2025年转债策略精研报告：股债差择时策略，挖掘转债尾部市场投资价值

1 中证 500 指数与十年期国债收益率初窥

1.1 中小盘股市和债市的“风向标”

中证 500 指数是中证指数公司于 2007 年推出的中小市值成长股代表指数，选取全市 场中剔除沪深 300 成分股及市值前 300 名的股票后，总市值排名前 500 的股票组成，每 半年（6 月、12 月）调整一次成分股，每次调整比例不超过 10%。该指数聚焦高成长性 的新兴产业，覆盖工业、原材料、信息技术、医药卫生等领域，反映中国经济转型期的创 新活力。截至 2025 年 6 月 16 日，其中电子行业的成分股最 多。从行业结构看，中证 500 指数的行业分布与中国经济转型方向高度契合，除电子行业 成分股数量居首外，工业、信息技术、医药卫生等领域的标的占比合计超过 50%，这些行 业正是科技创新、产业升级的核心载体。相比之下，金融、地产等传统行业占比显著低于 沪深 300，更能反映实体经济中创新驱动的活力。这种行业偏向使得指数在经济转型期表 现出独特的弹性：在科技周期上行、产业政策发力阶段，中证 500 往往因成分股的高成长 预期获得超额收益；而在市场风险偏好收缩时，其波动性高于沪深 300 的特点也会显现， 这源于中小盘股对资金流动和情绪变化更为敏感。 中证 500 指数的编制逻辑使其天然具备对中小市值企业成长轨迹的精准追踪能力。 相较于聚焦大盘蓝筹的指数，它更深入地覆盖了那些处于成长期、具备创新潜力的中小企 业，这些企业往往是细分领域的隐形冠军，在技术突破、模式创新上更具灵活性，其发展 动态直接映射着实体经济中最活跃的增长动能。当市场风格偏向成长赛道时，这类企业因 业绩的高弹性更容易获得资本青睐，推动指数展现出强劲的上升动力；而当市场转向价值 防御时，其对资金敏感度高的特点也会使其波动相对显著，但这种波动恰恰反映了中小企 业在不同经济环境下的真实生存状态与发展韧性。 作为观察中小盘股整体走势的核心指标，中证 500 指数不仅为投资者提供了把握成 长机遇的窗口，也为市场参与者理解产业结构变迁提供了重要视角。它所覆盖的新兴产业 标的，其业务扩张与技术迭代往往领先于行业整体趋势，指数的起伏变化无形中成为判断 产业政策效果、市场资金流向的晴雨表。对于构建多元化投资组合的投资者而言，中证 500 指数因其与大盘指数的风格差异，能够有效分散单一市场风格带来的风险，同时通过捕捉 中小盘成长红利，为组合注入长期增长潜力，成为平衡风险与收益的关键配置工具。

十年期国债作为中国财政部发行的 10 年期主权债务工具，以国家信用为终极担保， 在全球金融市场的风险定价体系中占据“无风险资产”的核心地位。其独特属性源于：一 方面，中央政府依托超百万亿元的经济体量、连续多年保持合理区间的财政赤字率与法定 偿债义务，构建了近乎零违约的信用根基——从历史数据看，中国主权债券在国际评级机 构中始终保持 AAA 级信用评级，即便在全球经济波动或局部债务风险暴露时，十年期国 债的兑付从未出现任何违约记录。这一特性使其成为各类机构投资者的“必配资产”：保 险公司需用它匹配数十年期的寿险负债，避免长期利率波动侵蚀利差；养老金通过持有长 期国债锁定未来现金流，对冲人口老龄化带来的支付压力；商业银行则将其作为高流动性 押品，在货币市场工具与信贷资产间搭建风险缓冲垫。在 2022 年全球资本市场剧烈波动 期间，十年期国债日均成交规模逆势增长 15%，成为资金避险的“安全港”，进一步印证 了其“压舱石”价值。 另一方面，其收益率绝非单纯的利率指标，而是宏观经济周期、货币政策取向与市场 预期的“综合晴雨表”：当经济步入扩张周期，GDP 增速突破潜在增长率、PMI 连续数月 处于荣枯线以上时，企业盈利修复带动资本开支扩张，叠加大宗商品价格上涨推升通胀预 期（如 2021 年 PPI 一度突破 13%），市场会预判央行将通过加息、缩表等方式收紧流动性，以抑制经济过热——此时长期资金因“机会成本”上升而要求更高回报，十年期国债 收益率随之走高，2021 年二季度该收益率曾升至 3.2%，较年初上行 0.5 个百分点。反之， 当经济增速放缓、失业率阶段性抬升（如 2020 年一季度疫情冲击下 GDP 同比下降 6.8%）， 稳增长成为核心目标时，央行会启动降准、降息等宽松操作：2020 年累计降准释放长期 资金超 1.75 万亿元，1 年期 LPR 下调 30 个基点，推动长端资金成本持续下行，十年期 国债收益率从年初的 3.1%降至 2.5%以下，直接降低政府发债成本与企业长期融资利率— —当年企业债券发行利率平均下降 0.8 个百分点，为实体经济“减负”超千亿元。这种与 宏观经济周期的深度绑定，让十年期国债收益率成为观察政策走向与市场预期的关键锚点。

1.2 指标表现：中证 500 波动更为剧烈，两者有限相关性下存 在择时价值

中证 500 波动幅度远超十年期国债收益率，两者对市场的反映具有投资价值。中证 500 作为中小盘权益资 产的标杆，收益特征锚定成长溢价与风险偏好，交易结构呈现多元主体博弈特征，情绪 面冲击易通过跟风交易放大波动，其 1.38 的日涨跌幅标准差，本质映射盈利预期与风险 偏好的双重波动溢价；十年期国债作为无风险利率锚，收益定价锚定期限溢价与货币政 策预期，交易主体以机构为主导，理性交易行为叠加货币政策的可预测性，赋予其低波 动属性，0.02 的日涨跌幅标准差，彰显利率定价的均值回归特性。极端波动维度的对比 更显分化，中证 500 样本期内单日涨跌幅极值常突破±5%区间，且 3 次触及±10%阈 值，暴露权益市场的尾部风险敞口；十年期国债收益率单日涨跌幅基本始终收敛于±0.05% 窄幅区间，历史极值未突破±0.15%，印证无风险资产的波动约束性。

从涨跌联动特征切入，股债同涨同跌的发生频率逾五成。一方面，股债作为大类资产 并非绝对对立，而是受共同宏观因子协同驱动。货币宽松周期中流动性的泛化扩散、系 统性风险冲击下避险与投机需求的同步释放，均会驱动资金同步向股债市场迁徙，催生 近半时间维度的同涨同跌行情。另一方面，即使趋势同向，资产收益弹性的本质差异仍 会放大结果分化。同涨阶段，权益资产依托成长溢价与风险偏好的双重催化，收益弹性 远高于债券，故股性占优的资产更易捕获超额收益。同跌阶段，权益资产受盈利预期下修与情绪抛售的双重冲击，回撤暴露显著高于债市，债性支撑强的资产更能抑制价值损 耗。而在剩余时段的非同涨同跌场景中，市场则呈现清晰的相对强弱格局。股强债弱或 债强股弱的方向信号具备更强辨识度，为基于股债相对强弱的择时策略提供核心交易场 景。

因此，两个相关性有限的指标可从股市与债市双维度分析兼具股性与债性的资产，为 资产组合的配置时机提供指引。报告后续将从可转债市场背景切入，逐步构建运用上述 两个因子的择时策略，力求搭建一系列转债换仓方式，实现显著跑赢市场的投资效果。

2 构建择时因子：股市与债市的差值挖掘尾部市 场

2.1 择时背景：转债市场尾部风险与机遇

转债市场长期呈现明显的上行趋势，同时在这一过程中包含多个调整周期。我们关注 2019 年以来中证转债指数的表现。一方面，指数长期趋势向上，正股的上 涨构成了驱动转债价格的核心力量，此时市场对转债股性的关注远超过债性，债券本身的 债底保护功能退居次要位置；另一方面，在长期上行的大趋势中，市场会因各类因素进入 调整周期，这些调整阶段里，转债的债性特征开始占据主导，其作为债券的抗跌属性凸显， 展现出债性层面的投资价值。 进一步地，上述两种市场走向在市场情绪、流动性等因素的影响下，可能被进一步放 大，从而出现极端的大涨或大跌现象。可以看到，日度涨跌幅分布 存在明显的尖峰特征，即大部分交易日的波动集中在一个较窄的区间内，呈现出相对平稳 的状态；除此以外，分布呈现一定程度的左偏，意味着下跌方向的极端波动更为常见，跌幅的尾部分布明显比上涨方向更厚，这与市场资金在恐慌时的抛售行为、以及整体的资金 偏好密切相关；进一步观察可见，越接近市场尾部，涨跌幅的分布越稀疏，这一特征暗示 着，当市场波动突破某一临界值后，出现更深幅度下跌或过度上涨的可能性会随之增大。 转债的尾部市场中，资产价格间的线性关联大幅降低，使得常规市场中适用的历史经 验难以直接套用，而传统的择时因子由于未将尾部数据纳入回测范围，在这类市场中往往 表现不佳。因此，我们以第一部分所述两个指标之差作为新的择时因子，据前文分析，此 因子在尾部市场至少有两个适配点：尾部市场中股债市场的分化更为极端，使得因子所传 递的信号强度远超常态，具有很强的辨识度；同时，尾部市场的股债逻辑更为纯粹，资金 的大规模流动能够清晰反映出资金是从股市转向债市，还是从债市涌入股市，即大类资产 的极端选择倾向，这种信号不受行业政策等杂项因素的干扰，更为直接和可靠。 择时因子准确把握市场尾部趋势。将作差并经过 3.2 部分第一步处理后的因子与中证 转债日度涨跌幅做比较。我们发现，在中证转债发生大幅震荡时，择时因子放 大了这种震荡，使权益市场的变化更加清晰，在极端场景中具有很强的韧性。此外，图中 两者的同涨同跌现象十分明显，Pearson 相关系数达到 0.81，考虑到因子内部波动率的 差异，在日度维度上，可转债的股性似乎强于债性，因子在股性维度的捕捉可能比债性维 度更牢固。

因子对尾部市场的关注，并非主动选择小概率事件，而是源于尾部市场对转债投资的 决定性影响、传统因子在尾部的普遍失效，以及因子自身对极端分化信号的天然敏感性。 其本质是通过聚焦影响最大、信号最清晰的尾部场景，致力于解决转债投资中“黑天鹅 防不住、白天鹅抓不住”的核心痛点。

2.2 择时构建：结合市场股债性分布划定阈值

阈值选择时考虑中证转债尾部分布与事前分析。在判断尾部市场发生时，我们考虑到 中证转债日度涨跌幅左尾厚，右尾薄的特点我们得出的“股性抓 手”猜想，我们选择相对而言更宽的股性市场阈值与较窄的债性市场阈值。具体而言， 我们选择择时因子分位数<2%作为债性市场的阈值，此时我们认为市场处于调整周期中， 市场情绪低迷；分位数>95%作为股性市场的阈值，认为市场正较为快速地上行。

2.3 择时回测：合适的择时频率与客观的准确度

我们采用如下逻辑进行市场回测，记录 2019 年以来中证转债日度涨跌幅的变化；根 据 3.2 部分构建指标的逐日历史分位数，如若因子>95%且下个交易日中证转债日度涨跌 幅>0，则说明指标预测正确，反之预测错误，而若因子<2%且下个交易日中证转债日度涨 跌幅<0，则说明指标预测正确，反之预测错误，其余情况不在因子回测范围内。

最终约有 6.85%交易日进行择时，这与我们之前分析尾部分布的比例基本一致，因此 我们可以说择时频率是合适的。进一步地，之前设定的阈值中对左侧尾部收窄，总共仅有 32 次择时，准确率相比>95%段下滑明显，可见指标可能更适合作为“股性抓手”。总体 而言，准确率高达 69.91%尾部市场走势能力较强。接下来我们将使用本因子构建投资策 略。

3 择时策略的构建与回测：择时因子对应不同转 债组合

3.1 筛选转债组合：偏股偏债与平衡的不同配比

我们从转股溢价率、纯债溢价率、剩余期限三个角度出发，将研究的转债分为偏股型、 偏债型和平衡型。在择时因子>95%时，我们将会偏好偏股 型的转债；反之<2%时，我们将会选择偏债型的转债，平衡型用来控制交易风险，在择时 因子处于其它值时，我们将保持原本的持仓直到择时因子再一次突破阈值。

根据不同的风险偏好，我们选择不同的偏股/偏债与平衡型的配比进行历史回测，从 0%到 100%以 10%作为间隔构造了 11 种不同的“哑铃”型策略进行分析。以偏股/偏债 与平衡型为 8：2 为例。

3.2 策略历史回测收益部分：偏股偏债比例越高，年化夏普比率 越高

按照 3.1 部分的换仓逻辑与 2.2 部分的择时信号，以 2019 年至 2025 年 8 月的日度 交易日为回测窗口，不同配比策略组合的年化收益、标准差与夏普比率数据。可 以看到，随着平衡型比例逐步降低，择时因子的投资价值逐步显现：年化收益率维度，随 偏股/偏债占比提升，年化收益率先快速上升，而后增速逐步放缓，在 0.4-0.7 区间收益弹 性最大；波动层面，标准差的弹性相对有限，相较于纯平衡型组合，纯偏股偏债组合的标 准差仅增加 0.79。与之相对应，年化夏普比率的较高增速表明，随平衡型转债占比降低， 年化收益率跑赢标准差。将策略与中证转债对比，一方面，数据印证了择券效果，即便是 与择时因子完全无关的全平衡型组合，其年化收益率与夏普比率亦显著高于中证转债；另 一方面，择时效果表现同样亮眼，随择时策略权重提升，夏普比率持续上升，达到 5.34。

策略年化收益与累计收益亮眼，存在短期失效情况。分年 度观察，2020-2022 年间部分时期出现收益排名逆向的现象，这表明在特定时间段内， 择时策略存在短期失效情况，回顾市场择时因子的回测准确度约为 70%，此类短期失效 具有合理性。 按平衡型转债比例降低的顺序，最终收益率呈阶梯式递增，从 83.19%逐步攀升至 146.80%，且全部超越中证转债指数的 68.46%。这一趋势的核心逻辑在于偏股属性对收 益的放大效应：随着平衡型转债占比下降，偏股型转债的配置权重提升，其与正股更强 的联动性，在转债市场长期趋势上行的背景下，能更直接地承接正股的成长红利，将权 益端的收益弹性充分转化为组合收益。但收益递增的背后，风险与收益的共生关系已隐 现端倪——偏股型转债的高波动率，为后续回撤维度的分析埋下伏笔；而 2020-2022 年 部分时段的收益逆向现象，也侧面印证：当市场阶段性切换至债性主导逻辑，高偏股暴 露的组合会因股性拖累暂时陷入被动，这与择时因子约 70%的回测准确度形成呼应，揭 示了短期失效的内在必然性。

在择时初期，权益指数和策略收益是协整关系，总体来看没有 出现明显差距：一方面，流动性驱动下股债同涨同跌频繁，择时因子信号模糊，难以有效 区分“股强/债强”，策略切换偏股/偏债的边际收益有限；另一方面，转债定价呈现“股性 与债性权重均衡”状态，转股价值与纯债价值对价格影响势均力敌，策略切换难以创造 显著超额收益，只能被动跟随指数波动。 而进入 2020 年后，择时因子的投资价值开始逐步显现。随着经济复苏动能增强，市 场风险偏好持续抬升，转债定价逻辑从股债均衡转向股性主导，正股表现对转债价格的 影响权重显著提升。此时，择时因子对股债相对强弱的判断信号变得更为清晰，策略依 据信号调整偏股型转债占比的操作，能够更精准地捕捉权益市场的上涨红利，超额收益 随之持续扩大，与权益指数的走势差距也逐渐拉开。

3.3 策略历史回测波动部分：回撤高于市场，与择时失效有关

因偏股型转债高波动和因子短期准确率下降，且高回撤常伴随较高年化收益，需更高 风险承受能力。权益市场中，2022 年、 2023 年出现了较为明显的回调，其余年份的回调幅度较小。择时因子的回撤相比权益市 场更大，最大回撤出现在 100%偏股偏债组合 2022 年中期，高达 22.37%，较同期市场最 大回撤高出约 11 个百分点。总体来看，随着偏股型与偏债型比例的升高，回撤也随之增 大。一方面，偏股型在择时中占比很高，其价格波动率高于其余两种转债，导致回撤更高； 另一方面，择时因子在某些时间段的准确率会短暂下降，导致收益下滑，也会推高回撤。 考虑到夏普比率仍然可观，高回撤往往伴随着较高的年化收益，这或许需要更高的风险承 受能力。

从年度收益角度出发，策略基本能跑赢市场，部分超额收益降低源自于择时失效。分年度来看策略与市场的对比，策略每年度均成功跑赢市场， 但跑赢程度存在较大差异。2019 年表现较为普通，即便是最激进的 100%偏股偏债转债 也仅取得 0.96%的超额收益；2020 年之后表现有所好转，超额收益为 4.87%，但此时择 时因子贡献不大，平衡型转债的收益最高；2021-2022 年表现十分亮眼，其中 2021 年与 2020 年情况类似，而 2022 年之后择时因子的作用愈发凸显，2022 年依靠择时因子取得 19.14%的超额收益，在权益市场为负的情况下实现了正收益；2023 年表现较 2022 年有 所回落，但仍有小幅超额收益；2024 年之后，权益指数为正，超额收益表现继续保持亮 眼。整体而言，无论权益指数为正还是为负，平均超额收益均无显著区别，择时因子在市 场不同状态下的表现都较为可观。 从择时收益波动来看，收益波动在 15%到-10%之间均有分布，极差较大。其呈现出波 动幅度随股债配比提升而放大、极端行情下脉冲式涨跌频发的特征。从择时收益波动来 看，其区间覆盖了 15%到-10%的广泛范围，极差显著，这一特征直观反映了策略在不同 市场环境下的收益弹性——既包含了在趋势明确时的显著盈利空间，也涵盖了市场转向 时的阶段性回调风险，展现出策略对市场细微变化的高度敏感与响应能力。进一步观察 可见，这种波动呈现出清晰的结构性特征：波动幅度会随股债配比的提升而逐步放大， 且在极端行情中，脉冲式的涨跌现象尤为频发。这背后的逻辑在于，股债配比的提升意 味着组合中偏股型与偏债型转债的占比增加，而这两类转债对市场情绪、资金流动的敏 感度远高于平衡型转债；当市场迎来极端行情（无论是快速上涨还是深度调整）时，资金 的集中涌入或撤离会引发价格在短期内的剧烈变动，形成类似“脉冲”的涨跌节奏—— 例如在股性主导的强势行情中，高股配比组合会因正股的持续拉升而快速积累收益，而 在债性主导的调整行情中，同样的组合也可能因权益市场的拖累出现较深回调。

具体而言，股配比越高的组合，收益波动就越剧烈，这一现象直接彰显了择时因子的 股性主导属性：因子对股债相对强弱的判断中，对权益市场信号的捕捉更为敏锐，当市 场偏向股性时，因子会引导组合提高偏股型转债占比，而偏股型转债的收益与正股表现 深度绑定，自然会随权益市场的波动放大整体收益的起伏；反之，平衡配比越高的组合， 收益波动则越平缓，这体现了平衡型转债的对冲防御价值——平衡型转债兼具股债双重 特性，在市场上涨时能分享部分权益收益，在下跌时又能依靠债底保护缓冲跌幅，因此 当组合中平衡型转债占比提升时，即便股债市场出现大幅震荡，其也能起到“稳压器”的作用，平滑整体收益的波动。 这种波动与配比之间的关联，以及极端时刻的脉冲式反应，并非偶然现象：一方面， 它验证了择时因子对股债分化尾部信号的精准捕捉能力——在常规市场中难以显现的极 端分化，通过因子的放大作用清晰传递给组合，使策略能敏锐感知市场的极端倾向；另 一方面，它也深刻揭示了策略的核心逻辑：通过动态择时判断市场属性（股性或债性）， 并同步调整股债与平衡型转债的配比，在股强阶段主动提高股配比以放大收益，在债强 阶段增加债配比与平衡配比以控制回撤，形成“进攻-防御”的灵活切换机制。因此，因 子日度收益呈现的“分化波动”并非随机波动，而是策略根据市场周期（如经济扩张与收 缩、货币政策宽松与收紧）主动适配的具象化体现——当市场处于扩张期、风险偏好上 升时，波动偏向正向放大以捕捉收益；当市场处于收缩期、风险偏好下降时，波动偏向平 缓以防御风险，最终实现与市场周期的深度协同。

编辑：火腿肠