2025年FOF和资产配置月报：宏观扰动脱敏，波折中前行

01 配置观点&产品推荐汇总

【A股】中等仓位。反内卷政策改善盈利预期，政治局会议及四中全会、九三阅兵带来的稳定资本市场预期政策下，构建了A 股对宏观扰动的隔离墙，金融板块带动指数突破，同时本身强化了市场情绪；短期来看财报季报期、政治局会议和8月关税到 期会影响后续市场走向。科技股景气验证和中美贸谈判成果显现共振有望走强，建议增配泛科技的半导体、人工智能、军工 ; 以及反内卷的有色金属。

【港股】中高仓位。宏观主线发生切换，关税层面再有波折，但大美丽法案，以及中国反内卷提升企业盈利和ROE预期，一 定程度对冲了悲观情绪。恒指跟随全球风险资产共振上行，港股的短期跑输时段结束，逢低配置恒科、创新药、消费。继续 保持年度级别的强烈推荐。

【美股】中低仓位。美股纳斯达克100创四月反弹新高，创历史新高后小幅止盈，预计仍会有一定的逼空融涨阶段，标普生物 科技、纳指。但宽度较差，也需注意8月关税落地和联储主席被解雇风险。

【黄金】中等仓位。黄金短期波动可能放大，有望成为较稀缺的对冲资产。既是股票看跌期权，也是通胀对冲型资产，积极 增配。

02 大类资产&海外流动性

资产表现–Goldilocks复苏交易主导，权益和大宗齐涨

近期影响资产的宏观主线发生切换，关税层面再有波折，但大美丽法案，以及中国反内卷提升企业盈利和ROE预期，一定 程度对冲了悲观情绪；把市场带入Goldilocks复苏交易。

权益：本月A股市场“反内卷”政策发酵+中美关系相对缓和+中东紧张局势缓和，流动性充裕共振上涨。上证综指上涨 3.79%，深证成指上涨6.15%，沪深300上涨4.01%，中证500上涨4.85%，中证1000上涨2.92%，创业板指上涨9.36%， 稳定币、达链、大金融领涨，银行续创历史新高后出现调整。港股市场震荡上行，恒生指数上涨1.87%，恒生中国企业指 数上涨2.56%，恒生科技指数上涨6.65%。美股市场整体冲高震荡，道琼斯工业指数上涨4.33%，标普500指数上涨 4.46%，纳斯达克指数上涨1.59%。债券：债市在本月上行，中债 - 国债总财富（总值）指数上涨0.31%。汇率：本月汇 率市场美元指数探底回升，美元指数上涨0.49%。商品：本月商品市场原油出现明显回调，白银保持强势， Comex铜收 到trump铜关税提振。伦敦金现下跌3.21%，伦敦银现上涨3.84%，Comex铜上涨14.58%，ICE布油下跌7.23%。

海外风偏- 风偏持续回暖，市场不断博弈九月降息

【地缘影响结束后风偏持续回暖，维持ma120上方】 金融条件指数2月底开始持续位于均线下方，4月第一周关税冲击后快 速下行，极端恐慌情绪释放。随后五月进入关税缓和阶段风偏持续修 复，中美瑞士会议修复至120ma之上后达到峰值；随后受穆迪下调美 国主权信用评级和日、美国债拍卖遇冷影响，持续下行。六月第一周 中美元首通话、5月非农数据披露后收120ma之上，伊以冲突升级重 回riskoff。六月下旬美国下场后，中东局势降温，快速修复站上 120ma，重回riskon。七月美国较强的经济数据支撑市场风偏回暖。

【FOMC会议：九月降息概率较大】 联储流动性方面小幅回升；超预期强的非农数据基本排除了七月降息 的可能性，月中的CPI数据将提供部分线索。临近九月市场会不断抢 跑预期，当前利率期货来看，9月预测降息预期概率超六成；后续关 注特朗普提前设立“影子主席”对市场交易预期的影响 流动性Q3偏利空：首先，美国国家债务上限重新打开，2025Q3净发 行债券1万亿，且中长期债务净发行规模相比2023Q3要更多（本次预 计4680亿，23年那次债务上限打开后是1500亿），这种发行规模会 推高长端债券利率，挤压风险资产上方空间。

海外流动性来看 – 联储净流动性回升，Q3发债或影响

【美元净流动性 –上周开始回升，TGA账户收税带来的回落结束】 近期主要是由于国库普通账户（TGA）收税影响。TGA花钱(三月8000亿回落至3000亿补充市场流动性，四月税收抽水流动性回收3000亿)。 【美元真实流动性】（负债表-tgd-onrrp）：本周6.07万亿→6.17万亿，流动性小幅回升。其中美联扩表本周扩表23.14亿美元（上周缩表 26.02亿美元）；TGA账户变动-611.84亿美元（上周376.53亿美元），余额大幅回落；隔夜逆回购-330.28亿美元（上周-710.77亿美元）。 流动性Q3偏利空：首先，美国国家债务上限重新打开，2025Q3净发行债券1万亿，且中长期债务净发行规模相比2023Q3要更多（本次预计 4680亿，23年那次债务上限打开后是1500亿），这种发行规模会推高长端债券利率，挤压风险资产上方空间。

海外风险偏好来看 – vix&move低位，注意美债收益率上行风险

【VIX和MOVE指数】 目前30年期债券收益率正接近“突破”水平，英国为5.6%，美国为5.1%，日本为3.2%。由于收益率尚未创出新高，且MOVE指数维持在80附 近，市场仍保持风险偏好状态。债券市场的波动往往先于股市调整，这使其成为关键的领先指标。一旦长期债券收益率创出新高且MOVE指 数升至100以上，需要转向风险规避立场。

【美股】-美股回到贪婪区间，随时警惕8月关税落地和联储黑天鹅的风险

【美股-CNN恐惧贪婪指数回升至75.11，市场广度却处于历史低位。】 股市创新高的同时，市场广度却处于历史低位。等权重标普500指数相对 标普500指数处于22年低位，小盘股罗素2000指数相对标普500指数接近 25年低位，价值股相对成长股比值创30年新低。

【8月关税落地概率不低】 关税是否能在8月1日如期落地仍有变数，不过考虑到美股处于历史高位、 美国经济维持韧性以及“大而美”法案通过，给了特朗普更多加征关税的 “底气”，最终对等关税落地的概率不低。特朗普上次推迟对等关税或更 多源于资本市场的“股债汇”三杀，以及对经济衰退的担忧。但经过3个 月的10%基准关税的压力测试，美国经济具备较强的韧性，股票市场情绪 偏强，美债市场并未失控，美元低位企稳，资本市场短期表现或并不具备 触发“TACO”交易的条件。且各国贸易谈判窗口已缩短到在不足20天， 短期内达成贸易协议的难度较大。

【美联储独立性再度受到挑战，鲍威尔提前离任成为潜在黑天鹅事件】 近日白宫预算办公室主任就美联储“装修门”对鲍威尔发难，目前看特朗 普提前解雇鲍威尔的概率较低。但若该尾部风险发生，短期货币宽松+长 期通胀上行预期，可能带来美债利率的快速陡峭化，美元面临大幅下跌风 险。此外，下一任美联储主席人选，同样受到市场的关注，特朗普或更多 任用鸽派候选人，一定程度上加大了未来通胀压力以及长端利率上行风险。

【黄金】：保证一定仓位，对冲风险资产尾部风险

6月中国央行继续增持。截至2025年6月末，央行的黄金储备规模报7390万盎司（约2095.03吨），环比增加7万盎司。值得一提的是，这 已经是连续第8个月增加，其间累计增持1110万盎司。作为比较，3月增持9万盎司，4月增持7万盎司，5月增持6万盎司，6月重新回到7万 盎司。 黄金的中期逻辑没有发生任何变化，配置价值一直在，建议回调继续做多。全球主权货币超发，美国货币债务化加中美博弈，通胀风险不可 避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。 只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。 择时指标中，商业银行总负债、政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购 金仍在中期提供支撑。黄金技术层面来看，牛市调整幅度10%-20%，等待联储降息预期明确。

03 国内经济&流动性

经济基本面-增长稳中有进，内需偏乏力，出口撑起大局

GDP强劲，信贷与货币宽松信号。第二季度 GDP 同比增长 5.2%，略高于预期（5.1%）。6月新增人民币贷款 约 2.24 万亿元，高于5月6200亿，表明信贷需求回升。社会融资规模余额 +8.9%（至430.22万亿元），历史高 位。M2 货币供应同比 +8.3%，创15个月新高，M1 回升至 +4.6%，暗示经济活跃度上升。 内需复苏乏力，出口撑起大局。6月社会消费品零售总额增速放缓至 +4.8%，低于5月的6.4%及预期5.4%。6月 工业增加值同比 +6.8%（5月增速：5.8%，高于预测5.7%），为年内最快增速。出口继续扩张，6月出口同比增 长约7.2%，扶持工业增长。

情绪&资金面：融资盘活跃，外资意愿强

融资余额本月出现上升，净买入占比同样于逼近前期高位。1.8→1.88w亿，距离前高1.92w亿比较接近。 外资流出意愿 ：近期回落趋势钝化，本周继续小幅拐头，人民币兑美元走强及CDS利差下行趋势有钝化。

【风格观点-价值成长】 ：偏成长

在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动择时模 型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI 与 PPI 四象限、美债利率、资金博弈（ETF、险资、外资） 五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。期限利差走阔、社融增速延续回暖、资金博弈指标 中外资流入意愿升温+场内etf红利净买入减速共同支撑高景气成长表现。

截至2025年7月11日，轮动策略年化收益+15.14%%，相较业绩基准超额年化+11.49%。2024年9月开始模型在资金面驱动下转为配 置创业板。模型10月15日提示市场日均成交回落后注意关注高低切下红利布局机会，10月中下旬成长风格在杠杆资金推动下延续保持强 势，11月开始市场波动加大，杠杆策略的另一端红利风格重新占优。

当前复合打分建议红利成长40：60配置。布局红利底仓，积极配置成长股，尤其是港股央国企红利标的，同时把握成长端如半导体等板 块投资机会。

04 产品相关

上证180ETF

上证180指数成份股行业分布涵盖24个中信一级行业，覆盖度广；前五大行业分别为银行、电子、非银行金融、食品饮料、 医药，前五大行业权重占比47.31%。上证180指数成分自新编制方案下，成份股行业分布更加均衡，银行、非银行金融和食 品饮料行业权重显著下降，电子、医药生物、汽车、电力设备等行业占比上升，新质生产力行业权重显著提高，有效表征沪 市表现。 上证180指数呈大市值分布，有效覆盖市场内大中小市值股票，整体偏向均衡。同时指数通过行业均衡编制方法，使样本行业 分布尽可能贴近市场整体。从上证180指数前十大成份股来看，覆盖多个中信一级行业，代表性强。除了涵盖酒、保险、商 业银行一类的大消费与大金融方向，同样覆盖电力电网等新质生产力方向，整体集中度较低，分散配置于各细分行业龙头。

上证580ETF

从行业分布来看，上证580指数样本权重集中于科创板、专精特新、民营经济、新兴产业。按中信一级行业来看，上证 580指数电子、医药、机械等行业权重突出，高于上证指数、上证50指数。前三大行业分别为电子、医药、机械，小盘创 新属性尤为明显。 而从市值分布来看，上证580指数集中于小市值证券，与上证指数和上证50指数形成良好的搭配，有效填补沪市小盘股指 数空白。

报告节选：

编辑：火腿肠