2025年算法交易之市场微观结构

一、引言

证券市场微观结构是指证券交易价格形成与发现的过程与运作机制，主要包含两个方面 的含义：一是证券交易的制度架构，或者说市场微观结构本身；二是作为金融经济学的 一个分支，指对市场微观结构的研究，即市场微观结构理论或市场微观结构经济学。 从市场微观结构本身来看，也就从是证券市场的交易机制来看，市场微观结构主要包括， 价格形成机制，交易制度、交易信息披露、交易支付机制、投资者结构和监管制度等。监 管机构利用流动性、价格发现等关键指标来评估市场的效率和公平性，并通过比较不同 机制下的市场表现来制定有利于证券市场发展的规则。投资者在市场透明度、交易速度 等方面发生变化时，会寻找最佳的应对策略。 市场微观结构与算法交易之间存在紧密的联系。一方面，市场微观结构是算法交易的关 键考量因素，算法交易的核心逻辑建立在市场微观结构之上；另一方面，随着算法交易 的日益普及，它对市场微观结构产生了显著的影响。研究者普遍认为算法交易能够显著 减少买卖价差，从而提升市场流动性，并有助于提高资产定价的效率。然而，也有研究 指出算法交易可能对市场造成冲击，甚至引发重大危机，因此算法交易受到了监管机构 的重点关注。 本文旨在从算法交易的视角出发，探讨与算法交易密切相关的市场微观结构特征及其近 年来的变化趋势，特别是分析历次交易所制度新规对这些特征的影响，以及对算法交易 本身的影响。

二、微观结构

（一）流动性

流动性是市场微观结构的核心，衡量市场参与者交易的难易程度。市场流动性受多种因 素影响，包括市场参与者、交易机制、信息透明度、资产特性、市场环境、交易成本、基 础设施以及外部冲击等等。流动性直接影响交易成本，如盘口价差影响瞬时冲击成本， 市场深度影响临时冲击成本，是算法交易策略最重要的考虑因素，影响单笔委托量，委 托价格激进程度等关键决策变量。 流动性评估指标包括买卖价差、市场深度、成交量（金额）及流动性比率等。

（二）波动性

波动性是指价格在一定时间内的波动程度，反映了价格的不确定性和风险水平。波动性 是市场的重要特征之一，直接影响投资者的决策和市场的稳定性。微观层面的波动性是 算法交易策略设计的重要输入参数，不同波动性水平需要不同的应对策略，例如低波动 股票（如银行股）更关注价差成本，订单排队位置，高波动股票更关注短期动量，成交概 率等。 市场波动性评估指标通常包括价格变动幅度，价格变动频率及价格变动方向等。

（三）投资者结构

不同投资者的行为模式通常存在显著差异，这些差异主要体现在投资目标、交易策略、 信息获取能力、风险偏好、交易频率等方面，投资者结构的变化对市场微观结构有着深 远的影响。

（四）监管与制度

确保执行过程符合监管规定是算法交易的重中之重，每一条监管规则都必须在算法交易系统中得到准确完整的实现，同时监管规则也穿透到交易的各个阶段各个层面，最终对 市场微观结构产生显著影响。这里我们列举近年来对算法交易产生较大影响的几次监管 新规。 2023 年 2 月 17 日上海、深圳交易所分别发布了《上海证券交易所主板股票异常交易实 时监控细则》，《深圳证券交易所主板股票异常交易实时监控细则》等一系列异常交易 监控细则，该细则与算法交易息息相关，是风控引擎的基石，必须对细则全面梳理准确 解读并最终融合到算法交易过程中，确保交易过程符合监管规定。 2023 年 8 月 18 日中国证监会发布《沪深北交易所进一步降低证券交易经手费》，自 2023 年 8 月 28 日起，沪深交易所将 A 股、B 股证券交易经手费从按成交金额的 0.00487%双 向收取下调为按成交金额的 0.00341%双向收取，降幅为 30%；北交所证券交易经手费由 按成交金额的 0.025%双边收取下调至按成交金额的 0.0125%双边收取，降幅为 50%。该 措施对降低交易成本、活跃市场交易发挥了积极作用。 2024 年 5 月 15 日，证监会为落实《证券法》关于证券市场程序化交易监管的规定，促 进程序化交易规范发展，制定发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，自 2024 年 10 月 8 日起正式实施。此次程序化管理规定中提到的关于当日委托数量超过 20000 笔构成高频交易对于规模较大的基金产品如 300ETF 等调仓形成较大影响，算法需平衡 申报数量与单次委托金额，一方面避免由于单次委托金额过大对市场造成较大冲击，另 一方面避免由于拆单过多产生额外高频交易费用。

三、结论

流动性、波动性、投资者结构和监管制度是市场微观结构的关键组成部分，它们共同影 响着市场的效率和公平性。算法交易在提升市场流动性、减少买卖价差方面发挥了积极 作用，但同时也带来了市场冲击的潜在风险。监管机构持续推出政策，合力呵护市场平 稳运行，促进了算法交易的健康快速发展。未来，随着市场环境和监管政策的不断变化， 算法交易策略和市场微观结构将继续相互影响，共同演化。