2025年投资策略专题：“三心”筑牛市

行情&主线：聚焦龙头牛周期、国产化&全球化成长

行情&主线：聚焦龙头牛周期、国产化&全球化成长

我国有序扩大自主开放和单边开放，不断扩大单方面免签国家范围，”中国游“火热。1）上半年外国人出入境数量稳步增长，达到3805.3万人次，同比上升30.2%；其 中，免签入境外国人1364万人次，占入境外国人的71.2%，同比上升53.9%；2）优化离境退税政策实施首月（4月27日至5月26日），全国税务部门办理离境退税笔数同 比增长116%，退税商店销售额增长56%；全国离境退税商店已增至5196家，为2024年底的1.4倍。 外国大网红进一步形成了宣传，“甲亢哥”中国行直播观看量是日常的数倍，全球第一大网红MrBeast已计划10~12月来华拍摄。

市场信心：科创、创业、香港市场多维度全方位改革

资本市场改革三重奏：1）上交所：科创板改革，服务新质生产力企业，为未盈利企业调整门槛并分层，打通投融资通道；2）深交所：红筹架构企业回A上市，优化A股 行业结构并降低中概股对境外市场的依赖；3）港交所：内地龙头企业赴港上市，吸引全球资金配置中国核心资产。

全球经验：美国90年代的科技产业爆发

90年代美国推出“信息高速公路计划”，用20年的时间投资4000亿美元完成全国信息基础设施的建设，实现信息共享，并制订了研发经费占GDP比例达3%的目标。 坚定的产业政策支持下，信息产业/GDP占比抬升（2%→2.5%），互联网的渗透率也大幅提升（1%→43%）。

全球经验：美国90年代的文化扩张，可口可乐、好莱坞等

文化出海-消费习惯：可口可乐1980-1990年代顺应全球化趋势进一步扩张，渗透持续抬升，每5年市占率提升3-4pct。 文化出海-电影：1994年好莱坞电影首次入华，《亡命天涯》以1100万元票房直接成为中国票房冠军；1998年《泰坦尼克号》直接创下当年3.6亿元的中国票房新记录。

全球经验：日本90年代的高端制造和文化输出也是亮点

回顾1990-2002年间各细分领域的商业零售额复合增速：1）电子、药妆护肤为代表的新兴消费产品基本逆势实现了正增长。2）纺织服装零售规模大幅下降，90年代中 后期也是日本优衣库开始崛起的时间。3）可选消费中和人口关系更加密切的汽车、家居建材回落更为明显。 文化出海新出路：日本消费电子、漫画等新消费崛起，并快速海外拓展：索尼PS游戏机5年销售7000万台，海外占比达76%；龙珠全球销量4.2亿册，海外占比达62%。

全球经验：日本90年代：科技+新消费是行情主力军

行情视角看“90s日本”：指数震荡，结构牛市。产业层面拥有α的科技和全球化板块，股市同样显著领跑市场：全球科技升级下的软件/硬件/电气设备、出海的汽车/消 费电子、新消费的消费电子等，无论93-95行情修复期、96-98东亚金融危机冲击期、还是99科网泡沫共振期，均呈现显著α。

催化剂：货币体系重构，弱美元助推新兴市场获益

美国财政货币周期：历史宽财政+宽货币周期，美元本身趋势走弱。 弱美元背景下，美元资产吸引力本身就会走弱：美股看，弱美元背景下相对非美股票表现走弱。

催化剂：全球货币体系重构，资金流出美元资产

美债：2013年起，中国是减持美债，日本是不增持美债。中国最高持有约1.32万亿美元美债，到2021年缓慢减持至1.04万亿美元（8年减持2800亿美元），2022年来加 速减持2800亿美元至7600亿美元。美股：2012年以前外资趋势流入美股，之后顺应行情走势流入流出。2022年以来，中日资金趋势净流出，分别累计净流出781/508亿 美元，其中中国资金流出趋势逐步增强。

龙头化通胀受益方向：中期PPI有望触底回升，复盘历史表现怎么配

历史看PPI周期：3次触底回升（2009/2016/2020），对应经济周期启动；1次无弹性低位震荡（2013），对应尝试修复失败。PPI上行周期3阶段：1）初期：PPI触底回 升（环比开始显著转正→同比也回正）；2）主要上行期：PPI同比触顶；3）整体上行期：PPI结束上行（环比开始持续为负，同比已在回落）。

对应到股票市场，整体看：1）PPI上行期，股票大势整体向上；2）PPI启动期股指弹性最大（前3月、同比回正），再到同比触顶行情基本结束。

结构看：1）周期表现突出显著，发力也较早，主要包括煤炭、有色、基化。2）消费表现其次，可能发力晚（前3月表现一般、到同比回正有超额），主要包括食饮、家 电、汽车。3）金融可能初期有发力（政策催化驱动，在PPI修复前可能已在上涨）。周期板块看：复苏最强的2009/2020，周期在开始阶段便领跑；力度略弱的2016， 周期前期超额不显著；未最终复苏的2013，周期无超额。

中报业绩：盈利寻底，上游原材料、TMT占优

全A中报业绩当前预喜率44%，上证50相对占优

截至2025年7月29日，A股上市公司共1589家公司进行了业绩披露，披露率为29%，预喜率44%。整体来看，大盘整体业绩情况好于中小盘。上证50、沪深300、中证 500和中证1000的归母净利润变动幅度中位数分别为74%、55%、60%和58%，以上证50为代表的大盘表现优于中小盘指数。科创板和创业板中报披露率较低，盈利幅度 优于主板。主板、科创板和创业板的归母净利润变动幅度中位数分别为31%、61%、78%。

钢铁、非银以及有色增速靠前

当前披露率下，12个行业出现预告业绩正增，钢铁、非银以及有色增速靠前。 六大产业链中，TMT和上游原材料表现相对占优，下游消费品负增行业最多。1）上游原材料方面，2025年二季度有色金属呈现贵金属支撑打底，基本工业金属因预防性 补库带动价格回暖，小金属迎来普涨行情。化工板块部分产品价格底部反弹，上市公司业绩、利润率也出现改善。钢铁板块下游需求整体较弱，主要来自上游原材料焦煤、 铁矿石价格下行带来的成本修复。2）中游制造方面，机械、电力设备和化工预告业绩正增，建材和军工负增，但部分细分已出现边际改善。3）下游消费品中，汽车、农 业以及医药景气度较高。4）TMT，AI算力相关需求高增驱动电子和通信继续高景气，业绩增速变动相对较高。5）大金融，非银板块一枝独秀，银行目前尚未披露。6） 支持服务业，电力受到用电量需求大增、上游原材料下跌带来成本修复的双重利好；交运中，航空机场等出行链景气相对较高。

非银、有色和电子预喜率高于其他行业

预喜率方面，非银、有色和电子预喜率高于其他行业，分别为82%、74%和62%；机械设备、房地产和计算机三大行业中扭亏公司数量较多。煤炭和建筑预喜率较低；传 媒和建筑续亏的比重较高，景气向下或仍未见拐点。

汽车、科技、出海3个方向增速较高，地产链相对靠后

根据重点下游需求与投资主题对行业进行再探讨，汽车、科技与出海业绩高增，受益于上半年外需的整体相对优势，地产链增速垫底，显示地产仍未有企稳。往后看，外 需整体或受特朗普关税政策以及美联储降息节奏扰动。

Q2业绩预喜公司（上游原材料）

上游原材料中，基础化工和有色金属行业的预喜公司数量较多。化工方面，农化制品受益于行业景气改善，塑料和化学制品大多来自于下游汽车、新能源等下游需求拉动。 有色金属板块多个细分呈现景气向上，主要受益于黄金、铜以及钴等一系列金属价格上涨。建材方面，玻纤价格上涨修复相关上市公司盈利；水泥受益于“反内卷”，价 格触底回升。

Q2业绩预喜公司（中游制造业）

中游制造中目前预喜的公司主要集中在机械和电力两大行业，受益于国内需求回暖；军工景气度边际改善。电力设备主要由新能源需求持续增长驱动，电网设备和电池呈 现高景气；机械中部分预喜的驱动来自于半导体、光模块下游回暖；稳增长相关板块例如轨交、工程机械也出现较多业绩预喜。军工板块中，军工电子下游需求改善显著， 航海装备维持高景气。

Q2业绩预喜公司（必选消费）

必选消费中景气较强的主要在农业和医药。农业中业绩向好的公司仍然集中在养殖，主要受益于猪周期的量价齐升以及成本端改善。医药多个细分呈现高景气，医疗器械 主要来自于集采后销量稳中有升；化学制药主要驱动来自于多个产品商业化放量；CRO则受益于海外需求回暖。食品饮料预喜公司中啤酒景气较高。

Q2业绩预喜公司（支持服务）

公用事业中的电力、交运中的航空机场呈现景气改善。电力中，业绩预喜公司受益于Q2煤价下跌成本端改善，以及发电量、用电量同比上涨。交运中，航空机场、航运景 气度持续，受益于行业内需恢复。

报告节选：

编辑：火腿肠