从2025Q2前五大持仓看债基信用策略：震荡市场中债基如何挖掘α收益？

一、债基业绩优于上季度，与信用挖掘关系边际增强

2025 年二季度，中美关税政策反复博弈，债市收益率在季初快速下行，随后利率债 整体震荡，债市交易空间有限，机构持续挖掘α收益，叠加信用 ETF 规模快速增长，信 用利差压缩明显。 从债基表现来看，债基回报率中枢较一季度有所提升，债基前五大持仓债券最高估 值收益率与其近 3 月回报率相关性边际增强，或主要系二季度债市交易空间有限，通过 信用下沉提高组合业绩的投资策略有效性提高。转债基金规模小幅下降，中长期纯债基 金、短债基金、混合债基、指数型债基规模有所增长，其中指数型债基规模增幅最大， 主要系信用 ETF 受到市场关注与政策支持，规模迎来快速扩容。债基持仓信用债规模及 占比均上升，但重仓信用债规模及占持仓信用债总规模比例有所下降，机构挖掘α收益， 信用债投资侧重下沉与拉久期，或导致个券持仓更加分散化。从前五大持仓来看，债基 对国债、金融债、政府支持机构债等品种增配，中期票据、公司债、短期融资券等品种 则出现减配，各品种期限普遍有所拉长。

以中长期纯债基金为样本，剔除近两个季度资产规模低于 5 亿元以及转债持仓市值 占基金总值高于 5%的基金，然后以近 3 月回报率为横轴，前五大持仓债券最高中债估值 收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。对比 2025Q2 与 2025Q1 中 长期纯债基金散点图以及全部债基前五大重仓债券明细来看，可以得出以下判断： 1、2025 年二季度债市收益率明显下行，债基业绩水平优于一季度。截至 2025 年 Q2 末，中长期纯债基金近 3 月回报率中位数为 0.97%，较上个季度末的-0.23%明显上升。其 中，中长期纯债基近 3 月回报率超过 1.0%（即年化回报率 4%）的支数占比为 45%，较 上季度（占比 0.7%）大幅提升。一季度债市调整，大多数中长期债基近 3 月回报率为负 值，二季度普遍由负转正。 2、债基持仓信用债规模增长，但重仓信用债规模下降，投资分散化程度提高。2025 年 Q2 末债基持仓信用债规模占比 62.18%，较上季度末 60.36%有所上升，但重仓信用债 规模占比由 15.26%下降至 13.69%。债基重仓品种中，国债、金融债、政府支持机构债品 种增配，信用债品种普遍减配，其中外部主体评级 AA 级及以上规模有所减少，AA-低等 级规模增加，平均剩余期限较上季度末有所拉长。基金挖掘α收益，信用债投资侧重下 沉、拉久期，或导致个券持仓更加分散化。 3、高票息重仓券数量下降，前五大持仓债券最高估值收益率与债基近 3 月回报率关 系边际增强。从中长期纯债基金的重仓债券明细来看，2025 年 Q2 末中长期纯债基金的重仓债券中收益率 2.5%以上的债券只数有 32 只，较上季度末 118 只明显下降，其中 25 广东华兴银行二级资本债 01、24 陕西建工 MTN001、23 恒逸 MTN002、24 美的置业 MTN001、24 恒逸 CP006、17 滨海农商二级 01 收益率较高。二季度债市交易空间有限， 通过信用票息提高组合业绩的投资策略有效性提高。

二、2025Q2 债券基金持仓概况

截至 2025 年 Q2 末，共有债券基金 3880 支，规模达 11.04 万亿，较上季度末增加 9904 亿元。其中中长期纯债基金支数有 2095 支，支数占比 54%；资产净值规模为 6.50 万亿元，较上季度末增加 2755 亿元，规模占比 59%。其他类型债基中，短债基金、混合 债基、指数型债基规模有所增长，转债基金规模小幅下降，或主要系可转债整体规模缩 量导致的被动减仓。指数型债基规模增长 4288 亿元，占比提高 2.79 个百分点，增幅最 大，主要系信用 ETF 受到市场关注与政策支持，规模迎来快速扩容。

从持仓结构来看，二季度债基信用债持仓规模及占比有所增加，但重仓规模下降。 截至 2025 年 Q2 末，债基持仓信用债规模为 5.30 万亿（不含转债基金、指数型债基，以 及转债持仓市值占基金总值高于 5%的基金，下同），较上季度末增加 4773 亿元，债基 持仓信用债规模占比 62.18%，较上季度末 60.36%有所上升，债基重仓信用债规模占比由 15.26%下降至 13.69%。震荡市场环境下信用债仍是做底仓配置的重要选择，二季度机构 挖掘α收益，信用债投资侧重下沉与拉久期，或导致个券持仓更加分散化。

从外部主体评级来看，债基重仓信用债中 AA 级及以上规模有所减少，AA-低等级 规模增加。截至 2025 年 Q2 末，债基重仓信用债规模为 7260 亿元，较上季度末减少 104.16 亿元。其中债基重仓 AAA、AA+、AA 级信用债规模较上季度末分别减少 12.24 亿元、 81.41 亿元、10.96 亿元，AA-级规模小幅增加 0.44 亿元。各评级占比变化幅度较小。

（一）前五大持仓债券品种分析

1、国债、金融债、政府支持机构债等品种增配，中期票据、公司债、短期融资券等 品种则出现减配。2025Q2 国债、金融债、政府支持机构债持仓频次分别较上季度末增加 363 次、182 次、1 次，其中增配金融债以商业银行次级债券为主，较上季度末增加 200 次，而中期票据、公司债、短期融资券持仓频次分别较上季度末减少 228 次、93 次、79 次。二季度债基信用债持仓占比有所增加，但重仓规模及频次有所减少，组合管理方面 重仓券或偏好流动性较高的债券品种。 2、债基前五大持仓债券品种的平均剩余期限较上季度末有所拉长。其中政府支持机 构债、国债平均期限从上季度末的 4.89 年、8.09 年分别拉长至 9.62 年、11.67 年，其他 品种中地方政府债、公司债、金融债等品种平均期限小幅拉长，国际机构债、企业债平 均期限有所缩短。二季度债市收益率快速下行后窄区间震荡，交易空间有限、调整风险 亦相对可控，各类利差压缩，债基偏好拉长久期以增厚收益。 3、重仓债券收益率普遍下行。截至 2025 年 Q2 末，债基前五大持仓的国际机构债、 短期融资券、公司债、企业债、中期票据普遍下行 24-35BP。国债、政府支持机构债收益 率分别下行 11BP、16BP，幅度相对小。二季度对等关税扰动，货币条件重回宽松，机构 配置力量偏强，各品种收益率普遍大幅下行。

（二）前五大持仓城投债省份分析

1、债基前五大持仓城投债频次整体有所下降，其中广西、广东、辽宁、云南区域小 幅增配，浙江、江苏、湖南、湖北区域减配较多。截至 2025 年 Q2 末。债基前五大持仓 城投债频次为 1281 次，较上季度减少 227 次。化债政策加码下城投债风险持续缓释，仍 是配置的核心资产。二季度债基对偏尾部区域中广西、辽宁、云南小幅增配，对吉林减 配明显。 2、各省份城投平均剩余期限为 1.78 年，较上季度末有所拉长，多数区域城投债久 期有所拉长。截至 2025Q2，债基前五大持仓城投债平均期限从上季度末的 1.60 年拉长至 1.78 年，多数区域城投债久期有所拉长。其中债基重仓的河北、上海、西藏等区域久 期拉长明显，而辽宁、广东、青海、天津等区域久期有所缩短。其中青海剩余期限为 3.78 年，为各区域中最高，对应重仓主体为西宁城市投资管理有限公司。从平均剩余期限来 看，青海、辽宁、河北、北京、陕西、广西、贵州区域平均剩余期限在 2 年以上，宁夏区 域在 1 年以内。 3、各省份城投债收益率均下行。各区域平均收益率普遍下行 10-45BP，其中青海、 辽宁、宁夏区域下行超 40BP。其中青海区域重仓城投收益率均值从 25Q1 的 3.36%大幅 下行 70BP 至 25Q2 的 2.67%，主要系西宁城投收益率大幅下降所致；辽宁区域重仓城投 收益率均值从 25Q1 的 2.98%大幅下行 46BP 至 25Q2 的 2.52%，主要系沈阳地铁集团收 益率大幅下降所致；宁夏区域重仓城投收益率均值从 25Q1 的 2.19%大幅下行 42BP 至 25Q2 的 1.78%，主要系重仓券中减持银川通联、银川城投，区域平均收益率下降。

（三）前五大持仓产业债行业分析

1、债券基金整体对产业债有所减配，其中非银金融、房地产等行业减配明显，而交 通运输、传媒、煤炭行业有所增配。截至 2025 年 Q2 末，债基重仓产业债频次为 1423次，较上季度末减少 195 次，非银金融、房地产、公用事业行业分别减配 65 次、57 次、 27 次，交通运输、传媒、煤炭行业分别增配 8 次、5 次、4 次。非银金融行业债基减配频 次较大的主体包括中央汇金、平安租赁、招商租赁等，对国新控股增配较多；房地产行 业债基减配频次较大的主体包括深业集团、首创城发集团、珠海华发集团等。中航产融 退市及场外兑付事件受市场关注，广义非银金融主体的债务风险或面临再审视，债基二 季度对非银金融行业减持较多。 2、债券基金重仓产业债平均剩余期限在 1.96 年，较上季度末有所拉长。其中石油 石化、电子、社会服务等行业较上季度末拉长幅度超 1 年，建筑材料、机械设备、电力 设备等行业剩余期限有所缩短，整体来看债基对产业债久期拉长明显，同时行业间有所 分化。 3、债券基金重仓产业债收益率普遍下行，行业收益率普遍下行 13-45BP。医药生物、 机械设备、汽车、房地产等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力 的产业债板块为房地产、综合、建筑装饰等。其中债基重仓房地产、综合、建筑装饰行业 剩余期限1-2年债券收益率分别主要处于1.75%-2.35%、1.65%-2.05%、1.75%-2.15%附近。

（四）前五大持仓金融债品种分析

1、债基前五大持仓金融债频次小幅增加，其中银行二级资本债、其它金融机构债有 所增配，而一般商金债、券商债、保险公司债等有所减配。债基前五大持仓金融债频次从上季度末的 3850 次增加 50 次至 3900 次。其中银行二级资本债增加 223 次，一般商金 债、券商普通债分别减少 74 次、43 次。二季度债基偏好重仓流动性较好的银行二级资本 债，对流动性较差、溢价低的一般商金债与券商普通债减配明显。 2、债基持仓金融债平均剩余期限为 2.03 年，较上季度末有所拉长。截至 2025 年 Q2 末，保险公司债、银行二级资本债、券商次级非永续债、银行永续债相较上季度末分别 拉长 0.89 年、0.39 年、0.33 年、0.28 年，券商次级永续债、其它金融机构债剩余期限分 别缩短 0.32 年、0.22 年，其余品种期限变化较小。金融债平均剩余期限高于城投债（1.78 年）、产业债（1.96 年）。 3、债券重仓金融债收益率全线下行，保险公司债尤为显著。截至 2025 年 Q2 末，债 基重仓金融债的平均中债估值收益率为 1.80%，较上季度末 2.02%下行 22BP，各品种多 数下行 19-36BP。金融债重仓券平均收益率整体下行幅度略小于城投债（25BP）与产业 债（25BP）。

三、债基重仓债券的估值收益率变化

（一）估值收益率下行的重仓债券主体

汇总 2025 年 Q2 债基前五大持仓债券主体，计算近期（截至 2025 年 8 月 6 日）与 2025 年 Q2 末的估值收益率之差，作升序处理得到估值收益率下行的 20 家债基重仓债券 主体。 从估值收益率下行情况来看，2025 年 Q2 末以来估值收益率显著下行的重仓债券主 体主要为隐含评级 AA、AA-产业债。具体来看，复星高科、娄底锑都近期收益率下行幅 度中最大，其它主体普遍下行 21-36BP。对于风险偏好稍高的机构，可关注复星高科、华 侨城集团、华侨城股份、恒逸集团，当前收益率仍处于 3%及以上水平，或存在一定右侧 投资机会，且具有一定票息价值。

（二）估值收益率上行的重仓债券主体

汇总 2025 年 Q2 债基前五大持仓债券主体，计算近期（截至 2025 年 8 月 6 日）与 2025 年 Q2 末的估值收益率之差，做降序处理得到估值收益率上行的 20 家债基重仓债券 主体。 从估值收益率上行情况来看，7 月以来“反内卷”政策发力，股债跷板影响下债市波 动放大，部分低等级主体调整幅度最大，此外多数为隐含评级 AA+及以上主体。具体来 看，上行幅度最大的 4 家主体为隐含评级 AA-、AA(2)城投，潍坊城建、岷江水务、西宁 城投、开封经开，主要系债市调整时低等级信用品种流动性较差，估值波动较大，可重 点关注调整带来的中短端低等级城投债配置机会。

四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析

2025Q2 末债基重仓信用债估值基本位于 2%以下区间。其中收益率 2%以下区间的 债基重仓券重仓频次占比达 85%，重仓金额占比达 91%，2025Q1 末两比例分别为 38%、 54%。收益率 2%-2.3%区间的债基重仓券重仓频次占比达 11%，重仓金额占比达 8%， 2025Q1 末两比例分别为 52%、40%，重仓券估值收益率分布区间有所下降。对比市场存 量信用债收益率分布占比来看，债基重仓券相对更集中于 2%以下区间，二季度该区间 重仓频次、重仓金额占比明显增长。

（一）分债券类型的基金重仓信用债主体

1、债基重仓城投债主体

2025Q2 债基重仓的城投债主体中津城建、义乌国资、深铁集团、湖南高速、广州地 铁等频次较高，近期收益率多数下行，当前大多数处于 2.3%以下区间。从估值收益率下 行情况来看，知识城集团收益率下行幅度最大，自 2025Q2 末以来收益率大幅下行 10BP 至 1.74%，津城建、义乌国资、云南建投等收益率下行 6-7BP，幅度较大。从估值收益率 上行情况来看，深圳地铁集团、西安高新收益率上行 1BP。当前债基重仓频次前二十大 城投债主体收益率大多处于 2.3%以下区间，河南航空港、云南建投、西安高新收益率仍 处于 2.1%以上，具有一定吸引力。

2、债基重仓产业债主体

2025Q2 债基重仓的产业债主体中中央汇金、国家电网、中电投、河钢集团、晋能控 股等频次较高，当前收益率多数下行至 1.7%-2.1%。从估值收益率下行情况来看，晋能 控股、云投集团、南方电网、南方航空等收益率下行 9BP 及以上，幅度较大。从估值收 益率上行情况来看，中国中化、诚通控股、中国中铁收益率上行 1-4BP，主体资质较好但 债基持仓久期偏长，近期调整幅度较大。当前云南能投、河钢集团、云投集团等主体收 益率仍处于 1.9%以上，具有一定吸引力。

3、债基重仓金融债主体

2025Q2 债基重仓的金融债（剔除政金债）主体除国有大行以及优质股份行以外，主 要为南京银行、上海银行、宁波银行等，当前收益率普遍位于 1.7%-1.9%，整体配置性 价比偏低。债基重仓频次前二十大金融债主体资质较优，近期收益率多数下行，其中民 生银行收益率较高，在 2.1%附近，主要系基金重仓的二级资本债久期相对较长。

（二）分收益率区间的基金持仓频次分析

汇总 2025 年二季度债基的前五大重仓信用债，对其估值收益率分区间统计，并按 2025Q2 基金持仓频次进行降序处理，取其前二十主体以供投资者参考。

1、估值收益率 2%以下区间

该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。其中，估值收益率 2%以下区间的 基金重仓券自 2025Q2 末以来收益率普遍下行 0-7BP，区间内重仓频次前 20 大主体的估 值收益率当前主要分布在 1.7%-1.85%区间，以国股行、优质城商行为主。

2、估值收益率 2%-2.3%区间

估值收益率 2%-2.3%区间的基金重仓信用债主要为隐含评级 AA、AA(2)城投与产 业债。该区间基金重仓债券自 2025Q2 以来估值收益率多数下行，当前估值收益率多位于 1.95%-2.3%之间，河南航空港、西安高新、水发集团、长春公交等收益率在 2.1%以上， 仍具有一定吸引力。

3、估值收益率 2.3%-2.5%区间

估值收益率 2.3%-2.5%区间的基金重仓信用债主要为隐含评级 AA、AA(2)、AA-城 投、地产、非银金融产业债。该区间基金重仓债券自 2025Q2 末以来估值收益率分化，当 前估值收益率多位于 2.25%-2.5%之间，株洲国投、承德国控、石家庄国控、西安经发等 收益率在 2.3%以上，具有一定吸引力。

4、估值收益率 2.5%-3%区间

估值收益率 2.5%-3%区间的基金重仓债主要为隐含评级 AA 产业债，与 AA(2)、AA城投债等。该区间基金重仓债券自 2025Q2 末以来收益率走势分化，当前估值收益率在 2.4%-2.9%之间，寿远城建、潍坊投资、宝鸡投资、滨城建设等主体债基重仓券收益率处 于 2.7%以上，具有高收益诉求的机构可以重点关注。

5、估值收益率 3%以上区间

估值收益率 3%以上区间的基金重仓债主要为隐含评级 AA、AA-产业债。该区间基 金重仓债券自 2025Q2 末以来估值收益率普遍下行，当前估值收益率在 2.9%-4.1%之间。 该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为 1-3 次，对于收益诉求较 高机构，其投资机会值得关注，其中华侨城集团、华兴银行、幸福人寿收益率处于 3%以 上，此类主体具有一定基本面瑕疵，可以适当关注其短端机会。

编辑：火腿肠