2025年居民存款入市：A股主升的增量资金主力

1.预防性储蓄与债券独秀

宏观背景-经济相对走弱，PPI与M1双双走低，地产与股市承压

2022/8-2024/8：疫情冲击后的供需再平衡，经济步入内生性低通胀周期。 通胀端：自2022年8月以来CPI和PPI同步回落，2022年10月PPI转负后，经济正式步入新一轮内生性低通胀周期，内外需不振，传统行业和新兴行业产 能过剩，企业盈利偏弱，PPI同比持续负增，CPI同比低位运行； 货币端：M1与M2同比迅速下滑，其中M1同比一度下探至负值，货币流动性持续收缩，市场信心走弱，居民预防性存款对于货币的市场流通拖累严重；

资产端：地产周期探底，步入2022年后，国内房地产开发投资完成额与商品房销售面积均进入负增周期； A股股市持续承压，市场信心持续走弱，股市行情呈现单边下行趋势； 叠加利率端持续下行，“资产荒”局面逐步显现。

政策组合-货币+财政+地产联合发力

宽货币：2022/8-2024/8共计降准4次，降准幅度共计为125bp；共计降息3次，降息幅度共计为30bp； 财政支持：企业纾困+地方政府化债两端发力，2022年增值税留抵退税在内的新的组合式税费支持政策实施，全年办结增值税留抵退税超2.4万亿元，帮 助企业纾困解难；自2023年35号文发布，拉开一系列化债政策序幕，化解地方政府债务风险，同时逐步盘活地方政府资金； 地产松绑：中央针对地产行业在住房贷款利率、首付比例等方面持续松绑，多个一线城市响应号召。

居民应对-提前还贷，预防性存款成为“主流”，资金“不转”

进入2022年后，地产周期探底+股市单边下行+步入低利率时代，缺少优质回报资产的“资产荒”以及消费投资信心不足的格局逐步形成，居民端预防性存款逐 步形成趋势 。从住户存款绝对数额来看，进入2022年后，同比变动持续攀升至历史相对高位，悲观情绪在2023年达到顶峰； 从银行理财资金余额来看，自2022年下半年，银行理财余额规模显著经历萎缩阶段，进入2024年后才有所缓释，因优质理财产品数量的减少以及居民投 资信心的不足，居民卖出理财产品转为防御型存款；从居民端杠杆来看，受房价走低去杠杆倾向、新旧房贷利差扩大、投资收益降低、信心不足预防性情绪扩张等因素共同作用，2023年迎来居民端“提前 还贷潮”。

从M2拆解来看，居民通过增加存款来应对远期现金流压力，预防性存款情绪升温，个人存款/M2占比逐步扩大； 从M2-M1剪刀差来看，即使在宽货币的政策背景下，因居民少消费、企业少投资，市场资金流动相对停滞。

资产表现-债市开启配置行情，并逐步向类债资产扩散

在经济类通缩-实行货币宽松-政策利率下行-国债收益率下行-纯债价格上行的螺旋逻辑中，债券的配置价值凸显。 自2022年至2024年8月，市场资金投资情绪相对悲观且谨慎，类通缩背景下具备防御型特征的债券工具脱颖而出，相较于单边向下的股市，债市开启配 置行情。

在逐步成型的“资产荒”大背景中，资金向REITs、固收+、高股息银行股扩散。政策利率下调逐步带动债券到期收益率接近历史低位，“资产荒”的格局进入2024年后开始明晰，资金依然保持保守型投资策略风格，关注度向同样具 备防御型特征的类债投资工具转移。

A股单边下行，以防御型策略为主。从宽基指数区间涨跌幅来看，仅有微盘与红利板块实现正收益，微盘股行情主由量化资金推动，多数资金以配置防御型红利板块为主； 从投资风格来看，股市资金风格偏好稳定及金融风格。

A股以防御型策略为主，红利行业领涨。从一级行业超额收益（相对万得全A）角度看，防御型板块上游煤炭与石油石化，金融银行、下游家电龙头与公用事业板块跑赢大盘，通信行业受数字经 济、海外AI链映射等行业自身催化，同样表现不俗。

存款正常化与股债平衡

宏观背景-经济震荡回稳，资金活跃度回升

2024/9-2025/6：经济震荡企稳，CPI触底后回升，M2-M1剪刀差持续收窄。通胀端：虽然经济依然处于低通胀周期，但是CPI同比再度触底后回弹，PPI同比降幅先收窄后再度扩大； 货币端：M1与M2同比触底回升重回正增长，M2-M1剪刀差持续收窄，市场资金活跃度回升，经济活动边际回暖。

资产端：地产板块量重回负增走扩，价有望延续回稳态势，受一系列地产政策放松刺激，商品房销售累计同比短暂负增收窄后再度走扩，但新 建商品住宅销售价格当月同比负值持续收窄； A股受9.24政策转向刺激，实现急速拉涨极致行情后震荡横盘运行，震荡阶段经历DS时刻引领的中国资产重估与“对等关税”超预期的急跌回 涨行情，哑铃策略占优，主题行情快速轮动。

政策组合-货币适度宽松，财政与地产持续发力

政策发力点从货币转向财政，地产政策持续放松：货币相对收敛：虽然在“适度宽松”的整体货币政策基调之下，政策表述从“降低存款准备金率，实施有力度的降息”，到“择机降息降准”，再转向 “适时降息降准”，货币政策调控的优先度逐步有所减弱，2024/9-2025/6共计降准2次，降准幅度共计为100bp；共计降息2次，降息幅度共计为35bp； 财政加大发力：政策表述上在“积极”的基础上增加“更加”，发行超长期特别国债助力“两重两新”政策落地，以更强力度稳投资、促消费、稳经济； 地产持续放松：政治局会议再次明确促进房地产市场“止跌回稳”的政策决心，调整住房限购政策，降低首套、二套存量房贷利率，多个一线城市响应 号召发布刺激政策，助力地产行业短期一度快速负增收窄。

居民应对- 低利率 VS 资产荒的存款正常化

宏观政策转向，风险偏好逐步回升，低利率与“资产荒”倒逼存款正常化： 政策利率下降带动存款利率降至历史低位，资产荒进一步凸显； 在9.24股市行情催化下，住户存款与非银存款同比增速差在2024年10月达到阶段性负极值，同时银行理财规模同比达到高位，居民端实现从预防性悲观 存款情绪向风险偏好回暖的转变，居民存款逐步正常化。

资产表现-债市交易机会犹存，黄金快速上行，A股哑铃策略占优

债券交易机会犹存，低利率“资产荒”背景，叠加国际事件持续冲击，类债投资工具与黄金行情迅速攀升。资金投资风险偏好有所回升，但市场整体交易逻辑仍是类通缩； 债券交易虽有机会，但随着债券收益率降至历史低位，资金向类债资产扩散，REITs、固收+、银行股受益；

债市行情向固收+扩散，固收+规模持续增加；因对等关税冲击， 避险情绪升温，“安全资产”黄金配置性价比同样凸显，溢价走阔。

A股哑铃策略占优，价值端高股息缩圈至银行，成长端小微盘行情领衔。从宽基指数区间涨跌幅来看，投资策略由主防御风格逐步转化为哑铃策略，风险偏好有所回升，价值端以红利板块主导，成长端小微盘、科创50、中证 1000领衔； 从投资风格来看，再度验证股市哑铃策略占优，成长风格领先，金融风格主由高股息红利银行板块拉动，区间涨幅次之；

从一级行业超额收益（相对万得全A）角度看，红利端以银行板块领衔，成长端计算机、通信、传媒、电子、国防军工等涨幅居前。

居民存款入市与A股主升

宏观背景-顺风回归，M1回升，M2-M1剪刀差收窄，PPI触底回升

M1增速（实体流动性）与大盘高度相关。7月M1同比增速进一步扩大，资金活化好转。 PPI是A股盈利中重要的价格因素，与全A、非金融上市公司盈利高度相关。7月PPI同比走平-3.6%，环比降幅收窄，为3月以来首次，预计PPI拐点出现，降幅 进一步收窄。

政策组合：降息降准+政策性金融工具+反内卷+十五五

反内卷概念经历多事件政策催化，最终由7月1日中央财经委员会第六次会议提升政策预期，交易逻辑从类通缩-反内卷-再平衡-再通胀传导。

居民应对-居民存款搬家，居民存款多减，非银存款大幅多增

7月社融中的居民存款搬家信号： 从存款结构来看，居民存款负增1.11万亿，非银存款多增2.14万亿，居民存款搬家的趋势较为明显。 今年1-7月，非银存款累计增加4.69万亿，创下了除2015年以外的新高。其中2月、4月、5月和7月非银存款增量均超万亿，2月最高为2.83万亿，7月2.14万亿为 年内次高。

居民存款同比回落，非银存款同比回升，居民存款搬家入市，成为A股市场的重要增量资金，换手率和成交额攀升， 助力A股上行。

资产表现：风险偏好回升，股债跷跷板效应显现，资产荒压力缓和

居民存款入市的驱动因素： A股市场赚钱效应增强，成交活跃度提升，流动性改善，风险偏好得以提振；  股市回报率提升，且相对债市收益更为可观，股债跷跷板效应显现，看股做债，资产荒压力缓和。

交易逻辑：看股做债，A股主升，债市调整

A股主升行情伴随居民存款的加速入市：住户存款与万得全A市值比值：将万得全A滚动12月累计涨幅首次稳定触及20%阈值作为牛市行情主升阶段的开启信号，居民存款余额与全A市值比值的高 位拐点下冲作为居民存款搬家的信号，居民搬家信号平均出现于主升开启信号的前4个月。全A滚动收益自底部提升至20%阈值的过程中，上涨趋势与股市 赚钱效应逐步明晰，吸引居民存款加速入市，同时资金增量也助推A股进入主升阶段。 非银-住户存款同比增速差值：将非银-住户存款同比增速差从负值快速收窄作为居民存款搬家的信号，存款搬家信号先于主升行情开启，同样证明存款增 量资金助推行情进入主升阶段。

居民“超额存款”估算：自2022年超额部分累积推测值为17万亿

储蓄与存款的辨析：住户部门储蓄为住户部门货币收入中没有被用于消费的部分，而住户部门存款是居民对于储蓄部分金融资产配置中的其中一种方式。由住户 部门储蓄=住户部门可支配收入-住户部门最终消费可得出，对于储蓄的分析更多聚焦于收入和消费支出偏好的变化。而本文更加聚焦于居民对于储蓄内部资产配 置策略转变的分析，所以对于超额部分的估算，将聚焦于超额存款的推算，而非超额储蓄的推算。

超额存款的时间起点自2022年开始推算：以每年新增存款占当年储蓄数据占比视角来看，本轮新一轮“超额存款”可以将2022年作为开端，疫情后经济复苏不 及预期以及经济周期下行均为居民“超额存款”的主要宏观推因。同时，城镇储户问卷调查结果也可证明，自2022年以来，城镇储户偏向于存款的倾向进入新一 轮抬升周期。

2013-2015行情主升：大盘向小盘偏移，金融前期领队，后续成长主线接力

2014年10月-2015年5月主升阶段，规模趋势从大盘向小盘偏移，投资风格前期金融领航，中后期成长接力金融落后，行业计算机、建筑装饰、传媒表现强势。 规模趋势：2014年10月-2024年12月大盘领先，后续切换至小盘主导行情，主升尾段大小盘快速切换，整体主升阶段小盘涨幅领先；投资风格：前期金融和稳定风格领先，自2014年12月大盘行情结束，切换至以科技为主线的成长风格，整体主升阶段稳定+成长投资风格领先； 行业轮动： 2014年10月-2024年12月大盘行情中，因地产周期反转，地产上下游行业表现优异，同时“金融牛市旗手”非银涨幅领先，消费与成长涨幅相 对落后。后续切换至2015年1月-2015年5月的小盘行情，金融涨幅开始落后，科技主线TMT行业计算机、传媒接力，主升尾段军工延续发力。整体主升阶段 科技主线TMT板块计算机、传媒，以及地产拉动建筑装饰行业涨幅领先，金融非银、稳定风格交运、成长机械同样涨幅靠前。

报告节选：

编辑：火腿肠