2025年宏观深度研究：今年财政发力的特点、前景及影响

1. 要点概览

近期财政发力更积极，打破表观财政支出“顺周期”惯性

去年 4 季度以来，财政支出和净融资同比均明显抬升，广义财政政策一定程度上打破了此 前的“顺周期”惯性、执行层面出现“明稳实松”的迹象。政府债券发行保持较快节奏， 且地方政府收入增长边际企稳，助力财政政策实质性扩张。去年 4 季度到今年上半年 3 个 季度间，政府债同比多增达到 5 万亿元，相比此前三个季度的同比少增 5,732 亿元大幅扩 张，3 个季度的发行规模就已经比肩 2020 年疫情影响最严重时期的全年新增幅度（5.8 万 亿）。同时，表观广义（中央+地方）财政支出从去年 1-3 季度的-0.8%，跳升至去年 4 季度 的 15.7%，并在今年 1-7 月维持了 9.3%的同比增速。由此，广义财政支出在 2021 年来首 次持续超过同期名义 GDP 增长，实现了财政政策实质性扩张（即对总需求起到额外拉动的 作用、而非形成拖累）。

润物细无声——“准财政”发力渠道多样化、碎片化

去年 4 季度后财政政策陆续再度启用、开通多个新渠道，如地方债置换、多轮消费补贴、 银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金融工具等，但每项支持政策的 单体金额均相对温和。虽然 2021 年以来各大会议对财政政策取向的表述大体一致，即在积 极基调的基础上强调加力提效，但去年 9 月政治局会议后，财政政策实际执行呈现出“明 稳实松”的特点。随着政策工具的多样化、综合体量上升，财政政策稳增长、稳预期的实 际效果明显提升。

政策重点转换：相对轻基建、地产；重民生、防风险——补充现金流效果优 于拉动（投资）需求

虽然去年 4 季度后表观广义财政支出增速较高，但剔除银行注资和债务置换（即不形成实 物工作量）后，财政支出力度更为温和、和表观支出增长出现分化——这在今年 5 月后更 为明显（5-7 月广义财政支出同比增长 12.1%，但调整后财政支出增速下降至 1.6%）。然而， 去年 10 月以来，总计 5,000 亿元的银行注资特别国债和总计 4.95 万亿的政府债置换对提 振实际经济现金流成效较为显著，今年 M1 同比增速从 2 月 0.1%的低点上升至 7 月的 5.6% 即为例证。 在实际提振总需求的财政支出中，重点也进一步向民生、消费类需求倾斜。一方面，消费 品“以旧换新”政策补贴总额从去年的 1,500 亿元扩大至 3,000 亿元，支持设备更新的资 金规模亦从 1,500 亿元增加至 2,000 亿元。另一方面，财政补贴呈现更多“投资于人”的趋势，今年以来新增育儿补贴 和学前教育补贴（合计年化补贴规模约 1,600 亿元左右），养老补贴亦有望在年内落地，公 共卫生财政补贴标准小幅提升。

政策展望：积极“底色”有望保持，关注新型政策性工具等落地效果

如果仅从两会支出目标推算财政力度，则 2020-24 年间对财政支出的预测均会和实际走势 出现较大偏离。我们认为，随着政策积极性、灵活性、多样性明显上升，对下半年财政政 策力度应采取更为积极、开放的态度。今年广义财政发力明显前置，使市场对下半年财政 政策是否仍有“余力”产生一定的分歧——按照两会预算简单推算，8-12 月广义财政支出 增速将从前 7 个月的 9.3%放缓至 2%左右。此外，较悲观的预测者提出，在地产需求环比 再度放缓、税收增长偏弱的趋势下，下半年财政支出的资金来源可能再度趋紧，财政支出 走势可能回归“顺周期性”。然而，如果透过现象看本质，回顾去年 4 季度来财政政策在政 策取向和实际效果上的明显变化，则有理由相信较为积极的“准财政”取向有望维持。虽 然预算余额可能不足，但近期推出的新型政策性金融工具、及跨年度预算的灵活性均可能 为更广义的财政政策继续稳增长、稳预期提供持续支持。

去年 4 季度以来的政策组合较好地解释了经济与市场的走势

首先，财政总体取向更为积极，但货币“总量”政策宽松节奏有所放缓，部分解释今年“股 债跷跷板”平衡的变化——即股权资产表现好于国债。2021-24 年间，虽然总需求受到疫 情、地产去杠杆等不利因素的冲击而持续低于趋势，但由于财政支出增长承压，财政政策 实际上“顺周期”出现了紧缩，而货币总量政策、如降准降息等频次更高，债券利率下行 较为“顺畅”。然而，今年财政实际力度的变化，令此前一致预期较强的“债牛”出现边际 松动，而此前一致预期较弱的股权资产表现出现反转。 此外，财政支出更注重消费、现金流补充，而非集中在基建投资领域，也解释了实体经济 和市场流动性均明显改善，但基建投资增长仍总体偏弱的“分化”走势——权益市场的超 额收益更多集中在结构性增长板块、而非基建拉动的周期板块亦为印证。财政支出在形成 投资、资本开支和融资需求后会产生信贷资产、与配置债券的资金形成“竞争”。然而，由 于本轮财政宽松不具备这一特征，所以虽然近期股市估值明显修复，但相比财政支出大力 推升基建的周期而言，对债券配置的分流效果相对温和。这是因为，财政支出的投向更注 重现金流补充和消费/民生领域，对信贷需求（即债券资产的最重要“竞争性”配置）的提 振相对温和。 虽然“反内卷”短期对抑制价格进一步快速下行可能有一定帮助，但财政支出持续发力、 并同时提振实体经济需求，对稳定物价、提振周期性板块预期，以及增强市场表现可持续 性均将大有裨益。短期内“反内卷”可能会温和推升 PPI，但若配合财政政策提振需求，反 内卷政策有望取得更好成效——2015-17 年供给侧结构性改革期间，财政和货币政策宽松、 PSL 拉动基建投资和棚改货币化等拉动总需求回升，方可理顺上游价格的传导，推动全社 会的盈利能力回升、而非集中在少数行业。

2. 第一部分:近期财政发力更积极，打破表观财政支出“顺周期” 惯性

去年 3 季度以来，政府债券发行保持较快节奏，政府债净发行同比明显多增。今年两会预 算公布的新增政府债规模 11.9 万亿元，同比多增 2.9 万亿元；而在去年 4 季度至 今年上半年共 3 个季度间，广义财政部门新增债券融资规模合计达到 12.8 万亿元，较此前 3 个季度的 8.3 万亿元环比大幅扩张 53.6%；同时，在去年 4 季度至今年上半年仅 3 个季度 间，广义财政新增债券便同比多增 5 万亿元、3 个季度间多增体量几乎已经比肩 2020 年疫 情影响最大时期的全年新增幅度（5.8 万亿元）。政府融资高增，显示财政政策更为积极有 为。

2024 年 11 月 8 日，人大常委会提出 5 年总额 12 万亿元的“化债”计划，且发行较集中在 去年 4 季度和今年上半年间，很大程度上驱动了去年 4 季度以来的财政融资扩容。虽然化债计划横跨数年，但 从发行进度看，化债执行积极有效、发力也较为集中。在去年 11 月 8 日的发布会上，财政 部宣布人大常委会批准新增 6 万亿元地方专项债额度置换地方政府存量隐性债务（2024 至 2026 年，3×2 万亿），2024-2028 年每年从新增地方专项债额度中安排 8,000 亿元置换隐 性债务（5×8 千亿），以及允许 2 万亿元棚改相关隐债展期至 2029 年后偿还。 此后，今年两会亦宣布发行 5,000 亿元特别国债用于补充商业银行资本金。由此，用于支 出的债券融资以外、去年 10 月来的政府债发行也包含了 5,000 亿元的银行注资特别国债和 总计 4.95 万亿的置换债，贡献了很大一部分的政府债新增，有效补充了地方政府和金融系 统现金流，为金融风险“托底”。而今年前 8 个月，地方政府合计（新增）发行用于化债的 专项债券共 2.9 万亿元，其中（每年 2 万亿额度中的）置换债已累计发行 1.93 万亿元，而 地方（原有）发行用于化债的特殊专项债约 9,623 亿元，已超过全年 8,000 亿元化债新增 专项债额度 2 成有余，显示财政政策在执行上真正做到的“前置发力”、在已有 逆周期调节的政策框架中具有突出紧迫性。

同时，收入端“失血”最严重的土地出让收入也出现企稳迹象，令加大融资对支出增长的 推动更为“显性化”——而非主要用于补充收入下行而难以形成新增支出。2020 年下半年 地产去杠杆以来，土地出让收入偏弱持续对政府的综合财力形成压制：2021-2024 年间， 地方政府性基金收入累计下行 33.7%，且 2022~24 年间连续 3 年录得两位数负增长，与 2016-19 年间年均近两成的较快增长形成鲜明对比。即使中央+地方政府债净融资 额从 2020 年的 8.4 万亿上升至 2024 年的 11.3 万亿，广义财政支出增长仍然连年低于年初 预算增速、以及名义 GDP，形成实质意义上的财政紧缩。然而，今年这一矛盾 有所缓解，国有土地使用权出让收入同比降幅从去年全年的 16%大幅收窄至 4.6%，主要归 功于 1-2 线城市土地成交占比的上升。根据中指研究院数据，今年 1-7 月一二线卖地收入占 比 59.2%，显著高于去年全年的 45.7%、为 2017 年以来的最高值；同时，一二线卖地收入 同比增速亦有上行，今年前 7 个月同比增长 24.5%，快于去年全年的-27.1%。 财政收入企稳背后的一大支撑因素，是名义增长企稳，地产周期对增长的拖累下降，而“亢 奋度”正常化的中国地产市场，回归“高质量发展”的本质，在需求端也显示出分化走势。

综合融资端（政策）和收入端（周期）的变化，财政支出增长出现了 2020 年来第一次持续 回升的态势——去年 4 季度以来（表观）广义财政支出疫情来首度持续性超过同期名义 GDP 增长，实现了财政政策的实质性扩张。财政部口径下的表观广义（中央+地方）财政支出从 去年 1-3 季度的-0.8%，跳升至去年 4 季度的 15.7%，并在今年 1-7 月维持了 9.3%的同比 增长，明显快于去年同期的-2%和今年上半年的名义 GDP 增长 4.3%。值得注意的是，表 观的广义财政支出增长包含补充银行资本金的特别国债和 8,000 亿元额度的地方债置换支 出，但不包含每年用于置换地方政府存量隐债的 2 万亿特殊再融资债。但是，即便在剔除 用于银行注资的资本金 5,000 亿元、以及用于化债的特殊专项债发行额 7,954 亿元后，今 年前 7 个月广义财政支出仍实现温和同比扩张 4.1%，与名义 GDP 基本持平。 表观广义财政支出增长超过 GDP 的含义是，占 GDP 总额近 30%的政府部门需求对总需求 起到了额外拉动的作用、而非形成拖累。有关表观财政支出以及调整后（即 除去置换债和资本金补充资金后的）财政支出的分化走势及其对经济和市场的影响。

3.第二部分:润物细无声——“准财政”发力渠道多样化、碎片化

去年 4 季度后，财政政策陆续再度启用、开通多个新渠道，总体呈现渠道多元化、政策实 际执行“明稳实松”的特点。虽然自 2021 年以来，政治局会议、两会和中央经济工作会议 等各大会议对财政政策取向的表述大体一致，即在积极的基调基础上强调加力提效，但去年 9 月政治局会议以后，财政政策的实际执行更加积极、呈现“明稳实松”的特 点。现有渠道之外，去年 4 季度后广义财政政策再度启用、陆续新增多个新渠道，包括地 方债务置换、多轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金 融工具等，但每项支持政策的单体金额均相对温和。具体看，

再度更大规模启用置换债助力地方政府化债。同时，专项债用途进一步放松，为地方 政府现金流带来明显的“托底”效益，缓解政府与企业间的应收账款问题。2015-18 年间，中央支持地方进行第一轮隐性债务化解，期间地方政府共计发行 13.7 万亿元的 置换债，占 2015 年 GDP 的 20%。去年 11 月人大常委会再度更大规模启 用置换债，助力地方政府化债：新增 6 万亿地方专项债限额置换地方政府存量隐性债 务（2024-26 年每年 2 万亿），并从 2024 年开始连续 5 年从新增地方政府专项债券中 安排 8,000 亿元用于置换存量隐性债务，2024-2028 年合计提供 10 万亿的化债资源。 叠加专项债“自审自发”试点扩容、棚改相关隐债到期等举措，地方政府现金流压力有所 改善，地方政府与对手方（企业）间的应收账款拖欠问题也有所缓解。

再度启用政策性银行补充“准财政”资金——“新型政策性金融工具”或将于今年 3 季度落地，首批额度 5,000 亿元，用于补充多个重点支持领域投资项目的资本金、支 撑“准财政”力度进一步扩张。历史上曾推出两轮专门的政策性金融工具为重大项目 补充资本金，分别为 2015-17 年的 2 万元专项建设基金、以及 2022 年 7-11 月合计约 7,400 亿元的政策性开发性金融工具，对投资产生 3-6 倍的拉动，规模占当年基建投资 总额的 20%左右。今年 4 月政治局会议再度提及设立新型政策性金融工具，有望对“准 财政”力度进一步扩张起到至关重要的作用。具体看，本轮新型政策性金融工具资金 可能更多通过政策性银行发债融资（非基础货币渠道）的信贷派生机制，具有财政贴 息、利率低和杠杆效应突出等特点，投向领域涵盖科技创新、扩大消费、稳定外贸等， 且如果外需波动加剧，不排除支持范围后续进一步扩容至城市更新、服务消费等领域 。

消费品以旧换新补贴多次加码+补贴范围扩容。消费品“以旧换新”政策补贴总额从去年 的 1,500 亿元扩大至 3,000 亿元，电子产品、家电品类均有扩容。我们估算，考虑递 减效果假设带动额外消费额的拉动系数在 1.5-2 左右，“以旧换新”或带动社零年化增速 0.9-1.2 个百分点；从社零数据来 看，今年 3-6 月，以旧换新相关品类社零增速维持在 9-14%的高增速，明显强于整体 社零增速。往前看，如果后续财政能够转为补贴高频服务消费，对本身更 具反弹动力的消费（如必需品消费、新消费、服务消费等）补贴成效或将事半功倍。

保障民生及促消费结合，加大生育养育保障力度，落实千亿生育补贴。中央财政提供 育儿补贴、学前教育补贴以及养老补贴，根据我们估算，仅育儿补贴一项年化补贴额 约为1,000亿元，年化生育补贴金额1,200亿元，约为该群体总可支配收入的约为2%~3%；学前教育年化补贴规模约 1,000 亿元， 养老补贴亦有望在年内落地、公共卫生财政补贴标准小幅提升。此外，9 月 1 日起针 对个人消费信贷及服务业经营主体贷款提供 1%的财政贴息，财政贴息规模可能约为 200-300 亿元，实质效果上或等同降息，亦有望在一定程度上有助于减轻利息压力、 改善居民现金流状况、提振可支配收入。

多措并举促进基建和城市更新重点项目加速落地。除了通过政策性银行执行落地的“新 型”政策性金融工具外，超长期特别国债支持“两重”建设资金规模较 2024 年的 7,000 亿提升至 8,000 亿元，且重点支持行业扩充至“未来产业发展”和“低空经济”。此外，中 央财政继续支持部分城市实施城市更新行动（支持范围为大城市及以上城市，共评选不 超过 20 个城市，每个城市 8-12 亿元），并明确地方政府可通过发行地方政府专项债券 对符合条件的城市更新项目予以支持，落实城市更新相关税费减免政策。

财政加力稳定地产市场——如相关税收政策调整，加快专项债用于土储，部署城市更 新等举措。2024 年 11 月 13 日，财政部、税务总局及住房城乡建设部联合推出房产交 易税收减免政策，包括提高契税优惠面积标准、调降一线城市二套房契税税率、下调土 地增值税预征率下限，对增值额未超过扣除项目金额 20%的普通住宅免征土地增值税， 并放宽一线城市非普通住宅交易的增值税免征条件。地方稳地产政策进一步加码，如 7 月重庆宣布对中心城区新 购商品住房且一年内出售原住房的，给予新购住房总房款 0.5-1%的补贴。中央层面增 量政策主要是推动收储落地——据中指研究院不完全统计，截至 8 月底，全国已有 13 地披露发行土储专项债，规模合计 3,256 亿元。

总体而言，随着政策工具的多样化、综合体量上升，财政政策稳增长、稳预期的实际效果 明显提升。置换债发行等改善地方政府现金流，“两重两新”超长期特别国债扩容，财政补贴 （育儿、学前教育、养老等），财政贴息，以及政策性金融工具提供的一系列“准财政”政 策支持组合不仅旨在托底总需求，更侧重于缓解去杠杆压力较大部门的现金流紧张及其可 能引发的“次生”风险。在地产周期持续磨底、对名义 GDP 增长的拉动作用结构性减弱的背 景下，财政政策在保持结构性调整定力（如推动地产行业转型）的同时，致力于平滑相关 领域的流动性压力。

4.第三部分：政策重点转换：相对轻基建、地产；重民生、防风 险——补充现金流效果优于拉动（投资）需求

剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”实际发行规模后，调整后的广义财政支出 力度更为温和，亦与表观广义财政支出增长出现分化——这在今年 5 月后更为明显：今年 5-7 月，财政部公布的表观广义财政支出增长 12.1%，但修正后的广义财政支出同比增长下 降至 1.6%，调整后广义财政支出季环比折年增长亦由表观广义财政支出的 5.3%下降至 -24.2%。由于注资特别国债主要用于补充商业银行资本金，用于化解隐债的 特殊专项债本质也是通过向地方政府提供流动性进而调节政府债务结构和化解存量风险， 并不形成实物工作量。由此，在将这两类债券发行规模剔除后，实际可用于支出的财政资 金规模有所减少，对 5 月以来基建投资增长的支撑可能相对有限。

去年 10 月以来，银行注资特别国债和政府债务置换对提振“堵点”部门的现金流的成效显 性化，叠加存款利率持续下降，带动政府存款、M1 等流动性指标企稳回升。在 2024 年调 整前，M1 仅包含政府和企业活期存款，且中国政府存款、尤其活期存款占 M1 的比例接近 4 成，是全球特有的现象。由此，我们看到 M1 和政府存款、或政府发债节奏的变化有比较 明显的正相关关系，尤其在 2015-2016 大规模地方债置换周期。即使在去年口 径调整（纳入居民活期存款后），这一关联性仍然存在。政府债加速发行有助于推升机关团 体活期存款、以及包括城投平台在内的企业活期存款， 此次加快清理拖欠企业账款也有助于推升企业部门活期存款，进一步提振 M1 增速。我们观 察到，随着政府债前置发行，今年以来财政存款与机关团体存款增速有所回升；而综合看， 除了财政政策托举外，包括地产成交“磨底”、存款利率大幅下行、企业营收增长弱企稳等 多重因素推动下，居民、企业和地方政府的活期存款均有所回升，今年 M1 同比增速从 2 月 0.1%的低点明显回升至 7 月的 5.6%。

在实际提振总需求的财政支出中，重点也进一步向民生、消费类需求倾斜，广义财政发力 更重民生、防风险，对补充现金流效果优于拉动（投资）需求。一方面，消费品“以旧换 新”政策补贴总额从去年的 1,500 亿元扩大至 3,000 亿元，支持设备更新的资金规模亦从 1,500 亿元增加至 2,000 亿元。另 一方面，财政补贴呈现更多“投资于人”的趋势，今年以来新增育儿补贴和学前教育补贴 （估算年化补贴规模约 1,600 亿元），养老补贴亦有望在年内落地，公共卫生财政补贴标准 小幅提升。具体看，

一般公共预算支出的分项结构亦能体现财政资金更加注重“投资于人”。财政支出用于 民生领域，本质上是对居民进行转移支付，有助于提高居民可支配收入、提高消费能 力，进而反哺民间投资需求——今年前 7 个月民生领域支出占比提升，社会保障和就 业、教育、卫生健康支出分别增长 9.8%、5.7%、5.3%，快于一般公共预算支出的 3.4%， 上述三项民生领域支出合计占全国支出的比重达 40.1%，较 2024 年全年提升 3.4 个百 分点。与之对应的是，基建领域支出发力有所退坡，交通运输/城乡社区/农林水事务今 年前 7 个月增长分别较去年全年的-1.2%/5.9%/12.4%回落至-3.3%/-3.5%/-7.7%。

本轮地方债用途进一步扩容、灵活性上升；其中民生支出增加，在传统的市政和产业 园区建设以外，同时也向土地收储倾斜。具体拆分看，民生项目是地方政府专项债的 重点发力领域，医疗卫生、保障性安居工程分别占比 5.4%、3.7%；传统的市政和产 业园区基础设施建设上，地方专项债发行占比高达 26.4%（去年全年 32.8%），专项债 发行规模高达 5,340 亿元，用于土地收储的专项债发行规模次之，占比超过 13%，边 际缓解地方政府现金流堵点——而去年地方专项债并未用于收储。

5.第四部分：政策展望：积极“底色”有望保持，关注新型政策 性工具等落地效果

今年广义财政发力明显前置，使市场对下半年财政政策是否仍有“余力”产生一定分歧。 如果按照两会预算简单推算，8-12 月广义财政支出增速可能将从前 7 个月的 9.3%明显放缓 至 2%左右；此外，较悲观的预测者提出，在地产需求环比再度放缓、税收增长 偏弱的趋势下，下半年财政支出的资金来源可能再度趋紧，财政支出走势可能回归“顺周 期性”。考虑到今年上半年实际 GDP 同比增长 5.3%，全年经济增长目标顺利完成已成为市 场一致预期的“基准情形”，预计年内赤字扩容可能性有所回落。由此，财政收入偏紧也可 能对年内广义财政支出增长形成压制。 如果仅从两会的支出目标推算财政力度，则 2020-24 年间对财政支出的预测均将和实际走 势出现较大偏差，我们认为，随着政策积极性、灵活性、多样性明显上升，对下半年财政 政策力度应采取更为积极、开放的态度——即今年的财政宽松举措较为积极、频繁、多样 化，这一趋势有望在年内延续。然而，如果透过现象看本质，回顾去年 4 季度以来广义财 政在政策取向和实际效果上的明显变化，我们有理由相信较为积极的“准财政”取向有望 维持。基准情形下，我们认为年内的广义财政力度有望保持上半年维持流动性基本稳定、 防止现金流断层压力加剧和“投资于人”的积极取向，与以往财政发力基建等传统领域相 比，今年年内的广义财政更可能以“润物细无声”的方式，从防止现金流出现断裂和风险 蔓延的角度出发，对民生、消费和产业结构转型等多个领域进行积极频繁的调整。

值得注意的是，虽然预算余额可能不足，但近期推出的新型政策性金融工具、以及跨年度预算的灵活性均可能为更广义的财政政策继续稳增长、稳预期提供持续支 持。在政府债近 2 万亿元结存空间之外，央行央企上缴利润、适当提前使用明年化债额度 等多种潜在的资金补充途径均可助推更广义的财政宽松，具体看：

财政缺口可以通过央行、央企等利润上缴，以及地方国有资产盘活等非税收入进行弥 补。央行《2022 年四季度货币政策报告》表示，2022 年央行合计向中央财政上缴结 存利润 1.13 万亿元；2024 年 11 月 8 日，财政部部长蓝佛安表示“中央和地方财政收 入不及预期，后两个月，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入。” 根据央行资产负债表数据，当前央行可上缴财政的结存利润或超过 1.8 万亿元。此外， 根据月度公布的财政数据，去年 4 季度非税收入同比高增 66.2%，均可对当年财政收 入形成增量支撑。

2015 年以来，财政调入及结转结余资金均以地方财政为主要来源，结余资金收回财政 部、缴入国库后，可用于转入预算稳定调节基金、少量补充预算周转金，而今年预算 稳定调节基金调节空间有限。预算稳定调节基金可以弥补一般预算收支缺 口，主要来源有三：1）一般公共预算的超收收入；2）政府性基金结转结余资金中超 收入 30%的部分；3）一般公共预算和政府性基金预算的结余资金。2025 年预算动用 2024 年末中央预算稳定基金余额 2,827 亿元中的 1,000 亿元，今年内能够再度追加调 用的空间相对有限（1,827 亿元）。

跨年度预算的灵活性亦可能为更广义的财政政策继续稳增长、稳预期提供持续支持。 2018 年起，全国人大便授权国务院可以每年四季度确定、提前下达下一年度部分新增 地方政府债额度（不得超过当年新增地方政府债务限额的 60%）1——2018~2021 年 国务院分别下达“提前批”额度 1.39、2.85、2.35、1.79 万亿元，随后 2022~2024 年连续 3 年顶格下达“提前批”额度 2.62/2.71/2.77 万亿元。由此，今年 四季度国务院亦可提前下达新增地方政府债务额度 3.12 万亿元，包括地方一般债/专项 债的新增额度 4,800 亿元/2.64 万亿元；此外，在年初至今化债相关债券发行额度基本 用罄的背景下，可以考虑根据地方化债实际需要，适当将未来几年的化债额度提前使 用，进而补充地方政府和金融系统现金流、为金融风险“托底”。

6.第五部分：去年 4 季度来的政策组合较好地解释了经济与市场 的走势

首先，财政总体取向更为积极，但货币“总量”政策宽松节奏有所放缓，部分解释今年“股 债跷跷板”平衡的变化——即股权资产表现好于国债。2021-24 年间，虽然总需求受到疫 情、地产去杠杆等不利因素的冲击而持续低于趋势，但由于财政支出增长偏低，财政政策 实际上“顺周期”出现了紧缩，而货币总量政策、如降准降息等频次更高，债券利率下行 较为“顺畅”。然而，今年财政实际力度的变化，令此前一致预期较强的“债牛”出现边际 松动，而此前一致预期较弱的股权资产表现出现反转——去年 4 季度以来，逆周期政策风 格切换为“宽财政、稳货币”，与 2021 年后“紧财政、宽货币”的政策组合形成对比，部 分解释年初以来“股债跷跷板”平衡的变化，即股权资产的表现阶段性强于国债、以及成 长类股票表现优于周期类。

此外，财政支出更注重消费、现金流补充，而非集中在基建投资领域，也解释了实体经济 和市场流动性均明显改善、基建投资增长仍总体偏弱的“分化”走势——权益市场的超额 收益更多集中在结构性增长板块、而非基建拉动的周期板块，也是印证。去年 4 季度后， 表观财政支出高增，但“形成实物工作量”、拉动总需求的财政支出增长更加温和，而其中，拉动总需求的财政支出中，更多支出用于消费和民生领域，进一 步弱化了财政支出和基建投资的联动关系。其中一个分化表现是政府和企业现金流有所好 转，但基建投资持续减速——例如，政府总融资和基建投资增长、调整后（去除补充资本 金和置换债支出）广义财政支出和基建投资增长均出现分化，再例如，M1 增速和基建增长更是走出了较明显的“剪刀差”——M1 同比从 2 月 0.1%的低点上升至 7 月的 5.6%，而基建投资增长从 3 月的高点 12.6%下滑至 7 月的-2%。

此外，与此前各轮财政宽松不同的一个特点是，财政支出用于拉动投资的体量比例明显下 降，即财政支出形成信贷需求的比例不及以往。所以，股权资产估值修复的同时，债券收 益率的回升总体温和。从原理上来看，财政支出在形成投资、资本开支和融资需求后会产 生信贷资产、与配置债券的资金形成“竞争”，例如由企业资本开支扩张驱动的股权资产或 其他高收益项目等。然而，由于本轮财政宽松不具备这一特征，所以虽然近期股市的估值 在流动性环境改善和风险偏好提升的推动下明显修复，但相比财政支出大力推升基建的周 期而言，对债券配置的分流的影响相对温和。

虽然“反内卷”短期对抑制价格进一步快速下行可能有一定帮助，但财政支出持续发力、 并同时提振实体经济需求，对稳定物价、提振周期性板块预期，以及增强市场表现可持续 性均将大有裨益。短期内“反内卷”可能会温和推升 PPI，但若配合财政政策提振需求，反 内卷政策有望取得更好成效——回顾 2015-17 年供给侧结构性改革期间的政策经验，财政 和货币政策宽松、PSL 拉动基建投资和棚改货币化等拉动总需求回升，方可理顺上游价格 向中下游领域的传导，推动全社会的盈利能力回升。

编辑：火腿肠