2025年港股月度策略报告：在波动中把握结构性机会

一、大势研判：波动加剧，突出结构性机会

1、基本面：宏观经济继续边际放缓；港股上市公司业绩增长处于历史较低水平

（1）中国宏观经济：边际放缓，生产、投资、社零增幅收窄，出口超预期

在高温天气、“反内卷”、地方投资降速等因素影响下，中国经济数据边际放缓。7 月份生产、投资、社零增速均有所 减速，房地产投资对经济的拖累依旧较大；出口成为超预期亮点，对美出口改善明显。价格端，PPI 初见降幅企稳迹 象，CPI 同比持平。

1）生产端略有放缓，价格端初见降幅企稳迹象

7 月规模以上工业增加值当月同比增长 5.7%（前值 6.8%），1-7 月累计增速 6.3%（前值 6.4%）。其中：1）中高端制 造业增速领先，部分加速扩张；2）消费品制造业生产端仍偏弱；3）生产端呈改善趋势的领域主要有石油天然气开采、 有色金属冶炼、通用设备、运输设备、电力热力的生产和供应等。 价格端低位初见降幅企稳迹象。7 月全部工业品 PPI 当月同比维持在-3.6%，降幅结束自 2 月份以来跌幅持续扩大的趋 势。生产资料价格降幅略有收窄，生活资料价格降幅持续扩大。主要产品产量中，高新技术产品产量仍相对领先。

7 月综合 PMI 产出指数 50.7%，比上月下降 0.6 个百分点，表明中国企业总体生产经营活动扩张力度有所减弱。

2）投资端：基建、制造业投资增速继续放缓，房地产开发投资降幅扩大，新开工增速同比降幅均收窄

7 月固定资产投资完成额同比小幅收窄至 1.6%（前值 2.8%），制造业、基建等投资增速均有所放缓。制造业方面，7 月投资同比 6.2%（前值 7.5%）。基础设施投资同比增幅收窄至 7.3%（前值 8.9%）。房地产开发投资降幅继续扩大至12.4%，新开工增速同比降幅均收窄，施工、竣工投资同比降幅扩大。

3）消费方面，7 月社零同比增幅收窄，CPI 同比持平

1-7 月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄，单月同比增幅继续收窄。1-7 月份社会消费品零售总额 284238 亿元， 同比增幅收窄 0.2 个百分点至 4.8%；两年复合平均增幅进一步收窄至 3.2%（前值 3.4%）。具体来看：1）一线城市仍 是社零修复的主要拖累，消费驱动力在三线和五线城市；2）必选消费表现分化，粮油食品类需求刚性，稳健增长，饮 料、烟酒同比转正，服装纺织同比放缓；3）“以旧换新”政策提振作用仍在，家电、家具、通讯器材维持较高增长， 仍是拉动 7 月限额以上社零同比增长的重要领域；4）即时零售、直播带货等渠道红利仍在，实物商品网上零售额增速 高于社零整体增速；5）汽车零售额同比转负，淡季销售呈现量升价减。 通胀数据仍然在底部区间震荡，需求复苏的基础仍需巩固。7 月 CPI 同比持平，主要因为食品价格下跌（受“猪周期” 影响）、高基数效应。核心 CPI 同比上涨 0.8%，涨幅连续 3 个月扩大。这表明剔除短期扰动的食品和能源后，中国居 民在服务、工业消费品等方面的基本消费需求仍在温和增长。

4）出口超预期增长，对美出口改善明显

7 月以美元计价出口金额当月同比 7.2%（前值为 5.9%），高于市场一致预期的 5.8%；进口金额同比增幅扩大至 4.1% （前值为 1.1%），环比上行 6.2%。在海外需求放缓背景下出口保持较高韧性，一方面受益于机电、汽车、集成电路等 优势制造领域具备全球竞争力；另一方面，企业自身加速拓展新兴国家和地区的市场；同时进口增幅进一步扩大，或 主要受益于内需稳步修复。

（2）港股上市公司：业绩增速处于历史较低水平，新旧经济结构分化明显

根据港股上市公司半年报（详见招证国际三份港股中报深度分析），2025 年上半年，全部港股公司收入下降 0.9%，净 利润增长 5.4%；全部港股公司（除金融、石油、地产）收入增长 0.5%，净利润增长 11.7%；恒生指数成分公司收入 增长 2.6%，净利润下降 1.3%。从过去 7 年的维度看，处于历史较低水平。

新旧经济分化明显。以信息技术、医药、可选消费为代表的新经济业绩增速亮眼，以能源和地产为代表的旧经济不景 气，结构分化明显。从中报反映的库存周期的角度看： 1）信息技术、可选消费（不含汽车及消费者服务）、必需消费（食品饮料）、医疗保健处于“主动加库存”周期，最 为景气； 2）工业（不含商业服务）、可选消费（汽车及消费者服务）处于“被动加库存”周期，可能存在产能过剩； 3）能源、公用事业、房地产处于“主动去库存”周期，为景气底部； 4）通讯服务业、原材料、工业（商业服务）、必需消费（不含食品饮料）处于“被动去库存”周期，供需格局逐渐改 善。

2、政策：增量有限，强调落地，支持新经济产业

中国目前继续实施更加积极的财政政策。其核心逻辑是通过政府“加杠杆”（扩大支出和投资）来带动企业和居民信心 回升，并在这一过程中，兼顾短期稳增长与中长期调结构、促改革、防风险的多重目标。 中国目前继续实施适度宽松的货币政策，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展。 其政策内容目标是保持货币信贷合理增长，推动社会综合融资成本下降，引导信贷结构调整优化，保持汇率基本稳定， 加强风险防范化解。 尽管目前的增量政策有限，但更加强调具体效果的落地和执行。随着美国迎来降息周期，中国国内财政和货币政策将 有更多空间，政策端有望持续发力，带来消费需求的边际改善，同时反内卷有望从供给端对顺周期板块带来中长期催 化。中美的经济政策将迎来“双宽松”共振。

产业政策方面，则是强调培育“新质生产力”，化解房地产风险。近期聚焦“人工智能+”。8 月 26 日，国务院《关于深 入实施“人工智能+”行动的意见》印发。《意见》围绕行业应用需求和基础能力供给协同推进，提出一系列政策举措。

3、流动性：持续流入，但短期波动更加剧烈

（1）市场资金面：内外资合力净买入

8 月外资、港资、内资共同增持港股。香港本地 ETF 是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，8 月香港本地 ETF 净流入 213 亿港元，年初至今合计净流入 541 亿港元。海外跟踪中国资产 ETF 是外资的较好代理变量，8 月外资净增 持 4.77 亿美元，去年 924 至今合计净流入 110 亿美元。南向资金 8 月延续净流入趋势，净买入 1122 亿港元，并且在 港股市场成交额占比进一步上行至 28%。

值得关注的是，港股市场吸引了大量长线资本积极参与 IPO 和配售。以中东主权基金如阿布扎比投资局（ADIA）为代 表的国际资本对港股投资仓位上升，并通过基金产品配置港股。长线资金对于 AI 与互联网等科技类公司以及消费行业 展现出极高的关注度和极大的投资热情。 资金需求方面，截至 8 月 31 日，港股上市公司 8 月融资需求为 301 亿港元，其中 IPO 与配售需求分别为 54 亿、227 亿，环比有所下滑。

（2）香港本地市场：流动性偏紧，有望边际改善

8 月 HIBOR 利率上升，市场流动性收紧，是港股未跟随 A 股走牛的主要原因。HIBOR 作为香港的市场化利率，衡量 资金松紧。8 月中旬到月底 HIBOR 快速上行，反映香港市场的流动性开始收紧。而流动性宽裕带来的“水牛”是本轮 港股上涨的重要逻辑，所以近期流动性趋紧，导致港股涨幅弱于 A 股。 由于香港实施联系汇率制度，当港元兑美元汇率触发 7.85 之弱方保证时，可能会导致维持汇率的压力，香港货币当局 不得不出手干预。这一轮流动性收紧核心传导逻辑是：汇率压力—金管局收回流动性—HIBOR 升高—汇率压力减轻。 具体来看：① 5 月港币走强，港府投放大量港币以来，香港利率一直维持在极低水平，港美利差（如 SOFR-HIBOR） 扩大，这为借港币存美元的套利带来大量空间。②大量的借港币，存美元套利，使得港币汇率走弱，一直维持在弱方 兑换保证附近，港府持续回收流动性。③金管局 8 月回收流动性，香港银行间总结余回落后逼近 500 亿的心理关口，5 月投放的天量流动性基本全部收回。④流动性收紧，HIBOR 快速上行，套息交易逆转，卖美元买港币平仓需求旺盛， 进一步造成港币流动性紧缩。

展望后市，流动性冲击或已告一段落。从汇率来看，汇率波动最剧烈的阶段已经过去，目前维持在 7.8 左右波动，可 能代表国际游资套息交易平仓动量最大时刻已经结束。香港银行业总结余维持在 540 亿元以上，意味着货币当局停止 资金净回笼。从 HIBOR 来看，本周前三个交易日 HIBOR 变化较大，随着汇率逐渐平稳，HIBOR 变化也趋于稳定。香 港市场的流动问题可能会得以缓解。

（3）国际资本流动性：美联储降息箭在弦上，有利于外资流入港股，但须关注美国短期流动性扰动

鲍威尔在备受全球关注的 Jackson Hole 央行年会上发表讲话，释放鸽派信号。相比于“控通胀”，美联储货币政策的 考量重点已经向“稳就业”倾斜。8 月美国非农新增就业 2.2 万（预期 7.5 万人，前值 7.3 万人），大幅低于预期；失 业率 4.3%（预期 4.3%，前值 4.2%），创近四年新高。8 月份全职工作数量锐减 35.7 万个，这是连续第二个月出现大 幅下降。与此同时，兼职工作职位飙升 59.7 万个，创下自 2 月以来的最大增幅。失业率未出现大幅飙升的原因是职位 需求减少的同时，劳动力供给（非法移民等）也减少，处于弱平衡。而美国经济已经释放出降温信号。受此影响，市 场对美联储降息预期升温。

在惨淡的非农数据公布后，目前备受关注的 9 月 FOMC 会议的降息概率几乎为 100%（89%概率降 25bps，11%概率 降 50bps）；若 9 月降息 25bps，则 10 月底继续降息的概率降高达 79.5%；到 12 月累计降息 75bps 的概率大幅攀升 至 73%。可以认为，美联储年内降息三次、累计降息 75bps 已势在必行，也是目前的基准情形。从资产表现来看，最 近一段时间美元指数下行、美债利率下行、黄金上涨，基本都是在反映这一预期。降息释放更多流动性，且利于国际 资本有望流向港股。

然而，美国经济预期弱而不衰，鲍威尔转鸽、非农大幅低于预期后降息预期强化，已经逐渐在市场定价中充分反应， 短期基本处于降息预期带来的美元流动性宽松环境下。但相比于降息本身而言，三个方面对国际资本流动性的影响更 值得特别关注： 第一，TGA 回补导致的短期流动性收缩。随着美国债务上限提升 5 万亿美元，其上限总额达 41.1 万亿美元，美国财 政部开启了财政部一般账户（TGA）重建计划。财政部回补 TGA 账户带来短债发行潮，叠加 Q3 美债到期规模比较大。 流动性冲击是 9 月最主要的风险点。截至 9 月 3 日，TGA 余额已从 7 月 9 日的 3110 亿美元升至 6619 亿美元。若要达 到与现金余额政策一致水平（8500 亿美元），则须增量约 2000 亿美元。与以往不同，本轮回补缺乏缓冲。美联储仍在 通过量化紧缩（QT）持续缩表（仅为 2023 年高点时的 15%），隔夜逆回购（ON-RRP）工具几近耗尽，银行受补充杠 杆率（SLR）的资本规则和账面损失限制，来自中日等海外买盘也明显退潮。本次发债将表现为直接从市场流动性中 抽取资金。流动性风险很可能对于本来就处于估值高位的美股造成压力。后续可重点关注 9 月的 FOMC 会议可能会讨 论如何调整 SLR 这一限制银行风险的监管指标；以及美联储的 QT 缩表进程何时结束。微观层面，如果流动性问题无 法得到缓解，财政部发债就不得不依靠银行准备金，届时银行准备金可能会降至引发流动性紧张的水平。建议跟踪 SOFR-IORB 利差、三个月美国国库券利率-OIS 利差等流动性指标。

第二，年内降息路径不确定，关注 9 月 FOMC 会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图。尽管降息悬念 不大，但焦点在于此次降息幅度是 25bps 还是 50bps。考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性， 市场对 12 月是否继续降息的分歧较大。目前市场主流预期是年内至少累计降息 75bps。9 月议息会议美联储给出的指 引可能是短期市场修正降息预期的关键。如果 9 月指引整体比较偏鸽派，提升市场对年内降息预期（如降息三次），则 降息交易会延续。随着美债利率和美元汇率走低，外资有望进一步流入中国资产，成为推动港股上行的动力。 第三，近期特朗普罢免美联储理事的风波加重了市场对美联储独立性的担忧。如果这件事情进一步持续发酵，可能导 致市场避险情绪升温，推升黄金的同时或引导美债利率上行，这可能是导致短期国际游资波动的因素之一。

（4）南向资金：短期流向波动加剧，有望继续发挥支撑作用

今年以来，南向资金持续流入港股。到 9 月 3 日，年内累计净流入已经突破 1 万亿港元。2025 年至今南向资金在港股 中的平均成交额比例已经升至 30%左右。

南向资金流向的日度波动在近期有所加剧。8 月南向资金净流入 1121.5 亿港元，比 9 月份 1356.5 亿港元边际上有所 下滑。主因：1）国内浮盈资金获利了结。2）AH 股溢价率一度创 6 年新低：由于前期港股跑赢 A 股，AH 股溢价率 曾下探至 122%左右的水平，低于 125%的心理点位。3）权重股的盈利下修：市场担忧“外卖补贴大战”对于互联网巨 头盈利的负向影响。在 8 月财报季，美团等互联网公司中报大幅低于一致预期，Q3 指引也不容乐观。也引发了对其他 权重股之盈利预期及股价的连锁反应。4）人民币升值。我们认为，这些因素偏短期扰动。中长期在港股配置价值凸 显、中国国内剩余流动性充裕的环境下，预计南下资金有望继续流入港股并对港股起到一定支撑作用。

4、估值：港股仍然处于估值洼地

港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位。截至 2025 年 9 月 4 日，恒生指数市盈率（TTM）为 11.2 倍，显著低 于标普 500 指数的 28.2 倍，纳斯达克指数的 40.4 倍，沪深 300 的 13.9 倍，日经 225 的 19.9 倍。股息率达 3.5%，其 中银行、电信等高股息板块股息率普遍超过 5%。而恒生指数当前 ROE 为 11%，处于全球中游，说明与全球主要市场 比存在明显低估。从风险溢价角度看，以十年美国国债收益率作为无风险利率计算，港股当前风险溢价为 4.8%，显著 高于标普 500 接近 0%的水平，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势。若以十年期中国国债收益率作为无风险利 率基准，恒指的 ERP 为 7.13%，高于沪深 300 的 5.83%，对于南向资金来说也具有较大的吸引力。

从历史估值分位数来看，当前恒生指数市盈率位于过去 10 年 70%分位数水平，接近 10 年均值加 1 个标准差。从自身 历史纵向比较来看已有一定修复，这是由于今年市场的反弹，凸显了市场对港股价值的认可。然而，如果从上市以来 多轮牛熊周期的时间维度看，恒指的 P/E 分位数为 47%，不到历史均值（12.4 倍），估值水平并不算高。

二、市场风格：大小盘风格偏均衡，成长风格相对占优；板块结构轮动显著

风格是市场投资考量的重要因素。我们将港股的市场风格分为 4 类。而风格类别通常受到不同的经济和金融指标影响。 港股作为离岸市场，通常地，当中国的剩余流动性充裕的时候，小盘风格占优，反之则大盘风格占优；而当外资净流 入增加时，往往大盘股能获得相对收益。在中国宏观经济上行期，或美债利率向上时，市场偏好短久期资产，主要表 现为价值股行情，反之则是成长股风格主导市场。

1、剩余流动性和外资流入增加：小盘和大盘风格均有机会

以恒生等权重指数-恒生指数的差值来衡量港股的大小盘风格。当该差值向上，说明等权重衡量的表现优于权重，即港 股的中小盘跑赢了大盘股，此时小盘风格占优。因此，这一差值的走势相当于小盘风格的变动。 以 M2-社融增速的差值来衡量中国的剩余流动性。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常领先一个季度左右）， 市场呈现小盘风格，反之则呈由大盘风格主导。由于当美元走弱，外资更倾向于净流入新兴市场。因此，我们以美元 指数来衡量外资的流入趋势。当外资流入时，大盘风格跑赢，反之则小盘风格占优。

2024 年以来，在港股市场由大盘风格主导。一方面，中国剩余流动性从 2023 年开始就持续下滑并维持低位；另一方 面，美元指数自今年开始趋势性走弱，外资流入。这些宏观环境都有利于大盘股行情。我们判断，未来美元指数还有 下行空间，因此外资流入港股的趋势不变，这对大盘股依旧有利。但同时，中国的剩余流动性最近一个季度已经开始 呈现上行趋势，小盘股可能也将迎来投资机会。在两种力量的均势作用下，港股的大小盘风格未来一段时间趋于均衡。

2、经济周期探底和美债利率向下：成长风格仍占优

以港股通价值策略-成长策略指数的差值来衡量港股的价值和成长风格。当该差值向上，说明等价值股的表现优于成长 股，此时价值风格占优。因此，这一差值的走势相当于价值风格的变动。 以中国 PPI 累计同比增速来衡量中国的宏观经济周期（尤其是上游）。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常 领先半年到一个季度左右），价值风格跑赢，反之则呈由成长风格主导。由于当美债利率下行时，利好长久期资产，此 时股市估值水平也会抬升，因此成长风格往往具有优势，反之则短久期的价值风格更强势。

2024 年以来，在港股市场均衡风格转向由成长风格主导。一方面，中国 PPI 增速持续下行；另一方面，美联储自 2024 年 9 月开启降息，美债利率下行并在 2025 年维持。这些宏观环境都有利于成长股行情。我们判断，由于 PPI 是 先行指标，过去半年的下行态势仍将影响市场风格；预期今年 9 月美联储将开启降息周期，2 年期美债利率向下。因 此，未来短期的港股市场，成长风格仍然占优。如果此后 PPI 触底拐头向上，则价值风格的机会也会渐显，中期的市 场风格将逐渐偏向均衡。

3、市场板块特征：行业轮动明显

虽然今年恒生指数整体涨幅可观，但深度分析后可以发现“震荡+结构”两个特征显著：1）以恒生指数、恒生科技指 数衡量的港股整体表现，在年初 1-3 月完成了绝大部分涨幅，后续 5 个月恒生指数小幅走强，恒生科技仍在区间震 荡。2）今年市场仍是结构市，港股经历了“科技/互联网→新消费→创新药→上游原材料”的板块快速轮动，如果在 每轮行情中选错了行业配置，可能会跑输大市。 从交易拥挤度角度看，以互联网平台公司为主的可选消费板块成交额占比位于“9/24 行情”以来相对低位，仅为 23% 分位；金融、资讯科技、医疗保健成交额占比分别位于 59%、60%、81%分位，而原材料行业相对拥挤，成交额占比 位于 96%分位。呈现结构分化。前期市场预期低、滞涨的互联网板块可能迎来补涨机会。

三、配置方向：“三进攻”（科技、有色、非银）+“两底仓”（困境反转、红利）

基于行业比较和选择，我们建议在战术资产配置（TAA）上采取 “三大进攻”，即积极挖掘科技、有色和非银三大板 块的弹性和投资机会；在战略资产配置（SAA）上维持“两大底仓”，长线资金可配置“困境反转”策略（以必需消 费等行业为代表）及高股息策略的相关标的。

1、科技股：成长品种——中短期“利空出尽”反弹+长期增长弹性

基于当前港股市场风格因子判断，成长风格的相对收益胜率依旧更高。而前期市场表现较为强势的创新药板块，可能 面临叙事预期过高、高估值和阶段性回调压力。因此，成长股的结构性机会有望向科技板块轮动。我们建议首先关注 恒生科技指数成分股，其中互联网行业相关公司有较大投资机会。 中报“靴子落地”，港股互联网巨头盈利压力逐渐被市场预期消化。4 月以来，以阿里巴巴、京东集团 和美团为代表的互联网巨头，陷入了“外卖补贴大战”，竞争格局恶化，盈利压力凸显。市 场担忧主要来自两个层面，首先是大额补贴与激烈竞争会对公司盈利带来显著影响，体现为利润率下降、现金流恶化。 更深层次的担忧是，外卖大战所需大量的现金流与资本开支，可能对本就处于导入期、需要大量 CAPEX 的 AI 业务产 生挤出效应，从而引致中国互联网企业落后于全球 AI 化的浪潮。这一叙事伴随着 5 月 H20 限售达到顶峰，对港股科技 板块产生了明显压制。从中期财报来看，京东、美团、阿里三家大厂在外卖与闪送业务上均出现了盈利下行。尤其是 美团业绩受到影响最大。低于预期的盈利数据和 Q3 指引，带来短期的股价调整。然而，随着市场对利空因素逐渐充分 定价，或迎来“利空出尽”时刻。然而，从 AI 业务来看，阿里云业务与资本开支远好于市场预期（云业务营收 334 亿 元，同比 25.8%，高于市场预期的 20.8%；CAPEX 达 387 亿，创历史新高，高于市场预期的 292 亿），外卖对于 AI 的挤占逻辑被证伪。市场短期过于悲观的预期有望修正。

AI 及互联网的港股公司有基本面支撑，景气持续性可期，市场对于盈利预期过于悲观。2025 年中报显示，港股 AI 及 互联网公司收入增速为 3 年来最好；即使在外卖业务拖累业绩的情况下，板块整体净利润增速同比也有所提升。盈利 能力仍处历史较高水平。资本开支/营收比率显著上升，自 2023 年起持续处于扩张水平，属于成长性资本开支。战略 扩张意愿强，为未来增长注入动力。

科技股是中长期极具弹性的配置品种。从中期来看，在资金面主导的市场中，流动性改善对股价的推动作用往往大于 基本面或盈利指标。在板块轮动的背景下，港股互联网行业具备补涨机会。就长期而言，科技产业是未来中国新经济 的增长引擎。以 AI 为代表高科技行业对产业链上下游、软硬件供应链的拉动作用明显。并且，科技行业受宏观经济周 期影响较小，长期配置价值仍然很高。 同时，由于当前市场大小盘风格较为均衡。除关注科技龙头大盘股外，还可以对细分赛道领域“小而美”公司增强研 究。因此，我们建议关注科技板块内的高端制造赛道的成长弹性。中国作为工业门类齐全的制造业强国，在全球高端 装备制造产业链中竞争优势突出，具备国际比较优势。

港股高端制造业公司的最新财报显示，自 2023 年起，产业景气度提升，高端制造公司的经营杠杆显现，净利润增速 就持续超过收入端。在行业扩张，整体存货增加的情况下，存货周转率相对稳定。说明行业处于“主动加库存”周 期，供需格局良好，高景气度有望延续。同时，高端制造类公司研发费率稳中有升。自 2023 年起，其 CAPEX/营收比 率就一直处于扩张水平。这意味着行业正面临扩张、更新设备或研发新产品等重大决策，加大对未来的成长性投入。 行业的增长具备可持续性。尽管与 A 股相比，港股高端制造业标的相对较少，但也不乏优质成长标的。例如人形机器人、自动驾驶和锂电池等细 分行业的产业链，有较多值得深度挖掘相关公司。 1）人形机器人行业方兴未艾。从需求端来看，工业升级、老龄化与家庭服务驱动对人形机器人的需求爆发。就供给端 而言，AI 融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。以优必选为代表的人形机器人公司技术领先。 2）自动驾驶在政策法规突破与顶层设计、技术迭代、成本优化、市场需求增长、商业化落地、产业链协同与资本助推 的驱动下，极具市场潜力和成长空间。

另外，从市场的稀缺性来说，港股还具备许多 A 股没有的科技标的（如腾讯、小米等），在科技板块有其独特的市场优 势。这也成为吸引南向资金买入的关键。

估值方面，港股科技板块整体估值水平不高。目前，恒生科技指数的市盈率为 21.9 倍，处于 5 年历史 23.9%分位水 平。与美股和 A 股相比，恒生科技指数的整体市盈率水平为纳斯达克指数和 A 股创业板指数的 54%。个股之间的估值 折价差异则更加显著。

2、有色金属：周期博弈——仍然具备上行弹性

我们判断，有色金属周期仍然具备右侧上行空间。板块整体的 tailwind 主要基于三方面： 1）美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。 2）流动性：流动性宽裕推升通胀预期，且降低全球经济需求衰退风险。 3）美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段，有色金属价格与实际利率通常负相关。

具体品种上:

（1）贵金属：受益于避险属性和央行购金

①黄金还受到避险属性驱动。美联储理事 Lisa Cook 被解雇后，市场担忧特朗普可能通过任命忠诚派“堆叠美联 储”，削弱美联储的独立性。贵金属也可以作为美联储信誉潜在恶化风险的对冲品种。 ②黄金还演绎着对抗货币超发和央行购金两个长逻辑。货币超发方面，全球重要经济体都在央行的配合下进行积 极的财政扩张：美国“大而美”法案落地，预计在未来十年内使美国债务增加约 3.3 万亿美元债务；中国将实行 “适度宽松”的货币政策与更加积极的财政政策；欧洲则以德国为首开启新一轮财政扩张。各国央行持续购金为 金价提供强支撑，2025 年上半年全球央行净购金量达 123 吨。8 月中国央行公布购金数据，已连续 9 个月购金， 7 月购金 1.86 吨。

③短期，黄金价格的 3 个月隐含波动率已经从四月份 3400 美元高点时的 21%以上，显著下降至 15%左右。这一 水平接近年初突破 2000 美元以来的低位区间。低波动率意味着现在通过买入看涨期权做多黄金，成本较低。这有 利于做多资金流入，支撑金价。

（2）基本金属：整体都受益

白银供需较紧，且金融属性大于工业属性，走势也与黄金相关，在牛市末期弹性更大。铜矿产量收缩，供需格局 较好，为铜价提供支撑。

（3）小金属：供需维持紧平衡

此类金属市场规模小，价格受外部资金影响大。受益于美联储降息带来的全球流动性充裕，市场风险偏好上升。 属于补涨标的。可关注稀土、铀、锑、钨、钼等相关公司。但应注意，其波动性也更高。

3、非银金融：β增强品种

非银板块在历次行情中β属性突出，其股价本轮中国股市上涨的行情中未完全反应，仍有上行空间。

（1）券商板块：自营、经纪、两融等业务全面开花，弹性大

中报业绩普遍向好，目前沪深京市场成交量达到历史高位（日度连续突破 3 万亿元），两融余额重回 2 万亿元，经纪业 务景气度高。

（2）保险公司：利差上行，推动内含价值增长，估值偏低

权益类投资规模占比维持高位，TPL 账户显著受益于指数突破。保险公司在二级市场掀起了举牌潮，不断增持高股息 股票。另外，部分公司通过设立保险系私募证券投资基金的形式，加大了对股市的长期投资。股市上涨不仅带来盈利， 未来也有望转化为对股利支付。困扰保险公司的利差损风险有望改善。前期热卖的储蓄险产品预定利率高，而债券利 率呈现下行，有利差损风险。然而，一方面，资产端由于股市上涨，投资收益较好，弥补了债市利率下滑的负面影响。 另一方面，在负债端，主要保司都在力推分红险转型，其收益由固定收益和浮动收益构成，从而改善了普通寿险承诺 收益过于刚性的风险。最近中国的保险预定利率再度下调，保险公司负债端成本进一步下降。利差有望持续上行。 代理人渠道由于受到“报行合一”政策影响，产能有所下降。但不过经过最近几年的清虚和代理热渠道改革，目前主 要保司代理人数量初现止跌企稳态势。消费型险种的业务也将持续扩张。 去年国务院出台了针对保险业的“国十条”，保险业央企也在去年集体更换了“一把手”。国家希望保险业在养老、医 疗支付、资本市场建设等社会经济稳定发展重大议题中发挥更大作用，行业未来仍有成长空间。 并且，港股保险估值显著低于 A 股，存在补涨逻辑。短期需要注意下半年业绩高基数效应，给盈利预期造成的扰动。

4、“困境反转型”策略：进可攻，退可守，适合长线资金左侧布局做底仓

所谓“困境反转”，指的是行业或公司在经历了一段时间的经营困境或财务困境后，通过采取一系列积极措施成功扭转局 面，实现业绩复苏和股价上涨的现象。这种反转通常伴随着投资者对公司前景的重新评估和乐观情绪的回归。港股的 “困境反转”策略，可以重点关注必需消费等板块。

港股必需消费正在迎来景气度的拐点。1）业绩拐点：业绩经过 4 年下滑，增速为近 4 年最好。净利率显著提升至 8 年 来最高水平。ROE 止跌回稳。2）供需格局改善拐点：疫情后，消费行业受到冲击。由于需求下滑，商家的压货行为 导致透支未来的销售。进而造成库存高企、营运资本占款较多、周转率下降的困境。从库存周期的角度看，2022 年起， 行业就呈现上半年去库存、存货周转率上升，下半年加库存、存货周转率下降的循环。存货周转率在 5~6 附近反复波 动。然而，近一年来，去库存的时候存货周转率的改善幅度好于往年，加库存的时候存货周转率的恶化幅度弱于往年。 也就是说，补库行为并不再显著引致存货周转率恶化。说明供需格局逐渐好转，行业正在从“被动去库存”向“主动 加库存”过渡。从宏观背景看，中国居民正在经历从“预防性储蓄”到“适度消费”的心理转变。疫情后，部分居民 因对未来收入和支出的不确定性预期，倾向于增加储蓄、减少消费。随着消费者对经济增速换挡的“新常态”逐渐适 应，边际消费信心正在得到重塑，预防性储蓄的动机有所减弱，这为消费复苏提供了重要的基础。 与基本面的改善形成鲜明对比的是，估值水平和市场关注度仍处于低位。目前恒生必需消费行业指数的 PE-TTM（剔 除负值）仍处于 10 年历史最低的 20%分位，可能存在明显低估。虽然必需消费行业的回款账期目前仍处于历史较低水 平、ROE 仍有提升空间、企业扩产意愿不强，但是随着必需消费行业的复苏拐点到来，市场逐渐出清。现金流和资本 开支的问题也有望迎刃而解，迎来“困境反转”时刻。

中长期看，消费行业增长可持续性强。龙头竞争优势强，护城河宽。行业竞争格局有望迎来改善。即便在经济或行业 持续低迷的情况下，行业龙头也可以通过市占率提升和利润率提升，从而实现反转式增长。龙头的竞争优势得以巩固， 从而实现可持续的增长。板块历史上牛股频出，在基本面平淡及行业关注度极低时往往是逆向投资者提前考虑的较好 时机。因此，退可守、进可攻，是较好的底仓品种，建议长线资金左侧布局。

5、高股息策略：仍具性价比的底仓品种

目前恒生高股息率指数的股息率为 6.11%，对于低风险资金来说，仍有配置价值。从机会成本的角度看，目前中国 10 年期国债的利率为 1.8%左右，分红险预定利率为 1.5%，人民币 5 年定存利率仅 1.3%。港股的红利股对于南向资金具 有很强吸引力。

港股高股息公司基本面和分红能力稳定，高股息仍可持续。我们从财报趋势发现，全部 4.5%以上股息率的港股公司净 利润比较稳定。经营性支出和资本性支出都有压降，有利于分红。

港股高股息策略除显性的红利收益外，亦有潜在资本利得空间。我们可以从南向资金的增量视角来理解这一策略。中 国的社保、险资、公募固收+、银行理财子和 ETF 等被动投资等资金稳步增长。同时，当前中国债市却正在走弱。“看 股做债”、“股债跷跷板”效应下，稳健资金的债券仓位开始向股票配置转移，成为红利股关键增量资金来源。7 月， 中国居民人民币存款减少 1.1 万亿元，同比多减 7,800 亿元；而同期，非银存款新增 2.14 万亿元，同比多增 1.39 万亿 元。随着银行存款利率跌破 1%，居民投资其他资产类别的意愿增加。以中国居民投资金额最大的银行理财市场为例， 2025 年 7 月银行理财规模约 31 万亿元，其中绝大部分为固收产品。而在“低利率”与“资产荒”背景下，固收理财 收益持续缩水，银行理财子为维持产品的吸引力、留存客户，需要寻找更高收益的品种。然而，资管新规后，银行理 财业须打破刚兑、缩减非标、禁止资金池。因此，“固收+”产品开始占据主导地位，规模占比升至约 56%。7 月固收+ 新发规模 3,300.84 亿元，高于纯固收产品的 875.68 亿元。这类产品通常可以将 0~20%仓位投资于权益市场。虽然 当前中国居民资产并未“跑步入市”，但以银行理财为代表的机构资金提高权益投资比重，形成了被动的“存款搬家”。 受制于银行等机构本身的权益投研实力，这类投资大多采用“自上而下”选股策略，作为南向资金，增配港股高股息 意愿强烈。

从国际资本视角看，随着美联储降息落地，美债收益率进一步下跌，对于外资投资红利股也将是利好。与全球其他市 场比，恒生高股息率指数的股息率水平和估值具备吸引力。

此外，需要注意的是，目前中期报告后，许多港股公司的股息率可能被低估。我们统计，股息率 4.5%以上的港股公司 在今年中期股利分派率仅 2.3%，远低于去年同期 19.8%，但这主要受去年 4 月“国九条”特殊背景影响。由于去年上 半年当局鼓励上市公司分红，为响应号召，上市公司 2024 年中分红率高，而 2024 年末分红率低。但从全年来看，分 红率则仍然稳定在 40%多的水平，并未显著提升，这相当于把去年年底的分红提前至了年中。这一效应可能造成在今 年中期股利政策以后用 TTM 数据来计算股息率时，股息率（TTM）的计算值低于真实水平。 对于主动型投资者，还建议将财报状况与公司治理、经营战略结合，进行综合分析，选出分红政策好，高股息率可持 续的红利股标的。

编辑：火腿肠