2025 年 9 月大类资产表现为恒科＞创业板指＞黄金＞恒指＞纳指＞日股＞LME 铜＞标普 500＞沪深 300＞欧 股＞南华综合 > 0 ≈ 美元 > 中债＞原油＞做多 VIX。（1）前三季度中国科技资产与黄金是表现最优的“双子 星”，截至 10 月 7 日万得科技大类与伦敦金现 YTD 均录得 52%；（2）股商分化，商品相对股票审慎。铜价受 供给端冲击而先抑后扬，原油与农产品回踩；内盘“反内卷”预期兑现后，9 月围绕现实定价。（3）全球股市 收红，纳指、日股月涨逾 5%，美股 VIX 维持低位，市场情绪乐观；（4）9 月美债利率曲线牛平，10 年期美债 利率 10 月初因政府“停摆”、ADP 就业低于预期、市场提高后续降息押注继续下行至 4.1%；10 年日债因加 息预期升温而上行；（5）9 月美元先弱后强，日元先升后贬，市场宽松预期变化与赔率空间是两者牵引主线， 欧元港元升值，人民币保持韧性；（6）9 月国内“股债跷跷板”联动进一步深化，万得全 A 全月收涨 2.8%， 10 年期国债收益率上行 2.26BP 至 1.86%，股债收益率滚动 12 个月相关性自-0.38 加深至-0.62；（7）9 月国 内权益资产“红九月”收官，两市成交额日均达 2.42 万亿元，高成长叙事继续演绎但涨幅有所收敛，贵金属 板块显著领涨，周期随后，消费与红利稳定风格偏弱。（8）地产销售同比转正，二手房仍明显“以价换量”， 销量好于新房。9 月百城租金收益率高于 30 年国债收益率约 11BP，较前期收窄。
9 月大类资产波动率继续下降，轮动速度先降后升，19 类资产日排名总变动次数自月初 118 次提升至月末的 122 次。美联储降息落地后的市场对后续路径分歧有所加大，不同资产迎来“十字路口”。回首 2025 年前三季 度，除美元与原油外，绝大多数资产录得正收益，其中黄金与中国科技资产属于资产的“双子星”。全球股市 中新兴市场表现明显优于发达国家，中国科技资产领跑全球。截至 10 月 8 日，万得科技大类指数、恒生科技 YTD 分别录得 52%、47%，越南 VN30 指数 YTD 亦达 39%。黄金具有更优质的风险收益特征，伦敦金现 YTD 录得 52%的同时，最大回撤为 7%。
9 月广谱口径的价格指数生意社 BPI 环比小幅回落 0.46%，内外代表性指数南华综合、RJ/CRB 商品价格指数 分别录得 0.7%，-0.6%。具体品种上，贵金属显著领先工业金属、领先能源。贵金属方面，亚盘时段、国内金 银呈接力跟随国际金银的态势；有色金属内外盘基本相当；原油、农产品等则呈现内盘强于外盘，国内定价品 种更具弹性。伦敦金现、纽约期金、上海金 Au9999 全月分别上涨 11.6%、10.7%、11.5%；伦敦银现、纽约 期银、上海银 Ag(T+D)全月分别上涨 19.0%、14.8%、15.9%。金银比价下，白银更具弹性，9 月金银比降至 85.77，处于滚动三年的-0.54 倍标准差。LME 铜期货(三个月)、COMEX 期货铜、国内阴极铜现货、沪铜指数 分别收涨 4.0%、5.8%、5.0%、4.7%。CBOT 豆粕期货月度回落 6.9%，国内豆粕波动相对温和，现货价与期 货收盘分别收跌 1.7%、4.2%。布伦特期货、WTI 期货与中国 INE 原油分别收跌-1.6%、-2.6%、-1.1%。
9 月美股三大指逆着偏负向的日历效应强势收官。纳指涨 5.6%，标普 500 涨 3.5%，道指相对落后涨 1.9%。中概股涨幅最为靠前，追踪中概的 ETF（KWEB ETF）收涨 10%、纳斯达克中国金龙收涨 9.1%。回顾整个三 季度，科技股驱动的纳指累计上涨达 11.2%，超过标普 500 的 7.8%与道指的 5.22%。VIX 指数先下后上，月 中一度降至 14.7%附近，月末回升至 16.3%，VVIX（波动率的波动）仍处于 95.89 低位，显示市场预期的美 股波动仍处于偏低水平。其中，美股科技股在经历短暂震荡后重新上扬，TAMAMA 指数（美股科技七巨头）、 费城半导体指数分别 9 月涨 6.71%、12.36%。而降息落地后，利率敏感型中小盘代表罗素 2000 涨幅收窄至 3.0%。具体行业上，标普各板块涨多跌少，信息、通信领涨，材料、必选领跌。相比之下，欧洲股市涨势温 和，欧洲 STOXX600 月涨 1.85%，其中德国 DAX 指数收平、伦敦富时 100 指数收涨 1.78%。伴随着出口数据 企稳、通胀降温，与政坛不确定性下降，日股在加息预期小幅回升的基调下仍创下新高。日经 225 月涨 5.2%，一度突破 45000 点。
9 月长端美债利率走出“倒 N 型”，全月下行 7BP 至 4.16%。10 月初继续下行至 4.10%。2 年期美债利率全月 温和上行 1BP，10 月初继续下行至 3.55%，10Y-2Y 维持在 55BP。9 月 FOMC 会议前后美债利率先下后上， 对后续降息预期出现分歧。10 月初联邦政府再度“停摆”，ADP 就业数据低于预期，市场提高对年内美联储降 息押注，美债利率出现了显著下行。而 10 年期日债因加息预期升温而收益率上行 4.9BP 至 1.66%，拍卖需求 创 2009 年新低。美日利差明显收窄，从利差角度支撑日元。欧债波动温和，10 年德债法债利率上行约 2BP。 更长久期视角，经历过 8 月与 9 月初的全球债市风暴后，9 月中下旬 G7 超长债重新下行，30 年美债利率下行 19BP，30 年欧债、日债利率则下行 5.8BP、2.9BP，曲线呈牛平。上行突破关键点位的超长债既显现交易性 价比，又存在配置角度的票息吸引力，超长债市场在利率快速上行后出现一定轧空力量，财政债务问题的长期 结构性叙事定价暂告一个段落。
9 月美元同样以 FOMC 会议为节点先弱后强，全月窄幅波动于 97~98 一线。降息落地后，月末较月内低点明 显反弹逾 2%。关于后续降息的分歧、GDP 数据仍行构成中下旬的美元支撑。10 月初，虽然市场宽松预期重 新升温，但美元年内 YTD 接近-10%，向下存在买盘支撑，短期难以破位下跌。欧元港元相对美元升值，日元 韩元贬值明显，人民币保持韧性。美元兑欧元、兑港元分别下跌 0.39%、0.17%；美元兑日元、兑韩元分别上 行 0.59%、1.10%。欧洲增长与通胀均平稳的基础上，欧央行 9 月继续按并不动，叠加表态偏鹰，9 月至 10 月 初，欧元保持高位运行。欧元兑美元的短期 RSI 同样维持在 52.44 中性区间。除制度设计的联动外，伴随着人 民币资产的连月优势表现，全球投资者对港股资产关注度有所提高，进而港币实质需求增加。尽管美日利差收 窄，但日元在美元偏强下继续走贬至 148 附近，10 月小幅升值，与美国宽松预期升温有关。2025 年以来日元 持续横盘震荡，与国内政坛不确定性与经济结构性因素有关，后续升值具备一定赔率空间。在岸与离岸人民币 有所分化，在岸升值 0.2%，离岸则小幅走贬 0.09%。人民币波动率先上后下，1 月期权波动率月末降至 2.2% 附近。下半月在美元偏强、国内经济放缓与稳汇率政策作用下，人民币并没有出现接续 8 月持续升值，但同样 由于中美谈话与人民币资产吸引跨境资金，人民币亦存在支撑。综合之下人民币汇率保持平稳态势。
9 月国内“股债跷跷板”联动进一步深化，万得全 A 全月收涨 2.8%，10 年期国债收益率全月上行 2.26BP 至 1.86%。与上月相比，股债收益率的负相关性亦有所加深，股债收益率滚动 12 个月相关性自-0.38 加深至0.62。9 月为季末月，资金价格先上后下，DR007 降至 1.44%附近，期限利差进一步走阔，10-1Y 利差扩大至 49.5BP，30-10Y利差至 38.6BP。具体而言，国内股市继续放量上涨，最终“红九月”收官，两市成交额日均 达 2.42 万亿元，环比上月增 4.74%。9 月国内 A股宽基仍涨多跌少，高成长叙事继续演绎，但涨幅有所收敛， 贵金属板块显著领涨，周期涨势随后，消费与红利稳定风格偏弱。科创 50、创业板指、申万 TMT 分别收涨 11.5%、12.0%、5.6%（三者在 8 月涨幅均超 20%）。贵金属板块领涨 25%，中信成长、周期录得 6.7%、 5.1%，消费金融红利均收跌，其中金融跌幅相对最大（录得-5.3%）。具体申万行业中，申万一级 31 个行业中 约 42%录得正收益，电力设备(21.2%)、有色金属(12.8%)、电子(11.0%)、房地产(8.2%)领涨。表现靠后的是 非银、银行与军工。
截止 9 月 30 日，30 城商品房成交面积日均同比转正为 5.8%。其中，一、二、三线城市成交面积日均同比有 所分化，一二线优于三线，分别录得 35.61%、45.26%、26.13%。另据广发地产数据，二手房销量连续表现明显好于新房，9 月前 29 日 46 城新房成交面积当月同比为-7.8%；11 城二手房成交当月同比为 20.4%。但房 价方面，新房价格更显韧性，二手房仍在“以价换量”。8月新房、二手房上涨城市个数分别回升至 9个、持平 于 1 个。70 城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.3%、-0.6%。另据 9 月前 22 日的二手房挂牌价数据，总体 二手房挂牌价环比降幅扩大至-1.04%，一线、二线、三线城市环比分别录得-0.84%、-1.38%、-1.06%。从租 金收益率与国债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率仍维持在 2.36%，而由于 30 年国债收益率的持续上 行（9 月末为 2.25%），两者风险溢价明显收窄至 11.4BP 区间。目前与 30 年国债利率的风险溢价仍处于倒挂 状态的为上海、杭州等，前者倒挂程度为-36BP，杭州为-37BP。
从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025 年 9 月以来资产主要围绕三条核心线索：一是全球“高成长”叙 事，A 股 TMT 成交额占比与红利成交额占比之差为近三年 1.2 倍标准差，“市场宽度”进一步下降；二是美国 降息交易的反复校准。9 月以来美元、美债利率均在议息会议后先下后强，黄金亦在降息落地后处于阶段震 荡，月末与 10 月初在宽松预期与避险情绪再度升温中突破前高；三是新产业叙事、供给冲击、金融属性叠加 影响的有色主线。9 月铜在贵金属明显上涨（铜金比等指标提示铜的赔率优势）的背景下，因美联储降息与供 应端压力而表现亮眼。国内权益市场中的有色金属板块进一步叠加政策利好而跃升月内第二涨幅行业。 9 月 TMT 成交额占比明显高于红利相关行业，两者差异月末处于滚动三年的 1.2 倍标准差。电子行业总市值跃 升至 A 股第一大板块市值。 观察国内 A 股市场的广谱性，在“价”上，“市场宽度”明显下降，万得全 A 指数成分股中各成分股超越股票 自身 240 日均线的占比自 9 月初的 83.4%降至月底的 72.0%；超 60 日、20 日均线占比波动更大，分别自月初 的 78.1%、53.2%降至 47.8%、39.7%。 在“量”上，市场集中度明显回升，A 股成交额前 5%的个股成交额占全部 A 股比重自 9 月初的 41.9%明显抬 升至 46.8%，自历史 66.6 分位升至 97.9%分位。 在“波动率”上，全 A 实际波动率与隐含波动率自 9 月中旬以来亦从底部回升。 9 月议息会议前，美联储表态与偏弱的就业数据牵引降息交易逐渐形成一致共识，美元持续走弱，黄金突破， 美股新高，美债利率下行；降息落地后，伴随着偏强的美国 GDP 数据与美联储内部的分歧意见，美元转强， 美债利率震荡上行，黄金阶段性整理，美股震荡；临近月末，宽松预期再度升温，黄金在一定地缘避险情绪的 加持下突破前高。 9 月铜在贵金属明显上涨（铜金比等指标提示铜的赔率优势）的背景下，因美联储降息与供应端压力而表现亮 眼。国内权益市场中的有色金属板块进一步叠加政策利好（八部门印发《有色金属行业稳增长方案》）而跃升 月内第二涨幅行业。
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数对比显示美国软数 据边际下降，硬数据受“政府停摆”影响处于欠缺阶段。欧洲软数据继续小幅走弱，硬数据指数有所回升， 支持欧央行连续两月“按兵不动”并且释放偏鹰指引。日本软数据继续回升，但硬数据喜忧参半。中国硬软 数据方向仍较一致，均边际有所好转。但软数据（比如 BCI、PMI 等）相对更好，硬数据相对温和。按统计局 公布值调整后，9 月实际、名义 GDP 指数同比分别 4.80%、3.70%。我们理解内外宏观面的趋势性不强引致 了预期定价，让产业逻辑成为更明显的胜率导向。往后看，当前资产价格横向比较中，“涨多”品种后续或更 需要强劲“现实”支撑，若胜率面逐渐明朗化，但显示的利多不够，则对“涨多”品种即为利空；而目前 “跌多”或明显滞涨的品种后续并没有明显利空，则反而成为利好信号。总体而言，资产价格的赔率定价权 将逐步上升。即便面对后续相同的胜率变化，市场交易亦可能呈现不同强度，“相对低位”既是利空的“缓冲 垫”，亦是利多的“放大器”。
从预期差角度来看，中国花旗经济意外指数继续呈现“减速带”特征，但有企稳态势，美欧日经济意外指数均录得正值，但边际趋降，略低于季节性。 我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶 段：2025 年中期大类资产展望》）美国软数据边际下降，硬数据受“政府停摆”影响处于欠缺阶段。硬数据由 于 10 月 1 日起美国联邦政府停摆，出现较多“真空”。9 月期间公布的二季度 GDP 环比折年数有所上修。软 数据中，9 月消费信心指数下降、ADP 就业负增长，ISM 服务业降至 50 枯荣线水平。相比之下，欧洲软数据 继续小幅走弱，硬数据指数有所回升，支持欧央行连续两月“按兵不动”并且释放偏鹰指引。随着关税不确定 性的下降，日本软数据继续回升，但硬数据喜忧参半，就业市场持续走强，出口增速回升至 0.6%，但消费增 速、非住宅投资增速以及通胀均边际下降。前期软硬数据的背离基本弥合。中国硬软数据方向仍较一致，均边 际有所好转。但软数据（比如 BCI、PMI 等）偏强，硬数据在季末的好转程度相对温和。
观察周度高频增长、价格双轮模拟： （1）预计 9 月 CPI 环比、同比分别为+0.23%、-0.17%。油价回升，猪价降幅收窄，而 CPI 核心部分环比季 节性偏强（+0.14%）、而 9 月 CPI 翘尾拖累明显减轻。 （2）预计 9 月 PPI 环比为-0.05%，9 月 PPI 同比低基数优势继续维持（翘尾在 8 月贡献+0.7%的基础上回升 +0.6%），9 月全月 PPI 同比预计为-2.36%。PPI 中的有色在首周与最后一周价格上行，中间时段国内品种有所 表现。 （3）9 月价格改善斜率先平后上，伴随着 CPI 进入低基数期，周度平减指数有较大契机回温触及“-1”附近。 在月度 CPI、PPI 分别为-0.18%、-2.36%的对应下，预计 9 月平减指数回升至-1.1%。 （4）预计 9 月工业增加值同比显现季节性边际回暖，出口韧性未明显消退，叠加基数走高，预计工增较 8 月 小幅回升至 5.95%。 （5）预计 9 月社零比 8 月基数压力略增加，对应同比增速预计为 2.88%，服务业生产指数为 4.60%。9 月 1- 21 日乘用车零售 119.1 万辆，同比增 1%。 （6）预计 9 月实际 GDP 月度指数企稳。按统计局公布值调整后，9 月实际、名义 GDP 同比分别 4.80%、 3.70%。生产强于需求。结合 7-8 月统计局公布值调整后推算，三季度实际 GDP 预计为 4.79%，名义 GDP 预 计为 3.6%。
权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一则交易“三季报”与产业利好信息。部分财报存在 亮点的领域，“现实”对“预期”形成一定承接；二则 10月中下旬迎来四中全会，十五五规划将是重要议题， 市场关注政策在内需、新产业、反内卷相关领域的最新表述，尤其是未来五年存在供给空间的新一轮新兴产 业；三则政策加快推出 5000 亿元新型政策性金融工具，参照 2022 年经验，或对基建投资形成拉动，顺周期 板块迎来胜率因素改善；四则海外宽松强化，内盘贵金属、有色、硬科技、创新药均存在与欧美市场的较强 经验联动，“日本大选交易”亦或将引致日债利率曲线陡峭化，全球套息活动得到阶段性支撑，利好长久期资 产；五则前期高成长叙事连续演绎，国内权益市场赔率定价权或将有所上升，资金对安全边际要求提升，顺 周期、消费电子、金融行业存在估值修复潜力。
一方面，10 月为三季度财报的首个交易窗口期（三季报预告密集发布）。前期连月强势表现的高成长板块即将 迎来短期业绩验证阶段。若个股财报优势与产业趋势形成共振，则“现实”与“预期”形成一定承接，成长主 线有望纵深延展。另一方面今年国庆假期出现的 AI领域新变化或将继续催化科技主线重估。10 月 1 日 OpenAI 推出的 Sora 2 并且与 AMD 达成芯片合作协议，10 月 6 日 OpenAI 举办全球开发者大会（OpenAI Developer Day），进一步利好算力链条与消费电子板块。 10 月中下旬迎来四中全会，十五五规划将是重要议题，市场关注政策在内需、科技、反内卷、核聚变相关领域的最新表述；同时 9 月 29 日，国家发改委推出 5000 亿元新型政策性金融工具，全部用于补充项目资本金 2。与历史对比，2022 年政策性银行投放 7400 亿元金融工具资金，各银行为金融工具支持的项目累计授信额 度已超 3.5 万亿元3。2022 年 4 月至 12 月，广义基建投资当月同比增速字 4.3%提升至 10.4%，狭义基建投资 当月同比则自 3.0%提升至 14.3%。 原本将于 10 月初公布的美国就业数据是预判后续降息节奏的重要变量，但由于政府“停摆”，市场迎来“数据 真空”。就业数据的交易窗口或将延续至 10 月中旬。而 10 月 28-29 日将再度迎来议息会议。 若就业数据再度疲软，则美国就业层面信号将连续三个月走弱，这会重新强化降息预期，进而约束美元与美债 利率反弹空间。而若就业数据改善，降息预期可能在分化中有所后延，美元可能小幅突破近期97~98的窄幅波 动区间，靠近前期 99~100 的上沿值。
此外，海外宏观数据“真空”阶段，传统有色分析框架或将迎来迭代，AI算力中心的铜用量需求或将逐步被定 价。而由于降息预期与地缘避险的双重升温，黄金“终极避险”的吸引力增加，内盘金银接力上涨同样存在一 定空间。 今年欧美医药股因关税不确定性处于疲软震荡走势。因为在美股中处于估值洼地的医药股在辉瑞与特朗普达成 药价协议后大幅度上涨（10 月 6 日单日上涨 7%），并且带动欧洲医药股反弹。由于医药股与外围市场存在一 定经验上的联动性。A 股与港股创新药等今年三季度同样处于相对低位，10 月亦可能在带动下估值修复。 “日本大选交易”潜在的财政扩张预期下日债利率曲线陡峭化，叠加“弱日元”或将阶段性支撑全球套息活 动，利好黄金与全球长久期科技股。但若日元短期快速走贬，则需警惕日元升值反转，进而套息交易逆转，对 风险资产形成流动性扰动。 新首相高市早苗主张“安倍经济学”框架，主推财政货币双宽，其超预期的当选在短期内产生类似于 2012 年 9 月“安倍经济学交易”的“高市交易”，即做多日股，做空日元与超长债。
对于全球市场，后续日债日元走势值得关注。当前日债与日元的背景与安倍时期有所不同。 一是当前日央行货政正常化是趋势，高市只是延缓加息节奏。日债利率曲线可能在“加息延后+财政扩张”下 陡峭化运行，或进一步外溢其他国债市场，引发类似于今年 5 月中旬、9 月初的 G7 国家超长期国债抛售潮。 而期限溢价因债务问题的走扩或将利好黄金与全球长久期科技股； 二是虽然高市支持“弱日元”，但与 2012 年安倍当选相比，在当前日本货政正常化趋势中，日元快速走贬后再 进一步走贬的空间有限。2012 年安倍时期，美元兑日元处于 75~80 附近，而 2025 年日元整体偏弱运行，维 持在 144~150 之间。高市的超预期当选可能会引发日元短期快速走贬，但中期来看，日元在通胀粘性中转为 升值的概率增加。因此日元波动可能因此提升并且产生市场预期的不稳定性，这会进一步连带影响全球套息交 易出现逆转可能，进而进一步利好黄金，利空全球股市。 最后，在前期高成长叙事连续演绎的背景下，未来一月板块间估值或呈分化表现。顺周期板块、消费电子、金 融行业等在 9 月表现相对落后，具备赔率兑现空间与估值修复潜力。
最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，假设2025年9月M1、PPI同比预期分别为5.6%、 -2.4%，以及 BCI 采用 9 月公布值 51.06，三者周期成分总得分重新上扬（+0.071→+0.011→+0.153）。其中 形成最明显拉升的是 BCI，得分从-0.132 明显回升至 0.063；9 月 PPI 同样因为环比降幅继续收窄与基数优势 而企稳；M1 周期则度过支撑三维简明框架得分的阶段，得分小幅回踩（0.135→0.095）。简单来看，经济量 价信号企稳是短期得分再度上升的主要因素、流动性虽度过最宽松的支撑时段但仍保持一定活化度。截至2025 年 9 月末，该策略自 2024 年年以来收益率为 37.95%，超额收益为 2.45%。 增长周期方面，BCI 释放软数据企稳信号，与代表企业围观预期的 PMI 生产经营活动预期指数 8-9 月连续回升 相互印证。BCI 所代表的实际增速分项是三维简明框架中最显著的短期加分项。 货币周期方面，M1 周期成分小幅回踩，但货币活化周期在三季度的积极表现对择时综合得分形成较持续的支 撑。 价格周期方面，由于 9 月 PPI 端高频数据有所分化，经单边二次 HP 滤波提取周期项的 PPI 周期成分保持平 稳，同比周期上行仍以基数核心驱动为主。 总体而言，三者信号与上月报告《宽度下降后的叙事流转：大类资产配置月度展望》中指出一致：四季度 M1 可能面临一定回落，但届时 BCI 与 PPI 可能接力巩固三维得分。 回测上，以沪深 300 指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深 300 指数，若宏观择时得分为负，则空仓 处理，设定调仓日期为每月 15 日。截至 9 月底，本策略自 2009 年 1 月以来实现年化收益率 10.25%，夏普比 率 0.53，月胜率 77.50%。本策略自 2009 年 1 月以来实现年化收益率 10.38%，夏普比率 0.54，月胜率 77.61%。该策略自 2024 年年以来收益率为 37.95%，超额收益为 2.45%；自 2025 年以来 YTD 为 17.41%， 尚不存在超额收益。
然后是股债性价比择时策略。9 月延续权益资产赔率消耗与国债利率上行组合，A 股相对债券的赔率空间继续 小幅显现倾向于债券的信号。截至 9 月底，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于 2015 年以来的 52.6%分位（上期为 49.5%分位）、滚动三年+0.4 倍标准差（上期为+0.25 倍）。简单来说，权 益资产从国内大类资产比价中已不占优势，但由于胜率面得分重新扩大。该策略自 2024 年初以来收益率为 29.70%，超额收益为 7.69%；自 2025 年开年以来 YTD 为 15.96%，超额收益为 4.56%。对应到股债仓位， 最新一期权益仓位为 52.3%，债券仓位为 47.7%。 兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10 年期国债利率-万得全 A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI 融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。 胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历 史极低分位（<10%）视为权益资产极具性价比的积极信号。 经历股市 6 月以来的修复，以及 10 年期国债收益率震荡上行后，股市较无风险资产的价格优势进一步下降。 截止 2025年 9月 30日，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于 2015年以来的 52.6% 分位（上月为 49.5%分位）、滚动三年+0.4 倍标准差（上月为+0.25 倍）。 两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是“M1-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”，还 是“BCI 融资环境-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”均显示最新一期权益得分赔率贡献回落，股在比较中 的优势主要来自于胜率面。 同样往后看，根据“M1-BCI-PPI”的预测值，胜率信号将进一步改善，考虑到回归正常的股债性价比，综合得 分亦将阶段性支撑股市。 该策略以 50%万得全 A 指数+50%中债新综合净价指数为基准。自 2006 年 1 月以来，本策略实现年化收益率 8.62%，夏普比率 0.46，月胜率 58.65%。该策略自 2024 年初以来收益率为 29.70%，超额收益为 7.69%；自 2025 年开年以来 YTD 为 15.96%，超额收益为 4.56%。对应到股债仓位，最新一期权益仓位为 52.3%，债券 仓位为 47.7%。
然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义 GDP 增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全 A“估 值”（P/E）以“业绩”（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义 GDP 增速）的+1 倍标准差是 一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”应被 关注。9 月底，“P/E-名义 GDP 增速”处滚动五年的+1.82 倍标准差，期间触及+1.85 倍标准差时股指有所回 调，提示在 A 股与经济比值靠近极致位时，全 A 估值受到的约束就越发明显。若名义增速未来回升至 5.0%， 当前全 A 估值对应偏离度重新回归至+1.50 倍标准差。若我们用同样的方式来观察美股，则标普 500 席勒市 盈率（CAPE）较美国名义 GDP 的偏离度处于滚动五年的+1.63 倍标准差（上月为+1.2 倍），即提示美股估值 亦高于经济状态。 截至 2025 年 9 月 1-4 日，万得全 A 自 6225.51 点回落至 5938.15 点，市盈率 TTM 自 22.26 倍回落至 21.49 倍。若假定 2025 年 8 月名义增速为 3.5%（根据当前高频模拟），则 9 月 1 日以及 4 日对应“P/E-名义 GDP 增速”分别为 18.76、17.99，分别处于滚动五年的+1.88 倍、+1.70 标准差（历史上，估值宏观偏离度（P/E名义 GDP 增速）的+1 倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位）。这总体上提示目前 A 股与经济比赔率处于低位，合理空间进一步消耗，而当接近极致位置时估值受约束明显。 若假定 2025Q3-Q4 名义增速逐季回升至 4.5%，则“P/E-名义 GDP 增速”在 PE 不下调的情况下仍会回落至 1.46 倍标准差，即重新回到安全的合理区间。若 2026 年回升至 5.0%以上，则对应“P/E-名义 GDP 增速”回 落至 1.30 倍标准差。 同样构造标普 500 席勒市盈率（CAPE）与美国名义 GDP 的偏离度，当前两者轧差为 33.09，处于滚动五年的 1.37 倍标准差，自 2022 年二季度的-1.88 倍数已震荡回升十三个季度。过去虽然美股估值抬升，但由于过去 两年美国经济的韧性超预期，估值偏离度自偏低位置回升，支撑了较长时间的估值修复。而目前亦处于高于经 济周期的提示信号，只是距离极致位置尚存空间。
红利资产择时模型方面，最新一期（9 月中旬-10 月中旬）六维度择时因子提示红利仓位继续减配，与万得全 A 仓位分别为 18.1%、81.9%。其中负分项与 8-9 月类似的是 10 年期国债利率上行（票息股息比价效应）、10 年期美债利率下行（红利短久期对流动性敏感低）、股权风险溢价下降（风偏仍倾向于风险资产）。新增的负 分项是宏观三维基本面因子由“偏平”信号转为“积极”信号。其余赔率面因素中，红利拥挤度已降至低 位，但尚未构成加分项，仍处于中性合理区间。回顾 2025 年前三季度，全 A 股权风险溢价对红利得分贡献成 分最高，2025 年以来平均贡献 92.2%；剩下主要构成红利得分为负的是中债利率上行与美债利率下行。红利 今年以来模型的负向得分也与权益市场风偏修复，防御诉求明显减弱有关。而中债反映更敏感，性价比较红 利更明显则进一步引致红利跑输。最后是美债利率震荡下行，波动率下降利好流动性敏感的科技资产、高成 长资产，同样抽水红利。权益市场风偏的修复或与远期增长通胀以及政策托底的预期有关。进入四季度，盈 利对流动性的承接程度较为关键，若接力不畅则风偏可能迎来阶段性波折。该方案自 2024 年以来收益率为 56.84%（自 2025 年以来 YTD 为 19.86%），跑赢 50/50 的“全 A-中证红利”基准收益 30.63%，也跑赢全仓 持有中证红利的全收益 21.95%。
最新一期（9 月中旬-10 月中旬）六维度择时因子提示红利得分边际小幅回落（-0.757→-0.814），相关性加权 法下提示中证红利、万得全 A 的仓位分别为 18.1%、81.9%，10 月中旬-11 月中旬两者仓位分别为 24.2%、 75.8%。 与 8 月类似，9 月“10 年期国债利率”明显上行，营造了一个“红利资产股息相对票息的优势边际下降”的环 境，债券的性价比不仅相对全 A 回归，相对于红利资产亦有所回归。并且美债利率在 9 月有所下行，并且波动 率亦有所下降。红利资产作为对流动性低敏的短久期资产，过去两年受益于强美元+美债利率高位震荡的环 境，而当前相应不占优势。 其余胜率面分项上，新增宏观基本面信号重新回升，强度亦触及减仓红利信号；全 A 市场股票风险溢价（ERP）逐步回落反馈市场风偏仍在，自 5 月以来已连续四个月释放红利减仓信号。 红利赔率因子层面，相对万得全 A的股息性价比仍处于中性区间，提示总体口径的中证红利资产并不算贵，股 息处于 2015 年以来的 52.6%分位。 拥挤度方面，红利交投活跃度近期不升反降，中证红利成分股成交额占全 A 比重维持在 2.4%，连续两月分别 处于滚动三年的-1.5~-1.4 倍标准差区间。
具体到择时策略，以 50%万得全 A 指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月 15 日。特别 地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自 2014 年 9 月以来实现年化收益率 13.13%，夏普比率 0.54，月 胜率 53.38%。该方案自 2024 年以来收益率为 56.84%（自 2025 年以来 YTD 为 19.86%），跑赢 50/50 的“全 A-中证红利”基准收益 30.63%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益 21.95%。 回顾 2025 年前三季度，模型框架上，红利得分最差的时段主要集中在 2-3 月、6-9 月，均属于国内科技股有 超额时段。其中，全 A 股权风险溢价对红利得分贡献成分最高，2025 年以来平均贡献 92.2%。剩下主要构成 红利得分为负的是中债利率上行与美债利率下行，分别贡献 15.0%、12.4%。国内基本面在 5-7 月边际放缓支 持红利，但在 9 月贡献红利负向得分 20.0%。而红利的性价比处于中性信号，即不贵也不便宜；拥挤度在 2 月、8 月分别处于极致低位（滚动三年-1.5 倍标准差），综合属于红利的加分项，对最终的负向得分贡献11.8%。这意味着与国内股债跷跷板受到风偏牵引一致，红利今年以来模型的负向得分也与权益市场风偏修 复，防御诉求明显减弱有关。而中债反映更敏感，性价比较红利更明显打出则进一步引致红利跑输。最后是美 债利率震荡下行，波动率下降利好流动性敏感的科技资产、高成长资产，同样抽水红利。权益市场风偏的修复 与远期增长通胀以及政策托底的预期有关。 往后看，四季度，盈利对流动性的承接程度较为关键。因为风偏基于远期经济修复，如果经济修复节奏低于预 期，尤其是 PPI 斜率，叠加政策出台的节奏慢于预期，红利和债性资产在当前具备一定赔率空间的基础上存在 交易性机会。其余辅助变量之一是美债利率重新震荡上行，美国债务干扰加剧、降息节奏不及预期、经济走向 再通胀，美元反弹，外部流动性收紧联动影响国内高成长板块，红利资产最终短久期、弱成长性、高即期现金 流的资产而受益。辅助因素之二是中债利率重新下行，凸显红利资产在风偏收缩后的股息优势，亦会获得加 分。
然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，实际增长显现企稳巩固特征，但强度分化。BCI、EPMI 均 回到枯荣线之上，PMI 相对温和。9 月以来秋旺仍显现，并未延续 7-8 月单边趋势。M1 等货币信用周期仍保 持强度，宏观面的阶段性企稳对于风险资产有“顺风”意义。但整体景气度仍待于巩固。赔率方面，9 月以来 国内债券性价比持续回归，维持在中美大类资产顶端。国内权益与自身估值历史比、与中债比偏贵，但与美 股比、与美债比，赔率有所回归，存在相对性价比优势。中美利差继续收窄，进一步凸显国内债券赔率，对 于人民币汇率形成利差视角的支撑。 胜率方面，9 月 PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业 PMI）指标均有所企稳回升，但强度分化。BCI、EPMI 均回 到枯荣线之上，PMI 相对温和仍处枯荣线下，三者综合显示季节性回升的现象仍存在。 国内价格信号上，核心 CPI 虽有回踩，但仍保持中高周期分位（＞50%），仍强于 CPI 与 PPI 位置。根据高频 预测，9 月 CPI、PPI 同比预计分别处于 15.4%、26.9%历史分位，仍处于周期初步阶段。货币信用端，9 月 M1 修复至历史周期的 22.0%分位，M2-M1 回落至周期的 65.9%分位。 简单总结，9月以来秋旺仍显现，并未延续 7-8 月单边趋势。M1 等货币信用周期仍保持强度，宏观面的阶段性 企稳对于风险资产有“顺风”意义。但整体景气度仍待于巩固。 赔率方面，国内权益与自身估值历史纵向比。10 月初，万得全 A（除金融、石油石化）的 PE、PB 经过中枢 调整后分别处于 2015 年以来的 74.9%、50.0%分位，为滚动三年的+2.83 倍、+2.56 倍标准差，两者均较 8 月继续回升。
国内权益与中债比较。10 月初，以经中枢调整后的“10 年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，国内权 益相对利率债已处于滚动三年的+2.47 倍标准差（8 月为 2.28 倍），2015 年以来的 88%分位。而以经中枢调整 后的“10 年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的+0.4 倍标准差（8 月为 0.25 倍）、 2015 年以来的 52.6%分位（4-8 月分别为 3.0%、14.8%、19.8%、29.7%、49.5%），连续六月回归至 10%阈 值以上。两种视角下的股债比价提示权益更贵，性价比进一步走低，股相对债的位置回到 2022 年一季度末水 平，较 2024 年 10 月位置更高。 国内权益与美股比价。截至 2025 年 10 月初，标普 500 席勒市盈率（CAPE）小幅回落至 2015 年以来新高。 美股赔率 5-9 月较快兑现和消耗，估值位置自滚动三年的 0.26 倍标准差较快提升至 1.88 倍标准差。万得全 A 股息率与美股股息率之差回升至 0.62%（8月为 0.59%），处滚动三年的-0.36倍标准差、2002年以来的 80.4% 历史分位，该轧差越大越提示 A 股较美股具有吸引力。虽然目前 A 股从性价比角度逊色于美股（股息差处于三 年均线之下），但由于 A 股 9 月涨幅收敛，相对性价比较 8 月有所回升。 国内权益与美债比价。9 月以来美债利率震荡下行，提示 A 股较美债的赔率空间有所打开。考虑到美债近年的 中枢抬升，我们同样考察了中枢调整后的中美股债性价比，即中枢调整后的“10 年美债利率-股息率”，目前回 落至滚动三年的+0.10 倍标准差（8 月为+0.62 倍），提示对以美债为比价的资金而言，A 股的性价比有所回 归，但尚未触及“超配”信号，仍处于中性区间。 而观察国内债券资产本身，截止 9 月 30 日，考虑到利率中枢存在下台阶的趋势性，10 年、30 年期经过中枢调 整后的利率赔率空间继续修复，其中超长债相对极致低位的远离程度更明显。10 年期国债收益率绝对水平处 于 2002 年以来的 28.91%分位、2015 年以来的 18.92%分位，30 年期国债收益率绝对水平处于 2002 年以来 的 59.99%分位、2015 年以来的 29%分位。事实上，9 月以来由于股债跷跷板的强化，债市赔率的回归既受到 权益反衬，也与自身继续打开有关。 最后进行中债和美债比价。按月末值比较， 9 月中美利差倒挂程度继续收窄至-230BP（8 月末为-239BP），回 落至滚动三年-0.69 倍标准差。若进行中枢调整则中美利差处于近三年的 2.3 倍标准差，说明随着 9 月中债利 率上，美债利率下的组合进一步深化，两国的利差倒挂程度较快减轻，这对于人民币汇率形成利差视角的支 撑。
然后是股债资产荒框架，最新一期（2025 年 9 月中旬-10 月中旬）显示债市资产荒信号转为“中性”信号， 而对权益风险资产提示是“中性偏多”信号。季末央行保持着较高的基础货币净投放，叠加税期扰动减弱， 狭义流动性小幅转松，同时广义流动性尚未形成承接。虽然信用利差小幅修复、机构买债动力有所增加，但 “高收益资产荒”仍压制债市估值。相应地，资金对优质股性资产保持关注。居民部分风偏仍存支撑，微观 交易集中度进一步上升，对 ROE 稳健资产的“确定性溢价”小幅回升。 债市显示四项标配、一项超配、一项审慎，综合信号为“中性”，较上月的“中性审慎”信号有所改善，进一 步提示债市交易性机会显现。其中，信用利差信号连续三月保持中性，边际小幅回升（Z 分数+0.84→+0.74→ +0.78）；金融机构资产缺口亦提示中性信号（Z 分数+0.71→+0.58→+0.35）；银行理财的资负两端利差压力保 持平稳，维持在常态区间（Z 分数-0.26→-0.36→0.12）；非银金融资产缺口自提升至常态信号，提示买债动力 有所回复（Z 分数 1.41→1.17→0.95）；M2 与社融（除政府债）轧差继续上升，显现审慎信号（Z 分数+1.51 →+1.56→+1.68）；最后，货币需求与政策感受度比值维持在超配区间（Z 分数-0.05→1.41→1.41）。 股市资产荒提示对风险资产“中性偏超配”，其中两项中性、两项超配、一项减配。一是居民提前还贷强度信 号保持在中性信号（Z 分数+0.30→+0.09→-0.34），提示居民层面风偏仍在；股市微观交易结构的集中度（A 股成交额前 5%的个股成交额占全部 A 股比重）进一步提升至阈值外（Z 分数-0.72→-1.07→-1.39）；市场对确 定性给出的“溢价”亦有所回升，但 Z 分数仍未触及极致信号（Z分数 0.42→0.49→0.91），说明市场 8-9 月对ROE 稳健性资产关注度有所回升；安全资产占比并不高，仍处于阈值之外，提示股市部分优质资产仍会受益 于“高收益资产荒”（Z 分数-1.15→-1.08）。ROIC 覆盖成本的行业个数亦释放超配信号。
再来看黄金定价模型。基本面与金融属性上，“美联储降息预期反复升温+美国联邦政府停摆+弱美元弱日元+ 地缘风险抬头”的组合下，伦敦金现 9 月以来至 10 月 7 日累计上涨 16%，印证前期报告基本完成“主线切换 整理”的判断。最新一期“久期-凸性”模型提示黄金对实际利率的敏感度整体维持在低位，久期、凸性两大 参数分别为 3.4、1150.3。按照该模型框架推算，未来实际利率若继续下行 25~50BP（美国降息次数较多，名 义利率下行加快；或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的黄金空间将以 4000 为新起点， 金价运行于 4012.57~4118.27 美元/盎司。交易面上，目前黄金“超买”、升波、欧美亚盘共振、资金短期与结 构性均呈涌入态势（机构持仓+ETF+央行），趋势有所巩固。往后看，黄金短期内需关注利好不足的潜在约 束，一是技术指标提示“超买”，在 4000 美元一线多空博弈增加，或面临波动增加后的空头抛压，机构止盈 减仓；二是短期因为政府停摆等不确定性涌入的避险资金或在事件脉冲兑现后部分反转。 首先看黄金基本面，9 月以来美国实际利率震荡下行 3BP，伦敦现货黄金上涨 16%，欧盘一度触及 4000 美元 关口。一方面抢跑后续实际利率潜在下行空间，另一方面，伴随着“黄金凸性”的增加，黄金中的非美基本面 因素驱动成色加大。最新一期“久期-凸性”模型提示黄金对实际利率的敏感度整体维持在低位，久期、凸性 两大参数分别为 3.4、1150.3。按照该模型框架推算，未来实际利率若继续下行 25~50BP（美国降息次数较 多，名义利率下行加快；或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的黄金空间将以 4000 为新起 点，金价运行于 4012.57~4118.27 美元/盎司。
我们再看黄金交易面： （1）黄金交投活跃度指标 RSI 6 日在 10 月 7 日明显升至 90.7，提示黄金显著“超买”，处于交投过热区间； （2）伦敦金不同时段涨势从此前的亚盘滞涨明显转为欧美亚盘共振拉升； （3）黄金期权隐含波动率震荡回升至 19.94%； （4）10 月初金银比回落至 82 附近，重新回归至滚动三年的-0.67 倍标准差。结合金银比价近三年的中枢上移 趋势，这一位置分别对应剔除中枢上移成分后的-2.01 倍标准差，提示黄金在简单贵金属比价中仍具有性价 比，白银的价格赔率更低； （5）内外偏散户资金行为在 9 月中下旬均显现净流入态势，9 月国内黄金 ETF 净流入 100.2 亿元，最后一周 流入速度明显加快；而 9 月全球最大黄金 ETF SPDR 净流入 35.5 吨，持有量一度达到 1019 吨，离历史高点 1278 吨进一步靠近； （6）机构投资者对贵金属关注度自 7-8 月上升以来，9 月维持高位。COMEX 黄金期货 COT 非商业多头持仓 占比 62%~65%，保持在滚动三年的 1.0~1.4 倍标准差。 9 月以来的美联储降息预期反复活跃、10 月初的政府停摆、地缘风险重燃等因素催化黄金看涨情绪，印证前期 报告提示，即黄金基本完成 4 月中下旬以来的“主线切换整理”。 往后看，黄金趋势进一步强化或面临利好不足的潜在约束，一是技术指标提示“超买”，在 4000 美元一线多空 博弈增加，或面临波动增加后的空头抛压，机构止盈减仓；二是短期因为政府停摆等不确定性涌入的避险资金 或在事件脉冲兑现后部分反转。
短期主要不确定性之一是美国因政府停摆而促发的数据延迟公布或干扰市场风偏，对于赔率位置欠佳的美股 来说可能会形成扰动；不确定性之二在于美联储降息节奏理论上有不及预期的可能。截至 10 月 7 日，CME 数 据显示市场押注 10 月降息 25BP 的概率为 92.5%。因此尽管美联储在通胀尚未受到关税显著影响的背景下可 能如期降息，但市场目前计价相对充分，即便指引不及预期都可能引发资产价格折返；不确定性之三是日元潜在的升值反转空间。近期日元大幅下挫至151关键点位主要与短期政局变化有关，急贬之后存在反转可能， 升值压力会进一步促发日元套息头寸平仓，对股商市场均带来扰动；不确定性之四是 10 月属于三季报披露密 集期，“确定性”与“高弹性”愈发成为矛盾体，部分业绩面支撑不强但前期高弹性已被较充分定价的资产存 在安全边际不足的约束。
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