2025年下半年转债年度策略：新高附近，重视择券

一、2025 年 1-7 月可转债市场：宏观叙事下随正股波动，强势表现

2025 年 1-7 月，转债在多重因素驱动下呈“N”型向上波动。横向比较来看，转债指 数在 2025 年 1-7 月较主要股指均表现强势，估值较 2024 年底抬升 3.58pct。从指数走势 来看，2025 年上半年转债市场整体向上，可根据事件驱动和表现划分为四个阶段，主要 包括 2024 年底到春节前转债资金面支撑下的估值抬升、春节后至三月底的科技板块主题 热、4 月初至 6 月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹、7 月在“反内卷”主题行 情以及月底雅江水电站热点轮番催化下的快速抬升。

价格中枢大幅抬升，高平价区间占比抬升。截至 2025 年 7 月 31 日，加权平均收盘 价 125.61 元，较 2024 年末上涨 8.17%；转债市场价格中位数为 126.97，较 2024 年末抬 升 8.14%。在正股春节后快速抬升以及 7 月份热点交易后，转债市场平价均值抬升 11.54% 至 95.29，高平价区间占比大幅抬升，截至 2025 年 7 月 31 日，70 元及以下平价区间转 债只数占比 15.72%，较 2024 年底降低 11.08pct，百元以上平价占比则提升 13.36pct 至 49.56%。2025 年 1-7 月权益市场成为主要驱动力，转债在宏观叙事下随正股波动，表现 更为强势。 从板块轮动节奏上看，TMT 及医药主题热度较高，7 月上游板块轮番发力。1 月“两 新”政策对于 TMT 板块存在一定积极效用，但在多数公司披露年报业绩预告偏弱影响下 权益市场涨势偏弱，整体呈现震荡，板块差异相对较小。2 月，AI 板块热潮下权益市场 驱动转债进一步走强，交易拥挤程度提升且估值上行，但月底权益受关税消息扰动拖累 转债估值。3 月 Deepseek 及人形机器人主题热度降温，TMT 板块领跌，叠加市场对于即 将到来的业绩披露预期相对偏弱，成交量能亦有弱化，消费板块在港股新消费催化下升 温。进入 4 月，关税落地下权益各板块大幅回调，TMT 领跌，资金偏好向周期、金融地 产过渡，修复较科技板块更快，5 月外部扰动虽有所缓和，但 Deepseek 概念仍延续下行，资金配置银行板块热度较高，医药在减肥药概念下有阶段性表现，叠加 6 月底创新药热 点升温，医药板块再度加码。7 月“反内卷”、特朗普推迟关税、雅江水电站开工多项催 化轮番发力，上游板块表现居前，整月小盘风格强势。

二、2025 年下半年权益市场展望

（一）权益总量：分子端压力或已 price in，分母端有强支撑

盈利质量弱修复或延续。以 EPS 增速衡量的上市公司盈利质量自 2024 下半年以来 在底部修复过程中，2024 年全年万得全 A 成分 EPS 增速均值-1.32%，2025 年一季度 EPS 增速均值为 3.49%。回顾历史，EPS 增速的强修复还待宏观基本面配合，展望 2025 年下 半年，外部环境仍面临较大的不确定性，内部政策对冲态度明确，基本面弱修复的过程 持续，也即下半年上市公司盈利质量或延续弱修复态势。

盈利预测的下台阶从侧面印证弱修复已 Price in 权益市场。以与宏观经济相关性更 强的沪深 300 为研究样本，在每个季度末的时间点截取全市场券商对沪深 300 成分股未 来 3 年净利润预测增速取均值形成下图短折线，用以观察不同时间点券商对上市公司净 利润增速预测的变化。数据上有两次明显的下台阶：①由 2021 年从宏观冲击中修复的高 增速预期到 2022 年回归 10-20%的增速预测区间；②2024 年中期开始，未来 3 年净利润 预测增速均回落至 10%以内的区间。也即 2024 年中后券商对未来上市公司净利润滑入低 增速区间已有较明确调整，从这个侧面观察，经济基本面要素已部分price in进资本市场。

大部分时间权益市场整体估值水平可以用经济基本面（以中长期贷款增速为例）和 场外流动性（以 10 年期国债收益率倒数、M1-M2 增速差为例）解释。2024 年 9 月至今， 缓慢回落的中长期贷款增速与权益市场估值修复的趋势出现背离，此背离可部分由利率 下行和 M1-M2 增速差的修复来解释其支撑力量。也即基本面弱修复时期，场外流动性充 裕依然可以是权益市场估值的重要承托力量。

政策面也是今年值得关注的重要承托。2024 年以来“稳资本市场”的重要性显著提 升，证监会、国务院、财政部等频繁出台相关政策或指引，对市场预期管理更精细，场内 还有类平准基金在关键点位给权益市场精准投放流动性。稳市场的重心未见变化之前， 预计下半年政策面依然会是权益市场的重要支撑力量，下跌风险相对可控。

综上，受制于缓慢修复的基本面预期，EPS 层面或较难作为下半年股指大幅突破的 核心变量，但从券商盈利预测的变化观测，EPS 增速底部缓慢修复也部分 price in，基本 面修复斜率偏缓或不易构成指数下行的主要压力。2024 年四季度以来权益市场估值与基 本面有所背离，一方面可由充裕的场外流动性解释，另一方面稳市场政策举措也是重要 的承托。展望下半年，分子端向上突破有阻力，分母端场内、场外流动性均充裕，无新 变量出现前，权益市场上下突破均受限，整体或延续震荡趋势，市场机会更在结构层面。

（二）权益结构：轮动速度仍偏快，重视板块切换机会

轮动速度仍在偏高位，轮动强度相对不高。以申万一级行业 5 日涨跌幅排序，计算 前后排名差额加总做 60 日滚动平均作为轮动速度指标，类似的，以 5 日涨跌幅前后差额 加总做 60 日滚动平均作为轮动强度指标观察。无论是直接观测轮动强度指标，还是结合 全 A 波动率指标比较观察，当前轮动强度相对不高，或主要受制于宽基指数的上下拘束， 使得普遍行情高度并不高。与此同时行业轮动速度却仍在偏高位，对应的则是高宏观不 确定性、权益市场主线缺失下，市场交易属性强化的情境。

以申万一级行业 5 日涨跌幅的标准差和绝对变异系数的 60 日滚动平均作为观察指 标，有类似结论：当前市场行业间表现的绝对差异并不大，也即近期宽基指数受到上下 约束，波动率有所下行对应行业间的绝对差异有所收敛；但异化程度相对不低，即权益 市场并不是强贝塔阶段（例如 2024 年一季度、2024 年四季度），行业选择依然对相对收 益产生显著影响。

综上，在下半年市场宏观图景未发生显著调整时，市场或延续偏高轮动速度和较低 轮动强度的组合，也即板块交易窗口期短与交易高度偏低的组合。之于转债市场，交易 难度或大幅上升，择券及择时压力较大。

三、2025 下半年转债市场展望

（一）供需：供需矛盾仍未化解

1、 供给同环比修复，但审核节奏推进缓慢

上半年供给确有恢复，但依然在偏低水平。今年前 7 个月共发行转债 23 只，2018- 2023 年同期约为 73 只；今年前 7 个月共发行转债 306 亿元，2018-2023 年同期为 1177 亿 元。上半年产生供给“高涨”的错觉或部分来自于 2024 年以来持续压制后的久旱逢甘霖。

预案更显端倪：监管侧推进依然偏缓。今年前 7 个月转债发行预案在公司端推进的 速度有明显恢复，形成推进的只数合计有 85 只，占 2018-2023 年平均水平的 41%；今年 前 7 个月转债发行预案在公司端推进的合计为 1319 亿元，占 2018-2023 年平均水平的 38%。相对而言，今年前 7 个月监管侧推进的进度就明显弱于历史水平，监管侧有推进的 转债总额合计约为 761 亿元，仅占 2018-2023 年平均水平的 18%。展望 2025 年下半年供 给，桎梏或不来自公司侧，且监管侧的推进节奏在往年的 5-9 月相对较快，后市重点关注 监管侧推进的变化。

发行不再极致的倾向小规模转债，发行结构修复将延续。从发行规模分组观察，发 行的小规模转债风格在 2024 年来到极致，当年发行的转债中 44.5%的规模小于 10 亿元， 88.2%的规模小于 30 亿元，没有过百亿规模的转债发行。但截至 7 月 31 日，一方面 2025 年已发行的转债中规模在 30 亿元以上的占比超过 32.4%，结构上修复的趋势已现；另一 方面待发预案中有长沙银行、紫金矿业拟发行转债规模过 100 亿元，30 亿以上规模转债 的占比在 50.9%的高水平，也即从待发预案看，发行的结构将延续修复。 市场的一个误区：供给增加会对转债的估值产生压力。事实上，首先随着转债市场 规模的增大，当前全市场合计余额在约 7000 亿元附近，月发行额不足百亿对存量市场的 影响或可忽略。那对新券的影响大吗？取 2017 年以来新券上市首日收盘价的月均值与转 债百元溢价率基本吻合，也即转债新券的定价基本依赖转债市场的估值，发行节奏的影 响并不明显。

存量结构还要准备迎接浦发转债到期的冲击，大盘转债估值或延续高位震荡。虽然 发行的规模结构持续修复，但考虑今年 8 月后转债累计到期还有约 634 亿元，其中包含 500 亿元浦发转债、30 亿元余额的烽火转债等，存量结构或将仍向中小盘倾斜，大盘转债的相对稀缺性或在今年内延续。我们延续此前的观点，也即此类高评级大盘转债估值 或在 2025 年内延续高位震荡。

市场的另一个误区：历史上的大额退出并非利好。历史上有 6 只转债在短时间内退 出（包括转股、到期等）超过 100 亿元余额，其中可以分为两类：①强赎：平银转债、 东财转 3、苏银转债，②大股东转股：南航转债、光大转债、中信转债。 回顾余额变动公告日前后 30 天，估值的异常变动主要集中在 T-30 日至 T 日（大额 余额变动公告日为 T 日）期间：转债正股指数多数上涨的同时，转债估值却全部呈现为 压缩。分析可能的原因包括：①超预期强赎导致市场产生恐慌式蔓延（2022-02-28 东财 转 3），②这 6 次均为强赎或大股东转股，事实上并未出现明显的机构资金流出至其他转 债。浦发转债截至 3 月 31 日披露，金融机构持仓还有约 159.23 亿元，届时该部分资金的 流出有望继续给其他大余额转债注入增量流动性，进一步对低波大余额转债的估值形成 支撑。

综上所述，2025 年上半年转债供给确在恢复，但展望下半年净供给仍大概率是收缩。 上半年供给端的恢复存在更多的错觉，事实上监管审批节奏推进较缓慢，下半年供给恢 复或仍是未知状态。

2、增量资金不减，转债需求或延续旺盛

绝对收益类资金需求依然旺盛，转债需求或维持强支撑。以险资及券商自营为代表 的绝对收益类资金在转债市场中的占比正在稳步抬升，尤其进一步考虑到其通过可转债 ETF 及公募基金等方式间接投入到转债市场中的份额，绝对收益类资金已成为转债市场 的主要影响力量。 保险公司保费、理财余额、年金运作余额及券商自营投资规模等指标在近几年均基 本呈现稳步增长的态势，而与此矛盾的是宏观利率下行期，债券票息难以维持以往水平、 非标资产供给缺失等问题，使得投资收益率越来越难做高。在权益市场预期走强的当下， 通过类权益资产增厚收益率成为相对的刚需，也即转债市场的资金面下半年预期仍将保 持强势。

（二）条款：下修&强赎强意愿或延续，回售风险大体化解

1、下修大年过去，后市仍值期待

下修博弈的策略容量高位回落，后市预期平稳。在经历了 2024 年前三个季度的下修 高潮后，自 2024Q4 转债市场的下修触发开始回归常态：由于去年 9.24 以来权益市场显 著回暖，预计触发下修的频次大幅降低，除 4 月受外围扰动冲击当月较明显有触发下修 的回升外，2025 年前 7 月预计触发下修合计 424 次，同比下滑 41%。考虑当前权益市场 下方有支撑——资本市场呵护政策力度大、流动性充裕，在新的变量出现前较难预期大 幅回调的出现，也即下修触发频次预计在当前水平维持，下修策略容量难大幅恢复至 2024 年的高水平。

下修触发回归常态后，下修频次回落更明显。伴随下修触发的回落，下修频次的回 落更为明显，2025 年除了 2 月（权益市场强预期）和 4 月（外部冲击导致快速回落）当 月下修频次稍高，今年前 7 个月合计下修 49 次，同比 2024 年下滑 64%。但下修转债中剩余期限不足 2 年的占比较 2024 年同期明显提升，或提示可重点关注临期转债下修博弈 的机会。

下修概率大幅回落的理解：事实上下修概率高的时间点主要发生在，大跌后的修复 阶段，例如①2024 年 2 月大跌，4-6 月转债估值及平价同步修复的过程中，下修概率提 升至 30%附近；②2024 年 7-8 月深度调整期间下修概率并未明显高企，反而在 9.24 权益 市场熊转牛后的，10、11 月下修概率再次抬升至 25%附近；③2024 年 12 月至春节前权 益市场调整，2 月权益反弹时下修概率再次回升至 22%。 总结来说，转债发行人更倾向于在市场低位且反弹的右侧做下修决策，也即可以从 两个信号观察：①转债或正股指数 1-2 个月前最大回撤明显放大，权益及转债指数处低 位；②权益或转债对后市预期好转，转债或正股开始修复；当这两个信号出现时，下修概 率有望实现放大。展望 2025 年下半年，当前权益及转债指数位置并不算低，向上突破的 预期尚未形成，故短期内下修概率或仍将维持在偏低的水平，使得下修博弈难度偏大。

下修事前博弈多数时间胜率不高。下修博弈的策略选择为从下修计数开始持有（为 简化计算，设置为预计触发下修公告前 10 个交易日），持有 1 个月（也即 20 交易日）， 此策略在历史上基本胜率都在 50%以下。仅在 2024 年 9 月至 2025 年 2 月及 2025 年 6-7 月这两段权益高量能、转债个券高波动的期间胜率持续超过 50%，逻辑上也即我们此前 报告中阐述的：市场高量能时期，无论是否下修，转债发行人更容易通过市值管理等方式实现转股诉求。但是由于市场高量能，宽基指数表现亦强势，也即此时下修博弈机会 成本偏高，体现为跑赢指数概率仍然在 50%以下。 整体而言下修博弈还是正收益，但值得关注的是 2025 年事前价格抬升相对没 2023 及 2024 年明显，也即有更多相对低价个券的博弈机会出现。

下修事后博弈胜率并不低，但超额还需看择券。虽然 2024 年至今下修到底的概率并 未出现明显的回升，依然在 50%附近徘徊，但是下修提议后简单的持有至公告下修卖出 依然有长期维持较高胜率的可能。回顾近 5 年，下修提议至下修公告期间组合净值基本 为正，也基本可以跑赢中证转债，但 2020 年、2023 年和 2025 年均出现了在公告下修日 （也即 T+15 附近）后有较明显的回落，也即要保证高胜率，持有期限不宜过长。 进一步考虑与中证转债指数的超额比较，下修提议前 30 日 2024 年为特别明显的负 超额（2024 年为下修博弈高度拥挤的一年），其余年份走势相对随机；下修提议后 30 日， 除 2021、2024 年正超额明显外，其余年份未有明显超额，也即想获得超额还需看择券。

2、强赎仍维持集中触发，回售风险不大

2025 年强赎数量维持高频次。在年初主题热点以及 7 月“反内卷”行情轮番催化下， 转债平价结构快速修复，较多转债实现强赎条款触发，7 月触发数量达到 2021 年以来高 点。截至 2025 年 7 月 31 日，年内共计 69 只转债退市，合计 139 只转债触发强赎，其中 58 只转债公告实施赎回，强赎概率 41.72%，较 2024 年的 42.4%小幅回落。7 月触发强赎 的转债表现出较强的强赎意愿，共计 21 只选择强制赎回，强赎概率 52.5%。 强赎老龄化延续，但“次新券”强赎同样积极。在全市场平均存续期进一步拉长的 背景下，强赎转债延续 2024 年以来的“老龄化”特征，公告时平均存续期仍维持较高水 平，但较 2024 年水平小幅回落，部分“次新券”同样积极强赎，包括存续期不足一年的 伟隆转债以及恒辉转债。

强赎对价格压力仍在，临期博弈空间收窄。对于强赎个券而言，公告赎回后延续普 跌，跌幅较 2024 年加深，首日跌幅约 4.02%。在权益市场高波的环境下，博弈临期转债 赎回催化其溢价率抬升相对更显著，截至 7 月 31 日，0-1 年及 1-2 年剩余期限转债拟合溢价率分别较 6 月底抬升 2.05pct 和 4.03pct 至 19.55%和 29.53%，进入 7 月后斜率显著 高于其他组别，临期转债博弈空间有所收窄，年初以来临期策略或已充分交易。

不强赎转债相对财务费用压力高，强赎银行规模较大。观察年内不强赎转债情况， 余额中位数延续了 2022 年以来的下降趋势，进一步压缩 5.99%至 3.16 亿元，相较于强赎 转债+22.41%形成较强对比，强赎余额抬升主要由齐鲁、南银、杭银等银行转债贡献。此 外从财务角度来看，2025 年内选择不强赎转债在 Q1 具有更高的费用压力，平均 2.16% 显著高于全市场的 1.99%以及强赎转债的 1.71%。

不强赎转债正股波动率仍高，市场或存在一致预期。各年度来看，触发强赎的转债 正股平均波动率均高于全市场，但 2024 至 2025 年上半年强赎/不强赎转债表现出现分化， 选择不强赎的转债正股波动率回落幅度显著小于强赎转债，对应期权价值存在一定压缩。 另一方面，市场在估值定价上对于不强赎预期较强的个券，仍保留相对高的估值，2021 年至 2025 年 7 月，不强赎转债在触发强赎前一日溢价率均值继续高于强赎个券。

权益市场回暖，回售风险相对可控。随着转债市场“老龄化”特征延续，2025 年进 入回售期的转债数量及余额仍较多，但与 2024 年形成的对比在于信用风险可控，全市场 债底的普遍提升下转债破底破面风险大幅减弱（转债价格低于 100 元才更有可能执行回 售）；另一方面，权益市场积极表现下更高的波动性对转债估值形成支撑，低平价区间亦 有所压缩（正股价格低于回售触发价的转债只数占比 16.26%，较2024年底降低 11.78pct， 不含未设置回售条款的转债），单独回售期转债增加未引发回售风险，且在权益市场相对 回暖的环境下，回售事件仅点状发生，截至 2025 年 7 月 31 日，已无一转债破面。

（三）估值：历史新高附近，机会仍需等待

1、债性估值：决定要素转向权益市场

偏债型转债快速收缩，转债含权量显著抬升。首先，去年 9 月 24 日权益市场迅速转 暖推动转债市场结构恢复常态之后，今年 6 月权益的再次抬升与突破，进一步加剧了偏 债型转债的收缩，债性估值的适用范围缩窄；其次，权益市场回暖及预期转好，使得转 债含权量（纯债溢价率）明显抬升，使得偏债型转债估值被动抬升。

市场环境的切换，再讨论偏债型转债的稀缺性、绝对收益类资金需求等支撑因素或 都相对不那么重要：一方面，纯债替代策略因为正 YTM 个券的快速消失而失去策略容 量；另一方面，转债 YTM 中位数与长端利率的剪刀差也在去年 9 月以来收敛完毕。如今 偏债型转债既无正 YTM 也无估值优势，债性层面的支撑要素再难解释当前估值高位，后 市权益市场及其预期的波动或成为偏债型转债价格的核心变量。

2、股性估值：历史新高附近支撑不弱，估值低洼处难寻

估值历史新高，双视角观察。视角一：转债隐波与股指期权隐波，转债隐波相较股 指期权隐波事实上形成了扩大的正向缺口，也即当前转债市场包含了明显高于权益市场 的上涨预期，转债估值或存在“泡沫破裂”风险。视角二：转债市场赚钱效应持续高位震 荡，也为转债估值在高位维持提供支撑。展望下半年，当前转债估值位置偏高，且与权 益市场预期存在较大差异，确为较脆弱的结构；但短期内转债市场赚钱效应高企，市场 资金面支撑下，转债估值或可延续高位震荡。

需求层面也支持转债估值短期维持高位震荡。一方面，今年 3-5 月受制于当时转债 估值高位、权益预期短期偏弱等因素，可转债 ETF 份额出现了较明显的回落，截至目前 可转债 ETF 份额仍在今年 2 月的前高附近，以可转债 ETF 份额为代表的绝对收益类资金 仍有增配空间；另一方面，历史上转债估值的冲顶常常晚于权益市场的高点，而且 2022 年几次冲顶的高点均超过 30%，展望下半年权益预期震荡上行，对应转债估值小幅回落 后或还有冲顶的时间和空间，待权益市场趋势回调后，转债估值或才将面临大幅压缩的 压力。

结构拆解下，转债估值暂无洼地。在转债估值的快速抬升下，无论是平价、行业、 评级抑或是余额结构拆解下，当前转债估值未出现明显的估值洼地，也即从转债估值结 构的角度，当前市场未出现明显的配置性机会。考虑到对下半年权益市场预期仍偏高， 转债市场资金面充裕，可保持对结构性调整机会的关注。

四、转债策略：顺势而为，偏重择券

展望 2025 年下半年，权益市场虽分子端有所桎梏但负面因素早已纳入定价，更重要 的是“反内卷”等政策下带来的边 改善，而且分母端的强支撑构建了稳固的市场下限 的预期。但是同样的宏观图景下，带来的是行业快速轮动的行情和高位的转债估值。之 于转债市场，一方面权益市场底部支撑清晰、转债资金需求旺盛、市场赚钱效应不弱， 顺势而为或是当前更优的选择；另一方面，高位及轮动加速或都对应着择券压力的增加， 无论是弹性方向还是底仓方向，择券更重于配置。

（一）弹性品种选择

1、下半年重点关注“反内卷”政策指引

下半年“反内卷”或延续市场关注热度。总量层面，政策正加速推进。自 2024 年 7月政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，至 2025 年 7 月 1 日中央财经委员会正式提 出依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，“反内卷”政策持续发力， 宏观层面的通胀预期开始筑底。行业层面，主要以自律形式推进，部分行业已形成一定 涨价预期。6 月以来，包括汽车、光伏以及多数上游周期行业均推出倡议书或头部企业集 体减产计划，市场由本轮“反内卷”联想至 2016、2021 年两次产能优化之下的涨价逻辑， 对应近期多晶硅、光伏玻璃、钢铁等板块的涨价预期快速升温。

重点参考历史相似政策环境下，所涉行业盈利弹性的变化。 （1）2016 年：供给侧改革的重心集中于煤炭、钢铁行业。供给侧改革前，PPI 已持 续下行 55 个月，同时产能利用率维持低位，上游行业利润率趋于下行，因而本轮产能优 化更集中在上游盈利压力相对突出的煤炭、钢铁行业。 政策上，2015 年 11 月中央财经领导小组首次提出“供给侧改革”的概念，12 月中 央经济工作会议正式部署五大任务，2016 年 2 月国务院发布钢铁、煤炭去产能意见，明 确“5 年内压减粗钢产能 1-1.5 亿吨，3-5 年内退出煤炭产能 5 亿吨左右”。数据来看，截 至 2015 年末，煤炭开采、黑色金属冶炼及压延加工业销售利润率分别下至 1.8%、0.8%， 但 2016 年 3 月均开始回升、至 2016 年末达到 4.7%、2.6%，提振行业盈利的效果显著。 对比当下，截至 2025 年 6 月底，本轮 PPI 持续下行，整治“内卷式”竞争所重点涵 盖的光伏、汽车、钢铁、建材等行业均存在价格长期偏低的现象、利润率下行特征相对 突出，与 2016 年供改的重点行业存在相似背景。

（2）2021 年：能耗双控达标诉求，叠加煤价上涨，多地执行限电限产政策。本轮主 要由上游能源供给收紧所致，彼时 PPI 环比从 2021 年 6 月的+0.3%扩大至 10 月的+2.5%， 当月 PPI 同比上冲至+13.5%，为有史以来最高。能源供给紧缺之下，对上游行业的涨价 传导相对直接和顺畅，从权益市场观察，期间行业弹性表现较强的也集中在上游，包括： 煤炭、钢铁、电力设备、有色、化工等。

本轮“反内卷”所涉行业更集中于中下游，民营企业占比高，因此或更多从行业自 律层面推进、而非以行政化手段落地，但方向上，预计重点行业涨价预期有望落实。对 于权益市场而言，供给侧调控不仅对行业盈利有明显改善效果，在股价上的反映也较为 突出。本轮“反内卷”被重点提及或已有减产预期的行业包括：钢铁、建材等上游行业， 以及利润率处于历史相对低位的汽车、光伏等中游制造业，建议重点关注盈利预期改善 或带来的挖掘机会。

2、科技成长

此外交易拥挤度视角下，两会后科技类拥挤度回落明显。行业快速轮动、行情高度 偏低，市场交易属性强化，交易拥挤度或许可以作为一定的交易指标参考。从 2023 年以 来的拥挤度位置结合今年两会后至今的拥挤度分位数差额观察，TMT、电子、机械、汽 车、家电等是两会后交易拥挤度回落最快且后续仍有宏观叙事（AI、人形机器人、国补、 稳定币等概念）的板块。

（二）底仓方向选择：性价比回升的红利方向

转债需求部分论述的险资等充裕的资金不仅影响着转债市场的资金面，对于红利等 类低波资产同样起到较强的支撑作用。而 6 月以来权益市场或更多将精力集中在“反内 卷”等主题赛道上，红利类资产出现较明显回调：银行股股息率回升至 4%附近，红利低 波指数与万得全 A 比值则回落至 2023 年中水平。且相较于高弹性个券的定价，红利类 转债的估值相对不高，当前无论是权益市场角度还是转债估值角度，适当关注红利类转 债低位的窗口，实现哑铃式配置，或可有效降低组合整体波动率。

编辑：火腿肠