2025年新制造稳增长系列专题报告：当“反内卷”遇上“弱投机”

1. “反内卷”，是什么？怎么做？

1.1. 什么是“内卷”？

什么是“内卷式”竞争？概括其一般特征，是指经济主体为了维持市场地位 或争夺有限市场，不断投入大量精力和资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞 争现象。内卷式竞争的形式有各种各样，有大企业“卷”小企业，有平台企业“卷” 平台内经营者，还有“卷”产能、“卷”价格、“卷”同行的，结果却是多败俱伤， 严重影响经济高质量发展。 现实中“内卷式”竞争表现不同、特征各异，从主体上分，主要涉及企业和地方 政府两类行为主体。一是从企业行为上看，“内卷式”竞争主要表现为：1）低价竞 争，在有的行业，企业产品性能、品质、售后服务等方面高度雷同，企业主要依赖 价格战获取市场份额，以超低价甚至低于成本价销售。 2）同质化竞争，有的企业忽视对产业规律和自身实力的考量，盲目追逐所谓 的热点跟风扩产，导致产业内重复建设严重，缺乏差异化竞争优势。 3）宣传营销“逐底竞争”，一些企业在广告、渠道推广等方面投入大量资源， 而产品质量和服务却未相应提升，市场竞争陷入只重宣传、不重品质的不良循环。

二是从地方政府行为看，“内卷式”竞争主要表现为：1）为招引企业、培育产 业，人为制造政策洼地，违规实施税费、补贴、用地等不公平非普惠的优惠政策， 导致无序竞争；2）不顾地方产业基础和资源禀赋情况，盲目上马新兴产业、重点 产业，造成行业内大量重复建设和生产过剩；3）为保护本地市场、扶持本地企业， 设置或明或暗的市场壁垒，区别对待各类企业，破坏公平竞争秩序。

内卷式竞争的形成原因是多元且复杂的，涉及到企业、行业、政府等多个纬 度，据广东工信，主要有以下几个方面： 一是宏观经济层面“超大市场”与“全球工厂”需要再平衡，经过几十年发 展，我国已成为世界第一制造业大国，具有全球最完整、规模最大的工业体系，形 成了强大的生产能力。与强大的供给能力相比，我国“超大市场”的内需体系还需 要进一步挖潜和提升，外部贸易保护主义和单边主义加剧，对我国外需带来负面 扰动，宏观层面的供需不平衡造成了部分行业的需求较弱和产能过剩问题，导致 企业不得不在有限空间内进行竞争。 二是“产能过剩”或是新兴行业实现产业迭代的一种伴生现象。与过去恶性 竞争主要集中在钢铁、水泥、轻工产品等传统产业不同，当前一个突出现象是，光 伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业也深陷其中，从历次科技革命和产 业变革看，新技术、新业态、新模式的涌现，会吸引大量投资进入相关产业并可能 带来过度投资问题。在新兴技术和产业发展初期，往往存在不确定的多种技术路 线，每种路线都会吸引相应的投资，导致技术迭代更新过程中产能扩张速度超过 需求释放速度，造成了一定的“过剩产能”。并且技术和产业的发展具有周期性， 随着技术和产业发展进入成熟期，市场逐渐饱和，一段时间内企业在产品功能、 生产工艺、服务模式等方面会趋于雷同，很难形成代际差异，部分企业就会采取 降低价格等方式进行竞争，这种方式是市场竞争自发的纠偏机制，企业“低价竞 争”的过程中一方面有助于行业供给侧的出清，另一方面也给予企业提升自主创新和规模化降本的动力，从这一方面看“产能过剩”或是新兴行业实现产业迭代 一种伴生现象，会随着产业的发展逐步纠正和改善。 三是维护公平竞争环境的机制还需进一步健全和完善。市场经济的有效运行 需要政府发挥重要的保障作用，政府作用的缺位、越位等也会影响市场竞争平稳 运行和竞争秩序良好运转。比如 1）地方政府为了追求短期经济增长而实施的竞争 性招商政策、属地保护政策等，可能造成了市场分割导致了资源效率的损失。2） 法律法规和监管体制机制不健全，新技术、新业态、新模式等快速发展，但与之匹 配的监管措施并未跟上，给部分企业留出了“灰色地带”。3）市场出清机制不健 全，一定程度上造成了“产能过剩”，部分本该淘汰的落后和过剩产能因为出清机 制不健全导致无法退出市场，甚至成为“活不好、死不了”的僵尸企业，影响了产 业重组及资源利用效率的提高。 四是发展模式路径依赖和短期主义倾向明显。改革开放以来，我国市场规模 快速扩大，但城乡居民收入水平长期总体不高，对价格较为敏感，让不少企业习 惯于依赖价格竞争开拓市场，注重追逐短期利益。我国正在整体迈向高收入国家， 消费者需求日益多元化、个性化，消费需求不断升级，对企业产品的质量、品质都 有了更高要求。一些企业在面对市场压力时，仍然倾向于采取传统竞争方式，对 创新投入不足，忽视品牌建设、服务提升等，难以适应市场环境变化，行业内部竞 争持续加剧。 综合来看，“内卷式”竞争作为市场竞争中的一种症候，其形成既有客观因 素，也有主观因素，既有短期问题，也有长期和深层次问题。我们需要客观理性 看待，找准问题的症结，进一步完善市场竞争机制，才能着力引导市场竞争朝着 更加健康有序方向发展。

1.2. 什么是“反内卷”？

面对“内卷式”竞争的现状，中央提出“反内卷”予以应对。2025 年 7 月 1 日中财委第六次会议召开，强调“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难 点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有 序退出；规范政府采购和招标投标，加强对中标结果的公平性审查；规范地方招 商引资，加强招商引资信息披露；着力推动内外贸一体化发展，畅通出口转内销 路径，培育一批内外贸优质企业；持续开展规范涉企执法专项行动，健全有利于 市场统一的财税体制、统计核算制度和信用体系；引导干部树立和践行正确政绩 观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系。” 会议聚焦“依法依规治理企业低价无序竞争”，即“反内卷”，这并非第一次 提出“反内卷”改善竞争格局，2023 年底中央经济工作指出部分行业产能过剩， 2024 年 7 月政治局会提出要“强化行业自律，防止内卷式恶意竞争”，随后在 2024 年 12 月中央经济工作会与 2025 年 3 月政府工作报告中再次提及“综合整 治“内卷式”竞争”，从这一角度可以看到，“反内卷”是中央一以贯之、持续发 力的政策方向，从首次提出到逐步推进，对于“内卷式”竞争有了更深入的了解， 也提出了“反内卷”更有针对性的决策部署。

1.3. “反内卷”，反什么？

前文对“内卷式”竞争和“反内卷”的应对方式进行了介绍，那么从当前宏观 环境来看，反内卷反的是什么？我们认为，“反内卷”本质上是扭转行业在低价 格、低利润和过剩产能的格局下为了抢占市场份额、牺牲短期收益、削减技术迭 代和服务能力、无视市场规律的恶性竞争格局。我们选取工业企业数据库，将反 映行业盈利、价格和产能变化的利润率、PPI 和产能利用率数据整理后得到下表， 用于反映当前各行业的竞争格局，我们发现： 1）产能利用率整体处于较低水平，除少数行业（石油及天然气开采、化学纤 维制造业），多数行业产能利用率处于较低水平，且较为集中在中下游制造业领 域（化学原料及化学制品制造业、医药制造业、非金属矿物制品业、电气机械及器 材制造业及计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率分位数水平处于 40% 以下），反映出部分行业产能相对“过剩”，竞争格局有待优化。 2）工业行业 PPI 同比多为负值，整体价格水平位于历史较低水平（黑色金属 冶炼及压延加工业最高也达到历史分位数的 31.6%），价格信号较弱反映出供需 相对失衡，可能存在一定的“产能过剩”或者“需求不足”。 3）利润率相对分化。一方面，通用设备、电器机械及器材制造业等利润表现 较强，超过 75%，主要得益于出口部门的需求较好且利润率较高导致，可以看到 2020 年以来外需依赖度高的工业部门补库意愿较强、库存周期更为明显，以内需 为主（外需依赖度低）的工业行业自 2021 年以来整体处于去库阶段。另一方面， 中游制造大部分企业利润率表现均处于中下水平，煤炭采选、纺织业、医药制造、 化学制品、医药制造、化学纤维、非金属矿物制造和黑金加工等行业利润率分位 数水平处于 30%以下，这些行业的产能利用率和价格表现也相对较弱。

从理论上讲，“反内卷”希望改善供需失衡和行业竞争格局，实现行业价格上 涨、盈利改善、产能利用率提升的良性运转。从影响路径上看，价格信号最为领 先，盈利数据则相对滞后，未来“反内卷”措施预计重点围绕调整供需格局展开， 促进产能利用率回升，带动整体价格水平逐步开始回升，进而实现盈利的改善。 我们认为，从当前行业现状来看，中下游行业的产能利用率及价格水平相对较低， 部分受益于外需利好的高利润行业（通用设备、电气机械）在对等关税背景下也 面临新的压力，相比于中上游，这部分行业的“反内卷”迫切度更高。

1.4. “反内卷”，怎么做？

结合前文分析，内卷式竞争反映在企业和政府两个主体，是宏观、行业、机制 等多方面因素共同造成的，有竞争过度的问题，也有促进产业迭代的作用。因此 整治“内卷式”竞争要充分考虑这些复杂性，不可能一蹴而就、一招制胜，需要遵 循经济规律，汇集各方力量，多管齐下，综合整治。 本次中财委会议提出六方面措施有较强针对性，1）纵深推进全国统一大市场 建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品 质，推动落后产能有序退出；2）规范政府采购和招标投标，加强对中标结果的公 平性审查；3）规范地方招商引资，加强招商引资信息披露；4）着力推动内外贸 一体化发展，畅通出口转内销路径，培育一批内外贸优质企业；5）持续开展规范 涉企执法专项行动，健全有利于市场统一的财税体制、统计核算制度和信用体系； 6）引导干部树立和践行正确政绩观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评 价体系。

结合中财委会议要求，我们认为“反内卷”重在两个大方面发力，一是供需 两侧协同发力促进有效市场发挥作用： 1）把扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，形成需求牵引供 给、供给创造需求的更高水平动态平衡。在消费领域，我们已经进入品质消费时 代，居民对于消费升级和品质消费的需求不断提升，一方面通过稳楼市、稳股市 和稳就业来改善财富效应、增加财产性收入和稳定收入预期，另一方面通过消费 品标准提升、服务业提质升级、基础民生健全和完善等方式挖掘消费潜力，更好 的释放“全国统一大市场”的“大需求”。在投资领域，持续推进产业高端化、绿 色化、数智化发展，在促进传统产业转型升级的过程中释放更多需求，包括矿产 及原材料、基础设施、设备及厂房、运输物流等新建、改造、换新诸多方面的需 求。 2）持续深化供给侧结构性改革，推动供给体系和效率明显提升，以高质量的 供给适应满足不断升级的需求。深化供给侧变革核心是借助市场机制来更好的淘 汰落后产能、培育先进产能，进而实现产能迭代，一方面坚持以国家标准提升来 引领传统产业标准升级，十四五期间国务院持续出台了一系列高质量发展计划， 对重点工业行业的生产技术、节能环保标准等制定了更高水平的目标和约束，特 别是在光伏和钢铁表现显著。随着国家标准的提升，企业行为也发生变化，一方 面要适应更高水平的标准来增加技术改造投入，另一方面也会加速淘汰落后产能， 并积极新建和整合重组更高水平的产能投产，这两方面都需要创新的驱动和引领。 3）持续扩大高水平对外开放，培育外贸发展新动能，拓展外贸新空间。当前 我国面对着复杂的外部经贸挑战，美国对等关税及特朗普“去风险化”战略对我 国外需、外贸、外资等诸多领域可能存在持续压制，我们认为，要持续扩大高水平 对外开放，积极培育新动能、拓展新空间予以应对。首先，中美竞争大于合作的格 局短期不会变化，我们认为，短期经贸摩擦虽然有扰动但加速了新的共识产生， 未来全球化或将以主权化、区域化或阵营化呈现。其次，我国要加速在贸易对象 国及贸易产品层面进行拓展，前者重点推进非美国家的出口，特别是当前一带一 路国家进出口比重已经超过我国进出口半数，随着我国在金砖国家和全球南方的 主导地位提升，有望更好的促进外贸外资改善；后者则把握新一轮产业浪潮和科技革命趋势，继续稳步提升机电产品（包括集成电路、新三样、音影设备等）的出 口，借助人工智能科技革命和全球能源转型两大趋势来稳固外贸基础。

二是规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合，“内卷式”竞争是市 场失灵的表现之一，想要整治“内卷式”竞争，根本上要着眼于构建高水平社会主 义市场经济体制入手，通过变革形成良性运转的经济秩序： 1）落实全国统一大市场建设指引。推动全国统一大市场建设重在推动市场基 础制度规则统一、市场监管公平统一、市场设施高标准联通，有助于清理和废除 妨碍全国统一市场和公平竞争的各种规定和做法、破除阻碍要素自由流动的体制 机制障碍、健全一体衔接的流通规则和标准，从而能够更好的释放我国超大规模 市场和巨大内需潜力两大优势，当前《全国统一大市场建设指引（试行）》和《公 平竞争审查条例》已经颁布，《反不当竞争法》也在 2025 年 6 月 27 日修订完成， 后续重点关注上述政策指引的落地见效。 2）规范地方政府竞争性招商政策。过去，地方政府在招商引资过程中更为注 重优惠政策的支持，企业也为了优惠政策而不是基于经济规律来选址建厂和经营， 导致资源错配和效率损失，对政策的依赖性很高，对地方财政也带来了更多压力。 规范、纠偏竞争性招商政策，是要求地方政府将招商引资工作重点从拼政策优惠 转变到优化营商环境、提高服务水平上来，严禁违法违规给予政策优惠行为，形 成规范招商、良性招商新模式，让市场机制发挥作用，提升资源配置效率释放更 大发展潜力，有能力的企业也可以在全国统一大市场的竞争环境中脱颖而出，加 速供给出清。 3）因地制宜发展新质生产力，避免“运动式”投资。我们认为，在新质生产力发展过程中，要做到因地制宜，避免出现“运动式”投资导致的过剩产能和“内 卷式”竞争，这要求各级政府特别是一些地方政府要坚持有所为、有所不为，转变 政府职能，树立正确政绩观，树立算大账、全国一盘棋理念，避免重复投资和同质 化竞争。诸如光伏、锂电池、新能源汽车等新兴行业目前出现“内卷式”竞争现 状，与“双碳”战略下部分地方政府“运动式”投资有一定关系。 4）建立“公平竞争、优胜劣汰”的市场秩序，完善市场出清机制。从产业发 展和企业生命周期的角度来看，部分成熟的制造业行业会逐步走向“强者恒强” 的竞争格局，而我国部分如钢铁等制造业行业 CR10 处于较低水平，与美、日、 韩等市场存在一定差距，这说明市场出清机制的不完善，导致市场规律无法发挥 作用，即“内卷式”竞争不能通过市场机制完成供需格局的自发纠正和调整，这要 求各级政府要逐步完善市场经济基础制度和改善监管环境。未来随着产权保护、 市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度的进一步完善，《反不正当竞 争法》等监管制度和监管、质量标准逐步发挥作用，有助于推动形成“公平竞争、 优胜劣汰”的市场秩序，更好的促进市场机制发挥作用。我们认为在这一背景下 中，“物竞天择、优胜劣汰”的市场机制则能够帮助改善“内卷式”竞争，在促进 产业迭代的同时淘汰落后、闲置、无效产能，发挥“看不见的手”对经济的有效调 节，鼓励企业纵向整合与横向兼并，提高有关产业集中度，推动市场有效出清。

1.5. 本轮“反内卷”与上一轮“去产能”有本质区别

由于当下工业品价格及供需环境与 2015 年有一定相似性，中财委会议后，市 场对本轮“反内卷”关注度显著提升，也开始将其与 2015 年后开启的“去产能” 相比并论，并希望从“去产能”的经验中找到一些经验逻辑，我们认为本次“反内 卷”与上一轮“去产能”可能存在着本质区别，“刻舟求剑”可能造成误读。 上一轮“去产能”以行政化手段为主，聚焦钢铁、煤炭、电解炉等上游供给 侧调整。2013 年 10 月，中央出台《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意 见》，为去产能提供思路和原则。2015 年中央经济工作会议提出：围绕推进供给 侧结构性改革，要重点抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板”五大 任务。这是改革开放以来，第一次把“去产能”作为年度经济工作的重要任务，并 放在首要位置。该轮去产能主要针对上游且以行政化手段为主，2015 年工信部先 后发布 129 号文和 59 号文，下达 2015 年重点行业淘汰落后和过剩产能目标任 务，并分配给各省市的具体企业，从目标任务和企业名单来看，本轮过剩产能主 要集中在上游，涵盖炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜（含再生铜） 冶炼，铅（含再生铅）冶炼、水泥（熟料及磨机）、平板玻璃、造纸、制革、印染、 铅蓄电池（极板及组装）行业。为确保“去产能”能够严格执行，决策层制定地方 政府的落实考核机制，以煤炭为例，《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展 的意见》明确要求“建立健全目标责任制，把各地区化解过剩产能目标落实情况 列为落实中央重大决策部署监督检查的重要内容，加强对化解过剩产能工作全过 程的监督检查。各地区要将化解过剩产能任务年度完成情况向社会公示，建立举 报制度”。

此外，上一轮“去产能”时期也伴随着需求侧扩张政策支持，加速供需格局 调整。伴随着上一轮“去产能”政策推进的同时，我国也积极推进需求侧扩张政 策，帮助调整供需格局，主要围绕着地产放松、基建刺激和提振消费三大方向，其 中地产方面最为重要。首先，消费领域，2015 年以来国家共出台三大类促消费政 策：一是综合性政策，包括《关于促进消费带动转型升级的行动方案》（发改综合 〔2016〕832 号）等；二是重点领域促消费政策，如《国务院关于进一步扩大和 升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》（国发〔2017〕40 号）等涵盖信息 消费、绿色消费、旅游消费、体育消费等重点领域；三是完善消费环境的政策， 如《国务院办公厅关于开展消费品工业“三品”专项行动营造良好市场环境的若 干意见》（国办发〔2016〕40 号）等。其次，基建领域，受广义财政扩张带动， 2014 至 2017 年狭义基建投资增速位于 15%以上，是显著高于同期经济增长及固 投走势，2018 年后受“去杠杆”及防范隐性债务影响，才开始边际下降。第三， 最重要的地产方向，2015 年 3 月全国两会提出要“加快培育消费增长点，稳定住 房消费”；2015 年 6 月国务院发布国发〔2015〕37 号《国务院关于进一步做好 城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，明确强调加 快城镇棚户区改造并积极推进棚改货币化安置，2015 年 11 月总书记在中财委会 议上强调“化解房地产库存，促进房地产行业持续发展”，宣布棚改货币化驱动去 库存的地产放松政策正式开启，驱动了一轮地产上行周期，带动地产前周期的建筑、机械、水泥等需求以及家具、家电、汽车、装饰材料等后周期消费品需求的改 善。

综合前文来看，我们认为，本轮“反内卷”与上一轮“去产能”有本质区别， 其一是产能过剩更多集中于中下游行业而非上游行业，调整供需格局的侧重点不 同。其二，本轮“反内卷”更侧重于发挥“公平竞争、优胜劣汰”的市场机制来 促进产业的迭代优化与自然出清，而非以行政化方式推进。其三，上一轮在供给 侧“去产能”的同时，还有需求侧扩张性政策的配合，特别是地产、基建和消费 三大领域共同发力来调整供需格局，本轮“反内卷”是在“去地产化”和“制造 立国”背景下进行的，强调产业结构的调整和优化，而不是总量整体性的宽松和 扩张。

1.6. 哪些行业开始“反内卷”？

哪些行业已经开始“反内卷”？此前钢铁、光伏等行业通过标准提升等方式 已经开始推进，中汽协倡议改变“无序价格战”现状，民航局召开电视电话会整 治“反内卷”竞争，7 月 1 日后钢铁、光伏、水泥等领域积极发声“反内卷”： 水泥行业：2025 年 7 月 1 日，中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业 “反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》称，为优化产业结构调整，进一步 推动水泥行业“反内卷”和“稳增长”，实现高质量发展，中国水泥协会提出三方 面工作意见：1）中国水泥协会和各省、市、自治区水泥（建材）协会的所有会员 企业要积极响应工业和信息化部对《实施办法》的解读，切实推动水泥行业熟料 生产线备案产能与实际产能的统一工作，深刻认识产能置换政策对于促进水泥行 业结构优化、转型升级的重要意义。2）各企业要严格对照主管部门备案文件，逐 条逐项核查自身熟料生产线的备案产能与实际产能差异情况，积极支持政府有关 部门、中国水泥协会组织开展的相关核查调研工作，及时填报相关材料。3）对于 实际产能大于备案产能的企业，尽快按《实施办法》补齐产能差额并完善备案、环 评、能评等相关手续，依法依规按备案日产能和年产能组织生产。 民航行业：近年来民航业也出现了“内卷式”竞争，“价格战”看似让旅客得 到了实惠，但随之而来的服务缩水、航班延误等问题不断显现，不利于民航业的 持续向好发展。6 月 26 日，民航局召开电视电话会，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作。民航局局长宋志勇出席会议并讲话。民航局副局长韩钧、马 兵、梁楠出席会议。宋志勇传达了党中央、国务院关于综合整治“内卷式”竞争的 工作要求，分析了“内卷式”竞争在民航领域的特征表现和内在原因，阐述了民航 领域综合整治“内卷式”竞争的重要意义，并就抓好综合整治工作作了具体部署。 会上，中航集团、华夏航空进行了发言。 汽车行业：早在 2025 年 5 月 31 日中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促 进行业健康发展的倡议》，《倡议》表示近年来，我国新能源汽车产业快速发展， 新能源汽车新车销售占比已经超过 40%。当前，行业整体运行呈现稳中向好态势， 市场活力持续释放。我们也看到，一段时间以来，行业盈利水平下降，以无序“价 格战”为主要表现形式的“内卷式”竞争，是行业效益下降的重要因素。产品售后 服务保障、企业创新发展需要持续加大投入，而“价格战”严重影响企业正常经 营，冲击产业链供应链安全，把产业发展带入恶性循环。

钢铁行业：在中财委强化“反内卷”基调前，钢铁行业“反内卷”已在推进， 主要通过行业标准提升方式来加速淘汰落后、闲置、无效产能。2010 年以来已发 布四版《钢铁行业规范条件》，可以看到，四版文件中对于环保、能耗和设备规格 等方面都有迭代提升的标准引导，例如，焦化工序能耗要求从≤155 千克标煤/吨 （2010 年）细化和提升至焦化工序（顶装）不超过 138 千克标煤/吨，焦化工序 （捣固）不超过 144 千克标煤/吨，原有设备较为落后的钢铁企业就需要投资产能 置换或改造现有设备以适应更新后的标准。在 7 月 1 日中财委会议后，钢铁行业积极响应会议基调，根据央视报道，部分钢厂近期已收到减排限产通知。 光伏行业：7 月 3 日，工信部召开第十五次制造业企业座谈会，聚焦加快推 动光伏产业高质量发展，听取光伏行业企业及行业协会情况介绍和意见建议。会 上 14 家光伏行业企业及中国光伏行业协会负责人作交流发言，围绕企业生产经 营、科技创新、市场竞争、行业生态建设等方面进行交流，介绍企业基本情况、面 临的困难和问题，提出政策建议。工信部党组书记、部长李乐成强调，要依法依 规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有 序退出，实现健康、可持续发展。事实上，自 2013 年以来已发布五版《光伏行业 规范条件》，对光伏企业工艺技术、资源综合利用及能耗的标准引导非常详细，致 力于通过标准提升来淘汰过剩、闲置、落后产能，促进光伏行业高质量发展。例 如，从现有多晶硅项目还原电耗小于 80 千瓦时/千克，新建和改扩建项目还原电 耗小于 60 千瓦时/千克（2013 年）到现有多晶硅项目还原电耗小于 46 千瓦时/千 克，新建和改扩建项目还原电耗小于 40 千瓦时/千克（2025 年版），同样地，光 伏企业也需要投资产能置换或改造现有设备以匹配新的标准引导。

2. 当下“投机需求”处于低位

2.1. 什么是“投机需求”

在商品分析中供求分析是基本框架，针对中长期的产能变化确立供给曲线， 并依靠宏观经济及政策分析确立有效需求，进而根据需求曲线与供给曲线对商品 价格的中长期走势进行研判。伴随着资本市场和金融深化的不断发展，伴随着有 效需求产生，投机需求也应运而生，并成为反映市场预期、交易信号等信息的重 要参考。 什么是投机需求？1936 年，凯恩斯在其发布的《就业、利息与货币通论》中 首次提出“投机需求”概念，与交易性需求、预防性需求共同组成需求的三大类 别，认为投机需求是“出于随时利用市场可能出现的有利生息机会而获利的目的 所保持货币的动机”，当下我们所提出的“投机需求”，并不仅仅局限在证券投 资，是伴随着真实有效需求出现的一种投机行为，是影响短期价格、放大价格波 动的投机性活动。

我们从价和量的角度对需求进行拆分，从价格的角度可以分为三类：1）带动 价格上涨的需求称之为有效需求，这意味着需求方对未来预期良好，愿意接受更 高的采购价格，供给方也对未来有乐观预期，认为提价也会有买家购买。2）通过 降价刺激出来的需求，即以价换量产生的需求，这种需求的持续性不强，本质上 可能将未来的需求置换到当下，“以价换量”的需求能够在当下保证量的平稳。 3）即便降价也无法刺激增量需求产生，这意味着需求方可能连订单都没有，即便 原材料再进一步降价也不会购买。从量的角度，我们可以从总供给与总需求视角 拆分，即国民生产总值=刚性需求+库存变化，将需求分为两种：1）刚性需求，终 端具体的消费和投资拉动的需求。2）库存变化，包括产成品库存、生产中库存和 原材料库存。若下游需求方预期未来需求改善，可能会提前增加采购并补充产成 品库存，反之若上下游均对未来预期悲观，那么下游需求方也不会囤货，上游生 产商也会减少原材料库存。 投机需求是如何产生和消失的？前文我们对各类需求进行了介绍，那么投机 需求是如何产生和消失的？投机需求是伴随着有效需求出现的一种投机活动，有 效需求的变化也会对其产生影响。一个产业链中各个环节的主体，都是为了谋利 而来，骨子里都是希望需求越来越好，蛋糕越来越大大家才都有好日子过，所以 行业参与者天然就是有投机热情的。当需求持续向好时，上下游企业均预期未来 需求改善，生产者为了应对未来的需求增加会主动增加采购，提升原材料库存； 中间商期待着未来价格进一步提升，进而囤货待涨，投机需求也会随之产生，不 管是抬高原材料价格还是囤货，通过“贸易化”方式参与其中来分的一杯羹。那么 什么情况下，投机需求会逐步消失呢？当上下游均对未来预期悲观时，生产商会 主动降低原材料库存水平，并按需进行原材料采购，中间商也会大幅减少囤货， 伴随着有效需求的减少，投机需求也会随之消失。

此外，考虑我国宏观政策对预期的影响，扩张性政策预期可能会领先基本面 对投机需求产生影响，即当扩张性宏观政策（财政、货币、地产、消费等政策）带 来了“需求改善”预期，那么相信需求会改善的投机需求就会开始进行“囤货”和 “补库”，若最终需求真实改善，那么通过投机获得收益，如果最终政策没有落 地，需求没有改善，那么投机者会卖出“囤货”或者“库存”，减少损失。这会带来“第二种”投机需求的变化，即存在着较强政策预期时，投机需求总是伺机而动 的，当市场对政策预期“脱敏”后，那么投机需求也会相应的减少，这个“脱敏” 的过程，要经历多轮供给侧“调整”才会接受和妥协。

2.2. 我们身处“弱投机需求”环境

结合前文，我们可以看到理论上“投机需求”的消失主要源自两个方面，其一 是有效需求较为低迷，其二是“政策预期”落空，我们认为当下我们可能处在一个 “投机需求”相对较弱的阶段，主要表现在以下几个方面： 一是房地产市场的投机需求走弱。房地产市场的购房需求主要可以分为四类： 1 新增城镇人口的首次购房（城镇化）+2 原城镇人口的首次购房（刚需安家）+3 原城镇人口的二次置业（改善性需求），这三类属于刚需，可以视为有效需求，还 有第四类是投资购房需求，包括购买多套房用于出租、打新后二次出售等等。我 国住房制度改革以来，可以分为两个发展阶段，一是 1998 年至 2021 年，房地产 市场处于快速发展和扩张阶段，由于人均住房面积及户均住房套数较低意味着供 给相对不足，地产政策的宽松和收紧成为影响房地产景气的核心变量，每一轮房 地产政策放松都会带动有效需求释放和房价的上涨，涨价预期及有效需求旺盛催 生了较强的投资需求。二是 2021 年后在“三道红线”等政策落地后，“去地产化” 后，房地产进入调整期，房地产投资、销售、房价、卖地、新开工等数据均出现了 较大幅度的下跌。

目前来看，市场及学术界对于“投资需求”的规模测算不多，甘犁根据 CHFS 超过 4 万户样本数据推算的结果有一定参考性，他通过多套房比例、空置率等指 标来反映投资需求，根据《2018 年一季度城镇家庭资产指数》报告显示，城镇地 区新购房目的为投资的比例从 2008 年以来逐年递增，在 2018 年 Q1 时超过了 50%（该报告认定，投资性需求主要是：主要包括用于出租的首套房，家庭已有 一套房时新购的非婚房或非改善性住房，家庭已有两套及以上住房时新购的房产， 考虑家庭小型化、单身经济、学区需求等原因，这一指标可能对投资性需求占比 有所高估）。 房价对投机需求有决定性影响，当前来看我们处于地产投机需求较弱的阶段， 一方面是有效需求走弱导致的，进入“去地产化”阶段后，“房价看涨期权”不在奏效，房价下行导致投机需求转向，去库存止损成为了更现实的选择。另一方面 政策预期影响仍有空间，924 后宏观政策积极稳楼市，力求实现“止跌回稳”，一 系列政策起到了一定积极的效果，实现了房价跌幅的收窄，但截止目前 70 大中城 市销售价格指数同比依旧为负，未来仍待进一步的去库存、稳需求政策发力。 二是工业企业的投机需求较弱。结合前文分析，对于工业企业，可以通过其 库存变化（库存周期）来跟踪投机需求的变化。工业企业的存货由产成品、在产品 和原材料三者构成，考虑数据可得性且在产品占比较小，可以用存货-产成品的差 值来反映原材料库存变化，可以看到，产成品库存及原材料库存同比自 21 年回落 以来，除了 24 年阶段性回升外，整体处于较弱水平，近期也有边际走弱特征。同 一时期我们也能观察到工业品价格（PPI）、工业企业盈利水平走弱，价格与盈利 水平是反映有效需求最重要的变量，这两者均指向一个结论——当下可持续的有 效需求处于较弱阶段。 相比之下制造业投资（新增产能）持续性维持高位，更多是源于以下四方面 带来的影响：1）产业基础再造、核心零部件攻坚；2）数字化、智能化、绿色化 技改；3）工业稳增长；4）标准提升促进产业迭代。这四方面的影响有统筹发展 与安全的原因，也有改善竞争格局的原因，这部分需求的持续性仍待观察。换言 之，可持续调动企业资本开支意愿的，是有效需求向好带动价格上涨且盈利改善， 除此之外的企业资本开支持续性均相对有限。因此，虽然制造业投资持续较强， 但价格及盈利指向的是有效需求相对有限，理解这一点就能理解为什么 2021 年 以来制造业投资、PPI、工业企业盈利等数据之间存在背离，这意味着投机需求也 相对较弱。 今年以来，一方面外向型部门受到所谓的“对等关税”的冲击，地产“止跌回 稳”仍待进一步观察，另一方面 PPI 及企业盈利总体上仍处于较低水平，这两者 指向有效需求仍待回升，投机需求处于较弱状态，从商品价格端也能看到印证。

此外，从结构上去看可以看到另外两种特征，其一是出口较好导致对外依赖 度较高的行业表现较好。在疫后时代，借助于中国生产供给优势出口表现较强， 而同期国内受“去地产化”影响内需相对较弱，根据出口交货值与工业增加值的占比来衡量对外依存度，外贸依存度高的行业补库较强，反映出这部分有效需求 较为积极（占比较小），反而地产关联度较高的板块被动去库的特征更加明显，指 向有效需求相对较弱。其二，中上游压力相对更高，由于“去地产化”和工业领域 有效需求较少，房地产及工业链条上的如建材、加工冶炼、采矿及原材料等领域 有效需求也受到影响，从制造业/采矿业库存变化来看，下游有效需求的下降导致 中游制造业补库意愿减弱，进而将压力传导至上游采矿业，导致 2022 年后制造业 /采矿业比值没有进一步增加，这也反映出中上游需求较弱，与之相匹配的投机需 求也自然较弱。 综上，投机需求的出现和消失会伴随着有效需求和政策预期发生变化，我们 认为，当下我们身处一个弱投机需求的环境，由此也会带来两方面现象； 1）商品价格的季节性特征显著下降，大宗商品价格的波动受季节性影响较大， 特别是农产品、化工品及黑色、有色等加工冶炼产品等，往往投机需求会导致季 节性波动加大，当下弱投机需求带来的影响是波动率的下降。 2）投机需求的回升和下降并非一蹴而就，前者需要强而持续的需求信号提振， 从而带动预期出现根本性反转，后者则可能是多次反转预期证伪导致“投机需求” 下降。这两种状态对此前和当下的宏观与政策环境有较强指示意义。

3. 当“弱投机”遇上“反内卷”

结合前文分析，我们可以看到以下现状：1）当下我们处于一种“弱投机需求” 的宏观环境，而“投机需求”与有效需求和政策预期高度相关。2）需求政策层面 更加侧重结构调整，而非总量放松，致力于将扩大内需与供给侧结构性改革相结 合，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。3）“反内卷”政策 在逐步加码和细化，“内卷式”竞争存在于上中下游行业，可能中下游行业更为突 出，“反内卷”政策更多致力于发挥市场机制来推动供给出清，而非行政手段指 导。那么当“弱投机”遇上“反内卷”，会发生什么？

1）关注需求侧扰动。理论层面，“反内卷”推动供需格局优化有助于改善竞 争格局，带动价格、利润及产能等变量改善，进而改变企业意愿，积极参与市场竞 争增加资本开支占据更多市场份额，上一轮“去产能”过程中也能看到类似规律， 2015 年起企业利润及 PPI 改善，制造业投资从下行转向逐步平稳，资本市场层面 则在“强者恒强”、集中度提升逻辑下，带动部分龙头企业股价显著上涨。但当 下，我们认为本轮“反内卷”或对需求侧带来扰动。结合前文，当前“内卷式”竞 争在中下游行业较为突出，一方面，“反内卷”如果以中下游行业为侧重点，制造 业投资是企业的资本开支，短期会带来相关厂房、设备及零部件的需求，但长期 看是行业产能的增加；另一方面，若“反内卷”对上游影响更大，带动上游价格水 平显著回升，在没有大规模总量需求扩张的背景下，对经济可能产生“供给”冲 击，进而对中下游企业的实际购买力带来扰动。这两种情形都会指向的需求侧风 险。因此，在促进“反内卷”政策进行市场化出清的同时，也要做好扩大内需的相关安排。

2）工业价格水平的回升可能低于上次“去产能”。当前推动“反内卷”的宏 观环境与彼时“去产能”有一定的相似性，工业品价格均长期处于较低水平，PPI 同比增速已经连续 33 个月为负，仅次于 2012 年至 2016 年的 54 个月为负的阶 段，“反内卷”与“去产能”相似的是都希望通过调整供需格局提振价格信号，但 不同的是，彼时 PPI 走出长期负值区间是地产、基建及消费共同发力叠加上游行 政化“去产能”带来的结果，强劲的需求信号（有效需求及投机需求）带动房地产 价格与工业品出厂价格快速回升，进而实现了 PPI“节奏快、幅度大”的回升。而 本轮“反内卷”面对的供需环境显然不可同日而语，供给端，本轮相对过剩的并非 仅有上游、中下游更为集中，需求端则是面对内部“去地产化”叠加外部国际经贸 斗争的双重扰动，有效需求承压，同时“投机需求”相对较弱意味着需要更强有力 的需求信号和政策预期才能发挥作用。所以综合来看，我们认为，本轮工业品价 格水平的回升可能在节奏和幅度上低于上次“去产能”。

3）商品市场或对供需格局变化更为敏感。当“弱投机需求”遇上“反内卷” 竞争时，商品市场或更能反映产业供需格局的变化，“弱投机”需求下，价格可以 更好的反映实体企业行为的变化，比如超长期合约往往可以更好的反映实体企业 对中长期的价格接受程度，若“反内卷”政策带动供需格局出现明显变化，我们认 为商品价格曲线会有指引。目前来看，自 7 月 1 日中财委会议强化“反内卷”政 策基调以来，多晶硅、螺纹钢、焦煤等商品超远期合约波动幅度显著高于近月及 现货价格波动，并且从远期贴水转向远期升水，反映出竞争格局改善的特征，而 氧化铝、沥青等品种虽然近月及现货合约有所回升，但远期贴水并未改善，反映 出短期政策预期提振了“投机需求”和做多情绪，但行业竞争格局的变化可能是 相对较慢的。

编辑：火腿肠