2025年策略展望：聚焦反内卷投资主线

用经典资本周期框架审视“反内卷”逻辑

马拉松“资本周期”原理及应用

“资本周期”策略的核心是在股票利润回归至中枢值之前，通过观察股票实际衰减率与预期衰减率之间的差值，挑选出表现优于预期的股票进行资产配置。具体体现在以下这些方面：

一是成长与价值从对立走向统一。在传统理念下，成长股和价值股和划分采用一种非此即彼、水火不容的“二分法”，即高ROE的个股为成长股，低ROE的个股为价值股。但在实际操作中，这样的划分方法容易忽略其它特征对个股收益的影响。“资本周期”策略根据均值回归理论，提出了一种全新的资产配置方法。

二是利润增长的均值回归。金融资产的利润和估值无论是高于或低于中枢值，最终都会呈现出中枢值靠拢的趋势。根据均值回归理论，资产利润不会无限上涨，亦不会无限下跌，总会在某个时间回归到中枢水平。资本周期理论为均值回归提供了一种理论解释：当行业利润高于资本成本时，受潜在高利润吸引，大量投资者进入，市场情绪乐观；竞争的加剧导致利润跌至低于资本成本，股价表现落后于市场；无法获利后，资本撤出，企业退出，行业整合，市场情绪悲观；供给端改善导致利润提升至高于资本成本，股价重新走高，再次进入资本周期的循环。从企业的生命周期和市场竞争格局出发，当资本从一个行业撤离后，利润和估值都会上升；当资本涌入后，则会下降。因此，成长型个股的ROE会由于市场竞争向中枢值衰减；价值型个股的ROE也会由于革新和丧失竞争性优势企业退出，而逐渐提升至中枢值水平。最终剩下的投资标的是由于过热泡沫破灭、投资者抵触而导致股价跌破基本面的个股，行业生态也会由完全竞争过渡到寡头垄断状态。

应当注意到的是，资产盈利回归至中枢 值需要较长的时间，资本市场的估值分 布呈现出“尖峰厚尾”的形状（中轴左 侧为低估值；右侧为高估值），而马 拉松“资本周期”策略正是要捕捉估 值回归过程中的机会。马拉松“资本 周期”策略寻找的是表现优于市场预期 的股票，可以同时购买成长和价值型。 在被分为“成长型”的股票中，“资本 周期”策略寻找拥有更强竞争优势，能 比市场预期更久地保持高额收益的公司； 在被分为“价值型”的股票中，“资本 周期”策略寻找提升投资回报速度快于 市场预期的公司，二者并不矛盾。

三是时间维度上买两端，即从零到一的初始成长阶段和出清寡占后的二次成长阶段。规避生命周期中间“恶性竞争”高度内卷时期。空间上同样关注两端，同样选择上下游两端来规避中游利润和价格被两端压制的板块；近年来上游在环保和海外绿色浪潮影响下构造了足够深的护城河；下游产成品出海是产业升级赋能终端快速量产、多快好省的最优解。中游板块地产周期的时候上游占优、消费升级的时候下游为王，近年供应约束的时候上游股价表现突出，中游行业量价挤压上双向吃亏，“卷王出海”是过度竞争、利润压缩的无奈解。新一轮周期中游制造的逆袭逻辑也围绕上一轮产业链环节利润分配不均和新一轮周期疤痕效应下的开支谨慎。

资本周期框架设定的核心的财务指标构成

在马拉松资产管理公司的资本账户和资本回报理论分析中，提到的资本支出、投资回报率、现金流回报率、经济增加值、市净率、企业价值、自由现金流、股息收益率和净资产收益率这几个指标对长期股价的影响如下：资本支出、投资回报率（ROI）、现金流回报率（CFROI）、经济增加值（EVA）、市净率（P/B）、企业价值（EV）、自由现金流（FCF）、股息收益率、净资产收益率（ROE），此外还有资本市场中投行行为，如融资问题、IPO和并购重组等。

资本周期体系划分的产业生命周期，以及相应阶段财务指标变化

从定量体系和定性分析角度来看，资本周期的原作者并未给出太多定量的框架，而是通过欧美企业的定性分析来展示周期规律：（1）资本周期都是8-10年的周期长度，过去工业企业利润的拐点在3年左右，因此远比一个短周期更长，Capex更接近一个中周期的指标；（2）财务指标需要匹配验证，比如资本开支要和盈利数据一起看才能定位到这个行业赚不赚钱，资本开支有没有效果，未来的资本开支和盈利是否匹配等（如能否覆盖得住Capex），而不能机械化给一个区间或者分位点的方法；而且资本开支与盈利关系是短期和长期指标的共振，比如短期开支会挤出盈利，但是只要中长期能获得盈利即可对抗周期、顺利平滑过渡；（3）很多行业需要细分到二、三级行业才能落地，如当前新消费究竟是老消费从深度价值变成二次成长，还是新的成长景气投资逻辑，或者稍长期一些的主题投资，在身处产业催化逻辑的前半段周期时都难有定论。

在“资本周期”框架的实战应用中，盈利的预期差相对于HHI、Capex等指标而言对投资阶段选取和收益增厚并无裨益。归根到底，盈利偏离预期的方向和程度仍是短周期的维度，每个季度或者针对当年盈利预期的实时测算和高频调整的“预期差”交易尚在短周期范围内，不符合资本周期框架体系的“中长期”逻辑。除了供给端的资本开支和集中度等指标外，需求端的盈利指标需要在更为中长期的视角下审视与经济周期的协同关系，更贴近中长周期的维度。

IPO和并购重组数量与万得全A指数间关系

NP-FCFF、Capex/D&A指标从供给侧入手，分析行业收益情况。除NP-FCFF、Capex/D&A之外，HHI指标、IPO+并购重组数同样也可以从竞争的角度反映供给端的情况。如果以股价为锚，A股市场中IPO和并购重组申报数量是顺周期的，IPO主要影响股票市场的资金供给与需求，融资过量时市场逃顶、监管趋紧同时发生。1993年两市增量扩张、2007年龙头企业上市成为压垮蓝筹牛的最后一根稻草、2015年股市里头部企业的IPO冻结大量资金等等。到了市场下行时，监管顺势对IPO按下暂停键，有助于缓解股市情绪，如1994、1995、2005、2008年等，因此IPO数量到底部时，市场离黎明也就不远了。IPO是观测大势较好的着手点，而并购重组侧重结构，2014-2015年创业板和中小市值的行情得益于并购重组政策的放松。从历史的维度来看，万得全A回报率和IPO数量是U型的，左半边是代表行业集中度高、龙头优势明显的时期，新进者并未能再分得一杯羹，右半边多发生在行业竞争格局白热化的阶段，全行业融资景气伴随收益率走高，但也容易给牛市构成顶部压力。

“反内卷”行情本质：供给侧周期的投资主线

从供需双方回归常态到供需走势存在差异

2015年以来，各宏观周期从同步到分化；2018年以来，需求中枢下移、周期属性仍在，只有实体部门的资本开支周期在独立上行。Capex成为了“脱离引力”的独立线条。2021年来，企业资本开支独立于宏观周期的增长是产能和供给双扩张的微观因素。利润率回暖可视为利润拐点，只有产能利用率的改善才能拯救利润，走出中期价格低迷，有赖于产能克制的多点开花，从行业自律到政策驱动。2025年2月10日，国务院常务会议指出“坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。”

库存、产能和技术定位的全球短、中、长周期

中美日欧比较中，唯一结构性亟待改善点在 于中周期产能。从全球主要经济体长（技 术）、中（产能）、短（库存）周期的对比 来看，国内在长周期和短周期都有领先，维 度中周期和发达市场相比有提升空间。虽然 PPI同比低迷但CPI同比已有回暖，考虑工业 产成品存货同比，国内库存周期位置还要好 于欧美等国；长周期角度虽然海外OpenAI开 启了人工智能的周期，但国内DeepSeek等企 业算力平替和技术突围后来居上，同时考虑 其 他 新 兴 产 业 多 点 开 花 ， 用 更 广 义 的 TFP/GDP来衡量长周期技术贡献，也明显较 欧美日拉开差距；维度在中周期角度，虽然 国内上市公司中实体企业资本开支近半年已 有克制、产能利用率也有提振，但是和欧美 日相比仍有差距，也是此次国务院常务会议 重要部署所着力解决疏导的堵点和难点。

供给视角下的中观比较体系

供给能力方面我们从核心指标、增量变化、意愿校准三个维度进行考量，其中核心指标包括产能利用水平(固定资产周转率TTM）和存货增速水平(存货同比)，增量变化考虑固定资产增速和资本开支增速两个偏领先的指标，固定资产快速累积后的高资本开支意味着斜率更高的潜在供给；意愿校准考虑现有的固定资产水平与资本开支、在建工程的匹配度。需求端我们重点考虑收入增速(TTM)、存货周转率(TTM)、应收账款与合同负债增速的边际变化，基于行业当期最大弹性进行标准化实现横向可比，最后从“紧供给+出清期”的纯供给端维度，以及供需边际变化匹配的维度进行行业筛选。

上轮“反内卷”行情的回顾和经验借鉴

“五年规划”特征演变展望后续产业规律

产业结构动态调整，服务业地位提升，十二 五期间以及结构调整为主线，明确“推动服务 业大发展为战略重点”，第三产业占比加速上 升；十三五至十四五重心转向制造业强国战略， 提出“保持制造业比重稳定”与“发展服务型 制造”，制造业占比降幅收窄，服务业增速放 缓，未来“十五五”预计生产性服务业信息技 术、租赁商服等）为先进制造与现代服务融合 的关键支撑，助力制造业核心竞争力提升，生 活性服务业将受益于消费升级与政策倾斜（如 补贴支持），实现较快发展。

产业布局主线将围绕新质生产力与绿色转型 展开。产业定位分层演进：重点培育高新技 术产业和战略性新兴产业，从“十二五”明确 7大战略性新兴产业到“十四五”超前布局6大 未来产业（人工智能、量子信息等），体现从 “技术追赶”向“开拓新优势”发展动能转变， 战略性新兴产业、数字经济逐步成为经济新引 擎；此外改造产业升级方向，推动高技术制造 向高端化、智能化、绿色化、服务化发展，传 统制造则侧重绿色改造与供给优化；钢铁、煤 炭、有色、化工、建筑等过剩行业持续调整， 产能不断优化。

同时，产业绿色低碳转型呈现出不断加速的态 势，从“十二五”将节能环保产业升至战略性 新兴产业首位，启动制造业绿色转型，到“十 三五至十四五”多维度构建绿色经济体系，在 碳达峰目标驱动下转型全面提速。

2016年反内卷行情的演绎路径

脉冲超额：20个百分点大约是阶段性高点。2016年2月，煤炭、有色、钢铁行业分别 发布化解产能过剩实现脱困发展意见，板块风偏有所提振，短期内板块跑赢全A的过程 短时间内完成，相对《发展意见》亦存在一定抢跑，超额产生的路径包括大盘下跌过 程中板块提前止跌，亦或是反弹过程中的展现弹性。例如在2016年2月1日纲领性政策 出台后，2月至4月初是主题驱动阶段，期间股价领先于煤价，区间涨幅高于指数涨幅 的个股并没有基本面优势，部分小市值样本依赖流动性驱动。

基本面驱动： “ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。不同于综合评价股东回报和企业 估值水平校准的PB-ROE框架，对重资产行业营运效率的分析可以观测ROA的变化路径， 拉长时间看，行业在供给侧结构性改革政策推出2个季度后迎来基本面修复，报表端确 认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016年Q3往后，行业自身PB中枢维持相对 稳定，ROA中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。

行业周期识别和本轮“反内卷”行情投资方向

本轮“反内卷”行情信号

本轮“反内卷”与2015年由政策强力主导的“三去一降一补”存在本质区别，它更多依赖于市场自下而上的自律行为，而非行政命令式的去产能。因此，其对大宗商品价格的拉动效应，以及行情演绎的节奏，都与2021年的市场环境更为相似。展望后市，个股α属性有望超越行业的β属性，成为市场核心变量。

尽管“反内卷”行情在2025年以来才受到广泛关注，但相关行业基本面的改善和政策的积极引导实际上早已启动。以7月份涨幅居前的钢铁和建材行业为例，其基本面拐点往往先于市场行情的爆发，这表明当前的市场表现更多地体现为情绪的发酵。观察这两个行业的上市公司集中度（HHI指数）可以发现，在2015年之后，它们经历了一轮由竞争驱动的扩张过程，而在2023-2024年间，行业集中度略有收敛和好转，这与A股非金融企业整体资本开支增速见顶回落的时间点大致吻合。这进一步印证了，在“反内卷”的背景下，行业内部的结构性优化和企业层面的自律行为，是推动基本面改善的关键因素。

行业&主题：反内卷、创新药、光模块强势

当前市场定位：从1.0迈向2.0的过渡期：目前，市场正处 在从“反内卷1.0”向“反内卷2.0”过渡的阶段。这意味 着，投资者既要继续关注部分细分赛道（如特种钢、新型 建材、碳酸锂等）因供给收缩带来的β性机会，更要将研 究重心下沉，积极挖掘那些在行业调整中展现出强大α基 因的优质上市公司。

报告节选：

编辑：火腿肠