2025年海外政策专题报告：特朗普能撼动美联储的独立性吗？

一、为何当前特朗普不满美联储？

1.1 特朗普对鲍威尔不满由来已久

特朗普任命鲍威尔打破美联储主席连任传统。杰罗姆·鲍威尔的职业生涯颇具跨部门特征： 2012 年，时任美国总统奥巴马提名其担任美联储理事；更早之前，他曾在老布什政府中 历任财政部助理部长、副部长，并在全球知名私募股权机构担任合伙人八年，此外其还具 有律所从业经验。特朗普在其首个总统任期内提名鲍威尔接任美联储主席，打破了自 1970 年代保罗·沃尔克时代以来主席连任的惯例（此前即便执政党更迭，主席通常留任以维护 政策连续性），导致时任主席珍妮特·耶伦成为四十年来首位未获连任的美联储主席。 货币政策分歧引发总统与联储矛盾。特朗普对鲍威尔的不满集中于其货币政策取向：在 2017 年提名听证会上，特朗普曾称赞鲍威尔是一位在稳健的货币和金融政策方面寻求共 识的官员。他相信鲍威尔拥有智慧和领导力来引导美国经济应对任何挑战。但鲍威尔就任 后迅速延续了耶伦时代的加息周期。 2018 年其连续实施了 4 次加息以应对当时美国经济 的过热风险。这一紧缩政策与特朗普推动的财政刺激（如 2017 年的 TCJA 法案）形成政 策对冲，引发其强烈反弹——特朗普多次公开抨击美联储“加息过快”。不过，由于美联储 主席受法律保护，且特朗普在 2020 年大选连任失败，其始终未能兑现“解雇鲍威尔”的威 胁。2022 年，拜登政府再次提名鲍威尔连任美联储主席，其任期将延续至 2026 年 5 月。

特朗普第二任期面临更高的财政压力。在经历全球新冠疫情影响后，当前特朗普政府面临 着更高的赤字压力。截至 2024 年末，美国政府债务总额超 30 万亿美元，占 GDP 比重超 115%。特朗普政府最新通过的《美丽大法案》将会使得美国财政压力进一步扩大，根据 CRFB 测算《美丽大法案》将导致未来 10 年美国政府债务再次激增 4.1 万亿美元，未来 美国赤字率或将突破 7%，而伴随法案同时落地的 5 万亿债务上限新增也使得未来美国进 一步发债打开空间。

当前高利率环境使得特朗普政府需要负担更高的利息支出。在联邦政府财政压力加剧的背 景下，高利率环境导致利息支出激增，进一步加剧了美国财政困境。根据财政部数据，截 至 2025 年 5 月，美国联邦政府利息支出高达 6650 亿美元，仅次于社保支出和医疗支出， 高于国防支出。而根据 CRFB 测算，特朗普政府推出的《美丽大法案》将导致未来十年将 增加超过 7000 亿美元的利息成本。而随着美国联邦债务限额再度提升 5 万亿，当前美国 债务上限达到 41 万亿美元，根据粗略估算美联储每降息 25bp 可以使得美国年利息支出 降低超 1000 亿美元。这一成本敏感性，正是当前特朗普政府积极推动美联储降息的关键 动因之一。

1.2 特朗普对美联储不满的背后：向美联储独立性发起挑战

特朗普正在向美联储独立性发起挑战。特朗普在其首个总统任期内未提名珍妮特·耶伦连 任美联储主席，此举打破了自 1970 年代保罗·沃尔克时代以来形成的"白宫与美联储主席 任命相互独立"的政治惯例。除公开表达对鲍威尔政策的不满外，特朗普曾多次声称希望 解雇后者，但这一意图面临法律与制度层面的双重制约：根据《联邦储备法》，总统若要 罢免美联储理事会成员，需提供充分证据证明其存在"效率低下、玩忽职守或渎职"行为， 单纯因政策分歧（如降息节奏）发起罢免或难获法律支持。2025 年 5 月，美国最高法院 在"塞拉俱乐部诉消费者金融保护局（CFPB）"一案中明确裁决：独立监管机构领导人的 任职保护条款具有宪法效力，此判决间接强化了美联储理事会成员的职务安全性。尽管近 期特朗普政府试图以"美联储 25 亿美元总部改造项目超支"为借口发起问责，但此类行政 争议能否构成法定罢免理由仍存疑。从制度设计看，美联储理事会成员 14 年任期远超总 统 4 年任期，这一安排本身即旨在抵御短期政治干预，确保货币政策连续性。因此，特朗 普对美联储的持续施压，本质上是对美联储独立性的制度挑战，其深层目标是扩大总统对 货币政策的话语权。

公开批评美联储效果并不佳，特朗普或转变策略。尽管 70 多年来，历届美国总统均试图 通过不同方式影响美联储政策方向（尤其是维持低利率环境），但除 1970 年代尼克松政府 通过施压时任美联储主席阿瑟·伯恩斯成功推动宽松政策外，总统公开批评美联储的举措 往往收效甚微。这一现象背后存在双重逻辑：其一，美联储基于《联邦储备法》的制度设 计，其政策决策需优先考量经济数据与长期目标（如通胀与就业平衡），而非短期政治诉 求；其二，公开施压可能引发市场对政策独立性的质疑，导致长期利率不降反升。我们认 为，这正是特朗普政府策略转向的关键动因——从试图直接解雇鲍威尔（因法律与制度限 制难以实现），转向提前公布美联储主席候选人名单，以期通过人事任命间接影响未来货 币政策框架。

二、以史为鉴，美联储的独立性被动摇过吗

2.1 美联储独立性整体走强

从历史演进看，美联储的制度独立性呈现渐进式强化特征。1913 年《联邦储备法》颁布 标志着美联储正式成立，其早期架构由 12 家地区联邦储备银行与总统任命的联邦储备委 员会（FRB）共同构成（FRB 为当前美联储理事会前身）。由于联邦储备委员会最初包含 财政部长和货币监理署署长，美联储在成立初期仍与财政部存在职能关联。这一局面在威 廉·马丁等主席推动下逐步改善：1951 年《财政部-联邦储备协议》的签署，正式确立美 联储在货币政策制定上独立于财政部的法律地位。此后，美联储逐渐形成以"稳定物价"和" 充分就业"为核心的双重目标体系，其政策决策机制逐步脱离短期政治干预。尽管总统可 通过提名理事会成员施加间接影响，但直接施压改变货币政策路径的成本极高——既可能 引发市场对政策可信度的质疑，又面临法律与制度层面的刚性约束。

大部分时期总统难以撼动美联储的独立性。美国总统对美联储货币政策的直接影响能力始 终受限。二战结束至今，美国共经历 13 位总统，而同期美联储主席仅更替 8 位，形成" 政局频繁轮动，货币决策稳定"的制度特征。典型案例包括威廉·麦克切斯尼·马丁 （1951-1970 年在任）和艾伦·格林斯潘（1987-2006 年在任），二者任期均长达 19 年， 横跨超 4 届总统任期。因为经济状况会影响现任政府的民意支持率，因此历任总统有动机 试图影响货币政策决策，通过降低利率来刺激经济增长。这种动机在选举前夕尤其强烈， 但历史数据显示，美联储对政治干预的抵御能力较强：一方面，其政策决策严格遵循《联 邦储备法》规定的"稳定物价"与"充分就业"双重目标；另一方面，总统若以政策分歧为由 施压，可能引发市场对政策可信度的质疑。据美国国家档案和记录管理局（NARA）统计， 1980 年代以来美联储官员与总统的正式交流频次呈下降趋势，进一步印证其制度独立性。

尼克松时期美联储独立性受到冲击引发美国“滞胀”。尽管大多数时期美联储成功抵御了 政治干预，但历史上也曾出现制度独立性遭受严重冲击的案例，其中最具代表性的就是 1970 年代尼克松政府时期。1971 年，美国经济已经面临"滞胀"困境，失业率达 6.1%，通 胀率突破 5.8%，国际收支逆差持续扩大。为争取连任，尼克松总统对时任美联储主席伯 恩斯施加空前压力。白宫会议记录显示，1971 年尼克松与伯恩斯的互动频次显著异常—— 仅第三季度和第四季度，双方正式会晤就达 17 次，远超常规沟通频率。在政治施压下， 伯恩斯推动美联储大幅调整货币政策，美国联邦基金利率从年初的 5%骤降至年末的 3.5%， M1货币供应量增速达到二战后的峰值8.4%。这也为后续美国后来的10年滞胀埋下伏笔。 伯恩斯任期留下年均 7%的通胀率，并削弱了美联储信誉。 此次事件对美联储制度建设产生深远影响：后续主席普遍强化政策流程透明度，通过发布 会议纪要、经济预测摘要（SEP）等方式提升决策可预期性。哈佛大学研究证实，央行独 立性与通胀控制存在显著负相关。这一案例警示，当货币政策过度屈从短期政治目标时， 可能引发经济失控风险。

2.2 美联储会因为赤字压力而进行货币政策转向吗？

历史复盘显示，自 1960 年以来，美国国会已 78 次提高债务上限。上世纪 90 年代后，随 着美国政治极化加剧，债务上限投票的争议性显著上升。除特朗普政府期间（2017-2021 年）外，美国联邦政府还曾在 1995 年（克林顿政府）、2013 年（奥巴马政府）、2018 年 （特朗普政府）及 2023 年（拜登政府）因债务上限谈判失败引发财政危机，导致政府出 现实际停摆场景。

美国政府面临债务危机期间美联储均维持期独立性。从美联储历史动向看，其货币政策始 终将独立性置于政府财政压力之上，并未因联邦债务危机改变政策框架。典型案例包括： 1995 年克林顿政府停摆期间，有效联邦基金利率保持在 5.25%附近高位；2011-2013 年 奥巴马政府多次面临债务上限危机时，美联储不仅维持利率稳定，更按既定计划逐步缩减 量化宽松（QE）规模。2023 年拜登政府债务上限谈判期间，美联储主席鲍威尔虽公开警 告债务违约风险，但明确表示"提升债务上限是国会职责"，美联储政策目标仍聚焦于将通 胀率恢复至 2%水平，因此联邦基金利率持续维持在 5.25%-5.5%区间。从历任主席表态 规律看，美联储更关注债务危机对经济的潜在传导影响（如推高长期利率、削弱政策可信 度），而非危机本身——只有当政府债务问题持续发酵并直接威胁货币政策目标（通胀、 就业）时，才会通过公开声明表达关切。

2.3 美联储会因主席换届而进行货币政策转向吗？

正如前文所述，美联储主席任期内，其往往会贯彻自身的货币政策理念，对白宫的政治压 力具有一定程度的免疫。但如果美联储主席换届，是否美联储的货币政策会因为美联储主 席的货币政策观念变化而发生转向呢？ 美联储主席更迭通常会显著影响货币政策的具体实施路径、工具选择及沟通风格，但对政 策框架的连续性影响有限。从历史实践看，主席换届往往带来操作层面的重大调整：1979 年保罗·沃尔克就任后，面对美国 1970 年代末至 1980 年代初的严重滞胀危机（通胀率 一度达 13.5%），彻底打破美联储此前对通胀的温和态度，通过将联邦基金利率从 11%大 幅提升至 20%的极端水平，重塑了"反通胀优先"的政策基调；艾伦·格林斯潘 1987 年接 任后，则推动政策重心从"对抗通胀"转向"平衡增长与通胀"，其"渐进主义"利率调整风格（每 次调整 25 个基点）深刻影响了市场预期管理；本·伯南克作为学者型主席，在 2008 年 金融危机中主导了"零利率+量化宽松（QE）"的政策组合创新，首次将资产负债表工具纳 入常规政策框架，重新定义了危机应对工具箱。 然而从政策连续性视角观察，除沃尔克面对十年滞胀特殊局面发起"反通胀革命"外，美联 储主席更迭更多体现为政策理念的延续而非颠覆性变革。珍妮特·耶伦（2014-2018 年） 延续了伯南克时代的宽松政策基调，在加息周期中保持"渐进式"调整；杰罗姆·鲍威尔 （2018 年至今）虽在 2022 年通胀飙升时推动联邦基金利率从 0.25%快速升至 5.5%，但 始终遵循"数据依赖"原则，未背离美联储"稳定物价"与"充分就业"的双重使命框架。这种连 续性在平稳经济周期中尤为明显——当经济形势未出现根本性转折时，新任主席通常会在 既有政策轨道上进行微调（如调整前瞻性指引的措辞或 QE 购债节奏）；而当面临金融危 机、结构性通胀或技术革命等重大挑战时，接任者才会突破既有框架，通过创新工具组合 （如疫情期间的"平均通胀目标制"、紧急贷款工具）实现政策目标。

三、如何判断后续美联储货币政策演变

3.1 美国经济下行信号逐步显现，美联储或最早9月开始降息

关税政策对通胀的影响或到 7 月才逐步显现。当前特朗普政府的关税措施仍处于动态调整 期，4 月初宣布的"对等关税"政策对通胀的实际影响尚未完全传导至终端市场。考虑到货 物海运周期及商家提前备货策略，大部分受关税加征影响的商品预计将于 5 月末至 6 月初 陆续进入美国市场。根据纽约联储的调研数据，企业通常会在关税成本上升后 1-3 个月内 启动价格调整，因此 6-7 月将成为评估关税对通胀影响的关键观察窗口——这也构成了美 联储在 9 月前对降息持谨慎态度的重要因素之一。从最新公布的 6 月美国通胀数据看，能 源价格及交通、医疗服务的回落是驱动通胀下行的主要动力，但食品、服装等进口依赖度 较高商品的价格同比增速已自 4 月起呈现回升态势。

美国就业数据仍然强劲，但背后也有风险。根据 6 月非农数据，6 月份非农就业人数增加 14.7 万人，高于市场预期的 11 万人，也高于前值的 13.9 万人，而失业率报 4.1%，低于 市场预估为 4.3%。美国就业市场的强劲也降低了市场对于美联储降息的预期，在非农数 据公布前，市场对九月份美联储降息的概率一度高达98%，而当前基本处于 60-70%区间 。 值得注意的是，尽管特朗普政府关税政策调整及政策不确定性持续，但今年以来美国失业 率始终稳定在 4.0%-4.2%区间，显示就业市场对外部冲击具有一定缓冲能力。 不过数据表象下仍存隐忧：随着美国经济增长动能放缓，总需求疲软可能逐步向劳动力市 场传导。当前招聘率仍低于疫情前水平（约 3.1%），裁员人数虽处低位但已呈现温和上升 趋势，且就业增长高度集中于医疗、休闲酒店等少数服务业领域。这种结构性失衡暗示， 若下半年企业资本支出持续收缩，劳动力市场或面临需求侧压力。

市场预期最早今年 9 月开始降息。自去年 12 月美联储实施 25 个基点降息后，美国联邦 基金目标利率区间始终维持在 4.25%-4.50%水平。特朗普政府关税政策调整及政策不确定 性加剧，对经济活动和通胀前景形成扰动，这是美联储对进一步降息保持谨慎的核心考量。 从市场预期看，当前降息押注集中于今年 9 月：截至 7 月 25 日，芝加哥商品交易所（CME） 联邦基金利率期货显示，9 月降息 25 个基点的概率为 57%，7 月 28 日的 CME 期货显示 年内累计降息两次（共 50 个基点）的概率约为 42.3%。

3.2 特朗普如何影响美联储的货币政策决策？

3.2.1 美联储的未来人事变动有哪些

最早的理事变动将在明年 1 月末。特朗普想要影响美联储，其重点将会主要聚焦于影响联 邦公开市场委员会（FOMC）的人事任命，进而影响美联储的货币政策决策。FOMC 由 7 名美联储理事会成员和 12 名地区联邦储备银行行长组成，每次议息会议需要所有 7 名理 事会成员和其中 5 名银行行长进行表决（纽约联储行长和其他四名轮换一年投票任期的行 长）。其中理事由总统提名并经参议院确认，而联邦储备银行行长由每个地区的联邦储备 银行董事会选举产生。因此特朗普注意力将主要集中在新的美联储理事的任命上，从当前 在任美联储理事任期来看，最早结束任期的将是 2023 年由拜登提名的民主党理事阿德里 安娜·库格勒，因为其上任是临时填补前理事莱尔·布雷纳德辞职后留下的空缺，因此将 于明年 1 月末结束任期。 鲍威尔主席任期将于明年 5 月到期。当前美联储主席杰罗姆·鲍威尔的主席任期将到明年 5 月中旬才到期，而其理事职位将到 2028 年到期。这意味着即使鲍威尔不再担任主席， 则仍可以继续以理事身份在 FOMC 中影响美国货币政策决议。虽然从历史经验来看，大 部分美联储主席在结束主席任期后将直接离开美联储，但也存在鲍威尔继续担任美联储理 事的可能。若特朗普政府希望主导美联储政策方向，可能采取两步走策略：第一步，在 2026 年 1 月库格勒任期结束后提名期望理事填补空缺；第二步，待鲍威尔主席任期届满 后，将其提名为新任主席，从而在保持政策连续性的同时强化对 FOMC 的影响力。这种 人事布局策略既符合法律程序，又能最大限度规避市场对"政治干预货币政策"的质疑。

3.2.2 当前特朗普有哪些潜在人选

根据当前公开信息及政策背景，特朗普政府潜在的美联储主席继任者名单聚焦于五位核心 候选人：美国财政部部长斯科特·贝森特、国家经济委员会主任凯文·哈塞特、前美联储理 事凯文·沃什、现任美联储理事克里斯托弗·沃勒以及前世界银行行长戴维·马尔帕斯。从政 治关联与政策倾向看，五位候选人可划分为两大阵营：

一、 与特朗普存在深厚渊源的激进降息派

斯科特·贝森特（现任财长）、凯文·哈塞特（国家经济委员会主任）及戴维·马尔帕斯（前 世界银行行长）均与特朗普保持密切政治联动。贝森特与哈塞特作为特朗普第二届政府的 核心经济幕僚，直接参与财政与经济政策制定；马尔帕斯曾在特朗普首任期内担任财政部 副部长，并获提名出任世界银行行长。三人在货币政策立场上高度契合特朗普的"无条件 降息"诉求：贝森特近期公开批评美联储政策滞后，马尔帕斯持续呼吁通过降息刺激经济 增长，哈塞特更明确表示"美联储当前没有理由拒绝降息"。

二、 具备专业背景的谨慎平衡派

里斯托弗·沃勒（现任理事）与凯文·沃什（前理事）的政策主张相对克制。沃勒虽承认" 乐观情景下可考虑降息"，但强调应忽略关税对短期通胀的扰动；沃什则提出更复杂的政 策组合，主张在降息的同时推进缩表（缩减资产负债表），并批评美联储过度承担经济监 管职责削弱了政策独立性。从专业资历看，沃什与沃勒是仅有的两位具备美联储直接工作 经验的候选人：沃什于 2006 年以 35 岁之龄成为美联储历史上最年轻的理事会成员，沃 勒则自 2019 年起担任现职理事。 值得关注的是，除沃什与沃勒外，其余三名候选人的政策经验集中于财政领域或国际机构， 缺乏货币政策制定的核心经验。这种结构性特征反映出特朗普政府在人事布局中的双重考 量：既需通过亲信候选人推动降息以配合其经济议程，又需借助专业背景人士维持美联储 决策的表面独立性。若贝森特或哈塞特最终获提名，将标志着美联储自 1987 年格林斯潘 时代以来首次由非专业央行背景人士掌舵，其政策可信度与市场反应值得持续观察。

3.2.2 当前特朗普有哪些潜在人选

根据当前公开信息及政策背景，特朗普政府潜在的美联储主席继任者名单聚焦于五位核心 候选人：美国财政部部长斯科特·贝森特、国家经济委员会主任凯文·哈塞特、前美联储理 事凯文·沃什、现任美联储理事克里斯托弗·沃勒以及前世界银行行长戴维·马尔帕斯。从政 治关联与政策倾向看，五位候选人可划分为两大阵营：

一、 与特朗普存在深厚渊源的激进降息派

斯科特·贝森特（现任财长）、凯文·哈塞特（国家经济委员会主任）及戴维·马尔帕斯（前 世界银行行长）均与特朗普保持密切政治联动。贝森特与哈塞特作为特朗普第二届政府的 核心经济幕僚，直接参与财政与经济政策制定；马尔帕斯曾在特朗普首任期内担任财政部 副部长，并获提名出任世界银行行长。三人在货币政策立场上高度契合特朗普的"无条件 降息"诉求：贝森特近期公开批评美联储政策滞后，马尔帕斯持续呼吁通过降息刺激经济 增长，哈塞特更明确表示"美联储当前没有理由拒绝降息"。

二、 具备专业背景的谨慎平衡派

里斯托弗·沃勒（现任理事）与凯文·沃什（前理事）的政策主张相对克制。沃勒虽承认" 乐观情景下可考虑降息"，但强调应忽略关税对短期通胀的扰动；沃什则提出更复杂的政 策组合，主张在降息的同时推进缩表（缩减资产负债表），并批评美联储过度承担经济监 管职责削弱了政策独立性。从专业资历看，沃什与沃勒是仅有的两位具备美联储直接工作 经验的候选人：沃什于 2006 年以 35 岁之龄成为美联储历史上最年轻的理事会成员，沃 勒则自 2019 年起担任现职理事。 值得关注的是，除沃什与沃勒外，其余三名候选人的政策经验集中于财政领域或国际机构， 缺乏货币政策制定的核心经验。这种结构性特征反映出特朗普政府在人事布局中的双重考 量：既需通过亲信候选人推动降息以配合其经济议程，又需借助专业背景人士维持美联储 决策的表面独立性。若贝森特或哈塞特最终获提名，将标志着美联储自 1987 年格林斯潘 时代以来首次由非专业央行背景人士掌舵，其政策可信度与市场反应值得持续观察。

3.2.4 不同美联储主席人选下的货币政策路径可能？

我们认为在当前美国经济仍偏稳定的背景下，美联储主席的变更对货币政策的连续性不会 造成太大干扰，但这一前提是美联储的独立性没有受到干扰。通过对当前市场主流的一些 潜在美联储主席候选人的特征分析，我们研判出未来可能出现货币政策路径可能： 1.影子主席策略：从目前白宫表态来看，特朗普可能等不到明年再提名新一任美联储主席， 而是希望通过“影子主席”策略来提前影响市场预期 （1）提前公布哈塞特、马尔帕斯、贝森特中一人作为未来美联储主席人选（概率较大）， 其中哈塞特、马尔帕斯和贝森特均为特朗普政府幕僚，对当前的货币政策观点也均鸽派， 沃勒是当前美联储理事会成员，但也偏向降息。如果特朗普提前公布四人中一人作为未来 美联储主席人选，市场对明年的降息预期将会大幅提升，但难以影响当前鲍威尔的货币政 策路径，因此对中长端利率和美元汇率产生一定下行压力，但对短端利率或影响有限。但 另一方面，影子主席的存在会使得市场被迫处理更多信息，市场波动性或加剧。此外，随 着美联储独立性的逐步增强，我们认为以上候选人虽然当前与特朗普关系紧密，但上任美 联储主席后也不会对未来美联储的降息路径较大影响，特朗普所希望的快速且大幅度降息 的尾部风险难以实现。 （2）提前公布沃什或沃勒作为未来美联储主席人选（概率中等）。我们认为，从沃什的履 历及近期公开表态来看，其对当前美联储货币政策的立场较其他几位候选人更偏鹰派，主张缩表与降息同步推进。此外沃什与特朗普的关联较其他候选人更弱，因此具备更强的政 策独立性。如果其被任命为美联储主席候选人，则市场降息预期或较其他候选人偏弱，但 市场波动性也会趋于缓和。但也因为两者相较其他候选人与特朗普关系并不紧密，我们认 为其被提名为美联储主席的概率或更低。 （3）通过法律手段罢免鲍威尔后立即提名新候选人（概率较低）。如果特朗普政府可以通 过法律手段罢免鲍威尔，则无需等到明年便可立即提名新候选人。这将会导致市场出现极 大波动。一方面，这表明美联储的独立性地位受到巨大挑战，将引发市场对美联储独立性、 政策连续性、美元信用的全面质疑，导致股市、债市、汇市剧烈波动，黄金等避险资产受 益。另一方面，市场的降息预期将会立即提升，对美债，美元均造成较大影响。

编辑：火腿肠