2025年“十五五”专题报告：如何理解“十五五”规划下的固收市场变化？

“十五五”前瞻及新范式下的宏观叙事

(一)“十五五”规划主要任务

当前正处在“十四五”规划收官与“十五五”规划布局的关键交汇期，新一期远景目标的提出将为中期发展锚定方向。总体来看，“十四五”规划主要目标稳步推进，为下一阶段的规划开启奠定了平稳基础。2025 年作为“十四五”的收官之年，同时也是“十五五”规划的谋篇之年，未来五年经济社会发展的路线图将在此期间基本确立，为中期经济发展提供更为清晰的指引。

“十五五”规划(2026-2030年)将在中国的现代化进程中扮演着承上启下的关键角色。“十五五”期间需要通过深化改革与高质量发展,为中国式现代化提供核心动能。它不仅是实现 2035年基本现代化远景目标的冲刺阶段，更是全面落实二十届三中全会改革举措、推动改革攻坚克难的关键时期。二十届三中全会擘画了包含 300余项重要举措的改革蓝图，并设定了明确的时间表，要求在 2029年(即“十五五”时期的第四年)完成各项改革任务。因此，在全球宏观环境不确定性加剧的背景下，“十五五”规划的内涵已超越了“十四五”的简单延续。它需要在“新发展阶段、新发展理念、新发展格局”的框架下，通过深化改革与高质量发展，为中国式现代化的稳步推进提供核心动能。其编制与实施的成效，将直接影响 2035年远景目标的达成与改革的完成度。

从“十五五”规划的前期研究课题来看，我们认为“十五五”规划将以深化经济改革和加速创新为核心抓手，推动国内经济底层逻辑从依赖土地财政转向培育新质生产力。作为五年规划顶层设计的风向标，国家发改委发展战略和规划司发布的前期研究课题为判断“十五五”战略重心提供了关键线索。在所有课题中，国民经济与改革(10个)和科技创新(7个)是数量最多、最为集中的两大经济发展相关领域。这表明决策层高度关注通过突破体制机制改革和实现高水平科技创新，来为经济注入新动能，并最终实现增长范式的转换。

为全面、准确理解“十五五”规划宏观环境变化和历史定位,需要站在“两个变局,一个飞跃”这一历史大背景下。两个变局指的是“全球百年未有之大变局”和“国内经济底层逻辑从土地财政全面转向新质生产力的变局”一个飞跃指的是“人工智能带来的科技飞跃”。接下来我们分别从两个变局与一个飞跃分别展开。

(二)财政体制改革:土地财政的转型

1.土地财政的前世今生

土地财政作为中国特色的财政模式,其形成与发展伴随改革开放后城镇化进程和财政体制改革。1994年分税制改革后,地方政府财权与事权错配，土地出让收入成为弥补财力缺口的核心来源。根据历史数据，土地出让收入占地方政府性基金收入比例长期维持在 75%-85%区间，2021 年达到峰值 8.5 万亿元，占比高达 87%。这一模式通过“土地出让-基建投资-人口集聚-土地增值”的循环。推动了中国城镇化率从 1998年《土地管理法》出台时期的 33.4%提升至 2024年的 67%，并形成了全球最大规模的基础设施网络。但近年来，随着地产的萎缩以及经济动能的转换，土地财政模式也在逐步转型与变化。

土地财政经历了制度破冰期、财政驱动期、双轨扩张期、金融化高峰期、转型阵痛期共五个阶段，当前处于依赖土地要素投入的增长模式衰退的转型阶段，具体分时期的变化来看:

1)制度破冰期(1987-1994年):土地资本化初见端倪，土地出让金占比较低

制度突破与初期规模:1987年深圳首拍(罗湖住宅地块525万元成交)标志着土地有偿使用制度破冰，1988年《宪法》修正案确立土地使用权转让合法性，但初期交易规模有限。1991年全国土地出让金仅 1296亿元，占地方财政比重不足10%，主要作为预算外资金补充。但此阶段的核心矛盾在于制度缺位，土地资源配置仍以行政划拨为主，市场化交易占比较低，地方政府尚未形成系统性依赖。

经济逻辑与局限性:土地出让收入本质是地方政府对土地增值收益的初次分配。深圳1987年通过三种出让方式(协议/招标/拍卖)获土地收入 2336万元，相当于此前两年总和，但全国推广缓慢。1993年土地出让收入占地方财政收入比重仍然较低，反映制度红利释放需与财税改革协同。

2)财政驱动期(1994-1998年):分税制倒逼土地财政制度化，土地收入开始成为“第二财政”

分税制的财政冲击:1994年分税制改革导致地方财政收入占比骤降而支出占比稳定，收支缺口率(收入/支出)从 1.0快速跌至 0.6。土地出让金全额划归地方的政策，使土地收入成为填补缺口的“第二财政”--1998年土地出让金在 500亿元左右，较1993年增长3倍，占地方财力比重开始上升。

土地垄断确立:1998年《土地管理法》修订赋予政府对建设用地的垄断权,农地转用须经征地,形成“低价征地→高价出让”的套利基础。此阶段土地财政对 GDP 增长的贡献率有所提升但工业用地占比仍然不足，城市化初期主要是以住宅用地为主导的财政模式。

3)双轨扩张期(1998-2008年):工业化与城市化的剪刀差，“商业养工业”

工住用地价格分化:住房商品化改革释放商品房需求，2002年招拍挂制度推高商住地价(住宅用地均价 11537 元/m)，而工业用地以成本价 30-40%出让(均价 456元/㎡)，形成“商住养工业”的交叉补贴。2001-2007年土地出让收入年均增速超35%，工业用地占比也相应提升，支撑出口导向型经济增长。

区域分化与财政效应:在此期间，东部沿海省份通过低价工业用地吸引外资，相应地区工业用地占比更高，商住用地溢价反哺基建;2005 年长三角地区土地依赖度(出让金/地方财力)达 38%高于全国均值超10个百分点，也印证双轨制对区域不平衡的强化。

4)金融化高峰期(2008-2021年):土地抵押杠杆与风险累积，土地质押融资带动地方隐债飙升

士地金融取代土地财政:金融危机后，城投平台以土地抵押融资扩张，土地财政转向“土地金融”。2015年重点城市土地抵押贷款从 2009年的2.59万亿已经大幅扩张至 11.33万亿元，相应社融存量占比也从 5%左右提升至8.2%;2021年土地出让收入达峰值约8.5万亿元(占 GDP7.56%).但居民杠杆率同步飙升至61%左右，偏离合理区间。债务风险量化:土地抵押融资形成“债务-土地-基建”循环:2021 年地方隐性债务突破 60万亿，其中50%与土地抵押直接关联，在土地财政主线下债务风险飙升。

5)转型阵痛期(2022至今):土地收入断崖、化债发力

土地收入断崖式下滑:2020年以前，土地收入及土地信用一直是地方政府参与经济及投资的重要抓手，2012年以来土地出让收入占地方政府本级广义财政的比重一直在30%以上，2020年士地出让金额总计 8.4万亿元，占地方一、二本账合计收入达到44.3%，占比达到近年来最高点。但到 2024年土地出让收入4.87万亿元(同比-16%)，较 2021年峰值缩水 44%;今年以来土地出让收入仍在下降，截至6月土地出让收入仅 1.43 万亿元，较去年同期进一步降低 6.5%,较 2020年同期降低 49.3%，基本腰斩。因此，经济动能切换过程中，地产行业周期下行客观上造成了地方政府参与投资的收支缺口，财政转型、地方政府参与投资模式亟待转型。

2.财政体制改革下专项债的变与不变

今年以来，随着化债加速落地，专项债的投向也在随着财政体制的变化而发生转向，从支持传统基建到今年的三大主要投向--化债、基建和地产。投向项目建设方向是新增专项债资金主要使用途径，其中基建是传统投向支持领域，也是使用专项债资金最多的方向。然而今年以来，一方面“债务-土地-基建”循环在化债主线下被打破，因此基建领域内部在使用范围扩容下出现新兴产业与传统基建的结构性分化;另一方面,在政策支持地方财政下专项债资金应用于收储方向再度重启,收土储资金落地成为土地财政转型一大抓手。此外，在整体项目建设分布上，大省挑大梁的区域特征愈发明显。具体来看:

首先，新增专项债在基建领域投向中，传统基建仍然是主要支持方向，不过随着政策支持资本金比例提升以及范围的扩容，逐步出现从传统基建到新基建的结构性战略转型。2024年12月国务院下发的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》专项债新规将专项债可作项目资本金的领域范围扩大至 22 个领域，尤其推动新兴产业设备、算力中心等“数智化”新基建项目获得资金支持，且用于项目资本金的比例上限也提高至 30%。在此调整下，专项债资金支持在从传统基建向新基建投向转型分化。今年上半年，传统基建领域如市政、交通等仍占据主导地位，专项债投向传统基建的占比达 49%左右，但较去年同期约60%的水平有明显回落;而新型基础设施领域虽然目前资金落地相对较小，根据wind口径新基建投向专项债上半年仅发行 292亿元、占比 1.72%,但较去年同期 1.2亿元水平已有明显增加。基建资金的投向分化已经在反映政策对产业升级与稳增长的平衡考量，今年专项债在通过传统基建保持对经济支撑的基础上，将进一步通过扩大资本金支持范围激发新基建新兴领域活力。

其次，政策支持下专项债资金重启支持地产收储，土储专项债是土地财政转型的抓手。去年年底中央经济工作会议以来，中央逐步明确在 2025 年新增专项债额度内允许地方统筹安排用于土地睹备和收购存量商品房用作保障性住房,因而专项债投向地产收储成为今年专项债第二大支持领域.上半年土地收储占比已超11%仅次于市政传统基建投向，而加上棚改和保障房等地产方向整体投向占比达到 21%左右，远超去年同期地产方面约11%的水平，且土储投向规模在二季度开始逐月加大。而从用途和支撑作用来讲，本次资金用途主要聚焦于回收闲置存量土地(优先盘活城投、地方国企的闲置地块)，一方面化解城投债务、缓解土地财政压力，另一方面盘活存量土地，补充地方财政现金流，维持土地财政的“循环”，其本质是将土地财政从着力于旧模式下新增土地转向挖掘存量土地的高效利用，在维持地方财政基础运营的基础上，为转型争取时间与空间。

最后，今年专项债“自审自发”试点下经济大省挑大梁的区域布局特征更加明确。今年在专项债自审自发试点推动下，作为试点地区的经济大省，广东、山东、江苏、浙江、四川、北京等位列今年专项债发行规模最前列，试点省份上半年的新增专项债发行量达到1.36万亿元，占全国新增专项债的63%。因此今年的布局上，政策推动经济大省主导专项债项目落地，区域布局的特征逐步明确。

综上，近年来随着地产的萎缩以及经济动能的转换，土地财政模式也在逐步转型与变化，当前正处于依赖土地要索投入增长模式逐步衰退的转型阶段，土地收入出现腰斩的同时，化解土地财政带来的债务风险也开始发力。而在此财政转型、地方政府参与投资模式亟待转型的过程中，专项债作为地方财政收入来源之一，目前短期内挑起大梁，投向领域在随着财政体制的变化而发生转向,从支持传统基建到今年的三大主要投向--化债、基建和收土储。但是长期来看，以专项债持续支持财政的模式可能难以为继，加速发展新质生产力是当前财政转型期的首要任务。

(三)新质生产力逐步成为经济增长新模式

在经济增长由量转向质的过渡中，传统土地财政驱动的以地产与传统基建为核心的模式链条退坡，新质生产力作为由技术进步主导的增长新范式，逐步成为我国经济增长的主要驱动力。随着房地产市场进入调整周期，传统的土地财政模式逐渐乏力，土地出让金占地方财政比重已从 2020 年的 44.3%降至 2024年的 25.6%，显示出依赖高强度资源投入的增长模式正面临失速风险，其核心循环已难以为继。而新质生产力以创新为主导，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。在中国经济处于新旧动能转换的关键时期，加快发展新质生产力，培育经济发展新动能，是推动高质量发展的根本支撑。

多项指标显示新质生产力发展尚处关键发展期，需资源倾斜与政策支持。三新经济增加值占GDP 比重在 2016-2024年间仅提高 2.71个百分点至 18.01%，且研究经费投入占研发经费投入比重仅为 6.9%。从产出结构看，代表新动能的“三新”经济增加值占 GDP比重增速相对平缓，其从 2016 年的 15.3%提升 2.71 个百分点至 2024年的 18.01%，八年间累计提升不足3个百分点，占比不足两成。此外，从前端投入看，作为创新源头的基础研究经费投入仍显不足。2024年，我国该项投入占总研发经费比重为6.91%，不仅与“十四五”规划的 8%以上目标存在差距，也低于发达国家普遍 15%以上的水平。这表明加速新质生产力的发展仍需在财政、金融、产业等层面进行系统性的资源倾斜与政策支持。

培育新质生产力需要顶层建设上更多体系化和精准化的财政支持，以引导基金和税收优惠等方式培育产业创新主体。2025年以来出台的多项政策文件明确了这一方向。例如，1月7日国办《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》提出将“加快培育发展新质生产力”作为其目标,7月30日公开征求意见的《政府投资基金布局规划和投向工作指引》则进一步要求“基金不再投'旧产能’，而是支持'新质生产力’的形成”。在相关政策的支持下，政府引导基金未来或成为财政支持的主力工具之一，通过设立母基金撬动社会资本，共同投向种子期、初创期的战略性新兴产业。同时，体系化的税收优惠政策则从另一维度构成了支持体系，其中以研发费用加计扣除为代表的普惠性政策，直接增加了企业研发意愿，而高新技术企业税收减免等定向政策，则激励了重点企业发展。

为支持新质生产力发展，资本市场正在构建覆盖股权与债券的多层次融资体系，满足科技创新企业的资金需求。在股权融资层面，以科创板为代表的注册制改革，为科技创新企业提供支持。相较于主板，科创板更强调对企业技术创新和成长潜力的评估，而非历史盈利和资产规模，这为处于成长期、资产较轻但技术优势突出的创新企业打通了上市融资通道。在债券融资层面，近期监管部门着重推进并完善科创债市场，为科技企业提供了股权融资之外的补充。科创债发行主体主要集中在符合国家战略的新兴产业领域，募集资金也多被限定投向研发与技术升级，体现出资本市场对科技创新的精准支持。

土地财政退潮与城投债的“减法”时代

城投债与土地财政模式的演变相关性较高,主要因为城投平台的运作模式与土地价值有所绑定其融资扩张与偿债能力与土地的抵押价值和出让收入相关。在土地财政的金融化高峰期(2008-202]年)，土地作为核心抵押品，通过城投平台进行质押融资，形成了“土地-债务-基建”的循环。这-模式催生了城投债市场的规模化扩容,也同步驱动了地方隐性债务的上升。而进入转型阵痛期(2022年至今)，随着土地出让收入的快速下滑，土地财政模式难以为继，地方政府收支缺口扩大。为防范由此引发的系统性风险，化债政策持续推进，化解存量、严控增量，进而城投债市场进入以存量化解为目标的“减法”时代。

(一)城投债的演进历程

自2009年城投债爆发式增长以来，城投债发展可以基于地方融资需求与监管环境分为六个阶段，目前城投债市场处于受“一揽子化债”政策的影响，债务新增受到严格管控的阶段。城投债通常由地方政府设立的融资平台(城投公司)发行，募集资金主要用于地方基础设施建设和公益性项目。为应对 2008年全球金融危机，我国出台了“四万亿”经济刺激计划。地方政府配套资金需求巨大，传统的银行贷款受限，发行城投债成为重要的融资渠道，因而 2009年开始，城投债规模显著放量。我们进一步梳理 2009年至今的城投债发展情况，根据宏观环境与监管政策城投债可以分为六个阶段:需求驱动下的市场起步期(2009年3月至2011年12月)、逆周期调节与监管放松下的规模跃升(2012年1月至2016年9月)、金融去杠杆与增速换挡(2016年 10月至 2018年6月)、严控基调下的边际宽松(2018年7月-2020年10月)、全方位监管下的风险防范(2020年11月-2023年6月)、化债驱动下的存量收缩(2023年7月至2025年8月)。

阶段一:需求驱动下的市场起步期(2009年3月至2011年12月):在“四万亿”刺激计划的驱动下,地方政府基建配套融资需求上升,为推动城投债发展的主要原因。与此同时,以国发[2010]19 号文的出台为标志，监管层开始关注融资平台债务风险并着手构建初步的监管框架。在大规模投资所催生的融资需求和监管框架逐步构建下，城投债存量规模从 0.4万亿元上升至0.5万亿元。

阶段二:逆周期调节与监管放松下的规模跃升(2012年1月至2016年9月):2012年起我国 GDP 增速逐渐下行，从 2011 年的 9.5%下行2个百分点至 2014年底的 7.5%，政府通过基建投资来对冲经济下行压力，基建投资增速从 2011年的 6.5%上行 13.8个百分点至 20.29%，地方政府配套资金需求进一步扩大，而交易所债券的审核标准适度放松，为城投融资提供了便利。宏观层面的稳增长需求与监管层面的边际放松形成合力，共同推动了城投债市场的快速扩张，存量规模快速上升 3.7 万亿元至 4.1 万亿元。

阶段三:金融去杠杆与增速换挡(2016年10月至2018年6月):随着地方政府违规举债问题日益受到关注，叠加金融去杠杆的宏观政策背景，以财预〔2017〕50号、87号文为代表的一系列严监管政策密集出台，旨在严格控制地方政府的违规举债和变相担保行为。政策的全面收紧直接抑制了城投平台的举债行为，融资环境趋严，导致城投债的扩张趋势放缓，规模增速放缓，存量规模在此期间上升 0.8 万亿元至 4.9万亿元。

阶段四:严控基调下的边际宽松(2018年7月-2020年10月):中发(2018)27号文首次明确了隐性债务的定义,并要求坚决遏制增量,延续了此前严控债务的政策基调。监管部门也提出,在不增加隐性债务的前提下，应保障在建项目和补短板重大项目的融资需求，这在执行层面为合规融资提供了一定空间。尽管总体基调仍是严控，但这一边际空间释放了部分融资需求，城投债存量规模上升 2.6 万亿元至 7.5万亿元。

阶段五:全方位监管下的风险防范(2020年11月-2023年6月):地方债务风险的防范受到多部门关注，国务院、财政部、银保监会等机构协同发力，对城投平台的贷款、债券、非标等主要融资渠道采取监管措施，遏制新增隐性债务。在此背景下，新增项目融资受到限制，但用于存量债务滚续的再融资需求依然较大，城投债存量仍保持增长，规模上升3.5万亿元至 11万亿元。

阶段六:化债驱动下的存量收缩(2023年7月至2025年8月):在土地财政收入持续下滑的背景下，中央于2023年7月推出“一揽子化债方案”，明确城投债只能用于“借新还旧”，禁止新增项目融资，并在同年和次年开启两轮大规模化债支持，标志着地方化债进入了以存量压降为目标的深化阶段。严控新增用途叠加主动化债的政策组合，推动市场进入存量收缩趋势，城投债规模持续下降，存量规模减少 0.8万亿元至 10.2万亿元。

(二)化债背景下城投债的未来

在化债的大背景下，城投债发行审核收紧，2025年1-8月城投债累计净融资规模同比减少744亿元至-3611.7 亿元。2025年以来，城投债监管部门延续此前的严监管基调，严控新增债务。今年3月，上交所出台3号指引，强调城投发债需“审慎申报”，从严管理，重申对于“不得新增地方政府债务”的要求，此政策也将使弱资质城投平台等面临更为严格的融资限制。2025年 1-8月间，城投债净融资规模基本为负，累计净融资规模-3611.7 亿元，较去年同期减少744 亿元，继续呈现缩量趋势。

从到期节奏来看，自城投债 2024年(4.4万亿元)到期高峰后，随发行政策收紧预计未来几年到期规模逐年下降至 1.2 万亿至 3.6 万亿元。城投债年度到期规模在 2024年达到 4.4万亿元的高点后，已于 2025年回落至 3.6万亿元。根据现有债券的到期规模分布来看，城投债到期规模将逐年下降，“十五五”期间城投债到期规模获进一步回落至 1.2万亿至 2.3万亿元间。这一趋势主要因为当前发行端严控新增政策导向的影响，由于新增发行受限，使得存量债券的偿付压力逐渐减少。

展望未来，城投债承载的政府融资功能将逐步弱化，随存量平台向市场化经营主体转型，最终将形成基于城投平台基本面的信用分化格局。当前以流动性支持和债务置换为主的托底政策，旨在防范短期系统性风险，但政策的最终导向在于推动平台市场化转型与建立长效债务管控机制。随着平台转型与“退名单”工作的持续推进，城投平台原有的政府融资职能将被进一步削弱，其信用评估基础将从外部政府背书，转向内生的经营性现金流与资产质量。届时，市场将对不同平台的内生偿债能力进行重新评估，城投债最终呈现清晰的信用分化特征。

新质生产力的“加法”与信用新版图

(一)科创债助益新质生产力发展

1.新旧动能转换下，科创债补足科创企业融资缺口

科技创新型企业发展与传统信贷支持上存在结构性错配，其主要源于企业内在特征与银行风险评估、融资周期不匹配，因而科技企业发展初期融资困难。首先，银行信贷评审体系倾向于依赖历史财务数据与稳定的经营现金流，而高强度的研发投入与商业模式不清晰导致科技企业初期不符合信贷支持的条件。其次，科技企业以知识产权为核心的“轻资产”结构，与银行以有形资产为主要考量的抵押担保要求存在矛盾，金融机构对无形资产的价值评估与风险处置能力仍有不足。最后，银行信贷产品普遍期限较短，与科技企业长周期的研发投入与成长需求存在矛盾。

作为落实“科技-产业一金融”良性循环的关键工具,科创债通过构建全周期融资体系、引导资本聚焦国家战略并驱动产业升级，有效服务于新质生产力的发展。在中央金融工作会议“五篇大文章”战略部署的目标下，科创债作为科技金融的重要工具，能够促进科技和金融深度融合,提升金融服务科技的效率。首先，科创债为企业提供了除上市外的多元化融资方式，既支持早期、成长期企业获取研发资金，又允许传统行业企业发行科创债募集转型资金，弥补了单一股权融资的局限性。其次，科创债通过将募资集中投入硬科技攻关、关键技术突破等核心领域，直接服务于“科技自立自强”目标。最后，科创债通过培育新兴科技企业、推动传统产业技术迭代与转型，形成双向升级动能，从而加速我国新旧动能转换周期。

政策聚焦下，科创债市场加速扩容，为新质生产力提供重要资金来源。2025年5-8月间科创债共发行1万亿元，发行规模占同期信用债比例为13.4%。为加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，2025年多部门集中发文，要求加快构建债券市场“科技板”，明确支持科技创新债券的发行。在此框架下，交易商协会及证券交易所等机构相继出台相关配套支持措施，为科创债发行提供保障，2025年5-8月间发行科创债1万亿元。

2.科创债发行主体与资金用途

科创债市场在当前阶段以高等级国央企和金融机构发行为主,实现对科技创新领域的资金传导。当前科创债一级市场呈现两大特征:一是高等级国央企构成的发行主力，二是成为增量供给核心的金融机构。2025年5-8月间,AAA级国央企和金融机构发行科创债规模分别占总规模的 80%和33%此结构并非偏离服务中小科技企业的目标，而是通过不同路径实现资金向新质生产力核心环节间接传导。作为国家战略科技任务主要载体的国央企，通过发行科创债募集资金，发挥其产业链龙头地位，将资金引导至上下游的科技型企业。与此同时，以银行为代表的金融机构，其通过在债券市场募集资金用于发放科技创新领域贷款，构成了从资本市场到信贷市场的传导链条。

3.多维度政策支持下，科创债持续服务新质生产力

在政策指引下，未来科创债市场制度体系将持续完善,政策着力点聚焦风险分担、资本引入、流程优化和主体扩容等多个维度，以推动科创债市场实现高质量发展。2025年5月，央行和证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，该文件从供需两端为科创债市场的发展构建清晰的制度框架:在发行端，一方面通过设立“绿色通道”和减免服务费用等措施优化发行流程以维持一级市场活跃度;另一方面着力完善风险分担机制，鼓励运用信用风险缓释凭证(CRMW)政策性担保等工具降低潜在违约损失。与此同时，发行主体范围也进一步拓宽，明确将头部私募股权和创业投资机构纳入支持范围,旨在激发更多市场力量参与。在投资端,政策明确鼓励社保基金、保险资金等长期资本进入，有望为市场提供稳定的资金来源并提升流动性。

自7月首批科创债ETF上市以来，规模快速扩大439.6亿元至1204.8亿元，市场规模显著扩容为科创债市场长期健康发展提供支撑。自7月17日首批产品上市以来,截至2025年8月28日,科创债 ETF 规模提升 439.6亿元至 1204.8亿元。ETF 凭借其低费率、持仓透明度高及高效的交易机制，显著降低了各类投资者的参与门槛。随着科创债市场规模扩容，交易活跃度的上升也有助于提升一级市场的发行吸引力，吸引更多资金流入，为科创债市场的长期健康发展提供支撑。

二)公募 REITS 或作为盘活地方存量新抓手

新旧动能转换下，近年来面对不断加大的收支缺口以及土地收入的非短期波动，当前亟需构建地方政府参与投资的新方式，而 REITS作为盘活存量资产、构建投融资新循环的关键工具，预计在“十五五”期间将从基建、保障房等传统领域向数据中心等新领域加速扩容发展。

1.REITS连接居民资产与政府负债，是盘活地方存量资产新抓手

我国存量基础设施规模巨大，REITS作为资产证券化工具有广阔市场空间以支持盘活地方存量基础设施,政府基建融资压力有望缓解。2008年以来,我国基础设施投资完成额持续提升。截至 2025年6月，2013年至今累计投资完成额约 220,4万亿元，其中建设主体主要为地方政府和国有企业但由于基础设施项目的投资额较大，运营期较长，因此占用了大量的存量资金和债务空间。如果将这部分资产通过发行 REITS的方式改善流动性，一方面可以减轻地方政府的财政资金压力，另一方面也可以助力未来我国基建投资资金的可持续增长。另外，相较于过去地方政府及平台公司通过“非标”通道融资而言，公开资产证券化的方式由于融资途径公开且对资本回报率有要求，也更有利于形成对地方基建投资绩效的纪律约束。

此外，资管新规以来，居民端也面临高收益资产的缺失，REITs市场的拓展升级也能够优化居民端资产配置结构。从过去“非标”资产资金流向来看，多数资金通过各类金融机构的资金池、产品嵌套包装等技术手段，最终流向除了房地产外主要是地方城投基建项目。目前来看，随着理财净值化管理及房地产市场回归理性，未来居民端的资产配置方式将逐步由实物资产转向金融资产，而公募REITS兼具收益率与稳定性属性，是居民资产配置的重要渠道。

2.经验显示REITs市场快速发展主要在经济转型时期

结合市场发展经验来看，大多数国家和地区公募REITS市场的发展也出于应对经济增长乏力的需要。美国、新加坡、日本以及中国香港分别于1960年、1999年、2000年、2003 年推出 REITS政策，以 REITS 工具作为边际货币政策为重点领域和产业提供定向货币供应。从 GDP增速表现来看，主要国家政策推出前均面临经济增长由高速向中高速转型时期。那么从市场发展和政策考量角度来讲，经济转型周期可能是 REITs 市场大力发展、政策推出支持的关键时期，REITS 工具的使用与发展也将对阶段性低迷的经济环境起到提振作用。

美国作为全球最大的REITS市场，REITS种类在随着经济和市场发展不断丰富，其中基础设施类 REITS 规模不断扩张。20 世纪 60年代，美国推出了第一只 REITS 基金，到如今已成为世界最大的 REITs 市场中心，截至 2023 年，美国 FTSE Nareit REITs 指数市值规模已达到 1.37 万亿美元。作为世界上最早开始发行 REITS 产品的市场，美国 REITS的发展历程也起源于经济下行期，并在石油危机伴随的高通胀中对 REITS 进行探索;1976年，美国国内生产总值转负为正，同时 REITS 被允许在证券交易所上市，为 REITS 的规模增长提供了新的资金来源。2008年之前，美国REITS 市场主要集中在房地产行业，但在次贷危机之后，美国在严峻的经济环境下出台《REITS 投资与多样化法案》，引导 REITS 向非传统领域投资拓展，并带动 REITs市场快速壮大扩张。根据 Nareit的数据显示，截至 2022年，美国 REITS 产品的底层资产由传统的零售、地产等拓展至基础设施、仓储、数据中心等领域，尤其是基础设施 REITS 迅速扩张，扩容主要围绕在现金流稳定增长的优质存量基础设施,包含传统基础设施、数据中心和工业(特殊工业产业园、物流园等)的基础设施类 REITS占比已经达到 36%，成为美国市场规模最大的一类REITS。

3.我国公募 REITs市场发展现状及后续方向

立足当下，我国经济正在面临向高质量转型的关键窗口，政策不断支持下REITs市场发展箭在弦上。近年来随着我国经济增速放缓,经济进入转型期,政策层面对我国 REITS市场支持不断加大,2020年8月7日证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》，拉开了我国REITS 市场建设的序幕:2021年6月，首批9只公募基础设施 REITS 成功发行上市:2023年10月20日，证监会发布《关于修改<公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)>第五十条的决定》将公募 REITS 试点资产类型拓展至消费基础设施;2024年7月26日,国家发展改革委对外发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITS)项目常态化发行的通知》进一步推进基础设施REITS 进入常态化、市场化发行新阶段，后续基础设施 REITS 发行或将明显加速。

我国REITs市场从 2021年6月首批产品上市到如今经过近四年的发展，已经展现出了强大的潜力，当前市场规模近 2000亿元，市场规模继续扩容可期，后续传统基建、保租房等 REITS的成熟经验将向新兴领域如数据中心 REITS 战略延展。截至 2025年8月，我国公募 REITS 产品上市达73 只，其中 2025 年新增 15只，上市总市值达 1909 亿元。已上市的公募 REITS 产品根据资产类型可分为产权类和特许经营权类2个大类，其中产权类共48只产品，包括产业园区 19只、仓储物流10 只、消费9只、保障性租赁住房8只以及新基建的数据中心2只;特许经营权类共 25 只产品,包括收费公路 13 只、能源9只、生态环保2只、水利设施 1只。

过往科技革命对利率的影响

开篇我们引出理解“十五五”规划需要站在“两个变局，一个飞跃”这一历史大背景下，前述场景下我们已对变局进行详细梳理，接下来我们就“人工智能带来的科技飞跃”对自然利率影响进行展开。我们通过复盘历史上的相似阶段-90年代美国信息革命，梳理分析其对自然利率影响的路径、过程与结果。

(一)科技革命使得全要素生产率系统性提升

从蒸汽机的诞生，到电话、电灯的广泛应用，再到计算机的普及，科技领域的每一次革命性突破，都会推动社会生产力发生重大变革。历史和现实一再证明，科技创新能够催生新产业，比如人工智能、生物技术等的发展已经催生一系列高附加值的新产业，带来全新的产品和服务。当前,以数字化、智能化为特点的新型生产要素快速融入产业链，如制造业中工业互联网的广泛应用，大幅提升生产效率，催生了一系列创新型产品需求，使全要素生产率系统性提升。

一般来讲，科技革命由于“增长效应”有推升利率的动力。科技革命通过提高生产效率和预期回报，刺激投资需求，进而推升利率中枢。

中期来看，新技术催生新资本品、创造性破坏与技术更新换代，以及预期投资回报率上升将共同驱动投资需求增加。其一，新技术催生新资本品:每一次科技革命都会诞生全新的产业和基础设施。企业需要大量资金投入研发、购买新设备(如服务器、机器人、AI芯片)、建设新工厂和数字平台，对可贷资金需求大幅上升。其二，创造性破坏与更新换代:新技术淘汰旧技术，迫使传统企业也不得不进行“再投资”以跟上时代，拉升整体投资需求。其三，预期投资回报率上升:新技术被认为能极大地提高未来生产率，企业部门对未来盈利抱有乐观预期，因此更愿意借钱进行投资.甚至能够承受更高的利率成本。

长期来看,如果“增长效应”非常强劲,科技革命将驱动长期经济增长(提升潜在GDP增速)经济繁荣和收入增加会刺激消费信贷和房地产投资等需求，资金需求旺盛，进而推升利率上行。

(二)复盘 90年代美国信息革命与自然利率变化

在 1988年至 2000年间，美国经历了全要素生产率(TFP)从增长停滞到爆发的全过程，根据 TFP 增速可划分为三个阶段:增长放缓与陷入停滞(1988-1991 年)、底部波动与动能孕育(1992-1995年)、加速突破与新动能确立(1996-2000年)。具体来看:

增长放缓与陷入停滞(1988-1991年):在长期结构性下行压力与经济下行的影响下,美国 TFP增速从 1988 年的 0.95%逐渐下滑，并在 1991年录得负增长(-0.33%)。一方面，美国自 70年代以来即面临早期技术红利耗尽所导致的生产率增长放缓问题，这使得 TFP 增速长期存在下行压力。另一方面，80年代后期美国经济下行，使得企业营收下降，导致其对于资本开支和创新投入意愿减少。在这两种因素共同作用下，企业行为更趋保守，削减长期投资以应对短期困境，从而导致TFP 增长在原已疲弱的基础上进一步停滞。同时，该现象也反映出在新一轮技术革命爆发前，旧有增长动能的衰竭。

底部波动与动能孕育(1992-1995年):经济走出衰退后，TFP增速在底部的大幅波动，反映出信息技术革命从投入到产出存在时滞的“生产率悙论”。1992-1995年间，TFP增速持续磨底且波动较大:1992年，由于衰退后的周期性反弹及“无就业复苏”下产出快于要素投入的短期效率提升，TFP增速出现脉冲式高点(2.49%);而由于技术从投资到产出转化的时滞效应、期间经济的内生增长动能依然脆弱，1995年TFP增速再次转负至低谷(-0.19%)。也即尽管微观层面的信息技术投资持续铺开，但新技术要转化为生产率的提升尚需完成对企业组织与流程的重塑。因此，这一时期 TFP 增速的波动可被视为新技术在被经济系统转化过程中的表现,是下一阶段生产率加速前的动能孕育期。

加速突破与新动能确立(1996-2000年):随信息技术的高速发展和广泛应用，TFP 增速从1996年开始呈现 0.9%-1.4%的高速增长趋势。1996-2000年间，TFP增速从此前的低位波动，一举跃升并维持在 0.9%-1.4%的高增长区间。这一轮持续的高速增长，主要受到信息技术革命带来的双重效应:一方面，信息技术产业自身生产效率呈现飞跃式增长，计算机和电子产品行业 TFP增速从 90年代初期平均 6%的增速跃升至 90年代中后期平均13%的增速,显示技术供给端的高速增长。另一方面，在此阶段美国个人电脑和互联网技术受到广泛应用，互联网用户渗透率从 90年代初的不足 1%提升至 2000年的 43%,新技术的规模化普及，系统性的提升了传统行业的运营效率，并带动TFP 增速上升。

美国自然利率的走势与 TFP 增速的三阶段演变趋势一致。第一阶段(1989-1991年),在 TFP增长陷入停滞的背景下，疲软的投资需求叠加经济衰退周期与美联储的宽松政策，共同主导了自然利率从 3.84%的高位降至 2.81%。第二阶段(1992-1995年)，TFP增速在底部波动，经济处于动能切换周期且企业尚处修复阶段，企业投资意愿不足，自然利率在 2.4-2.9%间低位波动。第三阶段(1996-2000年)，TFP的爆发式增长，通过大幅提升新资本的预期回报率，激发了企业部门以技术升级为核心的投资需求。这种持续且大规模的实体投资活动使得可贷资金需求较大，从而推动自然利率上行。

债市展望--变局中的防守与进攻。

综上，通过对过往经济底层增长逻辑的梳理复盘与展望，我们看到曾经作为重要增长贡献的土地财政及城投债市场退潮式微,而新质生产力与科创债、REITS等固收新版图崛起。这不仅说明“十五五”规划需要在宏观环境变化和“两个变局，一个飞跃”这一历史大背景下理解，不同细分固收市场发展的此消彼长也为投资者投研分析的方向切换有所指引。往后看，对固收板块新版要战术上重视、战略上细化。比如科创债，如何顺应市场的快速发展，深入跟踪了解科创债市场现状，拓展科创领域产业图谱、客观识别科创企业风险，挖掘科创企业成长机会和投资份值。比如REITS其他发达国家过往经验显示经济结构切换期常对应市场规模显著扩容阶段，尤其是算力基础设施为代表的新基建REITS在强化资本市场服务实体经济能力、服务新质生产力发展方面将有重大作用。建议优先关注。

此外，我们也通过梳理分析了 90年代美国信息革命对自然利率影响的路径、过程与结果。上轮经验显示当全要素生产率增速结构性突破后，将通过提升资本回报预期、拉动实体投资需求，进而推升自然利率。回到当下,从 ChatGPT到DeepSeek，AI进化能否重塑世界?如果未来科技革命能够引爆一波史无前例的、资本密集型的投资浪潮，并显著提升全球增长预期，则有可能扭转全球低利率甚至负利率趋势，成为推动利率上升的显著力量。

编辑：火腿肠