2025年宏观深度报告：日债利率新高之后，风险与机遇

一、 日债利率新高探因

10 年日债利率刷新 2008 年以来新高。2025 年以来，5-40 年期日债利率延续上升趋势。7 月 24 日，10 年日债利率升破 1.6%，刷新 2008 年以来新高；8 月 26 日，10 年日债利率升至 1.63%。节奏上看，今年 1-3 月，日债利率保持上涨，且5- 10 年期日债利率涨幅大于 20 年期以上的超长期国债利率；今年 4 月美国“对等关税”冲击之下，日债利率在短暂下跌后重 回上涨，但超长期国债利率涨幅更大。今年 1-8 月，比较主要经济体国债利率，10 年日债利率升幅最大，超过德国，而美 国、韩国等国债利率呈现下行。

因素 1：日债拍卖遇冷

今年 5 月 20 日和 7 月 23 日两次日债拍卖结果较为极端，引发市场对于日债需求的担忧。5 月 20 日，20 年期日本国债拍 卖的投标倍数为 2.50，显著低于 4 月 15 日拍卖时的 2.96，创 2012 年以来的最低水平。受此影响，当日，20-40 年期日本 国债收益率均上行超过 10BP，10 年日债利率上行 3.6BP。7 月 23 日，40 年期日本国债拍卖的投标倍数为 2.13，低于上个 季度（5 月 28 日）的 2.21，创 2011 年以来最低。当日，40 年日债利率上行 6BP，10-30 年期日债利率上行 4-8.6BP 不等。 我们观察，尽管 5 月以来仍有几次日债拍卖的投标倍数较高（如 6 月 3 日、7 月 1 日、7 月 3日、7月 10日等），但这几次 “成功”的拍卖并未引发日债利率显著下行，反映出投资者对于日债的谨慎。

因素 2：寿险公司减需

日本寿险公司在浮亏压力下减少长期国债配置。日本寿险公司是日本国债第二大持有人，仅次于日本央行。据日本财务省数 据，截至 2025 年 3 月，寿险公司持有的 1 年期及以上国债（JGB）规模达 179.6 万亿日元，占国债总额的 17.0%。由于寿 险公司采用会计估值规则（市价法），因此日债利率上升将引致资产端的浮亏。就在 5 月 20 日日债拍卖风波后，多家日本大 型寿险公司披露财报显示，持有的日债引发大幅账面浮亏。5 月 23 日，日本最大寿险公司日本生命保险公布财报显示，其 持有日债的账面亏损在 2024 财年达到 3.6 万亿日元，同比增长 2 倍；5 月 26 日，明治安田生命保险公司财报披露了 1.4万 亿日元的账面浮亏，同比增长超 8 倍。尽管寿险公司具有配置长久期资产以匹配长久期负债的天然需求，但高额浮亏压力可 能阶段削弱购买长期日债的需求。例如，日本生命保险在 2024 财年减持了部分债券，并确认了 5000 亿日元的亏损。

因素 3：日本政局动荡

日本执政党国会选举失利，政局动荡和财政前景担忧加剧日债抛售。在今年 7 月 20 日举行的日本参议院选举中，执政党（自 民党和公明党组成）最终获得席位未能超过半数，无法维持参议院多数。加之 2024 年 10 月众议院选举后议席也未过半， 执政联盟正式转为“参众两院少数政权”。这是 1955 年自民党成立以来，该党领导的政权首次在两院同时失去多数席位。现 任首相石破茂表态留任，但未能平息自民党内要求他辞职的呼声。目前，在野党普遍主张扩大减税规模，以缓解物价上涨对 民众的冲击，而执政党则更倾向于保持财政平衡，对削减消费税等提案持谨慎态度。执政党国会地位的弱化，意味着政府或 将被迫在财政政策上作出妥协。7 月 23 日，40 年期国债拍卖需求疲弱、日债利率攀升，也正是发生在参议院选举之后。当 日，首相石破茂的去留引发市场热议，因日媒称石破茂已经向周围人表明辞意，但随后石破茂称“我从未发表过那样的言论”。 回顾 2024 年 10 月 27 日执政党在众议院选举失利、11 月 11 日石破茂内阁集体辞职等政治风波期间，日债也呈现出抛售压 力。自 2024 年 11 月以后，由于执政党地位不稳固，日本经济政策不确定性指数（财政政策）上升并超过历史均值，投资 者对于日本财政前景的担忧已较浓厚。

因素 4：美债利率上行

美债利率快速上行突破本轮新高，对日债利率产生牵引。日债和美债利率保持较强相关性，尤其观察到，今年 3 月以来，20 年期日债和美债利率走势同步性加强。今年 4-5 月，出现一系列因素推升美债利率：4 月“对等关税”的宣布令美债阶段丧 失避险功能，美债利率快速上升；5 月以来，在美联储降息预期推迟、穆迪下调美国信用评级以及美国国会积极推动“大而 美”财政法案等因素催化下，美国长端国债收益率进一步上行，其中 20 年美债收益率于 5 月 21 日升至 5.08%，创 2023年 11 月以来新高。美债利率的快速上行对日债形成牵引，5 月 1-21 日，20 年美债和日债利率分别累计上行 40BP 和 30BP。

宏观环境：通胀压力、货币正常化与债台高筑

日本经济、货币政策和财政政策的走向，为今年日债利率的上行创造环境。 第一，日本经济“摆脱通缩”、通胀率持续高于 2%背景下，今年食品（大米）涨价更添通胀担忧。2023 年以来，日本经济 持续走在“摆脱通缩”的道路上。截至 2025 年 6 月，日本 CPI 和核心 CPI 均录得 3.3%，且均已连续 39 个月（自 2022年 4 月）高于 2%的通胀目标。今年 5 月以来，日本通胀风险进一步抬头，以食品（尤其大米）价格为代表的“供给驱动型”通胀压力上升。截至今年 6 月，日本 CPI 食品分项同比录得7.2%，其中大米价格同比连续第二个月超过 100%。5 月 27日， 日本央行行长植田和男讲话称，近期日本食品价格持续飙升，尤其是大米价格同比暴涨，可能成为抬升日本基础通胀的“隐 形炸弹”。

第二，日本央行处于货币政策正常化道路，并且持续缩减购债。利率方面，日本央行自 2024 年 3 月结束负利率和收益率 曲线控制（YCC），同年7 月加息至0.25%，2025 年 1 月进一步加息至 0.5%，利率水平为 2008 年 10 月以来最高。购债方 面，日本央行于 2024 年 7 月宣布首轮缩减购债计划，计划将月度购债规模从每月购买 5.7 万亿日元逐渐减少至 2026 年一 季度的 2.9 万亿日元（每个季度购债速度环比下降 4000 亿日元）。2025 年 6 月 17 日，日本央行宣布，不会对现有的缩减 计划做出任何改变，同时公布了下一财年计划，将从 2026 年 4 月起继续逐季放缓购债速度，目标到 2027 年 3 月达到每月 2.1 万亿日元的水平（每个季度购债速度环比下降2000 亿日元）。

第三，日本政府被迫启动新一轮经济刺激，加剧市场对日本财政前景的担忧。日本财政和债务可持续问题由来已久。据IMF 口径，2024 年日本一般政府债务占 GDP 比重为 237%，尽管已基本回到 2019 年水平，但这一数字仍远超美国的 121%。 截至 2025 年一季度，日本未偿还国债总额达到 1183 万亿日元，同比增长 2.2%，低于日本通胀水平，反映日本政府管控债 务增长的努力。日本财政本应继续适度紧缩，但 2025 财年预算案显示，预算总额（115.2 万亿日元）和防卫预算（8.7万亿 日元）均创下历史新高。此外，今年 4 月以后美国关税威胁加剧，引发日本政府实施新一轮财政刺激的讨论。5 月 26 日，日本内阁提出了一项价值 9000 亿日元的紧急救助计划，旨在应对美国的关税冲击。5 月 27 日，日本内阁率先批准了 3880 亿日元预备费，剩余部分经费或考虑纳入 2025 财年预算。

二、 日债利率走势展望

展望未来半年至一年，日本国债利率中枢预计将继续上移，主要由国内通胀和加息预期驱动，而日本央行减少购债、美债利 率上行压力等对日债的影响或将弱化。

2.1 关税冲击

今年上半年，日本经济面临较大的关税威胁。美国 4 月 2 日宣布对日本的“对等关税”为 24%，并于 4 月 9 日宣布暂停实 施但仍保留 10%基础关税。此外，美国自 4 月 3 日起对所有汽车及零部件加征了 25%关税。4 月，日本首相石破茂在公开 场合多次称，对等关税对日本经济的影响犹如“国难”，并呼吁举全政府之力应对。IMF 在今年 4 月将日本 2025 年 GDP 增 长预测由 1 月的 1.1%大幅下调至 0.6%。截至今年 6 月，日本对美出口额单月同比下降 11.4%、连续三个月同比下降，其中 汽车出口额同比下降 26.7%。 美日 7 月达成贸易协议，汽车关税调降较大程度上缓和日本经济压力。7 月 7 日，美国曾威胁将自 8 月 1 日起将日本输美商 品关税提高至 25%。7 月 22 日，特朗普宣布对日本实施 15%的对等关税，日本将开放汽车、农产品等市场，并向美国投资 5500 亿美元。美日达成贸易协定的消息令日本资本市场表现积极，日元兑美元、日经指数期货一度直线拉升。日本政府和 资本市场对这份贸易协议的评价积极，因作为日本经济支柱的汽车产业，其面临的关税从此前的 25%下降至 15%，下调幅 度超出预期，甚至还引发了美国汽车行业的不满。日本汽车工业的产值占日本制造业的 50%，总产值占 GDP 比重约8%， 为日本提供了超过 500 万个就业岗位，占日本就业总人口的 8%以上。美国对日汽车关税的调整，有望较大程度上缓和日本 经济压力。

2.2 迈向“中性利率”

日本经济并未偏离“摆脱通缩”道路，通胀压力持续累积，日本央行仍有加息空间。经济方面，2025 年日本经济原本就处 复苏周期。尽管关税对日本经济形成冲击，但或不改变这一复苏趋势。IMF 在 7 月最新预测将日本全年实际 GDP 增速上修 至 0.7%，仍将高于 2024 年的 0.2%。7 月 29 日，日本经济财政白皮书指出，日本经济仍在稳步迈向摆脱通缩，主要乐观因 素包括：1）关税对日本经济的影响可控，今春美国开始加征关税以来，日本汽车和钢铁等出口量趋势并无明显变化；2）2025 年“春斗”谈判工资涨幅再创新高，工资和物价上涨的良性循环趋于稳定；3）日本经济复苏不再主要依赖出口和生产，而 是由服务业拉动，更有希望应对海外经济下行的压力等。通胀方面，在核心通胀指标持续高于 2%目标，且食品价格快速上 涨的背景下，日本央行管控通胀的压力也在加大。 未来半年至一年，日本央行或进一步加息至 1%的“中性利率”水平，对 10 年期以上日债利率产生超过 50BP 的拉动。日 本央行在今年 1 月加息一次后持续观望。在美日达成贸易协定后，日本经济和通胀前景整体上支持央行进一步加息。根据日 本央行 2024 年 10 月的论文1，各类测算显示，日本目前的中性实际政策利率区间在-1%至 0.5%之间；假设通胀率稳定在 2%，则中性名义政策利率将在 1%至 2.5%之间。我们预计，日本央行至少会先迈向 1%左右的名义政策利率，即中性利率 估算区间的最低值，意味着政策利率较目前的 0.5%仍有 50BP 的上升空间。日本长期国债利率或将跟随政策利率而上升。 幅度方面，我们预计，10 年期及以上日债利率上升的幅度，可能超过日本政策利率的升幅。观察到，2024 年 3 月至 2025 年 8 月末，日本央行累计加息 60BP，10 年和 20 年日债利率同期大致上行了 90-110BP。

2.3 央行购债

日本央行减少购债计划明确且力度相对温和，加上日债发行速度也在下降，有望令日债供需保持稳定。日本央行在 2024年 7 月公布减少购债计划后预测称，到 2026 年 3 月，央行持有国债余额将减少 7-8％；2025 年 6 月宣布新的购债计划后，预 计到 2027 年 3 月，央行持有国债余额将累计减少 16-17%。最新数据显示，2024 年 7 月至 2025 年 7 月，日本央行持有的 国债规模从 591 万亿日元下降至 567 万亿日元，总规模下降了 23.5 万亿日元（或下降 4.0%）。据日本财务省计划，2025财 年国债发行额预计为 176.9 万亿日元，同比减少 10.6 万亿日元（或减少 5.7%）。今年 6 月，日本财务省另计划在 2025 财 年进一步减少 3.2 万亿日元的超长期（20-40 年期）国债发行。可见，日本央行购债需求下降，或能较大程度上被日债发行 规模下降所抵消。

未来日本央行有意愿、有能力去调控超长期日债利率，以避免日债的恐慌性抛售。回顾2024 年 7 月，日本央行宣布削减购 债计划时，特意强调以下几点：1）央行将于 2025 年 6 月对债券购买进行中期评估，届时日本央行可能维持缩减购债计划， 但也可能根据需要调整计划，具体将视债券市场的发展情况而定；2）如果长债收益率快速上升，日本央行会迅速反应，可 能在上述计划基础上增加国债购买规模以及以固定利率购债；3）如有需要，日本央行可能在未来会议中调整购债计划。今 年 5 月 20 日日债拍卖引发市场波动后，路透社 5 月 27 日称，由于近期日债收益率急剧上升，日本政府或将考虑削减超长 期债券的发行量，可能宣布调整的时点在 6 月中下旬。此消息立刻引发日债利率大幅下降，30 年期日本国债收益率下跌 12.5BP 至 2.91%，为 5 月 14 日以来最低水平，完全收复了 5 月 20 日拍卖需求疲弱引发的利率上行。比较今年 4月末和 7 月末日本央行持债结构，可以看到 5 月以来，日本央行持增持了 20-40 年期国债，减持了 2-10 年期国债。 我们认为，如果未来日债出现较大抛售压力，日本央行可能会尽量保证削减总量按计划进行，同时调整购债结构，放缓超长 债削减、加快中短债削减。如是，超长债利率过快上行的风险或将得到有效控制。

2.4 美债影响

美债利率今年下半年或将保持震荡，继而对日债利率的影响弱化。今年上半年，关税扰动、美国财政前景担忧等背景下，长 端美债利率上行，并对日债利率形成牵引。展望下半年，预计美债利率或将呈现震荡回落趋势：一方面，未来半年至一年， 美联储仍有降息空间。目前美国联邦基金目标利率区间为 4.25-4.5%，属于温和限制性水平。据 CME 期货市场预期，未来 一年（截至 2026 年 6 月），美联储可能降息 4 次。一旦美联储兑现降息，有望带动各期限美债利率回落。另一方面，上半 年美国经济政策不确定性急剧上升，抬升美债期限溢价，即投资者面对不确定性增加了持有长端美债的风险补偿，如今年4 月 10 年与 2 年美债利差随经济不确定性而走高。未来经济不确定性趋于下降，有望驱动期限溢价回落，继而限制长端美债 利率的上升，也将限制长端日债利率上行的压力。

三、 风险：日本和全球金融波动加大

3.1 债务压力螺旋

不断攀升的日债利率，对日本政府债务管理构成新的挑战。日本财务省 2025 年 4 月发布报告显示，预计到 2025 财年，日 本未偿还国债总额为 1129 万亿日元，利息支出预计将达到 10.5 万亿日元，为本世纪以来新高。据此测算，2025 财年日本 政府债券的加权平均利率达到 0.9%，高于 2020-2023 年的 0.8%。我们测算，假设未来加权平均利率达到 1.5%（目前 10 年日债利率水平），在国债规模不变的情况下，利息支出将增加至约 16.9 万亿日元（较当前水平增加 60%）。利率上行、付 息压力上升、债务担忧引发国债需求下降和国债利率的进一步上行，可能形成恶性循环。尽管目前日本国债存量的主要持有 者为国内投资者（占 88.1%），但海外资金在二级市场交易中的占比较高（期货 76.3%、现货48.2%），且 2021 年以来外资 交易的占比呈现上行趋势。因此，日债利率的上升可能阶段性引发外资担忧而形成抛售，加剧日债利率波动和债务稳定风险。

3.2 “套息交易”平仓

日债利率上升可能营造日元升值环境，尽管这一效应在近年来并不明显。理论上，美日国债利差应该反映美元资产和日元资 产预期回报的比较关系，进而较大程度上决定美元兑日元汇率。但长期来看，10 年美日国债利差与美元兑日元汇率的相关 性并不密切，原因可能在于日债并不是通常意义的逐利资产。尤其 2023 年以来，伴随美日货币政策周期的背离，美日国债 利差下降，日元反而呈现出较长时间的贬值。也就是说，尽管美日国债利差收窄，但尚不足以引发资金大量回流日本、助推 日元。但这也可能孕育了风险，即未来日债利率进一步上升并逐渐具备投资吸引力后，“日元回流”就有充足空间，赋予日 元升值动能，而日元的过快升值可能引发流动性风险。

2024 年 8 月日元升值引发全球流动性冲击，恰是日元汇率与美日利差阶段性背离所致。2024 年 8 月 5 日，全球股市遭遇 “黑色星期一”，日经225 指数暴跌 12.4%并触发两次熔断，亚洲及全球其他地区股市普跌。是次危机的背景是，日本央行 于 7 月末宣布加息、美国 7 月失业率数据公布引发美国经济衰退担忧等，驱动日元快速升值。鉴于日元是低成本融资货币， 投资者此前通过融资日元并投入到美债、美股等高回报资产中，这一“套息交易”的盛行也导致其平仓交易的拥挤，从而引发全球性流动性冲击。而容易被忽视的是，2024 年 5-7 月期间，10 年美日国债利差较快收窄，但美元兑日元汇率仍在走强， 二者的阶段性背离也是后来日元“补涨”的重要背景。回到当下，2025 年 4 月下旬以来，美日国债利差进一步收窄，但美 元兑日元汇率整体呈现震荡走高，或为日元新一轮“补涨”铺垫。

3.3 辨析日股风险

日债利率上行暂时不会明显施压日股。理论上，日债利率上升通过抬高贴现率而削弱企业预期盈利，可能对日本股市产生压 力，尤其对于高估值板块。但从今年日股表现来看，日债利率上升并未对日本高估值板块形成冲击。今年以来截至 7 月末， 10 年日债利率大幅上升了 45BP 至 1.56%；而东证 TOPIX 总回报指数在 1-7 月累计上涨 7.1%，其中成长指数更是大幅上 涨了 19.7%。从风险溢价角度看，当前日经 225 指数风险溢价水平（相对于10 年日债利率）仍高于历史均值，日本股票相 对于债券的性价比仍高。今年以来截至 8 月 29 日，由于日债利率上升、日股估值也有所上升，令日经 225 指数风险溢价水 平（市盈率倒数-10 年日债利率）出现明显下降，由4.20%下降至 3.49%，但绝对水平不低。即便站在“套息交易”视角看， 日经 225 指数相对于 10 年美债的风险溢价也为正（7 月平均水平为 0.81%）。我们认为，尽管日债利率上升可能会增大“套 息交易”再平仓的风险，但目前日债利率的绝对水平尚不会抵消日股的估值吸引力，日股在未来半年至一年维度有望保持相 对稳健。

四、 机遇：日债可投资性增强

4.1 具有吸引力的利率

随着日债利率上升，叠加日元升值潜力，海外资金投资日债逐渐成为可选项。路透社援引日本农林银行CEO 观点称：“当日 本利率水平处于低位时，我们几乎无法投资日本国债；但现在利率较高，日本国债自然成为了我们的投资目标之一。”此外， 尽管日债利率上行阶段令持有日债的投资机构蒙受浮亏，但随着机构增加投资且兑现利息回报，这些机构有望最早在 2025 财年扭亏为盈。从全球比较来看，10 年日债利率的绝对水平仍低于美国、德国、韩国和中国等主要经济体，但近年来的利差 较快缩窄。更关键的是，对于海外投资者而言，日元的升值潜力有望增厚日债投资的回报。2024 年 12 月 31 日至 2025 年 6 月 30 日，10 年日债利率由 1.111%上升至 1.462%，10 年美债利率由 4.58%下降至 4.24%，美元兑日元汇率由 157.1995 下降至 144.0045。做个简单测算，比较在 2024 年末以 100 万美元自有资金分别投资于 10 年期美债和日债（区分是否进行外汇掉期）六个月后的收益，可以看到：如果进行外汇掉期，由于 2025 上半年美债价格上涨、日债价格下跌，则投资日债 的收益将低于美债；如果不进行外汇掉期，得益于日元升值，投资日债的收益将高于美债。可见，对于风险偏好较高的投资 者，押注日元升值并投资日债成为一个可选项。

4.2 日本经济与财政前景改善

日本经济基本面改善是本轮日债利率上升的主要驱动。评估日债的可投资性，关键是区分日债利率的上行，有多少是因为日 本经济基本面改善，有多少是因为财政担忧、全球债券抛售等抬升风险溢价。我们倾向认为，本轮日债利率上行更多是由日 本经济基本面所驱动。一方面，如前所述，日本通胀率已超过三年高于 2%央行目标。另一方面，日本就业市场稳健，“物价 -工资”步入良性循环。今年 1-6 月，日本完全失业率持续在 2.4%-2.5%的低位徘徊，就业率持续上升，就业市场整体表现 较强。2025 年 3 月的“春斗”成功争取到未来财年平均 5.46%创新高的工资涨幅。2023 年一季度至 2025 年二季度，日本 名义 GDP 季度同比均值为 4.3%，远高于 2000-2019 年平均增速的 0.3%。 更关键的是，日本经济向好会为财政前景改善做铺垫，夯实日债的可投资性。关于日本财政，值得关注的积极变化是，2022 至 2025 财年，日本政府债务率（债务总额占 GDP 比重）保持在接近 180%的高位，但已不再进一步上升。2025 财年，日 本债务依存度（当期债券发行占财政支出比重）下降至 24.9%，创下 1997 年以来最低水平。这得益于国债发行的克制、经 济增长对税收增长的带动、以及通胀带来的税基扩大等。长期来看，如果日本经济真正“摆脱通缩”，那么“安倍经济学”可 能功成身退，日本财政或将从长期扩张转向稳健甚至适度紧缩。如是，更加稳定的财政前景将进一步夯实日债的可投资性。

4.3 全球资金多元配置需求上升

全球资金多元配置需求上升，进一步拓宽了日债投资空间。2023-2024 年，在“美国例外论”的投资主题下，全球资金大量 增持美元资产，为 2025 年全球资金“再配置”积累了势能。2023-2024 年，海外净持有美元资产（包括股票和债券）的规 模均较快上升，2025 年一季度海外净持有美股规模回落，而持有美债规模仍在上涨。但这一趋势或难延续。今年以来，美 国关税扰动、财政前景担忧等令“美国例外论”受到质疑，削弱了美债作为传统“安全资产”的吸引力。美债波动率保持较 高水平，尤其在 4 月“对等关税”冲击下，MOVE 指数创下 2023 年 10 月以来新高。美债的高波动性可能鼓励投资者积极 寻求其他地区的债券配置。日本债券市场作为除美国和中国外的全球第三大债券市场，至少为多元配置的投资者提供了一个 选择。而且，考虑到当前“看多欧元”、“看多黄金”等交易开始变得较为拥挤，日元资产的配置空间亦相对较佳。

编辑：火腿肠