2025年港股9月投资策略：关注2季报板块的业绩分化

美国：杰克逊霍尔发言更加关注劳动力与通胀的平衡

鲍威尔的年会发言安抚了市场

1、强调对劳动力市场的担忧

今年杰克逊霍尔年会的主题是“转型中的劳动力市场：人口结构、生产力和宏观经济政策”，凸显了美国经济面临的挑战。就业增长正在降温，人口结构正在发生变化，生产力趋势依然充满不确定性。 尽管强调“政策无预设路径”，但鲍威尔的措辞被市场解读鸽派。他指出：“劳动力市场的下行风险正在上升，若风险显现，可能迅速表现为裁员激增和失业率跳升。”同时承认，GDP 增速已放缓至 1.2%，就业增长三个月平均仅3.5万人。鲍威尔强调了近期月度就业增长放缓，但他质疑这是否是由于企业需求回落，还是特朗普总统的移民打击措施导致劳动力供应减少。他表示，这导致劳动力市场处于一种“奇怪的平衡状态”，值得谨慎对待。可见劳动力市场出现的“低需求、低供给”的平衡原因，还需要更多时间和数据来观察。结合通胀虽略高于目标（核心 PCE 2.9%），但主要受关税带来的一次性价格冲击驱动，且长期通胀预期仍锚定，美联储有理由启动宽松周期。

2、一次性大幅降息的可能性极低

他认为：关税一次性推升价格可能是一种合理的基准假设情形，尽管这不代表对价格的影响一蹴而就。“当然，‘一次性’并不意味着‘一下子全部实施’。关税上调仍需时间才能在供应链和分销网络中发挥作用。此外，关税税率还在持续变化，这可能会延长调整过程。”“无论发生什么，我们都不会允许一次性物价上涨演变成持续的通胀问题，”这句话暗示了特朗普所要求的大幅降息不太可能发生。

3、宣布放弃 2020 年推出的“灵活平均通胀目标制”（FAIT），回归更加平衡、灵活的新框架。 FAIT（灵活平均通胀目标制）是 2020 年 8 月美联储进行历史性改革时推出的政策框架，核心包括：一、允许通胀在一段时间内超过2%，以“弥补”过去长期低于2%的缺口；二、强调实现“广泛而包容”的充分就业；三、在经济疲软时更强调刺激就业，容忍暂时高通胀。其目的是应对“长期低通胀+低利率环境”，防止利率触及“有效下限”（ELB），即接近零利率时失去刺激能力。为什么现在要放弃 FAIT？主要有三个原因： 现实与设想背道而驰：FAIT 设计初衷是应对长期低通胀、易陷流动性陷阱的环境，但 2021 年后爆发的是 40 年来最严重的高通胀，疫情后供应链冲击、财政大刺激、地缘冲突等导致物价飙升，FAIT 反而被误读为“纵容通胀”。“补偿机制”失效且引发混乱：“弥补过去低通胀”需要未来通胀超调，被市场误解为“无限容忍高通胀”。实际上，一旦通胀起来，很难控制预期，通胀预期脱锚。结果：2022–2024 年不得不激进加息，造成金融市场剧烈波动。“缺口”（shortfall）用词引发误解：原声明说“我们将缓解与充分就业的缺口”，暗示只要就业没达标，就可以持续宽松，导致市场认为美联储“只看就业、不看通胀”现在明确删除该词，强调“就业过高也可能带来通胀压力”。

从“就业优先+容忍通胀”转向“通胀优先+动态平衡”，这次调整不应被视为颠覆性的变革，而是一次对过去五年政策失误的系统性反思与修正。2020年FAIT改革如果视作理想主义来应对“日本化”风险，则2025 年新框架则为现实主义来应对“高通胀+增长放缓”新现实。鲍威尔借此机会重塑美联储的信誉与独立性，强调“我们不会为了追求更低失业率而牺牲物价稳定”。考虑到鲍威尔的任期将在 2026 年结束，这次讲话也可能带有某种“政策遗产总结”的意味。他既承认了 FAIT 的时代局限性，也试图为未来的美联储留下一个更稳健、更透明、更具适应性的政策框架。 市场预计 FOMC 在 9 月份会议上将联邦基金利率目标下调0.25 个百分点（25个基点）至 4.00%至 4.25%区间的可能性为 75.0%。在鲍威尔讲话后，降息25个基点的概率上升至 85.3%。以及，市场预期年底前还有1 次降息，即2025 年底前还有2 次降息。

未来通胀的上行依然有担忧

尽管鲍威尔也认为关税对通胀的冲击是偏向一次性的，但相对危险的信号是市场对于通胀年内的上行较为乐观。 我们对比当下通胀预期，市场认为美国的核心 PCE 不会呈现加速上行的压力，Q3为 3.0，Q4 为 3.2。这与我们理解企业端的情况是不同的。美国企业在 8 月关税前，主动承担了大量的成本而没有选择向消费者转移，一个重要的原因是当时算不清税率，即无法准确核算成本。而在8 月之后，其加征关税后的成本基本确定，则企业将不再背负巨大的成本压力，而会加速向下转移。部分海外机构认为这个比例从 7:3 开（企业、消费者分别负担70%与30%的成本），逐步转向 3:7 开。 8 月达拉斯联储的调查显示，约 20.9%的企业“全部”将关税成本转嫁，另有35.8%转嫁“大部分”，43.3%“部分”转嫁。在这些企业中，约一半在关税公布或生效后一个月内转嫁成本，28%在 1-3 个月内，少数延迟超过此时间。小企业受到的影响会更加显著。8 月，美国中西部圣路易斯地区的多家小企业已开始显著调价：某些从中国进口的商品供应价格上涨高达30%；自来电器、洗碗机等产品小幅涨价，平均 10%；一些企业已经将价格上涨35%以上；许多企业库存正在消耗，未来成本全部转嫁压力将更加显现。 故而，我们应该在未来几个月看到一个通胀加速上行的过程，这对关税所谓“一次性的影响”的具体时间窗判断是有挑战的。

对以上问题的另一个可能的解释是，美国 Q4 就业会更差，故而通胀不会上行太高。市场预期 Q4 的失业率会上行到 4.4。目前，驱逐海外移民后，美国劳动力市场始终保持几百万的缺口，企业目前呈现一个“不招人、不裁人”的弱平衡，即鲍威尔说到的“奇怪的平衡状态”。因此我们暂时无法确认美国Q4 的失业率能够快速向上攀升。事实是，如果失业率超过 4.4%，且还在持续上行（明年的Q1-Q2预期是 4.5 的话），那么可以视为是经济面临较大的衰退压力，在这种情况下，美股大概率面临的是回调压力，而非降息后继续上涨的局面。

因此，市场的预期中包含了矛盾的状态：既认为美国有衰退压力，又认为AI驱动下的美股业绩好，受益于美联储的降息。我们倾向于此时在纳指已经走牛了35个月之后，应该更加警惕可能的风险。

美联储中立性被逐步破坏对资产价格的影响

8 月 25 日，特朗普在其社交媒体“真实社交”上公开了一封致美联储理事库克的信件，宣布即刻将其免职。信中援引美国宪法第二条及1913 年颁布的《联邦储备法》相关条款，特朗普表示已认定存在足够理由撤销库克职务。信中提及一份8月 15 日由联邦住房金融局提交的刑事移交材料，认为库克涉嫌在抵押贷款文件中作出虚假陈述。例如，她先在密歇根州一份文件上声明该物业为其主要住所，随后又在佐治亚州另一份文件中作出同样声明。特朗普称此举“不可想象”，质疑其诚信与作为金融监管者的胜任力。特朗普指责库克在金融事务中存在“欺诈性和潜在犯罪性行为”，并称此类行为已动摇其作为监管者的可信度。

随着美国政府将提名更多的美联储官员，美联储的中立性将会受到严重的破坏，消息发生后，市场对此反应如下： 1、黄金的上涨，美元指数的下跌（政府信用变差，美联储独立性恶化）；2、短债利率下行，长债利率的攀升，即对于信用变差的担忧使得长债利率没有跟随短债利率下行，因此说基本降息，真实的市场利率也不见得大幅下行；3、比特币依然下跌趋势中。比特币作为高杠杆资金的代表，如果未来预期流动性放松，其走势不但没有上涨，而是在 8 月 25 日破了60 日均线（4 月以来的首次），按照其对标普的领先性，这是非常值得重视的指标。因此，投资者用资产投票，表明其并不欢迎这种影响。库克正在走反诉流程，结果依然要较长时间。

通胀对消费的影响

7 月份的名义时薪创了过去 4 年的新低，代表了企业开始将成本向员工（以及消费者）转移。 结合未来几个季度通胀的上行，可能情况将更加恶化。下图是市场预期的PCE价格指数，计算得到，实际时薪将在未来的 2 个季度迅速、大幅度恶化，由当下的1.4%，降至年底的 0.5%。 实际时薪决定了未来的消费潜力，消费又占到美国GDP 八成左右。所以，实际时薪决定了未来经济与股市的走向。在过去几十年的历史中，实际时薪稳定的领先股市 0-3 个季度，其高点在今年的 Q2，因此我们预测Q3，Q4，美国消费将会有明显的下行，进而将影响企业盈利与股市。

此外，名义时薪分化较为严重。 过去一段时间里，信息、金融业时薪上行明显，而制造业、建筑业、其他服务业下行明显。

在信息业和金融业，AI 大幅提升劳动效率。由于这些人才在全球范围内都极其稀缺，具备这些硬核技能的岗位享有巨大的薪酬溢价。例如OpenAI 的顶尖工程师年薪中位数可达 100 万美元，甚至有“超级明星”研究员的年薪超过1000万美元。这表明，技术进步正在通过创造新的高价值、高报酬岗位，直接推动这些行业的平均薪酬水平。 制造业的薪酬疲软是长期结构性因素的体现，而非短期波动。联邦储备银行的一项研究表明，曾长期存在的制造业“工资溢价”，即制造业工人相对于同等非制造业工人的额外收入已经消失 。这一溢价的消失是导致整体工资不平等加剧的重要因素。工会化率的持续下降是一方面原因，其次是自动化创造了高薪的制造自动化工程师等岗位，但它也取代了大量的常规性生产任务。这种技术替代效应导致了制造业内部的工资两极分化：少数高技能工程师和技术人员薪资较高，而绝大多数从事常规生产任务的工人薪酬增长缓慢，甚至停滞，从而拉低了行业的平均薪酬水平。 对于其他服务业工作下降的解释是“零工经济”的兴起。零工经济（如网约车、外卖）在“其他服务业”中占了越来越大的比重。这些平台依赖不透明的算法来决定报酬。部分零工工人时薪低于联邦最低工资，且他们无法获得传统员工应有的福利和保障，如失业保险和工人补偿。这种工作模式的普及，为整个服务业引入了一种新的、压低薪酬的结构性力量，使得即使在需求增加的情况下，工人的议价能力也受到严重削弱，从而解释了该行业整体薪酬增长的疲软。以上，显现出 AI 的进步，已经开始深刻改变劳动者工资结构，走向更加两极分化：少数数据科学家、AI 工程师的收入更高，而基础的制造、服务人员的工资更低。

企业前瞻 EPS 继续创新高

标普、纳指的未来 12 个月 EPS 继续保持强劲。

小结

上个月我们认为目前美股处在一个冲顶的过程：终结的可能性是，由于通胀的上行而导致消费的减弱，进而影响未来的企业盈利预期。本月在鲍威尔讲话后，比特币未能持续走高，这意味着流动性宽松的预期开始被杠杆资金所担忧，需要一定程度上引起警示。 此外，9 月非农、通胀数据的披露，也是对市场的重要考验时间。

国内：A 股加速上行

8 月单日成交额再超 3 万亿元，成交量的历史回顾

由于今年 A 股与 2015 年有很多类似之处，例如都受到了强有力的政策支持，都伴随着充裕的流动性，都是科技领跑，两融余额均超过2 万亿元。但细微观察发现，两次开户的节奏并不相同。2015 年在主升浪中，开户数快速从100 万攀升到了 700 万；而当前，开户数明显与行情不成比例，我们理解原因是在去年 10 月份已经完成了大量的新开户，在同一拨行情中，不再具有十一那么大的新开户需求了，但每月 100-200 万户的新增开户数是可以期待的。

这就造成了我们对成交量的思考，倘若没有持续放大的新开户量，未来的行情是“快牛”还是“慢牛”？ 以下，是我们对大盘 2007 年以来几次重要的时间点的换手率统计。重要的时间点是要么是大盘高点时间，要么是大盘成交量最大的一天。2007 年，5.30 市场形成了恐慌式卖出，形成了 7.3%的换手率，此后的多年时间里，该换手率水平再也没有看到。2007 年大盘顶部的10 月16 日，换手率为2.9%。2015 年 5 月 28 日，换手率为 3.8%，当时也是经历了一波重要上涨后的恐慌式下跌，2015 年 6 月 12 日大盘高点，换手率为 2.9%；2024 年10 月8 日，经历了大长假后的发酵，当天 4.2%的换手率，到 8 月 25 日成交量再度突破3 万亿，换手率为 2.8%。 换手率上，带给我们一些启发： 1、在一波牛市行情中，换手率最高的一天往往是恐慌或者分歧造成的（2007年5.30、2015 年 5.28、2024 年 10.8），这个时候都不是顶；2、大盘除了在 2007 年的行情中，量价背离可以长达4 个月（4000 点放巨量，6-10月成交量不再继续放大），在 2007 年以后的牛市里，这种情形没有再出现。原因可能是当时的股权分置改革后，限售股数量较大，随着流通比例不断增加，在市场高点，往往会有较多的上市公司减持，这就要求成交量的不断放大才能推升指数，而不能再像 07 年那样量价长时间背离； 3、2007 年 5.30 之后，除了特殊时间，大盘高点的换手率均为3%附近，中位数2.9%，倘若市场选择加速上涨，则后续观察单日最大换手率是否能够超过该数字则较为重要，因为这是考验量能的历史极值的关键数值；

4、量价背离。07 年之后，大盘在高点，尤其是加速上行时期量价背离的时间都很短。2015 年 6 月 8 日-12 日，仅 4 天。但缓涨中，量价背离通常可以持续更长时间。如 2017 年 9-11 月，2021 年 9-12 月，2025 年2-3 月。因此，以成交量的历史比较，有助于把握后续的节奏。

基钦周期的启发

本轮周期与 2015 年相似的另一个原因，都是市场滞后于基钦周期。A 股历史上的牛市行情平均持续 27 个月，其中最长31 个月，最短24个月； 回调则是最长 36 个月，最短 8 个月。

基钦周期之所以值得参考，是因为它是以货币、产量划分的，且全球有共振性。由于我们按照基钦周期计算，2025 年 3 月周期高点出现，预测低点大约在2026年 7 月。

由于我们倾向于牛市的上行在基钦周期收缩期结束前将会有一次回调，原因是如果流动性无法持续宽松，周期的力量将会作用于市场。基于此，我们有两种方式计算本轮行情持续的时间，一种是按照A 股低点启动计算的 27 个月，时间约为 2026 年 4 月； 一种是按照 A 股一轮历史最短下跌时间 8 个月，从2026 年7 月倒推，时间约为2025 年 11-12 月。 由于，市场是波动的，基钦周期是相对稳定的，因此两个时间窗都可以理解成是高点时间，两者孰高孰低，尚不得而知。倘若市场走慢牛风格，高点逐步抬高的可能性就更大；倘若走加速风格，可能后者将类似成为一个“右肩”。

关于空间的测算

我们曾提及，上证指数过去的每个基钦周期，都会触碰到“+1 市盈率标准差”的估值水平。 在慢牛行情中，指数在“+1 标准差”停留的时间较长，例如2016-2017 年，2020-2021年。但在 2015 年的杠杆行情中，其大幅超越了“+1 标准差”。上证指数历史平均估值中枢为 14 倍，1 倍标准差为2，那么2015 年的行情达到了3 倍标准差，这种行情是罕见的，事后分析原因是杠杆的使用，当时场内的两融余额高峰在2.26万亿，场外还有相当一部分配资（当时P2P与民间借贷非常活跃）。但 2015 年行情的后果是，其高点不是平缓的区域，而是一个尖顶。这对于投资者是不够友好的，在下跌过程中形成了资金的挤兑。

因此，我们无法预测加速上涨行情的顶部，但我们可以测算A 股对应的2025与2026 年+1 倍标准差的位置，分别为 2025 年的 3617 点，以及2026 年的3987点。这个测算是静态的，它与市场对指数的盈利预测有关，业绩修正会导致结果也同步发生变化。 故而，我们可以以此来做个历史的参考，综合考虑行情上涨是主要由情绪驱动的还是业绩驱动的。 超越 4000 点的水平，需要业绩的上修，以及较明显的情绪推动，那样的话用估值的方式很难测算顶部，可以参考成交量（换手率）部分做跟踪观察。

流动性、业绩与股价的关系

A 股从 4 月 7 日（大盘低点）计算，从风格指数上观察，股价与业绩是清晰的负相关，即行情并不是由业绩驱动的（注意，这与港股迥然不同）。

如果我们换一个角度来观察：估值与股价的表现正相关，估值越高的板块涨得越好，估值越低的板块表现越差。

如果有估值“担忧”，即认为成长处于过去若干年份的高估值分位，那么也无法准确把握今年的主要风格。

我们上次月报，从流动性的角度解释过这个问题。无论起点设在哪里，去年9月还是今年 4 月，市值越小的板块涨幅越大，因此这是典型的流动性驱动的行情。

从乐观的角度分析，估值较高的科创 50 代表了新经济的发展方向，但中证2000更多是受到成长风格驱动，以及量化基金的资金推动使然。其市盈率目前已经超过了 2015 年估值最高峰的创业板，但其市净率较当时创业板还相去甚远。这说明：1、这些企业当下的盈利能力不强，与当时的创业板有相当的差距；2、投资了大量的固定资产，期待未来能够有较好的回报；

因此，我们认为用估值、企业盈利较难解释当下的市场风格，也较难预测未来的涨幅。市场在清晰的走成长风格，投资者更应该：1、以我们的基钦周期启示来考虑大盘上涨的时间；2、以大盘估值标准差来分析指数当前所处的空间；3、以成交量和换手率来跟踪变化部分——即判断持续性；4、关注国产算力、AI、软件、机器人、低空经济、无人驾驶、生物制药等代表新兴产业的大方向； 以上是我们对 A 股近期走势的思考。

港股：关注业绩的分化

港股 8 月表现逊于 A 股

港股 8 月逊于 A 股，其中，恒生指数上涨 0.9%，恒生科技上涨3.5%，恒生港股通上涨 2.3%。

重点指数方面，汽车与恒生消费 8 月份表现最好，表现居后的是银行、高股息、医疗、创新药。

行业指数方面，有色金属上涨超 20%，计算机、纺织服装、传媒表现居前；靠后的行业包括建筑、石油石化、银行、综合金融、煤炭、交通运输等、医药。

与 7 月相似，风格指数方面延续了中、小型股占优的局面，这显示出港股的风险偏好上升后，中小盘标的更加受益。

风险溢价跟踪

1、恒指业绩下修，恒生科技略有反弹

8 月恒生指数出现了一定程度的业绩下修。主要受到了外卖竞争、地产销量不佳原因的影响。

分行业观察，最近 1 个月不同指数的业绩发生了较大的变化。对于2025 年业绩预期，恒指下修了 0.8%，恒生科技-0.9%，恒生互联网-1.7%，恒生金融-1.0%，高股息-0.5%，恒生香港 35 -1.3%； 上修的是恒生医疗 4.5%、创新药 6.9%、恒生原材料与工业2.4%、恒生汽车1.4%。

可以看出，8 月以来，港股通创新药、港股通医药业绩上修最为明显，港股通汽车也有小幅上修； 港股通央企红利、港股通互联网、港股通科技、港股通非银、港股通金融、港股通高息、港股通 50 均有一定程度的业绩下修。

还有一个值得注意的问题，即 8 月份业绩方向与指数的涨跌要么呈现不相关，要么呈现略负相关。但我们不能忽略这个异常的现象。其原因是，由于 A 股的浓郁上涨氛围，使得港股的走势暂时被A 股情绪所带动，但按照港股长期稳定的业绩与股价的匹配关系，投资者需要关注哪些业绩下修但股价上行的板块和个股。 当然，这里有对 A 股的判断，倘若认为 A 股加速上行的趋势还在，则当下的这种负相关可能会持续，但一旦 A 股不能加速上行，港股可能会比较快的回复到固有的规律上。

2、恒生指数的风险溢价

截至 8 月 28 日，恒指的风险溢价水平在 4.3，与历史新低4.1（2021 年）仅一步之遥。 我们认为从长周期上看，影响港股风险溢价的三个主要变量是国内GDP 的实际增速、通胀水平、人民币汇率。而三个变量中，未来一年可能最重要的因素是人民币汇率。随着美元指数的走弱，恒指风险溢价创新低（或者风险偏好创新高）是大概率事件，需要跟踪的是，短期人民币汇率的变化。这是因为，今年关税战加剧后，如果人民币汇率升值过快，则出口面临短期压力，因此人民币升值预期可能不会一触而就。 我们以 4.0%作为恒指风险溢价的乐观估计，而美债利率目前预期为4.3%，得到四季度恒指目标价为 26000-26500 点左右。

资金的流入分析

8 月，南向资金加仓港股量与 7 月相当。

自由现金流选股模型

由国信海外团队的开发的自由现金流 30 名单，2002-2024 年，每半年调仓1次，22 年间对恒指的年化超额收益为 7.94%（等权），8.96%（市值加权），我们每月更新该名单。

编辑：火腿肠