2025年四季度A股投资策略报告：行情换挡，由流动性叙事迈向盈利驱动

一、三季度市场回顾：科技引领，A 股重心上移

2025 年三季度 A 股进一步走强，沪深指数在增量资金入场的推动下先后突破去年 10 月高点，创出本轮上涨行情新高。截止9月30日收盘，沪指收于 3882.78，单季+12.7%，深证成指收于13526.51，单季+29.3%，同期创业板指数、科创 50 指数分别+50.4%和+49.0%。伴随指数的持续上行，资金参与热情明显升温，两市成交金额维持在相对高位，三季度 A 股日均成交金额为2.11 万亿，较二季度日均成交金额+68%。

从行业表现情况看，三季度 A 股各板块指数除银行外其余均以上涨报收。其中 TMT 板块表现亮眼，成为带动指数上行的重要力量，电子、通信、传媒分别上涨 47.6%、48.6%和20.3%，此外电力设备、有色金属同样涨幅居前，三季度板块指数涨幅分别为44.7%和41.8%，银行成为三季度唯一下跌的板块，跌幅为10.2%。

二、海外：美联储重启降息但不确定性犹存

2025 年 9 月 18 日，美联储 9 月议息会议决定将联邦基金利率的目标区间下调 25BP 至 4.00%-4.25%，继2024 年12 月时隔9 个月后再度开启降息。同时 SEP 显示，联邦基金利率在今年年底为3.6%，2026 年底为 3.4%，2027 年底为 3.1%，即2025 年仍有2 次25BP的降息空间，2026 年、2027 年各 1 次降息空间。

尽管在此之前，由于非农就业连续两个月爆冷、CPI 表现温和、特朗普政府施压以及鲍威尔 Jackson Hole“转鸽”等一系列因素影响，市场对美联储降息早有预期，但往后看，结合“点阵图”、美联储主席鲍威尔新闻发布会讲话等因素分析，四季度美联储降息路径仍存在一定不确定性。

一方面鲍威尔讲话表示就业与通胀风险平衡发生转变导致政策调整，但仍未出现一边倒的局面。保障充分就业与稳定价格是美联储的双重使命，当前就业面临的下行风险增加，考虑到风险平衡的变化，美联储决定将政策利率下调 0.25 个百分点。往后看，对于美国经济，SEP 中位数预测显示美国 GDP 今年将增长1.6%，明年为1.8%，略高于 6 月份的预测，即美国整体经济增长仍将保持稳定；劳动力市场方面，对过去三个月就业增长明显放缓，鲍威尔表示“这种放缓很大程度上可能源于劳动力供给增速下降，原因包括移民减少和劳动参与率降低”，同时 SEP 的中位数预测显示，今年年底失业率将达到4.5%，此后逐步回落，失业率显著上升的风险依然有限。通胀方面，鲍威尔强调通胀水平已较 2022 年年中高点明显回落，但仍处于偏高区间，同时指出“较高的关税已经开始推高部分商品价格，但其对整体经济活动和通胀的影响仍需观察”，即对物价上行仍保持谨慎态度。综合来看，虽然美联储基于就业、通胀风险平衡的变化9 月降息25BP,但两者间的天平并未明显倾斜，后期美联储政策路径仍将取决于最新数据、不断变化的经济前景以及风险平衡。

另一方面，“点阵图”显示年内还有2 次降息，2026 年1次降息，但美联储内部分歧同样较大。9 月美联储19 个投票委员中，9人预计年内再降息 1 次甚至更少，9 人预计再降息2 次，另有1 个人预期再降息 125bp，即年内再降一次还是两次基本势均力敌，年内降息次数仍存在一定的不确定性。

三、国内经济增长动能放缓，政策力度有望增强

1、三季度国内经济增长动能放缓

2025 年上半年国内经济体现出较强的韧性，国家统计局发布的数据显示 1-6 月国内 GDP 同比增长 5.3%，其中二季度增长5.2%，好于年初两会设定的“5%左右”的增长目标。但三季度从7、8 月份各项数据看，受出口增速放缓、反内卷推进、财政前置后支持力度有所下降、房地产市场进一步调整等一系列因素影响，国内经济增长动能有所放缓，预计三季度国内 GDP 增速在4.8%左右。

从各领域的表现情况看，出口方面，以美元计价2025 年7、8月国内出口增长分别为 7.1%和 4.4%，合计为增长5.7%，增速较1-6月5.9%有所放缓，尤其 8 月 4.4%的出口增速为年内以来次低。工业生产方面，8 月份全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月放缓 0.5 个百分点，1—8 月份累计增长6.2%，较1-6 月6.4%放缓 0.2 个百分点。 社零方面，8 月份全国社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较上月放缓 0.3 个百分点，继续创出年内以来新低。1—8 月份，社会消费品零售总额增长 4.6%，较 1-6 月的5.0%放缓0.4 个百分点。固定资产投资方面，1-8 月全国固定资产投资（不含农户）同比+0.5%，较上月放缓 1.1 个百分点，较 1-6 月的2.8%放缓2.3 个百分点。

2、政策稳增长力度有望增强

三季度 GDP 按 4.8%估算，实现全年5.0%的增长目标对应四季度同比增速在 4.6%左右，由于上年同期高基数，要实现这一目标仍需政策支持。 事实上，三季度以来伴随经济增速再度放缓，国内逆周期政策力度再度增大。财政政策方面，8 月初财政部会同相关部门出台《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》和《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，从消费的需求端和供给端同时发力，大力提振消费、全方位扩大国内需求；同时 9 月 12 财政部部长蓝佛安在国新办发布会上的表示，财政部将提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，以支持地方靠前使用化债额度。

金融政策方面，4 月中央政治局会议宣布设立的新型政策性金融工具，当前随着前期准备工作的完成，该金融工具有望官宣落地，预计初步规模为 5000 亿元，支持项目涵盖数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型等八大领域。房地产市场方面，8 月份以来北京、上海、深圳进一步优化房地产政策，释放加大对房地产市场支撑力度的信号。 四季度若经济增长下行压力进一步增大，相关稳增长措施有望加速推出。9 月 29 日国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超表示，当前经济运行当中依然面临着不少的风险和挑战，外部环境仍然严峻复杂，经济回升向好的基础仍需进一步巩固。下一步，国家发展改革委将持续发力，适时加力实施宏观政策。

四、A 股盈利企稳，结构改善

2025 年上半年，全 A 营业收入增速为-0.03%，较一季度的-0.32%有所改善，归母净利润增速为 2.45%，较一季度的3.66%有所放缓；A股非金融营收增速为-0.47%，较一季度的-0.41%降幅略有扩大，归母净利润增速为 1.04%，相比一季度的 4.51%有所放缓。

行业层面看，受益于资本市场活跃以及规模扩张，金融板块盈利整体改善，其中非银金融归母净利润增长18.36%，银行盈利同比增速由负转正。非金融板块盈利表现分化，TMT 板块、有色金属及部分中游领域表现占优，其中电子增长 28.42%，通信增长7.74%，传媒增长 28.70%，机械设备增长 18.07%，有色金属增长35.94%；受以旧换新政策影响，消费板块仍有支撑，其中家用电器增长13.02%，汽车增长 0.59%；煤价、油价延续偏弱背景下，上游板块继续承压，其中煤炭-32.29%，石油石化-14.57%，降幅较一季度进一步扩大。

从 2025 年半年报的业绩表现情况看，A 股上市公司盈利呈现整体稳定，同时结构改善的特征。预计本轮盈利下行周期的增速低点在2024 年已经出现，考虑到政策对稳增长支持力度增强、反内卷推进以及出口体现出的韧性，预计 2025 年全年盈利在低基数之下实现中个位数增长。

五、增量资金入场有望继续对A 股形成支撑

2024 年四季度以来，得益于国内经济增长动能增强、资本市场改革红利释放、美元指数持续走弱等有利因素，A 股投资者信心显著改善，增量资金持续流入并对沪深两市形成明显提振。展望四季度，以中长期资金、居民资金、国际资金为代表的增量资金流入的趋势仍有望延续，其将继续对 A 股形成支撑。

1）政策推动下长期资金入市有望取得更多进展。推动长期资金入市是本轮资本市场改革的重要内容，2024 年9 月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，2025年 1 月，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。 2025 年 9 月 22 日，在国新办举行的高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会上，证监会主席吴清表示，下一步将更好发挥中长期资金“压舱石”“稳定器”作用。伴随一系列政策的落地实施，中长期资金入市有望取得更多进展，并对后期 A 股运行长期健康运行产生积极影响。

2）居民资金入市仍有空间。2025 年三季度伴随A 股指数的进一步上行，存款搬家的迹象逐步显现。一方面，7、8 月份MI-M2剪刀差明显收窄，现在存款活期化趋势；与此同时非银存款明显多增，其中 7 月多增 1.39 万亿，8 月多增 0.55 万亿，存款搬家进入权益市场可能是主要的原因。截至 2025 年 8 月居民储蓄存款规模约161万亿元，估算 2022 年-2024 年“超额储蓄”约为5 万亿元，可能成为潜在用于消费、投资的资金，即居民资金入市仍有空间。

3）弱美元背景下，国际资金有望进一步回流A 股。三季度以来伴随 A 股市场的走强，国际投资者对 A 股市场的信心明显改善。除了A 股自身的因素外，四季度我们认为在美元走弱，全球资金配置再平衡，中国科技取得突破等宏大叙事背景下，国际资金有望进一步汇率A 股。

六、“十五五”规划将为资本市场提供新的指引

中共中央政治局 9 月 29 日召开会议，研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题，会议决定中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于 10 月 20 日至23 日在北京召开。每五年一次的五年规划涵盖经济、科技、社会、生态、国防等多个领域，是我国国家治理体系的核心政策工具之一。10 月份召开的四中全会将公布的“十五五”规划建议稿，是未来 5 年国民经济和社会发展的蓝图和行动纲领。

从资本市场的角度看，“十五五”规划将为市场提供新的指引，尤其有关产业发展的思路、经济结构调整方向、区域发展战略、财税等领域体制改革路线等，将会成为四季度资本市场重要的投资主线。“十五五”期间，预计我国经济将继续以高质量发展为首要任务，聚焦科技创新、绿色转型、区域协调、民生福祉和开放合作等维度，构建新发展格局。 经济增长方面，GDP 增速将锚定 2035 年远景目标。“十四五”期间我国实现 GDP 年均增长 5.4%的良好成绩，按照2035 年实现经济总量或人均收入翻一番的目标倒算，未来10 年的年均GDP 增速应达到 4.3~4.4%，因此未来 5 年的 GDP 增速目标应设在4.5%左右。产业来看，突出科技创新引领产业升级。政策将推动智能制造、工业互联网等技术应用，培育专精特新企业，强化产业链自主可控能力作为重点，将着眼更好满足人民对美好数字生活的向往。同时加快数字技术与居民消费场景深度融合，助力政务、教育、医疗等公共服务公平可及。在未来产业布局上，将重点布局人工智能、量子信息、生物技术等未来产业。

七、2025 年四季度 A 股展望——行情换挡，由流动性叙事迈向盈利驱动

1、三季度 A 股受增量资金入场驱动，市场估值明显修复

2025 年以来 A 股行情大体可分为两个阶段，一是年初至二季度末，9.24 后 A 股市场明显修复，但在缺乏更多驱动因素的背景下两市上行动能不足，沪深指数以震荡整理为主；三季度在长线资金入市、场内杠杆资金加仓、存款搬家、存量资金加大权益配置比例等因素的共同作用下，A 股市场进一步上行，沪深指数先后突破去年10月高点，创出本轮上涨行情新高。 从估值的角度看，以股债风险溢价衡量，截止9 月30 日，沪深300 指数风险溢价为 5.17%，处于+1 标准差（6.55%）和-1 标准差（2.48%）区间，分位点处于过去 20 年 54%分位数水平，市场估值明显修复，当前处于相对合理水平。

2、四季度 A 股面临的宏观约束有所增大

展望四季度，结合我们对影响市场各主要因素的分析，A股市场面临的宏观约束将有所增大。 一方面从经济基本面的角度看，国内GDP 增速面临进一步放缓的压力。2025 年上半年国内经济体现出较强的韧性，但三季度以来经济下行压力再度显现，同期尽管政策稳增长力度有所增强，但考虑到实现全年经济目标压力有限，宏观政策料将继续以托底为主，四季度经济大概率延续边际放缓趋势。另一方面 A 股整体业绩表现同样将带来一定制约。我们预计2025 年全年盈利在低基数之下实现中个位数增长，尽管上市公司整体业绩将逐步企稳，但在物价下行压力持续存在，国内需求相对偏弱的背景下，盈利向上的弹性亦将相对有限。

3、行情换挡，由流动性叙事迈向盈利驱动

综合来看，四季度 A 股我们认为虽然仍将面临增量资金入场带来的支撑，但来自经济增速放缓以及整体业绩增长有限的约束亦将逐步显现。在经过前期的持续上涨后，A 股市场估值明显修复，在此背景下，四季度 A 股市场上行节奏料将放缓，沪深指数或以横盘震荡整理为主。

从更长的时间看，A 股行情的持续性将取决于市场驱动因素是否能从流动性驱动顺利向盈利驱动切换。即便从增量资金入场的角度分析，虽然低利率背景下风险偏好阶段改善将促进资金流入权益市场，但其持续性在很大程度上仍将取决于基本面包括经济增长、盈利改善的表现情况。因此中期看，我们仍建议密切关注经济基本面发展趋势，其将是本轮牛市是否存在“第二阶段”即盈利驱动阶段的关键。

编辑：火腿肠