2025年策略深度报告：这是一轮混合牛

1 A 股历史牛市回顾

2001 至 2025 年，A 股历史上典型意义上的牛市共计六轮，分别是 1）2005 年 7 月-2007 年 10 月。2） 2008 年 11 月-2010 年 11 月。3）2012 年 12 月-2015 年 6 月。4）2016 年 1 月-2018 年 5 月。5）2018 年 12 月至 2021 年 12 月。以及 6）2024 年 9 月开启的本轮上行阶段。

A 股历史上的前五轮牛市类型各不相同，有全面牛亦有结构牛，驱动逻辑上估值扩张是共性要素， 但盈利驱动方面并不一致，第一轮和第二轮牛市的宏观背景是经济及全 A 盈利显著提升，而第三轮 牛市背后的宏观经济及 A 股盈利则处于承压状态，第四、五轮牛市更多呈现结构性景气。

一轮牛市最直接的指标的共性指标，都是增量资金，核心是资金供给超过股票供给。即无论哪种类 型的牛市，背后都有明显的增量资金介入。这种增量资金背后：源头皆为资金搬家。 源头形式上，可分为债市资金“搬家”向 A 股，理财资金“搬家”向 A 股，楼市资金“搬家”向 A 股、境外资金“搬家”向 A 股等等。 直接载体上又可分为通过融资账户渠道、公募基金、陆股通等不同载体工具入场。

第一轮牛市(2005-2007 年)：宏观景气牛

2005 年 4 月 29 日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，营造了同股 同权的良好制度环境。叠加 2005-2007 年较为强劲的 GDP 增速及全 A 盈利，为牛市的启动提供了良 好的土壤。本轮牛市发生于传统投资驱动的经济增长模式背景下，期间，工业增加值和产出缺口大 幅上行，企业和 A 股盈利高增，结构方面演绎了较为典型的“全面牛、周期牛”。 增量资金方面，赚钱效应吸引资金搬家，居民通过直接开户和买入公募基金这两种主要渠道工具入 场。2003 至 2005 年，A 股年新增开户数平均数为 143 万户，2006 年提升至 446 万户，2007 年陡增 至 4892 万户。公募基金发行同步迎来高峰，2005 年股票型及混合型基金合计发行 420 亿份，2006 年发行 3123 亿份，2007 年发行份额攀升至 4258 亿份，主动偏股型基金整体持股市值占全 A 流通市 值的比重同步提升，显示公募定价权增强。与之对应的是资金搬家的源头，社会资金和居民储蓄资 金流入证券市场的速度在 2007 年进一步加快，出现了从间接融资渠道向直接融资渠道的“搬家”现 象，居民新增人民币存款在 2007 年出现了持续的同比少增现象。 整体节奏而言，2005 年牛市初期增量资金并不明显，2006 年有明显升温，2007 年相关增量资金的 数据出现大幅攀升。

第二轮牛市(2009-2010 年)：强力修复牛

2008 年 11 月 5 日，为应对国际金融危机带来的冲击，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议， 部署了后称“四万亿”的经济刺激计划，货币政策于 2008 年下半年开始放松。产业层面又相继推出 地产政策放松，“汽车、家电下乡”及“十大产业振兴规划”。外需方面，美联储同期展开 QE, 经 济 V 型修复，经济增长指数修复至历史高点，工业增加值产出缺口大幅反弹，工业企业利润和 A 股 盈利大幅修复。本轮牛市的特点是以“信贷规模”衡量的流动性指标呈现非常明显的宽松。 增量资金方面，同样以散户直接开户入市为主，同时公募基金（尤其是股票型基金）也吸引了一部 分资金。虽然公募基金是重要渠道，但此轮行情的直接参与特征非常明显，大量新增个人投资者开 户涌入市场。2009 年股票型和混合型基金发行合计仅为 3097 亿份。

第三轮牛市(2013-2015 年)：弱复苏结构杠杆牛

2010 年宏观经济和企业盈利高点出现后，开启漫长下行，14 年-15 年更是承压加剧，从主要经济指 标来看，经济整体呈现回落趋势，2014 年 GDP 较上年下降 0.34%至 7.43%，2015 年 GDP 较上年再 下降 0.38%至 7.04%，连续两年主要经济指标持续下滑，经济降档明显，但股市表现却与经济表现出 现大幅悖离，这背后的原因是市场逐渐把“三期叠加”、“深化改革”、“调结构”、“经济降档新常态”，作为主要关注焦点，投资者开始对经济发展的质量而非速度、对经济的结构而非总量， 赋予了更高的权重，改革预期叠加杠杆资金推动整体大牛市展开，结构上产业层面，互联网+热潮推 动科技成长风格大幅占优，盈利层面并购浪潮助推科技成长盈利大幅上行，而传统行业则受制于经 济下行，其股价相对收益明显承压。改革预期和 TMT 科技结构性景气构成了本轮牛市初期结构牛行 情发起的注脚。TMT 板块的盈利增速表观上确实明显强于全 A 及全 A 非金融。 本轮牛市节奏上，呈现了非常特殊的结构牛转全面牛特征。2013年创业板指表现大幅领先上证指数， 2014 年后转向同步上涨的全面牛。 第三轮牛市公募基金为何缺位？本轮牛市中由于公募基金整体持仓结构未能有效契合主线结构，赚 钱效应并不突出，因此和前两轮牛市不同的是，未被选为资金搬家的主要渠道，与之对应的是居民 开户特别是融资账户成为主要渠道。这或与主动偏股型基金在牛市初期配置创业板的头寸偏低有关， 在 2013-2014 年并未展现出明显的赚钱效应。从发行角度看，股票型和混合型基金在 2013 年和 2014 年分别只发行了 1022、2061 亿份。与之对应的是 A 股融资余额由 2013 年年初的 857 亿元升至年底 的 3435 亿元，并在 2014 年年底升至 10172 亿元。

第四轮牛市(2016-2018 年)：外资蓝筹牛

伴随着前两年经济周期的走弱，15 年底中央首次提出“供给侧改革”，“三去一降一补”带动宏观 经济大幅修复，促进工业企业利润和全 A 盈利同步大幅改善，但这一盈利改善主要由传统行业景气 所带动，这一阶段传统低估值价值股大幅占优，科技成长指数相对收益大幅下滑。本轮牛市的主线 是蓝筹股和白马股，如食品饮料、家电等板块，价值投资氛围浓厚，形成了“核心资产”的概念。 增量资金方面，2016 年后，受“金融去杠杆”及市场转跌影响，融资余额从 2015 年峰值 2.1 万亿降 至 2018 年年末的 0.7 万亿，融资资金对市场的影响减弱。2016 年保险资金是主力，全年险资频繁举 牌低估值金融地产股，推动大盘价值风格。沪港通（2014 年底开通）和深港通（2016 年底开通）共 同构成了“陆股通”机制，极大便利了国际投资者直接投资 A 股，为这轮外资驱动的牛市提供了基 础设施。同时 MSCI 指数纳入 A 股的议程也在有效推进。数据来看，陆股通累计买入金额由 2016 年年初的 871 亿元提升至 2018 年底的 6417 亿元。

第五轮牛市(2019-2021 年)：公募结构牛

2019 年，面对此前的经济增长压力，中美两国国债利率同步下行，国内信贷数据年初即开始 发力，19 年全 A 盈利增速由 18 年的-2.2%修复至 19 年的 5.5%，工业企业利润累计同比由 19 年年初的-14.0%修复至年底的-3.3%，结构上产业层面，5G 发牌及中美科技摩擦促进科技成长 风格在这一阶段明显占优。2020 年，随着年初新冠疫情发生，经济迅速进入衰退状态，但随 后海外央行同步扩表，国内货币和财政刺激政策也迅速出台，结构上，电新行业迎来产业起点， 开启为期两年的大幅上行。2021 年，在上年 Q1 低基数背景下，当年工业企业利润录得 34.3% 增长，全 A 盈利增速 18.0%，但同比增速逐季下滑，四季度地产数据显示地产项进一步拖累整 体经济增长，电新行业的结构性景气延续占优。 增量资金方面，在利率下行、银行理财打破刚兑、信托风险暴露以及房地产市场强调控的背景下， 居民存量财富需要新的投资渠道。与此同时，A 股市场结构分化加剧，结构性赚钱效应增加普通居 民直接入市投资的难度。2019-2020 年公募基金（尤其是头部基金经理）业绩普遍亮眼，形成了一定 的赚钱效应。政策方面，监管层同期也在大力鼓励发展机构投资者，倡导长期投资、价值投资。本 轮牛市期间主动偏股型基金的持股市值由 2019 年 Q1 的 1.3 万亿提升至 2021 年 Q4 的 5.0 万亿元， 占全 A 流通市值的比重相应由 2.9%提升至 6.6%。

2 从资金视角对比前五轮牛市

从增量资金的入市节奏视角，每一轮牛市都有显著的增量资金，使得牛市的启动可以脱离基本面、 流动性等不同条件的约束。第一、二轮牛市以居民直接开户为主，第三轮牛市依靠杠杆资金渠道、 第四轮牛市陆股通为主要渠道，第五轮牛市公募基金为主要渠道。 前五轮牛市的经验来看，可以将前五轮牛市划分为：牛初、牛中、牛顶三个阶段。 1）牛初阶段是孕育阶段，从牛市真正形成的角度，这一阶段的主要任务是打开股市的赚钱效应，主 要目的是引起潜在增量资金的关注。在这一阶段，主力增量资金介入信号并不明显。 2）牛中阶段是增量资金开始入场的阶段，在前期“台子搭好“的基础上，主力增量资金开始建仓其 青睐的结构和方向，这些结构方向也对应成为这轮牛市的主线。 3）牛顶阶段是各路资金通过牛中增量资金的渠道，“借道”增量资金渠道，纷纷涌入的阶段，也是 股指斜率最高、指数接近见顶的阶段。

从 2025 年上半年情况来看，保险资金或发挥了主要增量作用。行情进入 8 月后，融资余额，保险， 主动偏股型基金发行，被动 ETF 发行等各项资金数据并未出现大幅提升现象，如居民开户并未出现 明显异动，融资余额虽上行并创历史新高，但占流通市值比指标仍处于合意区间，当前主动偏股型 基金发行较 2022-2024 年均值数据仅略显回暖。整体而言，当前阶段主力渠道并未显现，参考此前 五轮牛市的经验，这种显著的增量资金数据或更多体现在牛中和牛顶阶段。

从本轮牛市节奏来看，我们认为保险资金的增量已完成了本轮“牛初”阶段，通过红利和金融板块 完成了市场企稳的任务。而主动偏股型基金和类“固收+”基金完成了本轮“牛初”和“牛中”阶段， 赚钱效应打开的任务。

3 本轮牛市节奏展望

我们认为本轮牛市或不同于历史上所有的牛市，在好的宏观调控预期下，本轮牛市成为慢牛、长牛 的基础仍在，有望成为【2013-2014】 +【2016-2017】 牛市的混合版本。宏观弱复苏背景下的科技 流动性牛市，转宏观修复后的大市值蓝筹牛。对应的可能是从结构牛转化为全面牛。

3.1 当前“结构牛”的成因

对于未来增量资金的渠道和青睐方向来看，我们认为这首先取决于本轮行情可能的结构演绎方向。 不同牛市类型背后的驱动逻辑将对不同类型资金入市的斜率产生影响。 结构性行情的背后，不仅仅是景气的结构性，也反映了助力投资者投资偏好的结构性。这种偏好结 构性的背后是由不同投资者秉持迥然相异的投资理念与决策框架所致。外资、险资或更青睐于“宏 观经济驱动”信号，散户、活跃资金及部分主动偏股型基金更多青睐“政策驱动”信号。这种内核 上的显著差异，为一种看似矛盾的现象提供了注脚，当经济现实不能拉动顺周期板块的同时，科技 板块却仍可实现高斜率的上行。 当前科技结构牛背后是市场部分资金对于 AI 硬件方向“结构性景气”和“强产业趋势”的正向积 极反馈，但资金抱团部分大市值 AI 科技股的背后，需要考虑“一组矛盾”和“两个问题”，即“抱 团资金增量多不多”与“抱团板块容量大不大”之间的矛盾。 一是青睐参与抱团板块资金的增量性，二是可被抱团方向的股票容量（数量），对比 2019-2021 年 的“新半军”结构牛，市场的结构性景气方向相对较多，如白酒、电新、电子、军工等，而本轮结 构性景气方向相对更少，仅集中在海外算力方向，国产算力方向更多受溢出效应和预期所带动。 在一个长牛市的假设下，当前演绎的科技结构性牛市，在增量资金涌入容量较小的板块背景下，“强 度”或好于历史可比阶段，但时间长度占比取决于后续主动偏股型基金的发行增量情况。

我们认为对于新增量资金的关注，对于科技行情强度的持续性非常重要。当前科技行业持续性背后 存在脆弱性风险。这种脆弱性风险体现在主动偏股型基金对于科技方向，特别是电子、通信、计算 机、传媒的超配比例在 2025 年 Q2 已达 10%，而 2014 年 Q2 这一比例在 14%左右。因此后续维持强 势科技股高位震荡或高位再突破，对于算力结构性相对景气优势和主动偏股型基金发行（增量资金） 的要求，存在被动角度显著提高的约束。

3.2 当前为什么类似 2013-2014 年

当前行业与 2013-2014 年对比而言，有如下几点可以关注： 1) 宏观环境较为类似，2013 年也是典型的低通胀加弱复苏环境。2013 年 GDP 数据属于下台阶后 的震荡阶段，与当前的实际 GDP 目标年内围绕 5%的设定较为类似。2014 年整体经济压力较 2013 年进一步承压，与当前类似。 2) 结构性景气，2013-2014 年景气行业的稀缺，使得当期具备宏大产业蓄势的移动互联网方向成 为关注焦点，同样也被视为“改革牛”的“出口”所在。 3) 行情分化性，2013 年是极致分化年份，全年创业板指上涨 83%，而上证指数则小幅收跌。 4) 2013 年虽然全市场小盘跑赢大盘，但单就科技市值分化来看，创业板 50 较创业板综指的超额 仍然较为明显。 5) 不同点在于国内和国际流动性环境，2013 年担忧美联储 Taper,以及国内银行间在 6 月出现“钱 荒”，当前市场流动性环境明显好于 2013 年，但 2014 年流动性则明显宽松。 6) 2013 年强景气方向是手游和影视方面，类似于当前的算力，但从业绩扎实度来将，本轮的盈利 内生性和反脆弱性或好于手游和影视。 7) 区别点在于供需政策的拐点，2016 年后，随着“供给侧改革”和“棚改货币化”的推出，消费 和周期风格开始占优。本轮牛市，虽然“反内卷”政策在 2025 年得以强调，但从演绎节奏和路 径来看，尚未到切换拐点。另一个角度，市场或有理由将科技创新也作为“反内卷”的一种尝 试路径。 节奏方面： 1) 启动之前也出现了较为类似的银行搭台现象，2012 年 12 月，银行股大涨，形成了后续所谓“权 重搭台，科技唱戏”的现象。 2) 2012 年 12 月初至 2013 年 1 月底，上证指数上涨 20%，创业板指上涨 28%，这与 2024 年 9 月 24 日至 2025 年 4 月上证指数、创业板指同涨的过程有一定相似度。 3) 2013 年 2 月初至 2014 年 2 月上旬，创业板指大幅上涨 100%，上证指数下跌 13%，这为 2025 年 7 月迄今的分化行情提供了一定相似参照。 4) 2014 年 5 月到 2015 年 6 月底，上证指数上涨 111%，创业板指上涨 123%，属于普涨全面牛 阶段。

参考历史，2013-2014 年的经验或对当前行情更具参考性，同样是宏观经济增速承压阶段，与 2013 年兴起的科技产业趋势+改革预期相比，本轮牛市在科技产业趋势外，更多叠加的是科技突围成功的 预期（这种预期由年内多个所谓“Deepseek 时刻”所标识）。从价格因素来看，低价格区间的改善 一直到 2016 年后方才出现。

3.3 未来将转入“全面牛”

对比类似的“2012-2015-2017”年完整的宏观经济“U”型修复背景下的市场轮动结构，从科技结构 牛转向顺周期蓝筹牛，从小盘转向龙头大盘风格是可参考的经验。

4 结论

类似【2013-2014】 +【2016-2017】行情，先结构牛后全面牛，我们预计本轮牛市的扩散行情分为 三步。 1、科技缩圈结构牛(类似 2013 年)：优先是结构性景气明显，具有业绩抓手的 AI 硬科技方向，如 AI 算力、端侧等。 2、泛科技成长结构牛（类似 2014 年）：中报后，科技行情将扩散至泛成长，如机器人、军工、创 新药等。 3、全面牛（类似 2016-2017 年）：宏观经济改善线索出现后，将进一步扩散至“全面牛”属性的“反 内卷”、“消费”等方向。当前仍处于第一阶段，继续建议优先关注科技核心方向。

编辑：火腿肠