2025年“反内卷”及近期经济专题深度报告：积极因素逐步积累，筑牢A股向好的根基

1 “反内卷”：缓解“增收不增利”困境，改善市场业绩预期

1.1 “反内卷”概况：回归高质量增长，提高社会整体效益

“反内卷”将提高社会整体效益。“内卷式”竞争通常是指经济主体为了维持市场地 位或争夺有限市场，不断投入大量精力和资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞争现 象。从学术来看，适度竞争将提高资源配置效率，但过度竞争、无序“内卷”将会破坏市 场机制及公平。根据《求是网》，“内卷”竞争主要涉及企业和地方政府等两类行为主体， 对企业而言，通常是低价竞争、同质化竞争、宣传营销“逐底竞争”；对地方政府而言， 通常是不公平非普惠的优惠政策、盲目上马新兴产业及重点产业、设置或明或暗的市场 壁垒。“内卷”竞争的主要危害，在微观层面，表现为低价恶性竞争、降低产品质量、“劣 币驱逐良币”；在中观层面，体现为行业利润率大幅下降，破坏整个行业生态；在宏观层 面，则将抑制社会创新活力，扭曲资源配置效率。 “反内卷”本质则是推动经济从“规模扩张”回归“高质量增长”，以提高社会整体 效益。“反内卷”核心目的是通过改革释放经济潜力，既通过国内统一大市场提高规模效 应，又通过“反内卷”将竞争控制在适度水平。“反内卷”政策的最终目标，在微观层面， 是要促进优质优价企业胜出；中观层面，是要推动行业利润率提升；宏观层面，是要促进 创新及产业升级。

“反内卷”政策正成为推进全国统一大市场建设的关键一环。从政策演绎脉络来看， 2024 年 7 月中共中央政治局会议首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。 随后 2024 年 12 月中央经济工作会议在科技章节，强调综合整治“内卷式”竞争，规范 地方政府和企业行为。至此，“反内卷”措施从“防”到“整”，政策力度加大，同时将地 方政府纳入“整治内卷式竞争”主体，范围明显扩展。2025 年 3 月份两会《政府工作报 告》在纵深推进全国统一大市场建设时强调“破除地方保护和市场分割，……，综合整治 ‘内卷式’竞争”。以此为标志，后续对于“反内卷”政策阐述几乎都在纵深推进全国统一大市场建设栏目中，“反内卷”已成为推进全国统一大市场建设的重要抓手，而非简单 治理“低价”及落后产能。2025 年 7 月中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国 统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品 品质，推动落后产能有序退出。这次会议对“反内卷”的规格描述明显升级，更加强调治 理“低价”及“落后产能退出”，随后光伏、钢铁等多个行业推出专项治理方案，商品市 场及权益市场均呈现明显的“反内卷”行情，万得全 A 指数也顺势向上突破“924 行情” 的震荡整理区间。7 月份中共中央政治局会议则更着眼长远、综合平衡，对“反内卷”描 述相对缓和，在治理无序竞争中删除了“低价”，将“推动落后产能有序退出”提法调整 为“推进重点行业产能治理”，资本市场“反内卷”热度短期有所降温。往后看，今年 10 月份将召开中共第二十届四中全会，并研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年 规划的建议。我们认为“十五五”规划可能阐明“反内卷”所必需的结构性改革，或将成 为“十五五”的重要主线。

1.2 “反内卷”途径：政策温和、循序渐进，采取市场化、法制化手段

“反内卷”与上轮供给侧改革存在明显不同。从发生原因来看，上轮供给侧改革环 境为“四万亿”政策刺激下的传统行业产能过剩；而本轮“反内卷”面对的是地产探底、 外贸逆风、地方政府扶持等共同导致的有效需求不足、产能过剩问题。也即，本轮“反内 卷”面临的需求不足问题要更为突出，从物价水平来看，上轮供给侧改革时期，CPI 同比 增速仍在 2%左右；但本轮“反内卷”时期，CPI 同比增速在零值附近波动。从重点治理 行业来看，上轮供给侧改革主要涉及钢铁、煤炭和建材等中上游基础产业，其多为国企主 导；但本轮“反内卷”主体则以下游新兴产业为主，例如光伏、汽车和锂电池等；同时也 涉及上游钢铁、煤炭和建材等中上游行业。由于本轮“反内卷”集中在“下游新兴产业企 业”，且以民企居多，因此“反内卷”政策相对上一轮供给侧改革而言，政策力度将更加温和、循序渐进，并采取市场化、法制化手段。

1.3 “反内卷”影响：推动名义 GDP 增速向实际 GDP 增速靠拢

从影响来看，预计本轮“反内卷”对 PPI 提振作用将大于 CPI。一是中上游原材料 产业更易推进“反内卷”。虽然本轮“反内卷”主体同时涉及下游新兴产业、中上游原材 料产业，但中上游原材料产业的国企占比多、且拥有较为成熟的整合经验，短期可能更易 推出“反内卷”措施。二是消费环节修复力度仍待观察。从结构来看，食品、居住、交通、 医药是当前 CPI 增速偏慢的主要拖累项，后续“反内卷”对 CPI 影响可能主要集中在猪 肉、医疗保健、汽车价格等环节，但上述行业暂未见明显的“反内卷”措施，预计今年“反 内卷”对 CPI 影响可能有限。 中上游涨价能否传导至下游环节仍存在较大不确定性，其很大程度上取决于终端需 求强弱。例如，在 2016 年供给侧改革时期，需求端“棚改”政策及 PPP 项目对物价影响 较大，此时终端需求偏强，PPI 和核心 CPI 出现同步上涨，物价传导较为通畅；但在 2021 年下半年的能耗双控时期，由于房地产拖累总需求走弱，此时 PPI 冲高就无法传导至核心 CPI，价格难以向下游传导。展望后续，“反内卷”措施落地叠加需求端的回升存在不 确定性，可能导致上游价格涨幅大于中下游，预计 PPI-核心 CPI 剪刀差将走阔，此时上 游企业利润占比通常会增加，需警惕对下游行业的利润挤压作用。

从 7 月份物价来看，PPI 环比已有改善迹象。消费端物价而言，7 月份 CPI 环比上涨 0.4%，涨幅高于季节性水平 0.1 个百分点，主要受服务和工业消费品价格上涨带动。其 中，服务价格环比上涨 0.6%，拉动 CPI 环比上涨约 0.26 个百分点，占 CPI 总涨幅六成 多，主要为暑期出游旺季带动出行价格走高；工业消费品价格环比上涨 0.5%，涨幅比上 月扩大 0.4 个百分点，拉动 CPI 环比上涨约 0.17 个百分点，主要为能源价格上行带动。7 月份扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨0.8%，涨幅继续比上月扩大0.1个百分点， 为 2024 年 3 月以来最高。生产端物价而言，7 月份 PPI 环比下降 0.2%，降幅比上月收窄 0.2 个百分点，为 3 月份以来环比降幅首次收窄。其中，“反内卷”推动国内市场竞争秩 序改善，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造、水泥 制造、锂离子电池制造价格环比降幅比上月分别收窄 1.9 个、1.5 个、0.8 个、0.3 个和 0.1 个百分点，合计对 PPI 环比的下拉影响比上月减少 0.14 个百分点。 预计名义 GDP 增速将受 PPI 回暖提振，而实际 GDP 增速受去产能影响或略有放 缓。对于大部分内卷行业而言，因其产品的供给价格弹性大于 1，在“反内卷”实施过程 中，产品的价格涨幅通常比供给收缩要更大。也即，在“反内卷”措施下，暂不考虑需求 端刺激政策的影响，名义 GDP 的上行幅度将大于实际 GDP 的收缩幅度。预计“反内卷” 将缓解“增收不增利”困境，推动规上工业企业利润增速向规上企业工业增加值增速靠 拢，推动名义 GDP 增速向实际 GDP 增速靠拢。例如，在 2016 年供给侧改革时期，名义 GDP 增速明显触底回升，而实际 GDP 保持平稳。

1.4 “反内卷”风格：符合市场方向，存在业绩释放预期

从日历效应来看，第三季度市场将更看重业绩表现。A股市场存在明显日历效应，通常 4-9 月份将是业绩驱动的景气度投资阶段，原因在于：一是市场全年的业绩主线方向 逐步清晰，资金更容易在高景气方向达成共识。二是从 4 月至 9 月，国内重大经济工作 会议并不多。因此 4-9 月份政策对市场的影响有所降低，但业绩端对市场走势的影响增 加，第三季度市场风格将更倾向有业绩支撑的高景气方向。

从业绩来看，2025 年 TMT 及自主可控、“反内卷”板块的业绩增速潜力或靠前。截 至 2025 年 8 月 10 日，在 A 股 5422 家上市公司中，我们仅统计有 2025-2026 年 Wind 一 致预测净利润及收入数据的 2890 家上市公司，用于定性表征 A 股上市公司 2025 年-2026 年的业绩增速预期。根据申万一级行业分类，从 2025 年预测净利润增速中位数的排名来 看，依次为：科技及自主可控方向（国防军工、传媒、计算机、通信、电子）＞“反内卷” 方向（建筑材料、钢铁、房地产、电力设备、农林牧渔、有色金属）＞中游制造业（机械 设备、汽车、轻工制造）＞消费板块（美容护理、商贸零售、社会服务、医药生物、家用 电器、食品饮料）＞金融类（银行、非银金融）≈公用事业类（公用事业、交通运输）等。 从业绩预测来看，2025 年金融及公用事业类方向仍有压力，市场高成长板块主要集中在： AI 产业趋势驱动的科技方向、供需格局有改善预期的“反内卷”方向、产业持续升级的 中游制造业、受益于扩内需政策的消费板块。

1.5 “反内卷”规律：或将是支撑 A 股走强的关键因素

“反内卷”或将是支撑 A 股走牛的关键因素。牛市第一阶段，通常是市场从极低估 值修复至正常估值水平，并扭转市场预期，例如上轮 A 股“924 行情”，万得全 A 指数从 我们强调的“一级底部”位置快速反弹修复；牛市第二阶段，通常是业绩驱动的上涨行 情，我们认为本轮“反内卷”下的供需格局改善，将带来业绩改善预期，或将成为支撑 A 股指数走强的关键因素；牛市第三阶段，通常是估值泡沫化阶段。但目前 A 股市场估 值仍相对合理，截至 2025 年 8 月 9 日，万得全 A 指数市净率估值仅 1.70 倍，处于近十 年来的历史 45.04%分位，约低于近十年的 55%时期，短期无需担心估值泡沫化风险。在 A 股主流宽基指数未出现明显破位下行时，可顺势而为、保持较高的权益市场配置比例、 积极参与 A 股市场。中期来看，后续如果上证指数正式突破 3600 点至 3700 点左右的密 集成交区间及强压力位，则有望进一步打开指数上行空间。

虽然目前宏观经济数据及政策端未见明显拐点，但“反内卷”将缓解“增收不增利” 困境，推动规上工业企业利润增速向规上企业工业增加值增速靠拢，推动名义 GDP 增速 向实际 GDP 增速靠拢，上市公司在业绩端仍有一定改善预期。“反内卷”力度及需求端 政策出台或将是影响 A 股指数高度的重要因素。参照上一轮供给侧改革，相关“反内卷” 方向可能有两个阶段行情：最开始是政策或事件催化，导致短期上涨行情；接着是因行业 基本面改善，持续产生超额收益的阶段。 （1）政策预期驱动的上涨阶段：2016 年 2 月《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困 发展的意见》文件下发后，在行业改革利好预期下，钢铁板块迎来首轮上涨。但此时，钢 铁行业基本面并没有明显变化，其涨幅主要来自估值修复的贡献，涨幅也相对较小。 （2）基本面改善驱动的上涨阶段：随着供给侧改革政策落地，2016 年 6 月钢铁、煤 炭等商品价格开始进入上行通道。在上述行业基本面改善之后，钢铁、煤炭板块开始走出 一轮由基本面驱动的趋势性上涨行情，此时板块上涨主要来自业绩改善的贡献，涨幅也 明显大于第一阶段（政策预期驱动的上涨行情）。 目前“反内卷”行情仍处于第一阶段的政策预期阶段，基本面驱动的第二阶段行情 尚未开始演绎，预计后续“反内卷”方向仍有反复活跃的机会。

二、债券市场：趋势逆转概率较小

在“反内卷”推进早期，债券收益率通常是先上行、后下行的走势。参考上一轮供 给侧改革时期，在政策推进的早期，PPI 价格会筑底反弹，此时债券收益率小幅上行；但 “控制产能”又将一定程度影响生产及实际 GDP 表现，因此债券收益率随后又将继续下 行。

后期债市趋势是否逆转，仍主要取决于需求端表现。一是如果仅是供给端收缩导致 的商品涨价及 PPI 回升，通常体现为结构性通胀，由于没有经济过热的风险，此时不会 对央行行为有太大影响，因此对债市影响程度有限。例如，2021 年下半年在能耗双控、 大宗商品涨价的背景下，由于房地产走弱影响总需求，此时 10 年期国债收益率仍呈现走 低趋势；二是如果需求端有强刺激政策出台，需求端过热导致再通胀风险时，此时央行 可能会收紧流动性，对债市形成实质性利空，此时债券收益率通常会大幅上行，例如 2017 年供给侧改革时期。

截至目前，由于“反内卷”通过供给端收缩而不是需求端大规模刺激来抬升通胀，本 轮商品涨价对债市暂不构成实质性利空，预计 10 年期国债收益率将是先上行、后下行的走势，后续 10 年期国债收益率可能在 1.7%附近窄幅波动。如果需求端仍未出现强刺激， 债市逆转的概率较小，仍需静待经济基本面、政策面给出更明确指引信号。

三、商品市场：后续将进入宽幅震荡走势

相比而言，权益市场更多反映行业的长期基本面（或供需格局），但商品市场则对短 期价格反应敏感。在上一轮供给侧改革期间，因行政性关停限产措施较多，市场预期产 业的供需格局好转，权益市场比商品市场反应更为迅速。但直到生产端治理见效、现货价 格回升后，才逐步反映到商品市场，商品市场反应相对落后。本轮“反内卷”的政策措施 有所不同，近期更多是对内卷行业产品直接进行价格指导，直接影响现货价格，并传导至 期货市场，商品市场对“反内卷政策”的反应更为迅速。但由于相关行业的长期供需格局 仍不明朗，因此股票市场反应要比商品市场更为缓和。 从技术面来看，在“反内卷”政策推进下，多个“反内卷”品种向上突破压力线。短 期，类似股票市场的“924 行情”，政策驱动下的商品价格经历大幅波动后，预计近期很 难再回落至本轮上涨起点。但由于相关行业的长期供需格局尚不明朗，后续相关“反内 卷”品种价格将进入宽幅震荡走势，直到经济基本面给出明确反馈信号。

1.6 本章小结：缓解“增收不增利”困境，改善市场业绩预期

从本质来看，“反内卷”是全国统一大市场建设的关键一环，将推动经济从“规模扩 张”回归“高质量增长”，以提高社会整体效益。从途径来看，与上轮供给侧改革不同， 本轮“反内卷”集中在“下游新兴行业”，且以民企居多，因此本轮“反内卷”政策力度 将更加温和、循序渐进，并采取市场化、法制化手段。从影响来看，预计本轮“反内卷” 对 PPI 提振作用将大于 CPI，将缓解“增收不增利”困境，推动规上工业企业利润增速向 规上企业工业增加值增速靠拢，推动名义 GDP 增速向实际 GDP 增速靠拢。从资产规律 来看，权益市场，目前“反内卷”行情仍处于第一阶段的政策预期阶段，基本面驱动的第二阶段行情尚未开始演绎；债券市场，如果需求端未出现强刺激，债市逆转概率较小；商 品市场，长期供需格局尚不明朗，后续相关“反内卷”品种价格将进入宽幅震荡走势，直 到经济基本面给出明确反馈信号。

2 全球：美国经济有走弱迹象，美联储降息预期升温

2.1 海外关税：美国平均有效关税税率大幅攀升，降低全球经济潜力

美国平均有效关税税率达到 1933 年以来最高水平。近期美国虽然与越南、日本、欧 盟等经济体达成贸易协议，但关税税率较此前“暂缓期”内的实际关税水平均有不同程度 上调，对其他未达成贸易协议国家的关税水平也有所上调。由世界贸易组织和国际货币 基金组织联合开发的关税跟踪工具显示，截至 8 月 7 日，美国对全球所有产品的贸易加 权平均关税税率升至 20.11%，大幅高于年初的 2.44%。美国对全球所有商品的简单平均 关税税率从年初的 2.08%升至 8 月 7 日的 17.39%。全球受影响贸易额从年初的 2884.6 亿 美元飙升至目前的 2.747 万亿美元。长期跟踪美国关税政策影响的耶鲁大学预算实验室 8 月 7 日发布报告显示，随着美国关税政策进一步调整，其平均有效关税税率目前已达到 18.6%，是 1933 年以来最高水平。由于关税本质为政府收缩性财政政策，美国关税将对 全球企业投资、个人消费都产生挤压效应，降低全球经济增长潜力。

关税仍是影响中国出口表现的关键变量。根据中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明， 中美两国政府于 2025 年 8 月 12 日前采取以下举措：美国将暂停实施对中国商品加征的 24%关税 90 天，同时保留剩余 10%的关税；中国将暂停实施对美国商品加征的 24%关税 90 天，并暂停或取消针对美国的非关税反制措施。也即：原本将于 8 月 12 日到期的中美 关税“暂缓期”将展期 90 天。但从美国与欧盟、日本、东南亚多国的谈判协议的关税率 较“关税暂缓期”出现上浮来看，后期中美关税谈判仍存在一定不确定性。

“大而美”法案有望部分对冲“关税对经济的拖累”。根据财联社，美国总统特朗普 签署“大而美”税收和支出法案，使其生效。该法案主要内容包括延长特朗普在其第一个 任期内通过的企业和个人减税措施，让小费和加班工资收入免于纳税等，其核心条款是 降低企业税。美国国会预算办公室的初步分析显示，该法案可能会在未来 10 年使美国赤 字增加约 3.3 万亿美元，还会减少国家几十年内的税收收入。从美国行业影响来看，“大 而美”税收和支出法案相对利好芯片制造商、传统能源企业、航空公司、地产开发商、国 防军工企业、制造商，但相对利空电动企业生产商、光伏和风电企业、AI 企业、食品企 业、物流企业。“大而美”法案的减税措施有望一定程度上对冲美国关税带来的生产和消 费的收缩效应。

2.2 海外经济：短期经济仍有韧性，但不确定性增加

全球经济数据短期仍有韧性，后续主要跟踪美国经济数据及外贸政策。2025年上半 年全球经济虽然短期面临美国外贸逆风的扰动，但复苏势头并未实质性放缓。2025 年 7 月份全球综合 PMI 为 52.40%，较上月提升 0.7pct，上半年 OECD 综合领先指标（G7、美 国）总体稳中有升，显示近期全球经济仍有韧性。但海外经济呈现“美国强于欧洲”的态 势，后续发达经济体景气度将主要跟踪美国经济数据及外贸政策。

一、消费端，近期美国消费仍有一定韧性。消费约占美国 GDP 七成左右：①从消费 意愿来看，2025 年 5 月至 7 月，随着美国对等关税暂缓、关税谈判推进、“大而美”法案 落地，密歇根消费者信心/预期/现状指数均持续抬升，美国居民消费意愿有所恢复。②从 消费能力来看，截至 2025 年 6 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为 10077.52 亿美 元，与 2019 年 12 月（10200.87 亿美元）相当，美国居民超额储蓄并不显著，制约消费 能力。③从财富效应来看，2025 年 4 月初以来，美股市场持续震荡上行，标普 500 指数 再创新高，强化美国居民财富效应。三者叠加影响下，近期美国消费仍有一定韧性。

二、投资端，高利率环境有明显制约作用，美国投资端出现降温迹象。美联储对关 税通胀预期保持高度警惕，2025 年迄今均暂停降息。高利率环境叠加 4 月初以来关税政 策扰动，美国在投资端有降温迹象。根据美国商务部普查局，截至 2025 年 6 月，美国建 造支出季调折年数为 21362.10 亿美元，同比下降 2.89%，环比下降 0.36%，环比已连续 2 个月下滑，短期美国在投资端有所降温。

对等关税冲击下，2025 年 4 月美国 Sentix 投资信心指数一度大幅回落至-22.00 点， 随着关税暂缓以及谈判推进，2025 年 5-8 月美国 Sentix 投资信心指数有所回升，但仍明 显低于 2024 年 12 月至 2025 年 2 月水平（20.67 点），佐证美国在投资端降温趋势。

三、美联储下调 2025 年-2026 年经济增速预期。特朗普关税政策为全球经济增添较 大不确定性，海外经济体走弱风险持续增加。根据 2025 年 6 月美联储 FOMC 经济预期， 2025、2026、2027 年底美国 GDP 增速预期中值分别为 1.4%、1.6%、1.8%，美联储对 2025 年、2026 年美国 GDP 增速已经连续 2 次下调，反映出对经济前景的不确定性担忧。

2.3 海外通胀：未来美国通胀走势仍面临较大不确定性

短期来看，关税对美国通胀影响逐步显现。美国 7 月 CPI 环比增长 0.2%，预估为 0.2%，前值为 0.3%。美国 7 月 CPI 同比增长 2.7%，预估为 2.8%，前值为 2.7%。在中东 局势降温下，能源分项的回落是导致 7 月美国 CPI 环比增速回落的重要动力，但关税对核心商品的影响逐步显现。美国 7 月核心CPI 环比增长0.3%，预估为 0.3%，前值为0.2%； 美国 7 月核心 CPI 同比增长 3.1%，预估为 3%，前值为 2.9%。 中期而言，未来美国通胀走势仍面临较大不确定性。一是从通胀预期来看，根据密 歇根大学调查，4 月份在对等关税冲击下，1 年期、5 年期通胀率预期均达到近年来最高 水平。随着关税暂缓及谈判推进，5-7 月份的通胀率预期有所回落，但 7 月份的 1 年期、 5 年期通胀率预期分别为 4.50%、3.40%，仍明显高于 2024 年的通胀预期平均值（2.90%、 2.99%），市场对未来通胀仍存在一定担忧。二是 6 月份美联储 FOMC 声明显示，2025 年 至 2027 年底核心 PCE 通胀预期中值分别为 3.1%、2.4%、2.1%，较 2025 年 3 月预期中 值（2.8%、2.2%、2.0%）均明显上调，且美联储预期未来几个月内通胀将会显著上升。 三是鲍威尔 6 月份表示，通胀数据温和部分源于房地产市场降温，关税则是近期通胀预 期有所上升的主要推动因素，关税效应已开始显现，预计还会进一步增强，关税措施需要 一些时间才能传导到消费者。

2.4 海外流动性：非农数据拐点已至，美联储降息预期升温

一、此前美联储连续暂停降息，态度偏向谨慎

7 月份美联储暂停降息。美联储 7 月份议息会议将联邦基金利率的目标区间维持在 4.25%-4.5%水平，符合市场预期，已连续第 5 次暂停降息。近几个月美联储对待降息态 度总体偏谨慎，具体来看： （1）6 月份点阵图维持 2025 年 2 次降息的预测。6 月份点阵图显示，美联储仍预计 2025 年降息 2 次共 50BP，与 3 月份会议预测相同。但美联储官员对今年降息路径的内部 分歧有所增加，支持全年不降息的官员增加 3 人至 7 人，仅略低于预计降息 2 次的 8 人， 美联储对待降息态度仍偏向谨慎。2026 年美联储降息指引也从 3 月的 2 次下调至 6 月的 1 次。

（2）发布会上，鲍威尔发言表明“美国经济不确定性”仍处于高位。随着近期美国 关税烈度降级及关税谈判陆续推进，叠加就业及通胀数据都未出现超预期恶化，美联储 将经济前景不确定性表述从“进一步加剧”改为“有所减少，但仍处于高位”；并删除了 有关“失业率上升和通胀加剧的风险均有所增加”的表述。这表明美联储对未来经济不确 定性担忧有所减弱，但仍维持谨慎立场。

二、近期非农数据及其大幅修正，或预示着美国经济数据拐点

美国劳工统计局数据显示，美国 7 月季调后非农就业人口录得 7.3 万人，为去年 10 月以来最小增幅，远低于市场预期的 11 万人。从贡献来看，金融活动、教育保健与零售 业就业表现相对稳健。但商品生产部门新增就业连续三个月为负，7 月份继续减少 1.3 万 人，反映企业投产意愿不足，与制造业 PMI 走弱趋势一致，7 月份美国 ISM 制造业 PMI 继续回落 1 个百分点至 48%，已经连续 5 个月低于荣枯线。此外，5 月份非农新增就业人 数从 14.4 万人修正至 1.9 万人；6 月份非农新增就业人数从 14.7 万人修正至 1.4 万人。修 正后，5 月和 6 月新增就业人数合计较修正前低 25.8 万人。从近两年非农数据表现来看， 反复大幅修正显示出数据质量并不高，其背后原因在于 BLS 调查问卷收集率偏低、企业 生死模型（NBD）可能技术性失真、美国经济政策频繁变动且对非农造成明显影响（例如移民、关税、政府裁员等）。

三、近期美联储降息预期明显提升

一是 7 月份非农数据显示美国经济内在动能正在减弱。美联储理事 LisaCook 强调 “这些修订在某种程度上是转折点的典型特征”。鉴于美国经济走弱迹象，市场正在加大 对美联储今年降息的押注。与有担保隔夜融资利率(SOFR)挂钩的期权仓位显示，预计2025 年累计降息幅度达 75 个基点。其他与 SOFR 相关的交易押注美联储将在 9 月会议上一次 性降息 50 个基点。二是特朗普政府或对美联储施加降息压力。特朗普可能设立一个“影 子美联储主席”来削弱鲍威尔的影响力，近期市场预期可能提名下任美联储主席的人选 哈塞特、沃什，两人政策均倾向特朗普，将增加美联储货币政策变数。此外，特朗普近日 表示，开始面试美联储候选人，候选人降至三人，将于近期任命临时美联储理事。随着特 朗普政府对美联储施加更大影响力，不排除 2026 年以后美联储加大降息力度的可能性。

2.5 本章小结：美国经济有走弱迹象，美联储降息预期升温

全球经济数据短期仍有韧性，但不确定性正增加。一是美国关税税率大幅增加。截 至 8 月 7 日，美国对全球所有产品的贸易加权平均关税税率升至 20.11%，大幅高于年初 的 2.44%，将对全球企业投资、个人消费都产生挤压效应，降低全球经济增长潜力。二是 非农数据拐点已至。美国 7 月季调后非农就业 7.3 万人，为去年 10 月以来最小增幅，5 月和 6 月美国非农就业合计大幅下修 25.8 万人，这些修订在某种程度上是转折点的典型 特征。三是美国投资端开始降温。美国建造支出季调折年数环比已多月下滑、美国 Sentix 投资信心指数也明显低于年初水平。 鉴于美国经济走弱迹象，市场正在加大对美联储今年降息的押注，与有担保隔夜融 资利率(SOFR)挂钩的期权仓位显示，预计 2025 年累计降息幅度达 75 个基点，其他与 SOFR 相关的交易押注美联储将在 9 月会议上一次性降息 50 个基点。此外，特朗普政府 或对美联储施加降息压力，不排除 2026 年以后美联储加大降息力度的可能性。

3 中国：经济增速或呈现前高后低，自发复苏势头仍待巩固

3.1 经济概况：2025 年经济增速或呈现前高后低走势

2025 年经济增速或呈现前高后低走势。在宏观政策靠前发力、抢出口效应共同支撑 下，2025 年上半年我国实际 GDP 同比增长 5.3%，其中第一季度、第二季度分别增长5.4%、 5.2%。7 月份官方制造业 PMI 为 49.3%，比上月回落 0.4 个百分点，已连续四个月处于荣 枯线下方，经济增速仍待改善。后续随着政策刺激效果逐步淡化、抢出口效应可能产生透 支效应，叠加餐饮消费有所回落，预计经济增速走势仍有一定不确定性，全年大概率呈现 前高后低走势。最新万得一致预测的 2025 年 Q3 至 Q4 的单季 GDP 增速分别为 4.90%、 4.61%，较 Q1、Q2 实际增速（5.40%、5.20%）均有所回落。

3.2 投资端：整体延续低位探底走势，地产投资仍是主要拖累项

固定资产投资增速延续低位探底走势。受地产投资下行及价格走弱共同影响，2025 年 1-6 月，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长 2.8%，较 1-5 月增速 3.7%回落 0.9 个百分点。但价格走弱的拖累较大，扣除价格因素影响后，1-6 月固定资产投资（不 含农户）同比增长 5.3%。从贡献来看，我们粗略拆解 2025 年 1-6 月份固定资产投资名义 同比（2.8%） 构成，其中制造业投资约贡献 2.40 个百分点，基建投资约贡献 2.33 个百 分点，地产投资约拖累 2.69 个百分点，地产投资仍是固定资产投资的主要拖累项。具体 来看：

一、民间固定投资增速继续回落。从 4 月份对等关税冲击以来，美国外贸政策呈现 重大不确定性，出口企业对未来盈利及资本开支的信心下降，一定程度影响了我国民间 固定资产投资增速，1-6 月民间固定资产投资完成额累计同比下降 0.6%，年内首次转向 下降，稳外贸政策仍有继续落实的必要性。

二、地产基本面仍未趋势性好转。2025 年首次将“稳住楼市股市”写入政府工作报 告总体要求。5 月 7 日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会提出，下调政策 利率 0.1 个百分点至 1.4%，带动社会综合融资成本稳中有降；降低个人住房公积金贷款 利率 0.25 个百分点，5 年期以上首套房利率由 2.85%降至 2.6%。但整体来看，5-7 月份房 地产基本面改善仍不明显，2025 年 1-6 月中国商品房销售面积累计同比下降 3.50%，降 幅较 1-5 月扩大 0.60 个百分点；1-6 月中国房地产开发投资完成额累计同比下降11.20%， 降幅较 1-5 月扩大 0.50 个百分点。根据中指研究院，2025 年 1-7 月，百强房企销售总额 为 20730.1 亿元，同比下降 13.3%，降幅较 1-6 月扩大 1.5 个百分点。7 月单月，TOP100 房企销售额同比下降 18.2%。后续地产基本面趋势性好转仍待政策进一步发力。

（1）当下房地产销售已经明显超调。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房 需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量”。2024 年中国商品房销售面积 为 9.74 亿平方米，已经明显低于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平方米）。在此基 础上，2025 年 1-6 月份商品房销售面积再同比下滑 3.50%，地产销售明显超跌。

（2）房地产价格企稳信号仍待观察。二手房价格是房地产冷热的先行指标。根据国 家统计局，2025 年 6 月份中国 70 个大中城市的二手住宅价格指数环比下跌 0.60%，环比 降幅扩大 0.1 个百分点。从 2021 年 9 月份以来，除了 2023 年第一季度短暂回正，其余月 份均环比负增长。二手房价格走弱将影响居民置业预期，房地产价格止跌回稳仍待政策 积极发力。

（3）预计 2025 年第三季度房地产投资对经济或仍有拖累作用。通常，房地产销售 增速领先于房地产投资 3 个月左右。2025 年 1-6 月，全国新建商品房销售面积、销售额 累计同比分别为-3.50%、-5.50%，降幅分别较 1-5 月（-2.90%、-3.80%）走扩 0.60 个百分 点、1.70 个百分点。从“销售-投资”领先 3 个月关系来看，预计 2025 年第三季度房地 产投资对经济或仍有拖累作用。

（4）中期来看，我国城市发展转向存量提质增效为主的阶段。2025年中央城市工作 会议定位“城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”，并强调“分 类推进以县城为重要载体的城镇化建设”。我们预计未来房地产主要增量将来自于城市更 新，包括城中村和危旧房改造等，但预计难以复刻 2015 年棚改货币化等房地产超常规刺 激政策。

三、资金面对基建的支撑作用有待强化

（1）目前资金面对基建的支撑作用仍有待强化。2025 年 1-6月份，基础设施建设投 资（全口径）累计同比增长 8.90%，较 1-5 月增速回落 1.52 个百分点。分行业来看，电 力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长 22.80%，较 1-5 月增速回落 2.60 个 百分点，仍维持较高增速。根据百年建筑官网，截至 8 月 5 日，样本建筑工地资金到位 率为 58.5%，周环比下降 0.2 个百分点。其中，非房建项目资金到位率为 60.01%，周环比 下降 0.24 个百分点。总体来看，建筑工地资金到位率仍低于 60%的常规施工临界值 （Mysteel 网），资金面对基建的支撑作用有待强化。

（2）下半年，预计财政资金将对基建投资及实物工作量形成更有力的支撑。2025年 财政政策靠前发力明显，根据 Wind 资讯，2025 年 1-7 月，国债、地方政府债净融资额分 别为 38220.80 亿元、52256.73 亿元，同比分别新增 18380.84 亿元、31620.48 亿元。但今 年上半年，特殊再融资债发行进度明显快于新增专项债和特殊新增专项债。根据 Wind 资 讯统计，2025 年上半年末，特殊再融资债发行规模为 17959.38 亿元，发行进度约 89.80%； 新增专项债发行规模为 21606.53 亿元，发行进度约 49.11%。特殊再融资债主要用于缓解 债务偿还压力，对基建投资及形成实物工作量的作用相对有限。目前在特殊再融资债基 本完成发行、叠加第二批新增限额完成下达的背景下，新增专项债发行节奏有望进一步 提速，将提高资金使用效率，2025 年下半年，预计财政资金对基建投资及实物工作量形 成更有力的支撑。

四、“两新”工作加力扩围实施，制造业投资增速维持较高景气度

制造业投资增速维持较高景气度。2025 年 1-6 月份制造业投资累计同比增长7.5%， 较 1-5 月增速回落 1 个百分点，但制造业投资增速仍高于固定资产投资整体增速，为拉 动投资增长的主要动力。其中“两新”工作加力扩围实施，政策效果持续显现，设备购置 投资快速增长。2025 年上半年，设备工器具购置投资同比增长 17.3%，增速比全部投资 高 14.5 个百分点，对全部投资增长的贡献率为 86.0%。整体来看，目前制造业投资仍有 较大政策助力因素，如考虑到目前制造业盈利预期指数较低、产能利用率低位、资产负债 率高企，制造业企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲政策刺激效果，下半 年政策有必要保持相对较大的力度。

3.3 消费端：消费数据仍有韧性，服务消费或是重点发力领域

从近期高频数据来看，2025 年上半年消费表现较好，下半年扩消费政策仍有望保持 一定力度，预计消费对经济的贡献度将有所提升。 消费仍有韧性，但需警惕回落压力。2025 年上半年，社会消费品零售总额同比增长 5.0%，增速比一季度加快 0.4 个百分点。其中，以旧换新相关商品销售增势强劲，2025 年 上半年，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商 品零售额同比分别增长 30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。但当月来看，随着 618 大促前置 发力、餐饮消费回落较大、多地国补出现迟延，6 月份社零同比增长 4.8%，较 5 月份回 落 1.60 个百分点。

三是扩大内需政策仍有望保持一定力度。2025 年《政府工作报告》在重点工作任务中，将消费提升至第一位，将重心从生产调整为消费，通过改善供求关系，推动价格合理 回升。7 月份中共中央政治局会议要求“深入实施提振消费专项行动”，高度重视“服务 消费的潜力释放”。疫情之后，商品消费的恢复力度持续快于服务消费，我国服务消费仍 有较大发展空间。同时，加快服务业发展可解决结构性失业问题，缓解“反内卷”的相应 冲击，预计未来与健康、养老、生育等服务相关的消费服务提振政策有望陆续出台。 国家发展改革委、财政部安排在 7 月、10 月分别下达第三季度和第四季度支持以旧 换新的中央资金。“国补”资金陆续到位，将对 8-9 月份大宗商品消费提供一定支撑。我 们预计 2025年下半年消费仍将维持弱复苏态势，预计消费对国内经济贡献度将有所提 升。

3.4 出口端：仍需警惕关税及出口透支效应的扰动

仍需警惕关税及出口透支效应的扰动。在海外经济仍具韧性、美国关税暂缓引发抢 出口效应下，2025 年上半年出口对国内经济仍有较大拉动，2025 年 Q1-Q2，货物和服务 净出口对 GDP 当季同比的拉动率分别为 2.13pct、1.20pct。但近期美国关税政策多变，各 类“抢出口”、“转出口”效应进一步发酵。根据海关总署统计，以美元计，7 月中国出口 金额同比增长 7.2%，较 6 月加快 1.3 个百分点。我们预计上半年抢出口效应可能会对下 半年出口有一定透支效应，后续仍需观察出口数据走势。从高频数据来看，7 月我国进料 加工贸易进口增速明显下行，从上月的 16.9%降至 10.7%，预示后期相关出口将面临一定 下行压力。

3.5 流动性：政府部门仍是加杠杆的主力，降准降息时点预计将后移

经济复苏势头仍待继续巩固。根据央行统计，2025 年1-7月社融增量累计为23.99万 亿元，同比多增 5.12 万亿元。其中，政府债券净融资同比多增 4.88 万亿元，约占同期社 融同比多增量的 95%，政府部门仍是当前加杠杆的主力，但人民币贷款同比少增 694 亿 元，居民及企业中长贷改善仍不明显，宏观经济企稳向好势头仍待继续巩固、经济内生复苏动能仍待继续恢复。 降准降息时点预计将后移。7 月份中共中央政治局会议继续强调“保持流动性充裕”， 支持性的货币政策导向不变，流动性环境宽松的总基调也不会发生变化。但是，本次会议 未提“适时降准降息”，结合此前央行第二季度货币政策委员会例会将“择机降准降息” 表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”来看，今年下半年降准降息的预期或将延 后，货币政策将更看重“各项结构性货币政策工具”落实见效，以促进社会综合融资成本 下行。

3.6 本章小结：全年经济增速大概率呈现前高后低走势

随着前期政策刺激效果逐步淡化、抢出口效应可能转为透支效应，叠加餐饮消费有 所回落，预计下半年经济增速走势仍有一定不确定性，全年经济增速大概率呈现前高后 低走势： （1）投资端或延续低位探底走势。从“销售-投资”领先 3 个月关系来看，预计 2025 年第三季度房地产投资或仍有拖累作用，且房地产短期缺乏强刺激预期。但随着财政资 金使用效率提高、“两新”工作加力扩围以及重大基建项目落地，制造业及基建投资仍有 一定韧性。 （2）消费端仍有一定韧性。虽然 6 月份社零增速较 5 月份回落 1.60 个百分点，但 7 月份核心 CPI 同比上涨 0.8%，达 2024 年 3 月以来最高，显示消费弱复苏趋势持续。随 着“国补”资金陆续到位、叠加股市财富效应，第三季度消费仍有支撑。此外，服务消费 提振政策也有望加快出台。 （3）出口端仍需警惕关税及出口透支效应的扰动。7月我国进料加工贸易进口增速 明显下行，从上月的 16.9%降至 10.7%，预示后期相关出口将面临一定下行压力。从美国 与欧盟、日本、东南亚多国的谈判协议的关税率较“关税暂缓期”出现上浮来看，后期中 美关税谈判仍存在一定不确定性。 （4）宽松流动性的节奏或将优化调整。今年 1-7 月，政府债券净融资约占同期社融同比多增量的 95%，政府部门仍是当前加杠杆的主力，但居民及企业中长贷改善仍不明 显，经济自发复苏动能有待巩固。从 7 月份中共中央政治局会议及央行第二季度货币政 策委员会例会来看，今年下半年降准降息的预期或将延后。

4 市场策略：积极因素逐步积累，筑牢 A 股向好的根基

4.1 大势研判：预计后续行情仍有一定持续性

2025 年全球市场流行“TACO 交易”。4 月初全球权益市场虽然因“对等关税”冲击 而明显回落，但更多体现在情绪冲击层面，并未明显影响到上市公司业绩。“TACO 交易” 开始盛行，也让市场对特朗普关税行为逐步钝化。随着美国对主流经济体实施 90 天的关 税暂缓期，市场风险偏好开始修复，海外主流指数重回上行通道。在“大而美”法案推出、 全球经济仍有韧性、海外人工智能资本开支仍处景气周期等驱动下，业绩端对指数仍有 较强支撑。2025年截至8月8日，全球14个重点股指全部上涨，涨跌幅中位数高达8.54%。 弱美元更加利好新兴市场表现，韩国综合指数、恒生指数涨幅居前。

万得全 A 指数收盘价已经突破“924 行情”以来的高点。此前 A 股市场经历连续 3 年调整后，2024 年“924 行情”完成“双底”形态构筑，已经扭转了市场下跌趋势。2024 年 10 月份至 2025 年 6 月，A 股市场整体处于“924 行情”以来的上涨中继阶段，万得全 A 指数大致处于 4600 点至 5400 点的宽幅震荡区间。2025 年 7 月份以来，万得全 A 指数 收盘价正式突破“924 行情”以来的高点。本次在无明显政策利好刺激、基本面未见明显 改善的情况下指数突破前高，预示市场本身已积累较强的上行动能。短期看，市场风险偏 好已提升至较高水平，后续在“反内卷”政策推进、以人工智能为代表的科技行业资本支 出加大等因素的推动下，本轮行情既有业绩改善预期推动、又有充裕流动性的支撑，并将 产生较为明显的财富效应，预计后续行情仍有一定持续性。 （1）流动性层面，充裕流动性对 A股行情形成较强支撑。我们用中国M2/沪深股市股票流通市值（A、B 股）比例来衡量权益市场的相对流动性水平。2011 年 8 月至 2014 年 11 月，该比值连续 40 个月在 400%上方，推动 2015 年 A 股市场出现“水牛行情”； 2018 年 4 月至 2020 年 6 月，该比值连续 27 个月在 400%上方，推动 2019 年-2021 年 A 股市场出现“结构牛行情”；2023 年 8 月至2025 年 6月，该比值已连续 23 个月高于400%， 预计充裕流动性将对 A 股行情形成较强支撑，后续有向“结构牛行情”演绎的可能性。

（2）近期可再次关注高股息策略。一是无风险收益率仍有走低预期，利好高股息板 块。根据财联社，近日保险业协会公布，当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%。 中国人寿、平安人寿、太保寿险、工银安盛人寿也随即公告，传统型人身险产品的预定利 率将从 2.5%下调至 2.0%，分红型从 2%调整为 1.75%，万能型从 1.5%调整至 1.0%，同 时，人身险公司需在 8 月 31 日前完成老产品切换。二是债券市场资金部分溢出，利好类 债券属性的高股息标的。财政部、税务总局 8 月 1 日公告，自 2025 年 8 月 8 日起，对在 该日期之后(含当日)新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值 税。根据新华社，8 月 8 日之后，投资新发行的国债等债券所获利息收入需要缴纳增值 税，其中金融机构自营适用的税率为 6%，公募基金、理财、券商资管等广义基金产品适 用的税率为 3%。政策落地后，国债新券-老券利差预期走扩，预计债券市场资金或部分溢 出，利好类债券属性的高股息标的。

（3）股市财富效应下，经济可能存在一定弱复苏预期。根据 Wind 统计，从 2025 年 年初至 8 月 10 日，全部 A 股总市值合计增加 12.51 万亿元；根据泽平宏观测算的 2023 年中国住房市值 432.5万亿元数据，再以中指研究院 2024年百城二手房价格下跌7.26%、 2025 年上半年百城二手房下跌 3.60%计算，预计 2025 年迄今的房地产的财富减损体量可 能与 A 股总市值增加体量相当。也即，2025 年迄今，A 股上涨效应一定程度上抵消房价 下行压力，居民资产负债表或逐步修复，可能对实体经济形成正向带动作用。

4.2 政策动向：预计下半年经济政策将保持定力，适时适度发力

7 月份中共中央政治局会议延续“稳中求进”的工作总基调，强调要“保持政策连续 性稳定性，增强灵活性预见性”，预计下半年经济政策将保持定力，适时适度发力，以促 进经济回升向好、稳定社会主体预期。

（1）合理把握政策的力度与节奏，预留一定政策空间：宏观政策的力度与节奏方面， 7 月份中共中央政治局会议要求“宏观政策要持续发力、适时加力”，相较于 4 月份中共 中央政治局会议“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”的表 述，本次会议的表述有所优化调整。在 2025 年上半年 GDP 完成 5.3%的增速下，下半年 推出“大规模增量政策”必要性下降，将为应对内外部挑战预留一定政策空间。财政政策 方面，会议提出“提高资金使用效率”，预计财政资金对基建投资及实物工作量的支撑将 有效提升。货币政策方面，本次会议未提“适时降准降息”，降准降息预期将延后，货币 政策将更看重“各项结构性货币政策工具”落实见效。

（2）高质量发展再上台阶。产业政策方面，7 月份中共中央政治局会议着力推动供 需走向再平衡，在需求端要求“有效释放内需潜力”、“深入实施提振消费专项行动”；供 给端继续强调“依法依规治理企业无序竞争”、“推进重点行业产能治理”。房地产方面， 以落实好中央城市工作会议精神、高质量开展城市更新为主。地方政府债务方面，会议要 求“严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，对地方政府债务风险管 控将进一步趋严。资本市场方面，会议强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固 资本市场回稳向好势头”，将从投融资两端共同塑造资本市场高质量发展态势，强化市场 投资者信心。

4.3 配置框架：逐步增加对股票资产的配置

根据美林时钟资产配置框架，我们选取 PMI 作为衡量中国经济走势的指标，同时选 取 PPI（全部工业品）作为衡量中国通货膨胀水平的指标。我们定义以 PMI 在 50%为经 济增长、回落的分割线；以 PPI 在+2.5%为高通胀、低通胀的分割线。据此来划分中国 的美林时钟投资阶段。随着政策前置发力的效果逐步淡化、叠加出口端扰动下，2025 年 7 月中国 PMI 为 49.30%，已经连续 4 个月处于荣枯线下方；2025 年 7 月，PPI 同比下降 3.60%，已经连续 34 个月同比负增长。 展望 8 月份以后，政策端短期仍缺乏强刺激预期，但海外出口端扰动将逐步显现。 在内外需因素叠加下，预计中国 PMI 仍在荣枯线附近摆动，但 PPI 降幅受益“反内卷” 政策推动可能缩窄，中国将处于向复苏（经济逐步企稳+通胀低位）逐步过渡的阶段。根 据美林时钟资产配置框架，可逐步增加对股票资产的配置。

编辑：火腿肠