2025年人民币升值将助推资产重估

1.美国经济基本特征与展望

美国经济基本特征

美国经济边际在放缓，关注政策（关税及投资、 减税、降息）对经济的影响： 1）关税对贸易逆差的影响；关税协议中各国对 美投资的落实情况； 2）减税对居民消费和企业投资支持效果； 3）9月若再启降息，对房地产和消费影响。 由于政策倾向刺激经济、扩张就业，经济保持稳 定增长概率较大，年化增速在2%-2.5%。

经济领先指标显示：供给与需求持续小幅转弱

1）供给:从PMI看，无论制造业、还是非制造业，景气度均持续回落。 2）需求：消费者信心偏弱。

美国就业市场隐忧显现

目前，美国失业率4.2%，相对较为稳定。  但是，美国就业市场隐忧有所显现：劳动参与率有所下降；非农就业人数扩张乏力。

财政法案对美国财政赤字的影响

美总统特朗普将于当地时间4日下午签署“大而美”法案。 根据美国国会预算办公室（CBO）测算，该法案预计将在五年期内累计增加美国联邦赤字约2万亿美 元，十年期内累计增加美国联邦赤字约3.4万亿美元。

在赤字率方面，CBO预测未来十年赤字率中枢为5.8%。根据“大而美”法案对美国联邦赤字的影响 ，预计未来十年赤字率中枢将升至6.8%。

当前美国财政赤字状况

2018年以来，美国财政赤字率基本都在4%以上；疫情期间在10%以上。持续的高赤字率带来的是政府债务规模 快速膨胀和利息压力上升。 2025财政年度以来，美国财政赤字率均值水平均值为6.8%，仍处于较高水平。

特朗普关税2.0：重点领域

自8月1日起，美国对进口的半成品铜产品及铜密集型衍生产品征收50%的额外行业关税。但是，铜输入材料（ 如铜矿石、铜精矿、锍铜、阴极铜及阳极铜）与铜废料，并不受该行业关税或对等关税的影响。 8月15日，美国商务部发布公告，新增407项商品将因含有钢铁和铝成分，被加征 50% 的额外关税。同日，特 朗普称，将在两周内宣布芯片和半导体关税，税率最高或达300%。 8月22日，美国总统特朗普宣布，将对进口家具展开调查，预告将会在50天内决定针对进口家具的关税税率。

关税收入对美国财政赤字的影响

7月美国财政部报告的关税收入达到280亿美元，约是去年同期的3.7倍。通常情况下，美国财政部 的关税收入一般滞后于关税税率变化的实施数月，未来几个月关税收入将可能进一步增加。 8月22日，美国国会预算办公室（CBO）更新了关税政策对联邦预算的影响分析。根据其估算，美国 进口商品的有效关税税率已较2024年提升了约18个百分点（以8月19日的关税执行情况为基准）。 CBO预测，若2025年至2035年期间持续维持当前较高关税水平，将使美国主要赤字（不包括净利息 支出）减少3.3万亿美元，还将使联邦利息支出额外减少0.7万亿美元。关税变化将使总赤字总共减 少4万亿美元。

关注关税政策对通胀影响

2025年7月美国CPI为2.7%；核心CPI为3.1%，略有回升。7月PPI（终端需求）为3.3%。 美国近期通胀回升，主要是关税因素影响。特别对于PPI，由于对钢铝等原材料关税加征幅度较大， PPI的回升幅度也较大。

美联储：9月有望重启降息

根据美联储主席在杰克逊霍尔年会的演讲要点，9月有望重启降息： 指出风险的平衡（“就业”与“通胀”）似乎正在转变：劳动力供给与需求同步走软，就业的下行风 险正在上升。通胀：关税已开始推高某些类别商品的价格。劳动力市场并非特别紧张且面临日益增加的 下行风险，关税引发不利的工资-物价动态概率不大。 不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。市场解读为政策态度转鸽，9月降息概率上升。 关税对价格的影响与传导机制：将是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。当然，“一次性”并 不意味着“一次完成”。关税上调需要时间才能传导至整个供应链和分销网络。此外，关税税率仍在不 断变化，可能会延长调整过程。 鉴于过去五年痛苦的高通胀困扰，新的货币政策框架，取消了通胀“弥补”策略，突出强调要锚定通 胀预期，稳定长期通胀。

2. 中国经济特征分析

2025年经济增速预测（实际）：同比约5.0%

2025年一季度和二季度实际GDP同比分别为5.4%和5.2% ；我们预计三季度和四季度将分别为4.9%和 4.6%，全年增速同比5.0%。（四个季度环比为:1.2%、1.1%、1%和1.1%）

2025年经济增速预测（名义）：同比约4.3%

2025年一季度和二季度名义GDP同比分别为4.6%和4.0%；我们预计三季度和四季度将分别为4.1%和4.5% ，全年为4.3%。2025年一季度和二季度GDP平减指数同比分别为-0.8%和-1.3%；我们预计三季度和四季度将分别为-0.8% 和-0.1%，全年GDP为-0.7%。

最新通胀数据情况

7月CPI通胀同比持平，PPI环比改 善。 CPI主要受食品价格偏低影响；核 心CPI同比则延续回升态势。 PPI环比降幅收窄，得益于国内市 场竞争秩序持续优化，带动相关行 业价格降幅收窄。

反内卷：进入第二阶段

在经历7月“反内卷”第一阶段商品价格快速上涨后 ，市场从情绪中解脱，逐渐回归基本面逻辑，开始聚 焦反内卷政策的实际落地效果，以及其对商品供需格 局产生的实质性影响。8月，多数与“反内卷”相关 的商品期货价格显著回落。往后看，“反内卷”对物 价的影响，仍需通过改善供需关系的渠道来实现，其 最终效果或将是结构性与温和的。  8月15日，经济日报刊发文章《“反内卷”不会推动 物价普遍上涨》，指出“反内卷”的目的是治理部分 领域的低价无序竞争，而不是推升物价。市场经济条 件下，供需关系是决定价格最根本的因素。 8月19日，工信部等6部委当日联合召开光伏产业座谈 会，进一步规范光伏产业竞争秩序。 8月20日，据外媒引述知情人士称，对石油化工行业 进行全面调整，淘汰小规模设施，对老旧设施进行升 级改造，投资转向新特材料领域。遏制行业内低附加 值领域的长期产能过剩的措施可能在下个月内出台。 具体方案正在等待工信部的最终批覆。

房地产：销售情况（高频）

新房销售方面，7月是传统的楼市交易淡季，7月30城商品房日均销售面积20.94万平方米，较去年同期下降 18.6%。其中，一线、二线和三线城市分别同比下降25.8%、16.3%和13.7%。 土地方面，8月土地市场有所降温，周均成交总价由增转降，同比下降30%，平均土地溢价率降至2.8%，较 去年同期下降3.9个百分点。 二手房成交方面，核心城市交易放缓，二手房成交面积边际回落，降至周均200万平方米附近。 一线城市的房地产政策不断优化。8月9日，北京推出新政，符合条件的家庭在五环外购房不再限套数，并 进一步加大住房公积金支持力度。

2025年1-7月，全国房地产销售面积累计增速为-4%，当月同比为-8.4%。高频数据看，8月大城市新 房销售面积同比降幅约9%。

持续用力推动房地产市场止跌回稳

今年商品房销售开局良好，但仍面临一些挑 战： 1）库存压力较大。截至2024年底，商品房 待售面积达75327万平方米。 2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居 民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意 愿的主要因素。 3）二手房市场“以价换量”效应显著，可 能分流部分新房市场需求。 城市分化明显：我们预计今年一线城市以及 杭州、成都等强二线城市将率先企稳回升， 而三四线城市仍面临一定压力。 2025年全年销售展望： 中性场景：经济正常修复，居民就业与收入 温和回升下，我们预计商品房销售降幅进一 步收窄，全年销售面积下降5%。 乐观场景：消费与制造业投资回暖提振居民 收入预期，家庭资产负债表明显修复，叠加 城中村改造货币化安置及存量房收储等政策 发力，我们预计销售规模止跌企稳。

固定资产投资：增速放缓

1-7月，全国固定资产投资同比增长1.6%（Wind预期2.7%，前值2.8%）。从环比看，7月份固定资产投资（ 不含农户）下降0.63%（前值0.07%）。 分行业来看，制造业固定资产投资增速录得6.2%（前值7.5%）；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及 水生产和供应业）同比增长3.2%（前值4.6%） ；全口径基建投资同比增速为7.3% （前值8.9%）；房地产 开发投资累计同比下降12.0%（前值-11.2%）。制造业中，医药、化学原材料和有色金属冶炼回落较明显。 设备更新政策下，1-7月设备工器具购置投资同比增长15.2%（前值17.3%），继续保持较快增速。 7月三大投资增速均有所下降。其中，制造业和基建投资边际增速明显回落，未来需进一步关注“反内卷” 下产能治理与今年财政资金前置发力对制造业和基建投资的影响。

外贸出口：增速加快

按美元计，7月我国出口3217.8亿美元，同比增长7.2%（Wind预期5.8%；前值5.8%）；进口2235.4亿美元， 同比4.1%（Wind预期0.3%；前值1.1%）。7月贸易顺差982.4亿美元。抢出口延续，出口增速延续回升。 分产品看，机电产品仍然是出口的主要支撑力量，7月机电产品出口对整体出口增速贡献了4.8个百分点。 顺差主要来源于汽车及零部件领域。主要逆差来源于原油、集成电路和农产品。 分国别来看，7月对美出口同比下降21.7%，降幅较6月扩大5.5个百分点，显示美国市场透支效应显现。但 对非洲、东盟、欧盟等非美市场的出口增长显著，出口同比增长42.41%、16.49%、9.01%。

3.国内政策面：财政与货币政策特征

财政扩张力度：较往年节奏较快

今年政府债券整体发行进度较快，显示出财政政策靠前发力的迹象。至8月31日： 一般国债净融资约3.38万亿元，发行进度约69.4%； 特别国债发行约1.5万亿元（其中，用于补充银行资本金的特别国债5000亿元（已经发行完毕），超长期特别 国债10780亿元）； 新增地方债发行约1.98万亿元（其中，地方一般债6207亿元，发行进度约67.3%；地方专项债32641亿元，发 行进度约74.2%）。

央行买债：时点与规模

2024年买债：央行自去年8月开始推行“买卖国债”操作，其对应的就是央行资产负债表中“对政府债权” 项的变化。2024年8-12月，累计增加1.35万亿元。 2025年以来变化：2025年1月以来，伴随央行所购买的短债逐步到期，央行持债规模有所下降。1-7月，累计 下降约5900亿元。 我们预计央行在未来几个月根据流动状况和工具搭配，适时、适度启动国债购买。

最新金融数据情况

2025年，债券融资在社融中占比较高，政府债券发 行靠前且节奏较快，居民和企业信贷需求偏弱。 7月新增社融主要为政府债券，规模1.2万亿元，企 业债也有所增加，表内（信贷）表外融资收缩约 6000亿元。民居贷款收缩较明显，企业融资主要是 票据冲量，一般贷款亦收缩。 受股市持续上涨，资金入市，非银存款增长显著。

4.大类资产资产分析与展望

人民币汇率：对美元逐步有所升值，利好中国资产

2025年以来，从对一篮子货币看，人民币汇率指数有 所走弱。对美元有所升值，对欧元、日元和英镑有所贬 值。2025年7月中旬以来，人民币汇率指数边际有所走强 。人民币对主要货币均有所升值，其中，对美元汇率从 7.2逐步升向7.1。 在人民币对美元升值下，资金呈现较明显流入态势， 截止7月，官方外汇储备较年初增加约900亿美元，金融 机构外汇存款达到1万亿美元，较年初增加约1500亿美 元。这为中国资产和经济提供了较强的外部资金支持。

人民币汇率：掉期市场反映有升值动力

从外汇掉期市场看， 2023年下半年至2024年上半年，以及2025年年初，人民币存在一定贬值压力：市场掉 期点较为明显向下偏离利率平价掉期点；同时NDF预期掉期点向上大幅偏离利率平价掉期点。 2025年4月以来，随着日内瓦经贸会谈后中美关系缓和，叠加近期美联储降息预期升温，人民币贬值压力消 退并逐步转为升值。外汇掉期市场报价来看，其相对利率平价理论对应的均衡值，已从年初的负向偏离逐步 转为正向偏离，进一步印证了人民币正从前期的贬值态势切换至升值通道。

长债收益率研判：历史特征

相较经济增速，通胀及通胀预期对长期国债收益率的影响更加显著。在“菲利普斯曲线”作用下， 经济的过热或收缩均会在通胀上有所反映，通胀数据比较容易统计且高频，其对利率影响较为直接。

报告节选：

编辑：火腿肠