2025年9月策略观点：牛市未来关注哪些因素？

1、三个市场关注的核心问题

核心问题一：市场估值修复到了怎样的水平？

8月A股震荡上行，主要宽基指数均收涨。8月以来，A股市场延续上涨趋势，主要宽基指数均收涨，科创50、创业板指数、深证成指涨幅靠前， 而中证红利、万得微盘股指数、上证50等指数涨幅靠后，其中，科创50指数上涨28%。

8月以来，市场交易活跃， “赚钱效应”有所增强。从资金活跃度来看，8月市场成交额和换手率均逐步震荡回升，反映市场交易活跃。从“赚 钱效应”来看，8月高涨幅个股占比逐步回升，反映市场整体“赚钱效应”有所增强。

分行业来看，8月申万一级行业仅银行下跌，通信行业领涨。具体来看，8月申万一级行业仅银行下跌，而通信、电子、综合则涨幅靠前，其中， 通信行业上涨34.4%。从4月8日至8月29日各行业的表现来看，申万一级行业均收涨，通信、综合、电子等行业涨幅靠前。

如何评价当前市场估值情况？随着市场行情回暖，市场整体估值逐步修复。从静态估值水平来看，截至8月29日，上证指数PE(TTM) 估值分位数 处于近三年的高位，其PE(TTM) 估值2010年以来的分位数达到88%，而创业板指PE(TTM) 估值2010年以来的分位数则为36%。

从股权风险溢价来看，当前市场或仍具有一定的性价比。虽然上证指数PE(TTM)估值处于历史相对高位，但当前市场环境与历史相比存在一定 的差异，尤其是资产预期收益率方面。以股权风险溢价的角度来看，上证指数ERP近期虽有所下行，但仍处于2010年以来50.5%的历史分位数 （截至8月29日），创业板指ERP仍处历史相对高位。

分行业来看，农林牧渔、食品饮料等行业PE(TTM)处于历史相对低位，ERP处于历史相对高位。从各行业的估值水平来看，截至8月29日，申万 一级行业中一半以上的行业PE(TTM)估值2010年以来的分位数高于50%，其中，农林牧渔、食品饮料等行业PE(TTM)估值2010年以来的分位数 低于25%。而从股权风险溢价来看，截至8月29日，申万一级行业中仅4个行业ERP 2010年以来的分位数低于50%，其中，农林牧渔、公用事业、 食品饮料等行业ERP 2010年以来的分位数高于90%。

核心问题二：短期看流动性，中期看盈利

当前市场“赚钱效应”明显。无论是从个股层面，还是从基金产品角度来看，当前市场“赚钱效应”都十分明显。8月以来高涨幅个股占比持续 上行，而且处于过去5年以来高位水平，基金指数整体表现也迅速好转。

持续的“赚钱效应”是短期资金持续流入的基础。从近期数据来看，居民资金入市较为积极，两融余额以及新增开户数近期都有所上行，并且 部分指标绝对值接近了历史高点，这与市场持续的“赚钱效应”密不可分。从历史情况来看，在市场快速上行之后，居民资金流入仍将持续3-6 个月，这为短期资金流入奠定了基础。

持续的“赚钱效应”是短期资金持续流入的基础。从更宏观的数据来看，居民也的确有“存款搬家”的趋势。从居民新增存款与非银机构新增 存款角度来看，居民存款确实呈现出了流入资本市场的可能，但相较而言，居民存款搬家或许将会是更偏中长期的行为，这或许将是市场中期 慢牛的基础。

目前仍处于个人投资者资金入市过程之中。虽然近期两融金额接近了历史高点，但相较于市场的比例并没有显著上行，占市场成交量的比例也 并不算高，或许更多的仍然是跟随市场滚动上行。因此我们认为目前仍然处于个人资金入市进程之中，未来仍有较大空间。

未来居民或许也将通过基金以及理财等方式入市。从以往市场上行期经验来看，居民直接开户入市并非资金进入市场的唯一途径，机构产品的 发行也将有显著好转。而这一趋势目前仍处于早期，未来可能会与居民资金直接入市形成共振。

内需改善的持续性或许会超预期。内需的好转是经济与企业盈利改善的主要原因之一，但由于内需的好转与政府补贴有直接关系，因此投资者对 内需消费改善的持续性存在一定担忧。不过我们认为，在补贴政策、居民收入与财富效应回升的带动下，内需改善的持续性有望超预期。从目前 数据看，补贴商品量价齐升，未必会显著透支需求。

展望未来，补贴政策有望持续。考虑到当前经济面临外部与转型双重压力，消费补贴相关政策可能会延续。一方面，当前消费补贴政策成效显著， 其乘数效应或许比投资更明显，凸显相关补贴的短期效率优势；另一方面，补贴实施以来，消费类政策总开支占比并未显著增加，从政府支出角 度看，补贴并未带来额外负担，更多是同类开支的内部结构调整。此外，参考以往消费刺激政策，补贴政策的退出通常是逐步推进的。因此，未 来消费补贴有望持续，对消费行业的支撑仍将延续较长时间。

居民收入回升与财富效应将推动居民消费意愿提升。去年消费疲弱与居民信心不足有直接关系，随着居民收入回升及财富效应好转，居民消费信 心有望修复，进而带动消费意愿持续提升。不过，目前房价同比增速尚未回正，其对居民消费的正向拉动或许仍需时日。

核心问题三：中期主线重点关注TMT

本轮行情板块轮动过程中，TMT与先进制造开始有更稳定表现。4月以来，受内需对冲预期加强影响，消费板块表现相对占优；6月受市场上涨 及稳定币概念发酵影响，金融板块也有阶段性的表现；7月以来市场整体轮动速度较快，缺乏长期占优的方向。不过8月以来，TMT板块以及先 进制造板块已经连续5周滚动涨幅排名处于前2名，有逐渐成为主线的趋势。

从历史来看，基本面向好是否有持续性或许是能否有长期主线的原因。 当经济基本面向好时，股市上涨中更容易形成长期主线。当经济基本面向好时，不少行业业绩持续性往往会较好，在基本面的支撑下，股价上 涨的持续性会更强，因此在基本面驱动的行情中，可能会更加容易出现主线，板块表现便会呈现出强者恒强特征。 当经济基本面一般时，股市上涨中可能更多会体现为轮动。当经济及基本面表现一般时，对于大多数行业而言，业绩的持续性往往较弱，在这 样的背景下，行情可能主要由流动性及风险偏好驱动，投资者博弈性质更重，导致热点切换频繁，单一板块的股价表现很难具有较强的持续性， 市场便较难出现长期的主线，行情或许主要会以轮动为主。

2 、市场风格与细分行业推荐

市场风格：现实情绪风格投资时钟

通过“经济现实”与“市场情绪”两个变量的组合可将市场划分成四类不同的风格： 1）均衡：“强现实、强情绪”时，几乎所有的行业都有投资机会，通常大部分行业上涨，而在市场风格上相对会较为均衡；  2）顺周期：“强现实、弱情绪”时，投资者更加关注确定性，而顺周期板块本身业绩较好，因此表现也更好； 3）防御：“弱现实、弱情绪”时，市场追求确定性，但大多数行业业绩均走弱，此时市场风格更加偏防御； 4）主题成长及独立景气：“弱现实、强情绪”时，投资者关注远期成长空间大的板块，有独立景气的成长或主题在这一阶段表现更好。

市场风格：经济现实或在强、弱间波动

当前国内经济数据整体较为平稳，10年期国债收益率有回升趋势。从当前的经济数据来看，整体表现较为平稳，呈现出结构性复苏的特征，其 中货币及社融增速有所好转，而固投、社零等增速则有所回落。从10年期国债收益率近期的走势来看，其7月份以来出现了抬升的趋势，或与 “反内卷”政策持续发酵带来的供给端改善预期有关。

反内卷政策持续发酵有望改善经济供给端，关注后续是否会有需求侧的持续加码。“反内卷”政策通过淘汰过剩产能、遏制低价无序竞争，有 望在供给端推动相关企业盈利改善，进而带动经济好转。近期随着各类反内卷政策持续发酵，南华工业品指数也出现了明显的上行。后续关注 在需求侧是否会有政策的持续加码，若有供给和需求端的同时配合，经济复苏的弹性或许将更大。综合来看，预计9月份经济现实或经济预期将 在“强”与“弱”之间波动。

风格判断：9月或在成长及均衡风格间轮动

市场在未来或将主要处于“强现实、弱情绪”情景，这一情景对应于顺周期风格。经济现实方面，结合前文分析，“反内卷”政策持续 发酵有望改善经济供给端，关注后续是否会有需求侧的持续加码，预计经济现实及预期将在“强”与“弱”之间波动。市场情绪方面， 当前市场情绪较为高涨，但相比2015年及2024年9月，目前换手率并不极端，未来或许仍将偏强。总体而言，预计9月市场风格或在成长 及均衡风格间进行轮动。

行业配置：五维行业比较框架

五维行业比较框架。我们综合市场风格、基本面、资金面、交易面、估值五个维度，构建了“五维行业比较框架” ，以期能够对行业股价表 现做出综合分析判断。其中，市场风格、资金面及估值维度涉及到一些主观判断，而基本面、交易面则为纯客观数据。

3、港股市场：关注消费和互联网

港股估值目前同样不算高

虽然近期港股市场整体表现较好，但其估值仍具有一定的性价比。4月8日以来，港股市场估值修复明显，但从大类资产的视角来看，港股市场 当前仍有一定的性价比。具体来看，截至2025年8月29日，恒生指数ERP处于2010年以来均值的上方，在一定程度上反映当前恒生指数估值仍 具有一定的性价比。

南下资金仍然持续流入港股市场

8月南下资金维持净流入，南向资金交易占比处于历史相对高位。8月南向资金仍积极流入，截至8月29日，今年以来，南向资金累计净流入金额 超2024年全年的净流入水平。并且，从南向资金交易占比来看，当前南向资金交易占比（MA10）高于50%，处于历史相对高位。

关注美联储降息对于港股的积极影响

美联储降息有望进一步改善外部流动性环境。根据目前美联储官员最新表态，美联储9月有望开启降息，若未来美联储开启降息，海外流动性有 望进一步改善，海外资金有望回流港股市场。

港股目前龙头估值不贵

港股稀缺资产仍具较高性价比。除整体流动性改善外，部分港股龙头板块的强势表现亦是港股整体向好的重要原因，如互联网、可选消费、创 新药等领域。从当前情况看，这些资产虽经历前期上涨，但其性价比仍处于较高水平，稀缺性也持续存在。在新的科技与消费产业趋势下，港 股相关公司作为中国资产的代表，未来仍将吸引资金持续流入，这或成为港股维持强势的重要结构性动因。

关注港股汽车以及服务消费方向

政策催化下，港股消费板块有望迎来上涨。2025年提振消费的顶层设计出台，政府工作报告将提振消费置于首要任务，同时消费增速有望成为 GDP目标能否达成的关键变量，后续增量政策确定性高。一方面，关注促消费政策倾斜的重点方向，包括汽车、家电以及社服等传统消费行业； 另一方面，港股可选消费和必选消费2025年中报营收增速回升，关注业绩仍有高成长性的服务消费与新型消费方向。

关注港股互联网

当前部分港股互联网科技企业估值仍具有一定的性价比。历史来看，港股互联网科技企业业绩与其估值存在一定相关性。根据Bloomberg分析 师一致预期，市场对恒生互联网科技业2025年和2026年的盈利预期有所下修，但从估值来看，当前部分科技龙头PE(TTM)估值仍位于2010年以 来历史均值的下方。未来随着国内经济逐步修复，市场对港股互联网科技企业的盈利预期有望上修，助力其进一步上涨。

报告节选：

编辑：火腿肠