，但占 比有所下降，其战略重心已明显转向全球P2P支付市场，尤其是新兴市场的汇款场景，在阿根廷，USDT被广泛接受为数字现金。机构投资者对USDT的采用率持续 走低，反映了市场对更高透明度和合规标准的追求。与之相反，USDC的占比有所 上升，得益于全球市场对受监管稳定币的需求激增，USDC在合规和监管方面具有 红利，有望作为“体制内稳定币”承载链上美元扩张战略，在尼日利亚，进口商使 用USDC绕过银行延误。USDe凭借其创新的"收益支撑"机制，上线仅4个月，其供 应量就超过30亿美元，截至2025年5月底市值达到53.58亿美元。USDe不仅是一种 稳定货币，还为持有者提供了收益机会，用户的质押以太坊(stETH)产生的质押奖 励会转换为USDe，给用户提供可预测且稳定的回报，增强了USDe作为收益投资 工具的吸引力。

（二）稳定币产业链初探：环节拆解与应用场景展望

1. 稳定币环节：发行合规性、储备透明性、清算高效性的协同机制

（1）发行：从发行方式来看，稳定币又可分为中心化与去中心化两类。 中心化稳定币通常由实力雄厚的公司或机构主导发行，凭借其强大的资源整合能力 与信用背书，确保稳定币的稳定运行。如Tether公司发行的USDT，声称每枚代币都 有1美元资产支撑，储备资产主要为现金类等传统金融资产。还有Coinbase主导发行 的USDC，其由现金和短期美国国债支持，储备资产存放在受监管的金融机构，每月 发布经审计的储备报告，透明度较高。 去中心化稳定币则依托智能合约与区块链技术，实现社区自治，赋予用户更高的透 明度与自主性。例如MakerDAO基于智能合约发行的DAI，背后由智能合约管理的加 密资产进行超额抵押，依靠智能合约系统实现价格与美元的汇率稳定。Ethena Labs 开发的USDE，通过质押以太坊（stETH）作为抵押，并采用delta中性对冲策略维持 与美元的挂钩。 （2）储备资产管理：托管方收取托管费，为稳定币发行方或持有者保管、清算资产， 并提供审计、合规服务的机构，其核心是保障稳定币锚定的底层资产安全透明，符 合监管要求。传统金融机构如美国银行、纽约梅隆银行，依托金融基础设施，为大型 稳定币项目服务；在未来贝莱德将负责管理USDC至少90%的储备资产，投向CircleReserve Fund，Circle为其唯一持有人。众安银行是香港首家为稳定币发行方提供储 备银行服务的持牌数字银行，已与圆币科技等首批合规发行方达成合作。

（3）出入金：出入金时可通过交易所、Web3钱包来实现。

i. 链上交易

稳定币储存在Web3钱包中，可直接进行链上交易。链上交易是指直接发生在区块 链上的交易，交易通过在区块链上记录和验证，从而具有一定程度的安全性和透明 度。当用户发起链上交易时，交易详情将广播到网络，并在网络上进行验证并纳入 区块。通过工作量证明（PoW）或权益证明（PoS）等共识机制，旨在确保交易记 录在区块链上，一旦交易得到验证并添加到区块中，它就会成为分布式账本的永久 组成部分，从而提供透明和不可篡改性。

ii. 稳定币结算主要区块链

根据Artemis统计的从2023年1月至2025年2月的数据，稳定币用于结算客户流量的 最受欢迎的区块链是Tron，每月交易量占比均超过30%，2025年2月交易量占比为 60.6%，波场Tron凭借高效、低成本的网络特性，成为稳定币交易的首选平台，通 过DPoS共识机制和GasFree服务，将平均转账成本控制在0.85美元，确认时间压 缩至1秒内，交易速度160笔/秒。另一方面，波场在合规层面的优势巩固了其在支 付领域的领先地位，波场被多米尼克政府指定为国家级区块链基础设施，并支持其 发行的官方国家通证“Dominica Coin（DMC）”。此外，Tron与Tether、TRM Labs联合组建“T3 FCU”（Tether-Tron-TRM Financial Crime Unit），专门用于 链上异常交易监控与反洗钱追踪；其次是以太坊，稳定币交易量占比32.9%，以太 坊在稳定币总市值、高价值交易和机构活动方面依然占据绝对主导地位，凭借其强 大的网络效应、深厚的开发者基础和成熟的生态系统，是合规稳定币（如 USDC）、去中心化稳定币（如DAI）以及创新稳定币（如USDe）最主要的发行与 流通平台，但其交易速度及成本劣势使其交易量低于波场Tron，交易速度约23笔/ 秒，交易费用平均2.16美元/笔，此交易费用还会随着交易数量增加而提高；再次是 Polygon（以太坊L2），稳定币交易量占比3.8%，Polygon利用侧链网络来同时处 理交易，有效提升了以太坊的交易速度和处理能力，同时也降低了交易的成本。 Polygon的交易速度达到了190笔/秒，交易手续费约0.01-0.2美元/笔，目前Polygon 的用户以中小额交易和零售用户为主，未来有较大的发展空间；还有币安智能链 （BSC），稳定币交易量占比2.7%，币安智能链是币安用户使用最广泛的区块链 之一，采用权益证明授权（PoSA）的共识机制，交易速度约在378笔/秒，同时交 易费用降低到每笔约0.06美元，但BSC上的许多项目是以太坊项目的复制品，缺乏 创新性。这种现象不仅导致生态的竞争力下降，也让用户的忠诚度难以维持。

iii. 加密货币卡出入金

钱包公司或交易所通过发行加密货币卡完成法币出入金。加密货币卡是允许用户在 传统商户处使用加密货币或稳定币消费的支付卡。这些卡通常与传统信用卡网络 （如Visa或Mastercard）集成，通过在销售点自动将加密货币资产转换为法定货 币，实现无缝交易。与加密货币有关的公司申请发行VISA卡是个漫长且昂贵的过 程，加密公司需要获得EMI许可证、PCI-DSS认证，而且需要投入大量资金。以在 爱尔兰申请EMI牌照为例，需经过预申请、申请提交与确认、关键信息检查、详细 评估、评估结果通知、决策通知六个步骤，最后颁发牌照，共耗时约6-14个月，成 本约37-43万欧元。

美国持牌加密货币交易所Coinbase面向英国用户推出Coinbase卡（Coinbase加密 货币VISA卡），此卡由英国获Visa授权的BIN Sponsor PaysafeFinancial Services Limited发行。用户在使用Coinbase卡支付时，主要依靠银行机构将Coinbase账户 中的加密货币转换成相应的欧元（或英镑）进行清算，商户接收的还是法币，进行 加密货币结算时收取交易额2.49%的手续费。其BIN Sponsor不仅要严守英国支付 相关法例，还需要遵循银行和VISA的相关条例。VISA拥有BIN Sponsor会员资格的 最终解释权，一旦VISA取消它们的发卡资格，与其相关的加密公司就要立即在指 定区域停止借记卡服务，并关闭所有账户。 其中Coinbase需要获得英国FCA的牌照，提供API连接稳定币账户和Visa卡片，合 作的银行负责提供发卡BIN和与卡组织的清算路径，以及承担监管责任（如 KYC/AML、交易报告、合规审核）;Visa提供支付网络，仅允许持牌银行通过自有 BIN号接入Visa网络，隔离技术提供商。

iv. 交易所出入金

交易所可通过钱包或者C2C交易完成出入金。通过钱包完成出入金，需在中心化交 易所中通过法币（如美金）充值将资金转入平台钱包，在交易市场选择相应的稳定 币进行购买完成入金，出金则是在交易市场卖出相应稳定币在钱包中进行提现完成 出金，出入金过程中交易所会收取一定额度的手续费。C2C交易出入金是在交易所 的C2C交易区中选择商家交易完成出入金，一般不收取手续费，但风险较高，可能 面临账户被冻结风险。而去中心化交易所的法币出入金也需通过中心化交易所来完 成，入金需先在中心化交易所将法币换成稳定币后才可转入钱包进行稳定币交易， 出金需将钱包中的稳定币转入中心化交易所中，再卖出相应的稳定币。

v. 未来出入金发展方向

目前，Web3钱包行业正处于快速发展的阶段。随着DeFi、NFT等新兴事物的崛 起，更加多样化的需求正在推动钱包技术和服务的演进，一些钱包开始集成交易所 功能，使用户能够直接在钱包内完成买卖操作。跨境支付将成为未来出入金最大的 应用场景，Visa2022年起试点使用USDC优化跨境结算流程，通过与Circle合作， Visa将USDC部署于以太坊、Polygon等公链，实现实时跨境清算，速度显著优于 传统系统。 例如，BVNK提供稳定币支付基础设施，将银行和区块链整合到一个平台上，以加 速全球资金流动，专有基础设施和模块化API在法币和加密货币之间具有一致性， 确保快速整合和灵活性。世界上最大的商户收单机构之一Worldpay使用BVNK的嵌 入式钱包，为其客户提供稳定币的即时全球付款——向合作伙伴、客户、承包商、 创作者、卖家等在180多个市场进行支付。付款来自法币余额，因此Worldpay或其 客户无需处理或持有加密货币。BVNK Services Limited 持有多项监管牌照，包括 英国和欧洲的电子货币机构(EMI)牌照，这彰显了其对合规性和安全性的承诺，通 过先进的反洗钱(AML)系统确保采取强有力的措施打击金融犯罪。

2. 稳定币应用场景：从早期的投资工具扩展至多元化的金融与支付领域

稳定币的应用场景在不断扩大，未来跨境支付、链上金融与RWA三大领域将成为 重点扩张方向。 第一，跨境支付将成为核心驱动场景。与传统跨境转账相比，稳定币转账模式成本更低，时间更短，T+0结算效率对中东、拉美、东南亚等高摩擦区尤具吸引力。 （1）消除中间环节与摩擦损耗：传统跨境支付（如SWIFT）需经汇款行、中间 行、收款行等多层代理，每层收取0.5%-3%的手续费，且存在隐藏汇率加价。稳定 币通过区块链点对点传输，跳过所有中间机构，仅需支付极低网络矿工费（2）实 时清算与自动化处理：稳定币交易通过区块链节点共识机制实时验证并记录，取代 传统银行的合规、反洗钱人工团队。传统银行需1-3天完成清算，稳定币仅需秒级 到账（3）打破时空限制：区块链节点全球分布式部署，无中心化机构营业时间限 制，支持全天候实时处理交易。传统银行受时区、周末及节假日制约，跨境汇款常 延迟3-5天。 Visa早在2021年开始布局，2025年开始进入实质性落地阶段，5月份Visa与中东金 融科技平台Rain达成合作，将Visa卡的应收账款全面代币化为USDC，实现链上实 时清算,并在5月30日将稳定币Visa卡服务扩展至Solana、Tron和Stellar网络。此 外，Visa也在拉美市场启动了稳定币支付卡计划，与Bridge合作在阿根廷、墨西 哥、哥伦比亚等六个高通胀国家推出绑定USDC的Visa卡。这些卡片直接通过链上 余额计价与消费，在本地货币剧烈波动的背景下，为用户提供了抗通胀的支付选 项，也帮助Visa拓展出一个无需本地银行支持的去中介支付场景。 根据Mastercard Newsroom的新闻，2025年4月28日，Mastercard宣布已建立覆盖 整个基于稳定币支付生态系统的端到端基础设施，从钱包到结账功能一应俱全。发 行卡片与支付支持，MetaMask与Mastercard及Baanx合作将推出MetaMask卡，用 户可使用存储在MetaMask中的加密资产进行卡片支付。为商户提供稳定币结算支 持，Mastercard宣布，将通过与支付处理商Nuvei及稳定币发行商Circle和Paxos的 合作，允许其网络中的商户接受稳定币支付。链上汇款支持，Mastercard推出了 “Mastercard Crypto Credential”服务，通过别名系统，简化了用户在区块链上的 支付体验，消除了输入复杂加密钱包地址的需求，大幅提升了用户友好度。此外， 如果接收方的钱包在转账前不支持特定加密货币或区块链，该交易将被提前阻止， 以防止资产损失。

第二，链上借贷、衍生品、结构化收益协议持续吸纳稳定币做抵押，活跃虚拟资产 交易市场。（1）借贷：目前，链上借贷协议的主要需求来源包括：投机交易。加 密投资者利用杠杆购买更多加密资产；流动性获取。投资者通过借贷获取加密资产的流动性，而无需出售资产，从而避免资本利得税；套利闪电贷。一种极短期贷款 （在同一区块内借入并归还），用于套利交易者利用市场短暂的价格失衡并进行价 格修正。链上借贷通常采用超额抵押，借款人需要提供价值超过所借资产的抵押 品，以保证在出现市场波动或者违约情况时，贷款人能够通过出售抵押品来收回本 金和利息。以太坊上的Aave和Compound等DeFi协议支持多种稳定币的借贷服 务。用户可以存入USDT、USDC或DAI获得利息，或以这些稳定币抵押借入其他资 产。（2）加密资产衍生品与结构化产品：稳定币作为结算单位，支撑链上期权、 期货等衍生品合约的创建与执行。在去中心化金融（DeFi）协议中，稳定币通常作 为金融业务的抵押品或基准。 第三，现实世界资产代币化（Real-World Asset Tokenization，简称RWA）代表 了区块链技术与传统金融体系的深度融合，其本质是通过分布式账本技术将物理世 界中的有形资产（如房地产、大宗商品）或无形资产（如债权、知识产权）转化为 链上数字凭证。利用区块链的不可篡改性、交易可追溯性及智能合约可编程性，有 效解决了传统资产交易中权属确认困难、流转效率低下及流动性不足等结构性难 题。

合规、透明的稳定币有望在RWA生态系统中扮演不可或缺的“引擎”与“基石”角 色。（1）价值锚定与资产支持：稳定币通常与法定货币或其他资产挂钩，以保持 其价值的稳定。RWA代币化是将现实世界的资产转化为区块链上的数字代币。部 分稳定币的发行可能以RWA作为抵押品或支持资产，从而将稳定币的价值与现实 世界资产的价值联系起来。（2）金融生态的互补性：稳定币为加密货币市场提供 了稳定的价值储存和交换媒介，而RWA代币化则将传统资产引入区块链生态系 统，丰富了加密市场的资产种类。两者结合为投资者提供了更多元化的投资选择和 风险管理工具。（3）推动传统金融与加密货币融合：稳定币和RWA都是连接传统 金融与加密货币世界的桥梁。稳定币使加密货币能够在一定程度上规避市场波动风 险，而RWA代币化则让传统资产得以在区块链上流通和交易。 RWA的发展历程可以分为早期探索、初步发展和快速扩展三个阶段。早期探索阶 段（2017-2019年）：2017年RWA探索开始；2018年商品代币化开端；2019年 Securitize推出。初步发展阶段（2020-2022年）：2020年多项目引入RWA；2021 年MakerDAO加入RWA市场；2022年传统资金布局RWA。快速扩展阶段（2023年 至今）：2023年政府介入RWA法律建设；2024年资产管理巨头入场，至2025年5 月，BUIDL基金的链上锁仓规模已突破28亿美元，稳居全球RWA赛道的领头羊。

稳定币作为RWA生态的关键基础设施，凭借与法币1:1锚定的特性，成为RWA交 易的理想计价单位，有效规避了加密货币价格波动带来的风险，凭借高流动性显著 降低了RWA资产的交易摩擦。目前稳定币在RWA领域的应用已从实验阶段迈入规 模化落地，根据Yahoo财经新闻，2023年9月，香港太极资本宣布推出PRINCE代 币，为本港首个面向“专业投资者”的房地产基金证券型代币发行（STO），集资 所得将用作收购位于九龙区太子旅游热点的五个零售物业，旨在通过区块链技术将 总价值12亿美元的优质地产资产进行代币化，最低投资门槛降至1000港元，未来 可24小时在二级市场交易，投资者的所有权亦清晰记录在以太坊或其他区块链上。 根据朗新科技发布的新闻，朗新集团与蚂蚁数科合作在香港完成国内首单基于新能 源实体资产RWA，金额约1亿元人民币，朗新旗下新电途作为新能源数字化平台的 运营方和服务方，将平台上运营的部分充电桩作为RWA锚定资产，基于可信数据 在区块链上发行“充电桩”数字资产，每一个数字资产代表对应充电桩的部分收益 权。蚂蚁数科旗下蚂蚁链提供技术支持，确保资产链上数据的安全、透明和不可篡 改。 结合RWA市场的DeFi协议，底层现实世界资产的类型主要分为固定收益类、权益 类和实物类三种。固定收益类是代币化的主要资产，占比超九成，底层资产主要是 私人信贷和美国国债。对于链上交易者来说，私人信贷因其更高的收益水平而具有 吸引力。例如，通过Centrifuge等协议（底层主要就是私人信贷）借出稳定币可获 得8.7%的平均年化收益率。权益类底层资产主要是股票以及私募股权进行代币 化。实物类底层资产主要是房地产和艺术品等实物资产。由于这两类资产都只能在 传统严格监管的交易所进行交易，要合规地将这两类资产的所有权代币化上链，流 程较为复杂。因此，尽管这两类现实资产的市值蕴藏巨大，但其在RWA市场的占 比较小，项目也较少。

RWA底层资产的选择核心在于流动性提升、门槛降低、收益稳定，其本质是以技 术信用替代传统金融信用，重构资产流通范式。相较于传统金融模式，RWA具有 以下四点优势：一是提高融资效率，RWA平台将企业未来收益、产能等资产数字 化后，资产可以随时（区块链不间断自动化运行）、随地（区块链不受地域限制） 交易，融资周期可从数月缩短至数天，提升了市场的流动性；二是降低交易成本， 通过智能合约等技术，传统交易中的中介费用、时间、人力等成本得以显著降低； 三是灵活可分割，设备、库存等“沉默资产”可实现拆分与交易，降低投资门槛。也 可以将不同资产进行组合打包，灵活多变。投资者可按需购买，拓宽了融资渠道； 四是安全透明，区块链技术的公开性和不可篡改性，使得资产交易过程更加透明， 减少了欺诈和争议的风险。

（三）主流市场对于稳定币环节和衍生产业的监管：政策落地抬高准入 门槛，打开合规空间

多年来，DeFi被困在一种封闭的、循环的、“币对币”的经济中。不是因为这些工 具没有用，而是因为监管机构让它们难以进入传统金融体系。这种情况正发生改 变。政策制定者正积极制定规则，认可和监管稳定币。

1. 中国香港：打造传统金融与Web3融合的数字资产枢纽

香港作为中国与世界的窗口，对于加密货币的态度和监管有着极大的转变，从2016 年至今主要可以分为三个阶段：初步探索、监管框架建立、全面开放阶段。 探索和审慎监管阶段（2016年-2017年）：此阶段对于加密货币仍处于审慎观望， 以风险提示为主，2014年1月香港金管局向所有认可机构发出有关《虚拟商品的相 关风险》的通函，援引打击洗钱的相关指引，提示匿名交易或持有虚拟商品的行为 构成明显较高的洗钱风险。2017年9月SFC将ICO发售的代币定义为期货，同年12 月将比特币期货定义为期货合约，均需接受SFC监管及获取相应牌照。 监管框架建立阶段（2018年-2021年）：此阶段对加密货币加强监管，并开始接受 加密货币，逐步建立起以牌照为核心的监管体系。2018年11月SFC首次明确将虚 拟资产投资组合管理公司纳入了监察范围，2019年11月首次将加密货币交易所纳 入监管，要求加密货币平台持有牌照并只为专业投资者提供服务。 全面开放阶段（2022年至今）：2022年开始逐步放开加密货币的交易，通过开放 散户市场、完善稳定币立法及RWA试点，吸引全球资本涌入。自2023年6月实施新VASP制度，允许交易所向零售投资者提供服务，要求提供加密资产服务的机构除 了持有传统证券行业的牌照外，还需申请加密资产服务商牌照；2024年加密货币现 货ETF获批，华夏基金、南方东英等机构推出BTC/ETH ETF，管理规模超50亿港 元；2024年8月金管局推出Ensemble监管沙盒，允许RWA项目在受控环境下测试 创新模式，如太极资本房地产基金证券型代币发行（STO）、蚂蚁数科与朗新集团 的充电桩收益权上链融资等；2025年《稳定币条例草案》构建了一个稳定币的具 体框架，受规管的稳定币活动有在香港发行指明稳定币和在香港以外发行指明稳定 币，且部分或全部参照港元维持稳定价值。对于持牌人也提出要求，持牌人必须为 公司或在香港以外成立为法团的认可机构；须具备2500万港元缴足股本；稳定币须 100%以储备资产支撑，其市值应始终不低于流通面值。《稳定币条例草案》主要 聚焦于现货交易领域，未明确开放稳定币衍生品交易。

2023年6月实施新VASP制度引入双重发牌制度，对原有的SFC1/4/7/9号牌进行升 级，分别对应经纪/投资咨询/经营交易平台/资产管理业务，升级后可以经营虚拟资 产相关业务。由于虚拟资产交易和保管的高风险，VATP（虚拟资产交易平台）需 遵守严格的监管要求。其他的VASP（虚拟资产服务提供商）也受到监管，但其监 管重点是风险管理、客户披露以及确保运营的完整性。

2. 美国：强化美元稳定币全球布局，构建链上美元霸权体系

美国对加密货币的监管历程经历了从观望、碎片化监管到战略主导的演变，其政策 调整既反映了对新兴技术的适应性探索，也体现了争夺全球数字金融领导权的意 图。 碎片化监管（2009年-2016年）：这个时期采用多头监管模式，不同机构各自为 政，导致碎片化。CFTC将比特币定义为“商品”，仅监管衍生品交易，现货市场无 管辖权、FinCEN将比特币交易所定义为“货币服务商”（MSB），要求注册并执行 反洗钱（AML）审查。 监管收紧与执法加强（2017年-2020年）：随着ICO的兴起和加密货币市场的快速扩张，欺诈和投机行为也有所增加，美国监管机构开始加强对加密货币的监管和执 法力度。SEC开始将许多首次代币发行（ICO）视为证券发行，要求其注册并遵守 相关法规、FinCEN系统界定加密货币领域不同商业模式是否属于“货币服务业务” （MSB）的监管范围。 政策调整与监管创新（2021年至今）：2021年以来美国的加密货币政策出现积极 转变，从立法打压到立法支持。2025年1月特朗普签署了《加强美国数字金融技术 领域领导地位》的总统行政命令，旨在促进美元支持的稳定币发展。鼓励全球合法 的美元支持的稳定币的发展和增长，巩固美元在数字金融领域的主导地位。 GENIUS则致力于为稳定币建立全面监管框架，对于发行机构进行限制，仅允许三 类主体发行支付型稳定币：银行或信用合作社的子公司；经联邦监管批准的非银行 金融机构（如受OCC监管的机构）；获得州级许可且满足联邦“实质等效”标准的 州级发行商。对于储备资产提出要求：100%高流动性资产支持，每发行1美元稳定 币，必须持有等值的现金、短期美国国债（≤93天）、活期存款或央行准备金，禁 止使用高风险资产。

3. 新加坡：构建稳健与开放并重的监管生态

新加坡对加密货币的监管历程经历了从早期探索到系统立法再到成熟开放的演变。 监管萌芽期（2014-2018年）：2014年3月新加坡货币管理局发表声明，表示MAS会 监管在新加坡的虚拟货币中介机构以应对潜在的洗钱和恐怖融资风险；2017年8月 MAS首次对代币进行分类：若代币符合《证券及期货法》（SFA）定义的“资本市场 产品”，则需注册并受MAS监管；同年10月明确ICO项目若涉及证券类代币，需提交 招股说明书并遵守《财务顾问法》。 框架构建期（2019-2022年）：2020年1月《支付服务法》开始实施，将加密货币交 易所、钱包服务商等纳入统一监管体系，要求提供数字支付代币服务的机构申请牌 照，并满足资本金、资产隔离、交易监控等要求。

成熟开放期（2023-2025年）：2023年8月15日新加坡金融监管局敲定稳定币监管框 架，旨在确保在新加坡监管的稳定币的高度价值稳定性，该监管框架适用于在新加 坡发行的与新加坡元或任何 G10 货币挂钩的单币种稳定币（SCS），发行人需满足 以下要求：（1）价值稳定性：新加坡币稳定币（SCS）的储备资产须符合资产构成、 估值、存管及审计要求，以高度确保其价值稳定性。（2）资本要求：发行人必须维 持最低基础资本和流动资产，以降低偿付能力风险，并在必要时实现业务有序清盘。 （3）按面值赎回：发行人应在收到赎回请求后五个交易日内向持有者返还SCS面值 金额。（4）信息披露：发行人必须向用户提供适当的信息披露，包括SCS价值稳定 机制、SCS持有者的权利，以及储备资产的审计结果。2025年6月30日，新加坡金管 局（MAS）正式实施数字代币服务提供商（DTSP）新规，早在2022年4月通过的《金 融服务与市场法》（FSMA）第9部分专门引入了数字代币服务提供商即（DTSP）的 牌照制度，涵盖两类主体：在新加坡营业场所运营的个人或合伙企业；在新加坡境 外开展数字代币服务业务的新加坡公司（无论是否为本地企业）。申请人需满足以 下条件：证明商业模式具备经济合理性；在提供服务的国家/地区已获得监管许可或 符合国际标准（如FATF、IOSCO）；建立完善的反洗钱（AML）、网络安全和合规 体系，包括客户尽职调查（CDD）、可疑交易报告机制等。

4. 欧盟：分类治理，构建全球监管标准

初步监管（2014-2018年）：这一阶段欧盟主要聚焦于定义加密货币属性，并将相 关主体纳入既有金融监管体系，2018年5月欧洲议会和理事会通过5AMLD，将交易 所、钱包和托管服务提供商纳入“义务实体”，要求遵守AML（反洗钱）和CTF（反 恐融资）法规，执行KYC（了解你的客户）措施，并确保其活动透明、可追溯。 框架构建（2019-2023年）：欧盟在2023年6月颁布《加密资产市场监管法案》， 这是全球首个全面加密资产监管法案。MiCA法案对发行人、交易所和钱包服务提 供商均提出要求。发行人方面，对于参考一篮子资产的稳定币发行商，MiCA要求 其持有的自有资金不低于35万欧元或过去6个月储备资产平均值的2%。MiCA还要 求其持有一定规模的储备资产。对重要稳定币发行商设置了额外监管要求。自有资 金方面，在必要情形下，所在国监管机构可要求重要稳定币发行商将自有资金比例 提高至过去6个月储备资产平均值的20%。对于交易所需要在成员国主管当局获得 加密资产服务提供商（CASP）许可；保持永久最低资本15万欧元；实施市场操纵 检测和报告系统，或公开当前的买卖价格和交易深度。对于钱包服务提供商需要在 成员国主管当局获得加密资产服务提供商（CASP）许可，保持永久最低资本12.5万欧元；定期报告客户的资产情况或对因网络攻击或故障而丢失的客户资产承担责 任。 落地实施期（2024年至今）：MiCA自2024年底开始全面实施，DeFi、NFT因技术 特殊性未被纳入MiCA，仅适用一般性规则。未来，欧盟将进一步细化DeFi、NFT 等新兴领域的规则，巩固其全球监管领导地位。

2022年后，随着主流市场对加密货币的逐步接纳与政策支持，全球加密资产监管框 架逐渐从“模糊探索”转向“精细治理”， 随着新加坡、欧盟、美国、中国香港等相继 出台《稳定币监管框架》、MiCA法案、《GENIUS法案》以及《稳定币条例草 案》等专项法规，全球稳定币监管体系正加速完善。新规通过强制要求储备资产透 明化、资本充足率达标及刚性赎回保障，显著提升市场运行秩序，在此背景下非合 规发行方的运营门槛与成本持续抬升，市场资源或进一步向符合监管要求的优质主 体集中。

二、虚拟资产交易所：业态协同丰富，监管与创新扰动 格局

（一）交易所概况、格局：监管框架升级催生行业分化格局

交易所可分为中心化交易所和去中心化交易所。

1.中心化交易所：头部效应弱化

中心化交易所提供了丰富的稳定币交易对，用户可以使用稳定币来买卖各种加密货 币，是稳定币与其他加密资产交易的重要场所，如币安、Coinbase、OKX等。在 中心化交易所进行交易与区块链交易不同的地方在于中心化交易所进行的交易数据 仅记录在交易所的数据库中，不透明，交易速度快，无需支付Gas费。2025年5月 中心化交易所交易量达到14700亿美元，市场份额占比为81%，其中，交易量最多 的为币安，交易量为5512亿美元，在中心化交易所交易量中占比37.5%，其次是 Bybit，交易量为1103.2亿美元，在中心化交易所交易量中占比7.5%。2025年5月 CR5/CR3分别占比66.98%/52.39%，同比-6.14pct/-8.78pct。

（1）币安（Binance）：币安是世界上最大的加密货币交易所之一，创立于2017 年，根据币安CEO赵长鹏所述，通过首次代币发行（ICO）两周内募集约1500万 美元。同年9月人民银行等七部门关于防范代币发行融资风险的公告，且限时关闭 所有国内数字货币交易所，币安因只有币币交易的业务规避了此次政策风险，迅速 吸纳国内流失用户，根据币安成立六周年币安CEO赵长鹏的回顾，2017年10月后 用户量就达到12万，至12月币安成为了全球交易量最大的加密资产交易平台。 2018年开始快速扩张，根据中国基金报的报道，币安将总部迁至日本、马耳他等 地，提供多语言界面，覆盖180+国家或地区。根据币安官网的介绍，2019年币安 推出自有区块链币安链，将BNB迁移至该网络，并上线去中心化交易所Binance DEX。2020年发布币安智能链（BSC），支持智能合约和DeFi应用，低Gas费成 为以太坊替代方案，吸引大量开发者，至此BNB不再是最初的交易所代币，其已发 展成与其他公链代币一样流通于整个区块链生态，甚至拥有更广泛的应用场景，在 币安生态内外发挥了重要作用。2022年后币安开始面临监管挑战，根据华尔街新 闻报道，2023年美国SEC、CFTC等机构指控币安非法经营衍生品交易、洗钱等， 币安不得不调整策略，下架部分杠杆代币等高风险业务，强化KYC/AML流程，加 强合规团队建设。当前币安凭借高性能交易系统与低延迟撮合引擎奠定技术壁垒， 以BNB为核心构建交易、公链、DeFi、支付的全场景生态，仍保持全球交易量领先 地位。

（2）Coinbase：Coinbase成立于2012年，严格遵守美国的金融法规，是少数可 以合法运营的交易所，根据纽约州官方文件，在2017年1月Coinbase获纽约州比特 币交易牌照BitLicense，奠定其在监管严格市场的合法性基础，同年ICO引领加密 货币狂潮，根据Altana Digital Currency Fund的Alistair Milne汇总的数据， Coinbase在2017年11月，以每天10万的速度增加用户，半年内增加500万用户。 2018年后Coinbase扩展了其产品，包括比特币和以太坊以外的一系列加密货币资 产。它列出了各种用于交易的山寨币和代币，根据cointelegraph的报道，还推出了 专为机构投资者安全存储数字资产的服务Coinbase Custody。2024年报指出， 2018年还与金融科技公司Circle合作推出USDC，目前USDC已成为市场上最受欢迎的稳定币之一。根据coingecko的数据，截止至2025年5月底，USDC总市值为 610.76亿美元，市场份额占比为24.05%。根据Coinbase招股书，2021年4月 Coinbase成功在在美国纳斯达克直接上市，成为首家公开上市的大型加密货币公 司。Coinbase的崛起得益于合规先行、用户体验两大战略：早期不惜成本获取牌 照，合规先行构筑护城河；凭借其简洁的界面和多元产品吸引机构与散户，实现规 模化。

2.去中心化交易所：凭借隐私性优势，总体市场份额占比上升

去中心化交易所也支持稳定币的交易和流动性提供，用户可以通过智能合约在这些 平台上进行稳定币与其他加密货币的兑换，以及为交易对提供流动性以获取收益， 如Uniswap、Curve等。根据THE BLOCK的数据，2023年1月去中心化交易所加密 货币交易量为598亿美元，市场份额占比为7%，截止至2025年5月，市场份额有显 著增长，交易量为3371亿美元，市场份额占比为18.66%，其中交易量最多的交易 所是Pancakeswap，交易量为982.3亿美元，在去中心化交易所交易量中占比 29%；其次是Uniswap，交易量为921亿美元，在去中心化交易所交易量中占比 27%。CR5/CR3分别占比64.73%/76.6%，同比-1.99pct/-3.87pct。

Uniswap：根据币安广场的介绍，Uniswap成立于2018年，V1版本首次引入自动 化做市商（AMM）模型，允许用户直接在链上进行代币交换，解决了传统订单簿 模式流动性不足的问题。2020年5月，Uniswap V2发布，新增ERC-20代币直接交 易（无需ETH作为中介）、链上TWAP预言机和闪电兑换（Flash Swap）功能，解 决了V1的滑点高、依赖ETH的问题。根据PANews新闻，同年9月，Uniswap推出 治理代币UNI并向早期用户空投1.5亿枚，引爆“流动性挖矿”狂潮，迅速夺回市场份 额。2021年5月，Uniswap V3上线，引入集中流动性和弹性收费等级机制，允许 LP在自定义价格区间内提供流动性，资本效率较V2提升最高达4000倍，长期占据 DEX市场主导地位。Uniswap凭借创新机制以及优秀的用户体验，持续提升资本效 率与可组合性，降低交易门槛，成为全球最大的去中心化交易所之一。

3.中心化交易所与去中心化交易所对比：差异化优势匹配多元化客群需求

根据THE BLOCK的数据，2023年1月去中心化交易所加密货币交易量市场份额占 比为7%，2025年5月市场份额占比达到18.7%，去中心化交易所市场份额上升有以下原因：（1）用户资产自己控制：与中心化交易所相比，去中心化交易所更为安 全，资产存于个人钱包当中，私钥由用户自己保管，无需托管给第三方，避免了可 能面临的黑客攻击和监管风险。杜绝交易所跑路问题。（2）交易更为透明：中心 化交易所交易数据记录在平台内部账本（链下），透明度低，存在篡改风险，而去 中心化交易所的所有交易上链公开可查，数据不可篡改。（3）隐私增强：与需要 个人信息和身份验证的CEX不同，DEX的运营具有更大的隐私性，避开了反洗钱 (AML)和了解你的客户(KYC)法规。 尽管去中心化交易所市场份额有所上升，但仍面临监管挑战，匿名性导致DEX易被 用于洗钱，各国要求引入链上追踪工具和强制KYC机制，美国SEC要求DEX对代币 进行证券属性审查，欧盟通过MiCA法案将DEX纳入监管框架。未来DEX将探索合 规化路径，在自主性与合规性间找到平衡点。根据币界网报道，XBIT去中心化交 易所平台凭借链上KYC与反洗钱追踪系统、零知识证明隐私保护技术、动态分片冷 钱包防御体系三大技术，成为首个通过MiCA预认证的亚洲交易平台。

在迅速变化的加密货币市场中，各种交易所如雨后春笋般冒出，各交易所为吸引用 户抢占市场份额也在做相应的战略调整，如老牌交易所火币和Coinbase，火币在市 场策略上逐渐从单纯的交易服务转向综合性金融平台，提供更多的金融衍生品和专 业交易工具。同时，它也在全球多个地区设立了分支，试图开拓新的市场。这种转 型不仅是为了增加用户粘性，更是为了规避监管风险和增加收益来源；Coinbase则 通过推出不同的服务，在2021年推出了Coinbase One测试版，这是一种消费者订 阅产品，消费者支付月费或年费即可获得各种优惠，包括有限的交易费用减免、比 非Coinbase One订阅者更高的抵押和USDC奖励、优先客户服务支持以及第三方合 作伙伴的优惠。并且，凭借其合规优势，Coinbase持续拓展国际市场。

（二）交易所发行代币：提升用户粘性，形成差异化竞争优势

交易所代币是一种由加密货币交易所发行的数字资产。与比特币等去中心化网络上 的加密货币不同，交易所代币直接与发行它们的平台相关联，其价值和用途依赖于 交易所。交易所代币为用户提供了例如费用折扣、访问高级工具和其他奖励的优 势，有些代币甚至允许持有者对交易所的政策进行投票。然而，这些代币可能在发 行平台之外的应用有限，因此比那些具有更广泛接受度的加密货币更不具备适应 性。虽然交易所代币最初可能是作为营销工具出现，但大多数代币已经发展出实际的用途和市场价值。它们在交易所的商业模式中扮演着重要角色，既有财务功能， 也有战略意义。

1.交易所代币特点：价值波动大，外部应用场景受限

（1）交易所代币的价值极度不稳定，根据coingecko的数据，在过去的一年中， Bitget发行的BGB价格最高上涨超过600%，很多CEX代币通过定期销毁机制减少 供应，从而提升代币的长期价值。BNB采用季度销毁模式，每季度从平台利润中提 取20%的资金用于回购并销毁BNB，直至总供应量从2亿枚减少至1亿枚，截止至 2025年5月底，BNB的价格为659美元/枚，约为发行初的6100倍。

（2）流动性较低，外部应用场景受限。部分交易所代币也在其他交易所中上线， 可进行跨平台交易，如BNB可以在Coinbase、Kraken等200+交易所交易，可使用 BNB兑换USDT。但除主流平台币外，中小交易所代币流动性极低，导致交易滑点 较大。平台币不支持合约交易，平台币的设计初衷是为了激励用户在平台上活动并 支付服务费用，而非作为投资工具进行交易，因此出于风险考量的原因限制平台币 的合约交易。 （3）提高交易所盈利能力。基于加密货币交易所的代币主要为交易所提供流动 性。加密货币交易平台的流动性增加往往也会促使其交易量提高。大量的交易量增 加了平台的边际交易费用，从而整体上提高了加密货币交易所的收入。

2.发行交易所代币的主要原因：构筑竞争壁垒

（1）建立用户忠诚度：这些代币附带的奖励激励用户在平台内保持活跃。通过手 续费折扣、VIP权益以及质押收益等福利，让用户更愿意长期使用这些代币。费用 折扣是交易所代币的典型应用，旨在促进交易活动，根据币安官网的公告，BNB支 付币安交易手续费享25%-50%的折扣。质押就是指在特定的钱包中存入代币，透 过PoS来支持该区块链营运。权益证明机制(Proofof Stake，PoS)藉由持有的代币 数量所占的百分比，以及持有代币的时间长久来验证区块。也就是持有代币越多、 越久的人有越高的机会发现新区块。持有一定数量的代币可以解锁一些平台上的额 外功能，不少平台的IEO（初始交易所发行）或代币启动活动都需要持有一定数量 的代币，持有越多，分配额度就越高。GateToken让持有者可以访问独家的交易对 和首次代币销售。

（2）筹集资本：通过代币销售或首次代币发行（ICO），交易所可以筹集资金用 于发展、技术改进或资助新项目。这也使得它们能够吸引来自全球的投资者，超越 传统的融资方式。资金用于开发新功能（如支付、借贷、跨链互通）可扩大平台币 的应用场景，间接提升平台价值。

（3）提升平台价值：当用户积极交易或持有代币时，平台的价值往往会提升。一 些交易所还通过实施代币回购或销毁计划，减少供应量，从而推动需求。用户可以 进行投机性投资，购买交易所代币，随着它们的实用性增强或供应量减少而获益， Binance、OKX、Gate定期销毁代币，保持稀缺性，推动代币价格上涨。

（4）竞争差异化：拥有独特的代币可以使一个交易所与众不同。例如，BNB就通 过为用户提供多种实际的好处，使Binance成为市场的领导者。它使Binance成为一 个强大的生态系统，吸引了数百万用户。BNB最初只是用来减少交易费用，现在却 成了Binance生态系统的核心资产，还能支持它的区块链运作。 根据coingecko的数据，截止至2025年5月底，币安发行的BNB市值为960.3亿美 元，占比73.7%，是交易所发行代币中市值最高的；其次是Bitfinex发行的LEO，市 值为79.64亿美元，占比6%；排名第3的是Bitget发行的BGB，市值为55.8%，占比 4.3%。

（三）交易所业务与创新——以币安和 Coinbase 为例

加密货币交易所的业务已从单一现货交易扩展至衍生品、借贷、资管等多维度服 务，同时通过DEX集成和法币通道降低用户门槛。币安与Coinbase的发展路径体 现了加密货币行业的两种典型模式：前者以技术驱动和生态扩张为核心，后者以合 规化和金融融合为护城河。币安的核心战略围绕全球化布局和全赛道生态整合展 开，凭借生态协同和丰富的产品将业务扩展至新兴市场，规避单一地区监管，目前 币安的交易量和规模稳居行业第一，未来币安将侧重多链生态与去中心化基础设 施，同时深化合规以应对监管压力。Coinbase发展重心在于合规化和传统金融融 合。作为首家在美国上市的加密货币交易所，通过SEC认证的托管服务、比特币 ETF合作以及法币直兑功能，成为传统金融机构进入加密市场的“合规桥梁”。未来 Coinbase将以机构级清算和传统资产衍生品，垄断合规资金入口，进一步抢占市场 份额。

1. 交易业务：交易所核心收入来源

交易业务可以分为现货交易和衍生品交易。

（1） 现货交易：行业集中度高，中小交易所滑点风险加剧

用户每完成一笔交易（买/卖），交易所按交易额比例收取费用（通常0.05%-0.5%）。 采用分层费率结构，高频交易者或持有平台币的用户可享受折扣。头部交易所日交 易量可达数十亿美元，即使费率低至0.1%，单日手续费收入仍超百万美元。在所有 加密货币的交易中，稳定币交易量占比超过80%。 在加密货币交易领域，稳定币发挥着无可替代的关键作用，其与各类加密货币组成 的交易对，为市场注入了充沛的流动性，极大地提升了交易效率。以比特币（BTC）、 以太坊（ETH）等主流加密货币为例，它们与USDT、USDC等稳定币构成的交易对， 几乎覆盖了所有知名加密货币交易所。在众多加密平台，用户能够轻松地以稳定币 为媒介，快速买卖比特币、以太坊，无需担忧价格的过度波动，稳定币的即时结算特 性更是显著缩短了交易确认时间。 根据coingecko的数据，2025年3月，币安现货交易量约为5740亿美元，在十大中心 化交易所交易量中占比为41%，币安凭借极低的现货交易手续费（约0.1%）、丰富 的交易对（超600种）以及全球化布局，吸引了高频交易者和新兴市场用户；Coinbase 现货交易量约为980亿美元，在十大中心化交易所交易量中占比为7%，Coinbase交 易手续费较高，通常在1.49%-3.99%，但凭借其简洁直观的界面及其合规优势吸引 许多新手用户以及机构交易者，根据Coinbase2025年一季度报告，机构交易者现货 交易量为3150亿美元，同比增长23%，在现货交易量中占80%。币安将在中东和非 洲等新兴市场持续发力，通过本地化服务和低费率策略占据优势，同时深化合规以 应对欧美监管压力。而Coinbase将继续推进收入多元化，持续优化订阅和服务收入， 减少对交易费的依赖，巩固“加密生态基础设施”定位。

近五年，头部加密货币交易所凭借合规布局、流动性优势及生态构建构筑三重壁垒， CR5市场份额持续稳定在60%以上。其中币安保持绝对龙头地位，始终占据40%左 右的核心份额，最高占比超过60%。与此同时，去中心化交易所的崛起并未改变中 心化交易所的集中格局，反而通过对长尾资产的分流显著侵蚀中小中心化交易所的 核心生存空间，这种结构性变化导致中小平台的流动性恶化，订单簿深度持续萎缩， 滑点风险持续上升，进一步压缩其生存空间，最终推动行业集中度向头部加速收敛。

（2） 衍生品交易：合约种类以及流动性是胜负手

加密货币交易所允许交易者借钱或加密货币进行杠杆交易，用户通过借入资金进行 更大额的交易，交易所通过收取融资利息来赚取利润。因此许多交易所都提供杠杆 交易服务，吸引高风险偏好的投资人进行更大规模的交易，进而增加平台的获利。常见的加密货币衍生品包括期货、期权和永续合约。 根据coingecko以及币安官网信息，币安提供超过400种永续合约、交割合约及期权 产品，覆盖BTC、ETH、SOL等主流币种及热门山寨币，支持高达125倍杠杆，而 Coinbase受美国SEC和CFTC监管限制，直至2025年7月才可开展衍生品交易，仅有 Coinbase international Exchange开展衍生品交易。根据coingecko2025Q1报告， 2025年3月在所有的永续合约交易所中，币安交易量排名第一，约为1.98万亿美元， 在十大去中心化交易所交易量中占比33%，币安的永续合约交易佣金按交易量进行 收取，略低于现货交易手续费，Maker佣金0.011%-0.1%,Taker佣金0.023%-0.1%， 凭借其丰富的合约种类以及流动性优势远超竞争对手；Coinbase international Exchange交易量排名第七，永续合约手续费Maker为0.00%-0.40%，Taker为0.05%- 0.60%，在合规交易所中处于中等水平，适合注重安全性与机构服务的用户，但散户 小额交易成本高于币安等竞品。

2. 其他业务：持续推进业务多元化

对于加密货币交易所而言，交易手续费是交易所的主要收入来源。交易手续费是币 安最主要的收入，通过高交易量支撑核心收入，涵盖现货、合约、期权等交易类 型，其中高杠杆产品吸引大量投机用户，合约交易贡献突出。但交易手续费收入受 市场环境影响，而Coinbase持续推进收入多元化，除交易业务外，还开展订阅产品 和服务业务，包括稳定币、质押、托管和Coinbase one订阅等。2025Q1订阅产品 和服务业务6.98亿美元，占比较2024Q1上升3.4%，其中稳定币收入为2.98亿美 元，同比增长51.3%；区块链奖励1.97亿美元，同比增长30.5%；利息和财务费用 收入为0.63亿美元，同比下降5.97%；其他订阅产品和服务业务收入1.41亿美元， 同比增长47%。

（1）稳定币收入：未来将成为除交易外另一大收入

稳定币收入主要来自两部分：储备资产投资收益和交易手续费收益。交易所自己发 行或与发行机构合作发行稳定币均可从中获得收益。以Circle为例，Circle主要投资 于美国国债和现金，2024年有约16亿美元的利息收入，占Circle总收入的99%。 2018年Coinbase与金融科技公司Circle合作推出USDC，根据Circle与Coinbase 之 间的收益分配协议：Coinbase平台上的USDC，Coinbase获得100%的储备收益； 非Coinbase平台上的USDC，Coinbase和Circle各获得50%的储备收益。目前 USDC已成为市场上最受欢迎的稳定币之一，市场份额占比为24%，稳定币收入是 Coinbase订阅产品和服务的主要收入来源，在订阅产品和服务收入中占比42.7%。 2019年币安曾与Paxos合作发行BUSD，但2023年2月，美国证券交易委员会 （SEC）认定BUSD为“未注册证券”，随后纽约州金融服务部（NYDFS）要求 Paxos停止铸造BUSD。2024年通知用户停止支持BUSD，提供转换通道，可零手 续费将BUSD兑换成FDUSD。

（2）质押业务：从收到的所有赌注奖励中赚取固定百分比的佣金

某些区块链协议，如Ethereum和Solana，依赖质押来验证区块链交易，这是这些 协议操作的基本操作，也是挖矿的替代共识机制。网络参与者可以在网络上指定一 定数量的加密资产来验证交易并获得奖励，交易所作会从收到的所有赌注奖励中赚 取固定百分比的佣金。Coinbase2025Q1质押业务收入1.97亿元，在订阅产品和服 务收入中占比28.22%。 币安和Coinbase在质押业务的币种数量、收益、手续费等方面有所区别： Coinbase侧重安全与监管兼容，合规性强、资产安全、强平风险低，适合机构与保 守型投资者；币安通过高收益和多币种吸引散户且可使用BNB来抵扣，强化了平台 币的效用。

（3）借贷业务：通过做市商服务赚取借贷市场的买卖价差

加密货币借贷通常涉及三方：贷方、借方以及DeFi平台或加密货币交易平台。借 方在借用加密货币前需提供抵押品，贷方则将加密货币存入资金池，由智能合约或 平台管理并赚取利息。通过这种方式，贷方能够以持有的加密货币赚取被动收入， 而借方则能快速获取所需的资金，交易所通过做市商服务赚取借贷市场的买卖价 差。 币安和Coinbase在借贷业务的产品类型、用户定位、利率类型、资金用途等方面 都有所区别，币安所提供的借贷产品更加多元化，适合追求高灵活性、多币种支持 的投资者，尤其在衍生品交易和跨境策略中更具优势，但需警惕高波动性和区域合 规风险；Coinbase借贷产品设计严格遵循美国法律，用户资产安全性高，适合机构 用户和注重安全合规的长期持有者，尽管费率较高，但稳定性强。

（4）托管业务：监管合规和生态协同构建行业壁垒

加密货币托管是保护加密货币的安全存储过程，以防止丢失或被盗。加密货币托管 提供安全的存储设施，并收取一定的费用提供服务。加密货币托管的目标是私钥， 它是数字资产存储在加密钱包中的所有权证明。控制私钥意味着对相应的加密货币 拥有"保管权"，因此加密货币托管的主要目的是保护这些私钥。 币安和Coinbase的托管业务在合规性、储存方案、手续费方面都有所不同，Coinbase 以合规溢价和机构信任巩固欧美市场，币安通过提供理财和质押等增值服务以生态 协同吸引高频用户。

（5）RWA

RWA被视为DeFi下一个增长引擎，根据币安研究所的报告，2024年链上RWA总额 快速增长至120亿美元以上。传统金融机构争相布局，贝莱德发行的BUIDL基金为 该领域最大的产品，链上锁仓规模已突破28亿美元。富兰克林邓普顿链上美国政府 货币基金（“FOBXX”）目前是第二大代币化国债产品。 加密货币交易所也加速进军RWA领域，2023年4月，Layer 1区块链Polymesh宣布 币安成为其最新的节点运营商，Polymesh是专为证券型代币等受监管资产而量身打 造的机构级区块链，在这些链上更容易推出新协议，而无需建立自己的KYC框架并 跨越监管障碍，从而促进更多RWA协议的增长。Coinbase旗下资管公司Coinbase Asset Management与正与金融服务提供商Apex Group合作创建一个代币化货币市 场基金。

（6）创新业务：深耕用户粘性与赋能行业生态

Coinbase在2021年推出了Coinbase One测试版，这是一种消费者订阅产品，消费者 支付月费或年费即可获得各种优惠，包括有限的交易费用减免、比非Coinbase One 订阅者更高的抵押和USDC奖励、优先客户服务支持以及第三方合作伙伴的优惠。 2024年，推出了额外的订阅层Coinbase One Premium，为消费者提供更好的优惠， 包括简单交易的无限零交易费和更高订阅费的礼宾支持。Coinbase2025Q1其他订 阅产品和服务收入1.41亿美元，同比增长46.88%，主要是由于Coinbase One订阅的 增长。 币安云（Binance Cloud）是币安于2020年推出的一站式区块链技术服务平台，旨 在通过输出其核心技术、安全体系及全球流动性，帮助合作伙伴快速搭建独立运营 的数字资产交易平台。该服务整合了币安自主研发的高效撮合引擎、多层风控系统 及冷热钱包隔离架构，支持现货、期货交易及本地银行API集成，并允许合作伙伴 定制品牌界面与交易规则，同时共享币安的流动性和市场深度以解决中小交易所的 冷启动难题。币安云采用混合计费模式（年费+手续费分成），并严格审核合作伙 伴资质及上币项目，确保合规性与资产安全，其首个合作平台于2020年3月上线， 未来规划拓展至Staking、场外交易等功能，目标是成为币安生态扩张的核心支柱及主要收入来源。

编辑：火腿肠