2025年宏观深度研究报告：财政发力线索探析

1、财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力”

今年财政政策定调更为积极。2025年国内经济面临的外部环境更趋复杂严峻，内部也存在有效需求 不足的制约，经济回升向好基础有待巩固，叠加今年处于“十四五” 规划收官、“十五五” 规划 布局的承上启下的重要节点，财政政策发挥逆周期调节功能的重要性进一步凸显。2024年积极的财 政政策强调“适度加力”、“提质增效”，2025年财政政策的部署则呈现出“持续用力”、“更加 给力”的特征。

内外因素交织背景下，财政托底必要性增强。一方面外部环境变化带来的不利影响有所加深。贸易保护主义的 加剧冲击国际经济循环，全球贸易及投资受制，拖累经济复苏进程。与此同时，地缘冲突、主要经济体政策走 向的不确定性以及债务可持续性问题，进一步加大市场波动风险。另一方面，国内供需矛盾有待缓解。有效需 求的修复仍面临约束，实体部门消费及投资意愿存在提振空间，经济处于转型过程但新动能行业尚未形成规模 效应。同时部分行业也存在出清压力，相关低效及无效产能还需去化。上述外部扰动与内部约束下，财政发挥 其逆周期调节能力、稳定经济基本盘的必要性提升。

2024年积极的财政政策实施有力，通过多维度政策工具组合实现稳增长目标，也为2025年政策加 力奠定基础。在“适度加力、提质增效”的政策指引下，2024年财政兼顾存量政策的有效落实与 一揽子增量政策的实施。一方面通过扩大财政支出强度、提升政府债券规模、深化减税降费政策 实现适度扩张，另一方面也强调支出结构的优化、注重多方政策的协同共振，进而提升资金使用 效益。具体除了延续减税降费、兜底民生保障等既有框架外，在超长期特别国债及专项债发行使 用、促进房地产市场止跌回稳、地方隐债置换等方面均有增量工具精准发力。最终重点领域风险 化解取得实质性进展，全年经济社会发展目标任务顺利完成。

2025年财政政策则锚定 “更加积极” 导向，进一步强化逆周期调节。整体政策核心基调延续扩 张特征，实际执行要求“持续用力”、“更加给力”，前者强调政策的稳定性与连续性，既涉及 存量政策的持续推进，也包括新政策的及时出台，后者则直指政策力度的加码。具体而言，预算 支出强度提升、进度加快，结构亦有优化。今年政府债券计划发行规模明显扩张，预算赤字率创 历史新高。财政资源向民生、消费及新质生产力发展等关键领域倾斜，同时持续用力防范化解地 方债务、房地产市场及金融机构等重点领域的风险，保证财政发展的可持续性。

2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展

特别债增量扩围

该计划在2024年提出，2025年得以落地实施。2024年9月金融监管总局在国新办发布会上表示，国家 计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路， 有序实施；2024年10月国新办新闻发布会上，财政部部长透露将发行特别国债支持国有大型商业银 行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展；2025年 《政府工作报告》提出 “拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本”。

分资金用途来看，8000亿元用于支持“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”(“两重”)， 较2024年增加1000亿元，占超长期特别国债总规模的61.5%。支持领域进一步拓展与深化，新增重点 领域，同时对既有领域的支持力度加码。具体而言，水利工程支持范围从区域性项目扩展至全国大 中型灌区、引调水工程；交通基建层面纳入重点都市圈城际铁路建设等项目；物流成本优化方面， 在全国范围全面实施有效降低全社会物流成本行动。 安排超长期特别国债2000亿元用于支持设备更新，比上年增加500亿元。其中补贴范围及标准均有提 升。将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。同时进一步提高新能源城 市公交车及动力电池更新、农机报废更新补贴标准。 安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，比去年增加1500亿元。实施手机等数码产品购 新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴。此外机制也有一定 优化，包括资金分配向去年工作成效较好的地区倾斜、简化补贴流程等。

专项债提质升级

二则，专项债规模提升的同时，资金投向、管理制度也有升级。 2025 年新增专项债限额为4.4万亿元，较2024年的3.9万亿元增加5000亿元，增幅达12.8%。 投向领域从 “正面清单” 调整为 “负面清单”，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。专项债券依法不得用于经 常性支出，严禁用于发放工资、养老金及支付单位运行经费、债务利息等。这一调整扩大了专项债资金的使用范围，包括允许用 于土地储备、收购存量商品房用作保障性住房，以及鼓励支持前瞻性、战略性新兴产业的基础设施建设等。

资本金范围扩大且比例提高。一是“正面清单”扩容。新增低空经济、量子科技、商业航天等 22个新兴产业基础设施领域，传统基建智能化改造也被纳入支持范围；二是资本金比例上限提 升。以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限由该省份用于项目建设专项债券规 模的25%提高至30%。

管理制度层面下放审核权限并缩短审核流程。选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展 专项债券项目“自审自发”试点，试点地区滚动组织筛选形成本地区项目清单，报经省级政府审核批准后不 再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券，项目清单同步报国家发展改革委、财政部备 案。对“自审自发”试点地区以外的省份，建立“常态化申报、按季度审核”机制。各地应在每年10月底前 完成下一年度项目的集中报送，次年分季度补充报送。审核结果于当月内下发。

各类工具落地进度不一

地方新增专项债发行进度稍慢。今年1-5月累计，新增一般债发行量3510亿元，同比增长20%左右， 占全年8000亿元额度的44%；新增专项债发行量1.6万亿元，占全年新增专项债限额4.4万亿的 37.1%，快于去年同期的29%，但慢于时间进度以及2019年至2023年同期均值水平。

新增专项债募集资金主要投向基建相关，土储获更多资金倾斜。投向市政和产业园区基础设施、 交通基础设施的资金规模居前。根据企业预警通数据，两者合计占比在50%以上。此外今年前5个 月投向土地储备的规模超1000亿元，占比超7%，去年全年则在1.5亿元以下，占比边际显著提升。

化债资金大部分已落地。今年前5个月发行用于置换存量隐性债务的再融资专项债券1.63万亿元， 完成今年2万亿元限额的81.5%；用于化解存量债务的特殊新增专项债规模为2424亿元，占全年 8000亿元额度的30%。两者综合来看，今年化债资金发行进度已达67%。

中央财政靠前发力。年初已预下达2025年 消费品以旧换新首批资金810亿元，提前 安排超2300亿元超长期特别资金支持“两 重”建设。今年1至5月国债发行总额6.29 万亿元，同比增长38.5%，其中4月底超长 期特别国债启动发行，相较去年首发时间 有所提前。至6月23日，超长期特别国债 共计发行规模为4840亿元，占全年1.3万 亿元额度的37.2%，用于中央金融机构注 资的5000亿元特别国债已发行完毕且完成 资金划拨。

3、既存政策持续落实，增量政策观望蓄势

当下国内财政政策重心集中于已有积极政策工具的效能释放，增量政策则尚处于观察期，但官方表 态已为未来增量政策的推出预留了空间。2025年6月24日财政部表示，下一步将用好用足更加积极的 财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩 固经济发展和社会稳定的基本面。后续财政政策将围绕加快落实既定政策以及适时推出增量政策两 条主线协同推进。

政府债券工具早发快用

既定政策的加快落实方面，专项债以及超长期特别国债尽早发行与使用或为关 键。

一方面新增专项债发行或有提速，尤其非化债类债券的发行与使用节奏可能 加快。2025年前 5 个月全国新增专项债发行进度不到40%。下半年在"早发 快用" 政策持续引导、隐性债务置换额度释放、发债机制优化、项目储备扩 容等因素的驱动下，国内新增专项债有望加快发行节奏。

一则隐债置换任务接近收官腾挪发债空间。前文提及今年1-5月化债相关再 融资债券的发行进度已经超过80%，置换债发行接近尾声将为新增专项债的 发行释放一定额度空间。二则管理机制优化提高发债效率。去年年底专项债 项目审核权限有所下放，试点地区实行“自审自发”机制，而对非试点地区， 项目审核“绿色通道”机制亦有完善。上述调整压缩审核周期，为后续专项 债的加速发行奠定了制度基础。以试点地区湖南为例，2025年3月湖南省推 出“自审自发”实施方案，提出原则上5月底前完成全年项目的发行前终审， 6月底前完成全年专项债券发行工作，要求债券发行加快节奏。三则项目储 备池扩容释放资金配置需求。今年新增专项债投向领域有所扩围，土地储备、 收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等新增用途拓宽了资金出口， 项目储备范围的拓展相应形成资金需求，也对发行放量构成支撑。

新型政策性金融工具筹备推进

增量储备政策的适时推出方面，关注准财政资金的到位情况。 今年以来官方多次提及新型政策性金融工具。4月25日，中共中央政治局会议强调“设立新型政策性金融工具， 支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”；4月28日国新办发布会上，发改委相关负责人表示，力争6月底前下 达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金 不足问题。随后多地召开相关工作会议，谋划储备新型政策性金融工具项目。

报告节选：

编辑：火腿肠