2025年宏观经济与转债策略研究系列专题报告：反内卷，宏观演变、行业分化和转债策略

1、本轮“反内卷”的简要梳理

1.1 本轮“反内卷”的官方相关表述

“反内卷”是当前宏观经济的热点话题，也是证券市场重要的投资线索。相较 于市场更为熟稔的“反内卷”一词，官方通常使用的表述则是“破除‘内卷 式’竞争”。如 2024 年 7 月 30 日政治局会议中的提法即是“防止‘内卷式’ 恶性竞争”，且在竞争前面还加了“恶性”一词。因此，要更好理解“反内 卷”一词，切入点还是要从官方表述入手。 何为“‘内卷式’竞争”？《求是》杂志在 2025 年 7 月的专题文章《深刻认识 和综合整治“内卷式”竞争》中对此进行了详细的解释。所谓“‘内卷式’竞 争”，指的是经济主体为了维持市场地位或争夺有限市场，不断投入大量精力和 资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞争现象。大致有以下几种：大企业 “卷”小企业；平台企业“卷”平台内经营者；“卷”产能、“卷”价格、 “卷”同行等。概括来看，所谓“内卷式”竞争反映的是一种同质化和无序化 竞争 。

“内卷式”竞争主要涉及到的主体是地方政府和企业。2024 年 12 月的中央经 济工作会议指出，“综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为”。 从中可以看到，本轮“内卷式”竞争涉及到的主体主要是地方政府和企业。从 企业行为看，“内卷式”竞争主要表现为三类：低价竞争、同质化竞争、宣传 营销“逐底竞争”。从地方政府行为看，“内卷式”竞争主要表现为：一是为 招引企业、培育产业，人为制造政策洼地，违规实施税费、补贴、用地等不公 平非普惠的优惠政策，导致无序竞争；二是不顾地方产业基础和资源禀赋情 况，盲目上马新兴产业、重点产业，造成行业内大量重复建设和生产过剩；三 是为保护本地市场、扶持本地企业，设置或明或暗的市场壁垒，区别对待各类 企业，破坏公平竞争秩序。 为何要治理“内卷式”竞争？可以从微观、中观和宏观三个层面进行分析。微 观层面，低价恶性竞争等行为将导致企业压缩必要生产成本、降低产品质量， 出现“劣币驱逐良币”现象，最终会损害消费者利益。中观层面，各种无序竞 争行为导致行业利润率大幅下降，破坏整个行业生态。比如，有的企业利用优 势地位通过垫资施工、延后支付账款、用非现金结算等手段降低成本。宏观层 面，“内卷式”竞争使落后产能挤出先进产能，扭曲资源配置效率，导致市场 淘汰机制失灵，造成社会资源的浪费；有些地方政府不计成本追逐短期经济增 长，可能带来严重债务风险和发展不可持续问题。 治理“内卷式”竞争与产能过剩问题紧密联系。梳理重要会议中的相关表述， 可以看到，产能治理与治理“内卷式”竞争紧密相连。2024 年 7 月的政治局会 议中的表述为“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”；2025 年 7 月的中央财经委员会第六次会议中的表述则是“依法依规治理企业低价无 序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。2025 年 7 月的政 治局会议中的表述则为“依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治 理”。可见，在官方表述中，“内卷式”竞争与产能过剩的问题是紧密联系在 一起的，或者说，推动落后产能有序退出既是“反内卷”的重要目标，也是重 要手段。

1.2 截至当前，本轮“反内卷”大致分成两个阶段

通过回顾“反内卷”提出以来的政策演变脉络，我们可以对当前“反内卷”所 处的阶段进行更好的评估。梳理来看，“反内卷”在官方重要会议中被首次提 出是在 2024 年 7 月底的政治局会议，演变至今大致可以分成两个不同的发展 阶段： 第一阶段（2024 年 7 月至 2025 年 6 月），这一阶段的主要目标是防止企业恶 性竞争、推动落后产能有序退出，实施路径则主要是行业自律。时间线索大致 为： 1）2024 年 7 月政治局会议提出，“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞 争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。”这次会议还提到 了“反内卷”的主要做法是“强化行业自律”。 2）2024 年 12 月中央经济工作会议，则重点指出了“反内卷”的对象，“综 合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。” 3）2025 年《政府工作报告》则提出，“加快建立健全基础制度规则，破除地 方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点 堵点，综合整治‘内卷式’竞争”。 4）2025 年 3 月，国务院总理李强签署国务院令，公布修订后的《保障中小企 业款项支付条例》，自 2025 年 6 月 1 日起施行。条例中明确要求机关、事业 单位和大型企业支付中小企业款项的期限要求，其中大型企业支付工程款最长 不得超过 60 日。 5）2025 年 6 月 27 日《反不正当竞争法》完成修订，增加关于公平竞争审查 制度的规定，新增解决大型企业等经营者滥用相对优势地位拖欠中小企业账款 问题，保护弱势市场主体。 6）2025 年 6 月 29 日《人民日报》专题文章《在破除“内卷式”竞争中实现 高质量发展》中则提到，“政府有引导、行业有自律、企业有行动，综合整治 ‘内卷式’竞争就能稳步推进、见到成效。”

第二阶段（2025 年 7 月至今），这一阶段的主要特点是相关行业推动减产控 产，实施路径则从行业自律转向行政指导与法律手段相结合的方式。从时间线 来看大致如下： 1）2025 年 7 月 1 日，中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业反内卷 “稳增长”高质量发展工作的意见》，明确将优化产业结构调整，进一步推动水泥行业反内卷“稳增长”，实现高质量发展。山东、四川两个水泥大省已先 后发布 7 月错峰生产通知。 2）7 月初，国内头部光伏玻璃企业召开会议，计划自 7 月开始集体减产 30％，部分玻璃企业已开始实施窑炉堵口措施。 3）7 月上旬，部分钢厂已收到减排限产通知； 4）7 月 10 日，国家能源局印发《国家能源局综合司关于组织开展煤矿生产情 况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》（下文简称《通知》）。《通知》包括 核查依据、范围和内容，核查工作安排和持续巩固核查成果三大部分。本次核 查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等 8 省（区） 的生产煤矿，已进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿进行核查。 5）7 月 18 日国务院新闻办公室新闻发布会上，工信部表示将实施新一轮钢 铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着 力调结构、优供给、淘汰落后产能。 6）7 月下旬，国家发展改革委、市场监管总局研究起草了《中华人民共和国价 格法修正草案（征求意见稿）》，于 24 日向社会公开征求意见。此次修正草 案共 10 条，主要涉及完善政府定价相关内容、进一步明确不正当价格行为认 定标准、健全价格违法行为法律责任等三方面内容。其中在进一步明确不正当 价格行为认定标准部分，提出“完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩 序，治理‘内卷式’竞争”和“完善价格串通、哄抬价格、价格歧视等不正当 价格行为认定标准”。

2、 宏观视角下的“反内卷”与行业分化

2.1 本轮“反内卷”的宏观起点与演变

当前市场对“反内卷”的关注，主要关注政策的出台、影响以及相关商品价格 （期货、现货）的走势。但对为何会出现“内卷式”竞争，以及“内卷式”竞 争的演变关注甚少。我们认为，如果不厘清这个问题，就难以判断后续“反内 卷”的演变。 我们认为，需要回顾疫情时期全球供需变化才能更好的厘清本轮“内卷式”竞 争的起点。 2020 年年初疫情发生后，短期内，停工停产、社交隔离等防控政策推出，使得 生产、非必要消费、投资等活动都受到巨大冲击，全球经济处于“半休克”状 态，主要的经济指标被砸下“深坑”（主要国家 2020Q1 经济增速均出现明显 下降）。 但由于我国疫情防控措施得当，至 2020 年 3 月下旬，复工复产逐步推进，生 产最先修复，而同期境外疫情整体呈快速蔓延趋势，叠加防控措施效果有限， 复工复产推迟。另外，在联合国产业分类当中，我国是全球唯一拥有所有工业 门类的国家，我国作为全球制造业供应链重要枢纽并非虚言。国内率先恢复生 产，叠加供应能力强，使得一段时间内，全球订单均向我国集中，出现了订单 向我国归集的效应。2020 年 4 月至当年年底，我国制造业 PMI 中新出口订单 指数持续上升，正是这一效应的体现。2020 年 9 月至 2021 年 1 月，我国制造 业 PMI 新出口订单指数均值为 51.0%，而 2018、2019 年这两年均值分别只有 49.1%、47.5%。

全球订单的归集带来了强劲的出口需求。2020 年 6 月，我国出口同比增速转 正，至 2021 年 2 月达峰，之后直至 2022 年 1 月，我国出口同比增速一直维持 在高位运行。2020-2022 年我国出口同比增速（以人民币计价）分别为 4%、 19.5%和 10.3%，其中 2020 年下半年月度同比增速的均值为 12.5%。强劲的 出口需求，使得我国商品出口额在全球的份额在 2020 年出现明显提升。 2018、2019 年，我国商品出口占全球份额分别为 12.7%、13.2%，2020 年则 攀升至 14.7%，2021 年则继续攀升至 14.9%，2022-2024 年占比仍维持在 14%以上。

全球订单的归集以及强劲的出口需求使得我国在生产端持续强劲，也带来了制 造业领域持续的投资，这种情况一直持续到 2021 年 3 季度。生产方面，2020 年 3 月至 2021 年 6 月，我国制造业 PMI 生产指数均值达到了 53.5%。2020 年下半年，规模以上工业增加值同比增速均值为 6.4%，制造业增加值同比增速 均值则为 7.1%。2021 年全年，规模以上工业增加值累计同比增速为 9.6%， 制造业增加值累计同比增速则是 9.8%。投资方面，由于出口强劲，制造业投资 景气也维持在高水平。2020 年制造业投资累计同比增速只有-2.2%，但 2021 年攀升至 13.5%，此后几年也维持在较高水平。

与此同时，我国制造业生产和出口相辅相成、相互印证，在 2020 年二季度开 始均呈现持续上升走势（其中规模以上制造业企业工业增加值同比增速在 2020 年 11 月达到了 7.7%，创 2019 年 4 月以来新高）。这说明，这一时期，我国 在某种程度上承担了全球最后供应商的角色，中国生产的快速恢复有效补充了 疫情冲击下全球防疫物资和其他工业品的供给缺口，向全球提供了大量必需物 资和恢复生产亟需的中间产品，为全球防疫和产业链恢复做出了重要贡献。 2021 年我国制造业生产用电量同比增速明显超过往年均值，也侧面印证了我国 在工业品生产领域的强劲。

2021 年 3 季度开始，事情有了变化。摩根大通全球制造业 PMI 指数在 2021 年 5 月达到 56%之后，逐月下降，并一直持续到 2022 年年底。与之对应，我国 制造业 PMI 中的新出口订单指数，也在 2021 年 5 月转入荣枯线以下，此后该 指数偶尔才回到荣枯线以上。这两项指标，都预示着全球需求开始向下。且随 着全球各国供给能力的逐渐恢复，全球订单向我国归集的效应逐渐消散。 全球需求开始向下以及订单归集效应的消散给我国这一时期出口带来了影响。 2021 年下半年我国出口同比增速虽然仍维持在较高水平，但呈下降趋势。 2021、2022、2023 年我国出口增速分别为 19.5%、10.3%和 0.6%。

但与以往有所不同的是，尽管整体需求（以及全球需求对应的出口）在下降， 但企业的生产和投资并没有相应地下降。制造业生产方面，生产仍维持高增 速。2021 年下半年，工业（制造业）生产同比增速虽有所下降，但仍维持在高 水平，在 2022 年上半年生产增速进一步下降，但自 2022 年下半年起生产维持 较高增长。从制造业指数来看，制造业 PMI 中生产指数 2020 年下半年均值为 54.1%，2021 年全年均值为 51.6%，仍高出荣枯线不少。制造业投资方面，2022 年后固定资产投资总增速下降，但制造业投资增速仍居高不下。2022 全 年固定资产投资增速为 5.1%，2023、2024 年降至 3.0%、3.2%；同期，制造 业投资增速分别为 9.1%、6.5%、9.2%，2024 年甚至逆势而上。 如果对工业企业的营收和利润率情况进行观察，可以看到，这一波“内卷式” 竞争，真正开始于 2023 年。2022 年，规模以上工业企业的营收增速为 5.9%，相较 2021 年 19.4%明显下降；2022 年工业企业利润增速为-4% （2021 年为+34.3%），营收利润率为 6.09%（2021 年为 6.81%）。整体来 看，2022 年工业企业各项指标虽均有所下降，但营收和利润表现并未背离，说 明企业“内卷式”竞争并不严重。2023、2024 年这三项指标的组合则有所不 同。销售端，2023、2024 年企业营收增速分别为 1.3%、2.4%，呈正增长；利 润增速为-2.3%、-3.3%，营收利润率则进一步降至 5.76%和 5.39%。这个情况 进一步持续到今年上半年。可以看到，从 2023 年开始，企业的营收在逆势而 上，但企业的盈利（能力）则持续下降。所以，我们认为，真正的“内卷式” 竞争应始于 2023 年，“内卷式”竞争是企业以价换量应对整体需求的方式，其 直观表现即是“营收上而盈利下”。这种情况也带来了 2022 年后持续偏弱的物 价，当前偏弱的物价水平，是“内卷”的结果而非原因。

梳理来看，本轮“反内卷”的脉络大致如下： 1）起点：2020 年年中订单归集带来的企业产能扩张（至 2021 年年中）； 2）变因：2021 年下半年全球需求的下降以及此后各国的供给恢复； 3）工业企业的应对：经历 2022 年营收、盈利双重下降后，2023 年开始工业 企业以价换量，营收向上而盈利下降； 4）对宏观经济的影响：宏观经济整体呈现供给强于需求的格局，2022 年后物 价持续偏弱； 5）当前“反内卷”政策和措施：上游主要以行政指令或法律等方式限制产能， 中下游则主要靠行业自律减少竞争。

2.2 “内卷式”竞争带来的行业分化

沿着上述分析，我们可以结合国家统计局发布的规模以上工业企业经济效益指 标数据，按照营收质量（主要观察营收利润率）、营收能力（营收同比增 速）、资产质量（资产负债率）指标对相关行业进行统计和划分。 首先是营收质量（以营收利润率作为观察指标）。按三大门类区分，首先是电 力、热力、燃气及水生产和供应业，2021 年该门类的营业利润率为 3.3%，此 后持续上升，至 2024 年已经升至 6.2%，属于营收质量持续上升的大行业。其 中，2022 年以来，电力、热力的生产和供应业，水的生产和供应业营业利润率 也在持续上升，但燃气生产和供应业的营收利润率呈下降趋势。其次是采矿 业，2022 年以来，该门类的营收利润率持续下降，但仍处于较高水平，具体 看，2022 年为 22.8%，2024 年降至 17.0%。在采矿业中，2021 年以来营收 利润率持续上升的行业是有色金属矿采选业。最后是制造业，该门类 2021 年 以来营收利润率持续下降且整体偏低；2021 年制造业营收利润率为 6.5%，到 2024 年已降至 4.5%。在制造业中，2024 年营收利润率较 2021 年上升的行业 有饮料，烟草，通用设备，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备，金属制 品、机械和设备修理业。

营收能力方面（以营业收入增长率作为观察指标），我们将 2022-2024 年行业 营收增速上升或增速表现较好但营收利润率下降的行业称之为“内卷行业”。 整体来看，这些行业集中在制造业。

进一步结合资产质量（以企业资产负债率为观察指标）筛选“内卷行业”中资 产质量在下降（表现为 2024 年行业资产负债率较 2021 年明显提升）的行业。

按照上述分类，我们对行业在配置方面的选择也进行了分类： 1）稳定配置类：工业行业中营收利润率稳定上升的行业； 2）根据“反内卷”进展相机配置类：工业行业中，营收增速上升或增速表现较 好而利润率下降的行业，但要剔除那些近年来资产负债率明显上升的行业； 3）谨慎配置类：第一类是，工业行业中，营收增速上升或增速表现较好而利润 率下降，且近年来资产负债率明显上升的行业；第二类则是营收和利润率均下 降的行业。

2.3 “反内卷”对后续宏观经济的影响

当前“反内卷”的推进方兴未艾，后续更可能是一个中长期任务。通过上述梳 理，我们也能判断出，后续“反内卷”持续有效的推进，与两个关键因素息息 相关。第一个关键因素是需求能否持续恢复，第二个则是通胀是否持续提振并 有效传导。 其中第二个问题对判断后续中期经济形势以及纯债市场走势更为紧密，我们进 行更细致的剖析。 对于通胀的问题，我们在 2021 年 8 月 6 日发布的专题报告《从 3 种理论框架 和 6 个特征事实看本轮全球通胀——通胀再研究系列之五》中梳理了三种不同 视角下通胀分析主要观点和适用性，并梳理出通胀领域的 6 个特征事实 （Stylized Fact），在这 6 个特征事实中的第一个即为“供需两端的变化带来 通胀的变化”，其背后的涵义即是指，只有供需两端的直接变化才能改变通 胀。其他通胀的观点，例如货币主义强调“通胀是一种货币现象”，提出可以 通过货币供给量的变化影响物价的水平，但如果货币的供给不能带来供需的变 化，则货币的供给并不能直接带来通胀的变化。

本轮“反内卷”对价格的影响，典型特点是通过上游企业削减产能提振上游产 品价格，并通过价格从“上游→中游→下游”的传导，提振产业链上不同产品 的价格水平，最终使企业重回健康运行状态。这自然涉及到以下几个方面的问 题： 1）上游企业削减产能的持续性； 2）价格从“上游→中游→下游”的传导是否畅通。 我们主要关注价格传导畅通的问题。通常来说，供给端的价格变化，通胀传导 是一个成本沿产业链逐级转嫁的过程。但传导的效率则受需求强度、价格粘 性、商品的需求弹性以及市场结构、政策干预等因素的制约。历史经验表明， 供给冲击通胀下，能源与金融属性的商品价格往往容易启动上涨，但产业链越 往下，尤其是终端消费能否全面通胀则取决于居民收入与需求的可持续性。 沿着上述两个关键并借鉴过往相关案例，我们可以从短期、中长期看“反内 卷”对宏观经济的影响： 短期影响可能相对清晰，那就是会影响实际经济增速，并在短期内提振某些产 品的物价。以 2021 年的案例来看，“反内卷”对经济的短期影响相对确定。 2021 年 6-9 月，在能耗“双控”约束下，我国实际 GDP 同比增速连续 3 个季 度下降（2021 年 4 个季度实际 GDP 同比增速分别为：18.9%、8.1%、5.5%和 4.5%）；但同期，通胀在短期内快速提升，2021 年 5 月生产资料三大门类 PPI 同比增速均快速提升，9 月后解除相关约束后，从当年 11 月开始，PPI 同 比增速又掉头向下。从此可以看到，“反内卷”短期内对宏观经济的可能影响 为“影响实际 GDP，并带来通胀的提升”。 我们可以通过一个细节，进一步观察“反内卷”政策短期可能对宏观经济的影 响。一般来说，中央政治局会议每月都会召开一次，而以“分析研究当前经济形势和经济工作”为主要议题的会议每年有三次，通常在 4 月末、7 月末和 12 月中旬，分别对应着“总结一季度、部署二季度”、“总结上半年、部署下半 年”和“总结全年、预热中央经济工作会议、部署来年”。去年 7 月以来，一 共有 4 次政治局会议聚焦在经济议题，分别是 2024 年 7 月、2024 年 12 月、 2025 年 4 月、2025 年 7 月，而其中 2024 年 7 月、2024 年 12 月、2025 年 7 月这三次政治局会议议题中均涉及到“反内卷”，但 2025 年 4 月这次政治局 会议官方通稿中则没有“反内卷”相关的内容。另外，我们也看到，在 3 月召 开的全国“两会”中，政府工作报告中仍有“反内卷”相关的表述。

如何理解这样的安排？这样的安排释放了怎样的信号？我们的理解是，这与会 议召开时点的经济形势以及当时经济领域最重要影响因素相关。 今年 4 月初，美国推出对等关税，关税摩擦成为当时影响宏观经济最重要的变 量，且其对经济的影响并未明晰。今年 3、4 月，我国制造业 PMI 指数分别为 50.5%和 49%，4 月相比 3 月下降了 1.5 个百分点；3、4 月工业增加值同比增 速分别为 7.7%、6.1%，4 月相比 3 月下降了 1.6 个百分点。可见当时关税摩 擦对经济的影响。在关税摩擦的影响下，“反内卷”的时间窗口暂时关闭，因 此在 4 月底的政治局会议通稿中，没有“反内卷”的相关表述。 从这一细节可以看到，“反内卷”政策的实施需要一定的宏观条件，而宏观经 济在下行或者有确定性的外部冲击时显然不具备。今年 5 月、6 月，制造业 PMI 指数分别升至 49.5%和 49.7%；5、6 月出口增速（以美元计价）分别为 4.7%、5.8%。宏观经济再次趋稳向强，为“反内卷”重新赢得时间窗口。 相较来说，“反内卷”政策对宏观经济的中长期影响则需要结合更多条件进行 判断。结合需求和通胀两个因素，我们认为后续可能有三种情形： 情形 1：需求平稳或上升，通胀传导顺畅，相关政策顺利推进，实际 GDP 稳 定，名义 GDP 稳健向上，GDP 平减指数转正； 情形 2：需求向下，通胀传导顺畅，实际 GDP 走势不强，通胀有一定程度改 善，相关政策难以持续推进； 情形 3：需求向下，通胀传导不畅，实际 GDP 走势不强，名义 GDP 仍然偏 弱。

3、转债的配置策略和相应组合的收益表现

我们沿用文中对行业配置的思路，构建了 3 种转债策略，并对每一种配置策略 构建了两组不同的转债组合。 首先是稳定配置策略。这个策略的基本思路是筛选 2022 年以来营收质量上升 的正股上市公司对应的转债。衡量企业营收质量上升的指标是企业的营收利润 率。 第二种策略是相机抉择配置策略。这个策略的基本思路是筛选 2022 年以来营 收质量下降，但营收增速上升或增速表现较好且企业资产质量并没有恶化的正 股上市公司对应的转债。衡量企业营收增速上升或增速表现较好的指标是营业 收入增速，衡量企业资产质量的指标是资产负债率。 第三种策略是谨慎配置策略。这个策略有两种筛选思路：一种是 2022 年以来 营收增速上升或增速表现较好，但营收质量下降且企业资产质量有所恶化的正股上市公司对应的转债；第二种则是 2022 年以来营收利润率和营收均下降的 正股上市公司对应的转债。 截至 2025 年 8 月 22 日收盘，目前有 458 只转债正常交易，对应的正股公司有 450 只（其中 8 家公司有 2 只转债存续）。我们获得这 450 只正股上市公司 2021 年以来的营收利润率、营业收入增速以及资产负债率等指标的数据，并按 照下述策略构建转债组合。

A、稳定配置类转债。这类转债的特点是正股公司营收质量不断提升。在上述 450 只样本公司中，我们挑选出 2022-2024 年营收利润率均值较 2021 年高出 2 个百分点以上的样本，并适当剔除了一些波动明显较大的样本，得到 67 个样 本，对应 68 只转债（其中 1 家上市公司有 2 只存续转债），我们将这 68 只转 债组合称之为“稳定配置-组合 1”。 我们还挑选出 2022-2024 年上市公司营收利润率持续上升或者在这 3 年波动较 小的样本，得到 62 个样本，对应 63 只转债（其中 1 家上市公司有 2 只存续转 债），我们将这 63 只转债组合称之为“稳定配置-组合 2”。 B、相机抉择配置转债。这类转债的整体特点是正股公司营收质量下降，但营 收增速上升或增速表现较好。在上述 450 只样本公司中，我们挑选出 2022- 2024 年营收增速连续增长但营收利润率下降的样本，并适当剔除了一些营收增 速波动较大的样本。我们按照下述思路筛选： 1）在上述 450 只样本公司中，挑选在 2022-2024 年这 3 年中，营收增速连续 2-3 年上涨的样本，得到 241 个样本公司； 2）在上述 450 只样本公司中，挑选在 2022-2024 年这三年营收利润率均值比 2021 年低 1 个百分点的样本，得到 298 个样本。 3）1）和 2）取交集，得到 141 个样本，对应 141 只转债，我们将这 141 只转 债组合称之为“相机抉择-组合 1”。 另外，在这 141 个样本中，我们剔除了 2024 年年底资产负债率较 2021 年提 高 15 个百分点的样本（53 个样本），得到 88 个样本，对应 88 只转债，我们 将这个转债组合称之为“相机抉择-组合 2”。 C、谨慎配置转债。这类转债有两个特点：1）正股公司营收增速上升或增速表 现较好，但营收质量下降且企业资产质量有所恶化；或 2）正股公司营收增速 下降且利润率也在下降。我们按照下述两个思路进行样本筛选： 1）第一个思路是，在上述“相机抉择-组合 1”中的 141 个样本公司中，我们 进一步挑选出 2024 年年底资产负债率较 2021 年提高 15 个百分点的样本，得 到 53 个样本，对应 53 只转债，我们将这个转债组合称之为“谨慎配置-组合 1”。 2）第二个思路是，在 450 只样本公司中挑选出在 2022-2024 年这三年营收利 润率均值比 2021 年低 1 个百分点的样本，得到 298 个样本。在这 298 个样本 中，进一步筛选出 2022 年-2024 年营收基本没有上涨的样本，得到 157 个样 本公司，对应 160 只转债（其中 3 个样本公司每家均有 2 只存续转债），我们 将这个转债组合称之为“谨慎配置-组合 2”。

接下来，我们统计了上述 6 个转债组合 2022 年至 2024 年，以及 2025 年以来 （截至 2025 年 8 月 22 日，下同）的收益表现情况，从中可以得出： 1）2022-2024 年不同组合的年度收益情况。整体来看，稳定配置的两个组合 收益情况最佳，表现为下跌年份（2022 年）中下跌幅度较低，上涨年份中上涨幅度较高。将相机抉择组合与谨慎推荐组合对比来看，2022 年相机抉择组合跌 幅稍大，但在 2023、2024 年的表现则明显好于谨慎配置的组合。

2）2025 年以来不同组合的年内收益情况。从表现来看，大致需要分两个阶段 观察。2025 年上半年表现方面，相机抉择类组合以及谨慎配置-组合 1 表现较 好，且差别不大。此时，“反内卷”政策方兴未艾，这类转债与“反内卷”政 策紧密相连，弹性较高，表现自然较好。稳定配置组合和谨慎配置-组合 2 收益 差别不大。而 7 月以后，不同组合皆收益较好且差异不大，稳定配置--组合 2 表现优于其他组合。2025 年以来，不同组合收益整体差别不是太大，反映了此 轮转债市场的普涨行情。

编辑：火腿肠