2025年港股10月策略月报：先抑后扬，聚焦四进攻+两底仓

一、大势研判：港股将处于慢牛上行趋势

短期观点：如我们之前预期，港股在经历了 9 月的反弹后步入震荡态势，在短期缺乏增量利好的情况下，港股可能延续震 荡。然而，预计四季度将迎来诸多改善因素，呈现先抑后扬的走势。随着四季度的边际利好因素累积，可能不亚于年初的 DeepSeek 时刻。1）在中国宏观经济逐步回升的背景下，新经济的重要性愈加凸显。以 AI 为代表的中国科技业蓬勃发展， 创新进程不断取得突破，将从基本面上为港股的结构性机会提供有力的支撑。2）超高关税落地概率低，中美关税问题有望 在重要节点前后得以缓和。3）四中全会将讨论“十五五”规划，增量产业政策有望带来预期改善。在南下资金影响增大的背 景下，将提升港股市场风险偏好。同时，也将为提振内需、促进经济结构转型指明方向。4）预计美联储四季度降息 2 次， 明年降息预期还会持续强化，有利于外资流入港股。总而言之，港股有望在四季度打开上行空间。结构上，继续重点推荐 科技/AI 及互联网、有色金属等方向。 中长期观点：未来随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点。上市公司的盈利也有望底部反转。同时， 科技产业的资本开支和研发投入，长期将逐步转化为企业盈利，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点。经济政策在中 长期有望发挥一定效果。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场，也将持续获得当局政策支持。随着美国 降息周期开启，美联储 QT 缩表进程结束，中美宽松有望共振。南下资金和外资都将在低利率环境下流入港股市场。港股 作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此，港股中长期仍有较大上行空间，呈现慢牛趋势。

1、基本面：宏观经济继续边际放缓，但新经济对股市有较强支撑

中国宏观经济目前仍处于周期底部，三季度国内需求端（投资、消费等）有不同程度放缓，生产强于需求。仅出口数据较 为强劲。 价格端，受益于去年低基数、反内卷政策渐次落地，消费需求稳步修复，9 月核心 CPI 同比延续回暖，PPI 同比降幅进一 步收窄。具体来看，9 月 CPI 当月同比降幅收窄至-0.3%，低于预期值-0.14%，环比上行 0.1%；核心 CPI 当月同比 1.0%， 连续 5 个月回暖。9 月 PPI 当月同比-2.3%，降幅收窄 0.6 个百分点，高于预期-2.41%，环比持平。

新旧经济分化明显。从港股上市公司中报来看，以信息技术、医药、可选消费为代表的新经济业绩增速亮眼，盈利增速高 达 31.7%；以能源和地产为代表的旧经济不景气，盈利增速仅 1.5%。结构分化明显。根据万得一致预期，港股新经济公司 2025 年和 2026 年净利润增速分别高达 18.1%和 23.8%。目前市场主流认知的观点是，股市以“水牛”为特征，经济基本面 的提振作用有限。而我们认为，当前港股市场并非纯粹由流动性驱动。旧经济在中国经济结构中的重要性日趋式微，新经 济强劲的增长成为支撑本轮港股结构性上涨的重要基本面因素。

2、政策：关税威胁风波或为短期扰动；聚焦四中全会“十五五”规划，关注科技创新、 国家安全、扩大内需和“反内卷”等

海外方面，美国对华关税威胁升级，但可能仅是短期扰动。10 月 10 日，特朗普在 Truth Social 上发布长文，宣布美国将 对中国所有产品征收 100%关税，自 11 月 1 日期起生效。同时对“一切关键软件”实施出口管制，波音飞机的零部件也可能 被限制出口至中国。不过，在特朗普发帖后数小时，他又略微软化了立场，声称“并没有取消会晤”。在北京作出回应后，特 朗普又在 10 月 12 日发文淡化了紧张关系。 从经济学和地缘政治博弈的角度看，该事件可能是一场典型的 TACO 交易。1）美国对中国的贸易逆差是其高科技产品对 华禁运的必然结果。2024 年美国对华贸易逆差达 2,950 亿美元，这主要是因为美方并未在国际贸易中发挥其真正的比较优 势。如果其放松在芯片等关键领域的对华出口管制，贸易逆差就会逐步填平。但如果当前政治条件下无法达成，则贸易逆 差势必存在。2）在当前的国际货币体系下，美国为了向全球供给美元，维持美元霸权，不得不承受贸易逆差作为“代价”。 美国从外国进口商品和服务，实现经常项目逆差，支付美元给出口国，是美元流向全球的最主要渠道。如果美国实现了经 常项目顺差，就意味着它从一个资本净流入国变成资本净流出国，就会开始从世界回收美元。从而引发“美元荒”，严重损害 美元的国际地位。美国显然不可能放弃其美元霸权。3）特朗普极有可能是利用关税作为筹码，进行后续谈判。自今年 5 月以来，美中两国一直处于脆弱的贸易缓和状态。当时双方同意取消对彼此商品征收的三位数高额关税。自那以后，双方 官员就多项议题展开了一系列谈判，包括 TikTok、农产品采购、以及稀土和半导体等先进技术的贸易。从“解放日关税”事 件以及随后的升级与降温循环中，特朗普政府最后都退缩了。从历史经验来看，这次也是利用关税威胁夺回主导权，以谈 判稀土等其他问题。 国内政策方面，中国目前继续实施更加积极的财政政策。其核心逻辑是通过政府“加杠杆”（扩大支出和投资）来带动企业和 居民信心回升，并在这一过程中，兼顾短期稳增长与中长期调结构、促改革、防风险的多重目标。中国目前继续实施适度 宽松的货币政策，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展。其政策内容目标是保持货币 信贷合理增长，推动社会综合融资成本下降，引导信贷结构调整优化，保持汇率基本稳定，加强风险防范化解。

在人民币汇率方面，我们判断 USD/CNY 中间价走势会较为稳定，在 7.0-7.2 之间箱体震荡。根据中国人民银行货币政策执 行报告，其目标是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。一方面，中国贸易顺差持续超预期，叠加美联储降息，人 民币有升值压力。同时，人民币升值能吸引外资流入，这可以促进技术和资本密集型产业发展，并提升国家信用评级，为 吸引更多投资创造有利条件。但另一方面，人民币升值过快不利于出口企业竞争力和国内就业，并可能加剧经济压力。今 年以来截至三季末，美元指数贬值 9.5%，而人民币兑美元中间价仅升值 2.3%。在这一态势下中国维持了对欧盟、东南亚 和非洲国家的出口竞争力。因此，未来人民币汇率将维持相对稳定态势。这也为投资中国资产奠定了较为稳定的环境条件。 2025 年 10 月 20 日至 23 日北京将召开中共二十届四中全会，审议“十五五”规划建议稿。产业政策预期将成为影响四季度 市场的重要因素。同时，预计四中全会后，将有更多举措强调财政政策和货币政策的有效落地，防止资金空转。 从最近 4 次五年规划建议稿审议前后市场表现来看，会前一个月 A 股和港股主要宽基指数上涨概率和平均涨幅较高，显示 会议前市场对五年规划的预期和交易使得市场风险偏好一般处于较高水平，成为推动市场上行的力量之一，其中恒生指数 以及 A 股偏大风格的指数如上证 50、沪深 300 等平均涨幅更高。会议期间，主要指数也多为上涨。会后一个月，仅中证 500 上涨概率达到 75%，其他主要指数基本涨跌参半。

虽然产业的发展并不可能完全依赖于规划和政策支持，但“十五五”规划会从顶层设计上指导中国经济的发展方向。若本次“十 五五”规划对于中国新经济产业有较多的超预期的政策，有望增加市场风险偏好、提振经济需求和促进经济转型。 结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，重点关注“十五五”规划的三个方面：科技创新、外部形势变化 以及扩大内需。第一，从过去四次五年规划的行文来看，科技创新在国家发展战略中持续处于关键地位，发展重点逐渐向 其倾斜，鉴于此，新质生产力有望成为“十五五”产业政策的主要抓手，战新产业、未来产业有望获得更多的政策部署。第二， 在当前贸易保护主义及地缘政治博弈持续加剧环境下，外部形势变化或仍将成为五年规划的一大核心，自主可控（芯片半 导体/信创/先进制造/军工）以及能源安全（稀土永磁等）相关领域值得关注。第三，在我国内需仍显不足的背景下，政策 层面越来越重视提振国内需求和消费，近两年消费的支持力度越来越大，支持的范围也越来越广，扩大内需有望成为规划 的重要一环。此外，“反内卷”政策如何推进可能也会有相应的安排。

3、流动性：外资和南向资金将呈现持续净流入趋势

（1）市场资金面：内外资合力净买入

9 月外资、内资共同增持港股，港资小幅流出。香港本地 ETF 是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，9 月香港本地 ETF 净流出 74.8 亿港元，年初至今合计净流入 338 亿港元。海外跟踪中国资产 ETF 作为外资的代理变量，9 月外资净增 持 22 亿美元，去年 924 至今合计净流入 132 亿美元。南向资金 9 月延续净流入趋势，净买入 1885 亿港元，创 2022 年以 来新高。

（2）香港本地市场流动性：保持稳定

9 月 HIBOR 上升，属短期季节性正常现象。HIBOR 从 9 月初的 3.14%升至月底的 3.5%左右。主要是因为季度末银行面临 季度监管考核，通常对流动性储备的需求会增加，从而使得拆出资金的意愿下降。内地“十一”长假期间港股通关闭，但香港 本地金融市场仍有运作。在此期间银行需要预留更多资金以备不时之需。这使得 HIBOR 上行。同时，9 月紫金黄金国际启 动港股 IPO。募资总额近 250 亿港元，为年内港股第二大 IPO。冻结了大量申购资金，对短期流动性造成一定的脉冲式冲 击。这并不意味着流动性趋紧。

展望四季度，香港本地流动性预计维持稳定。USD/HKD 汇率目前在 7.78 左右波动，比较稳定。金管局并无维持汇率压力。香港银行业总结余维持在 540 亿元以上，意味着货币当局并未进行资金净回笼。在 HIBOR 已经升至较高水平的情况下， 预计四季度港币汇率稳定、IPO 抽水作用有限，本地流动性会呈现平稳态势。

（3）国际资本流动性：受益于美联储开启降息周期，外资将净流入港股市场

10 月 1 日美国新财年开启，国会未能及时通过新的年度拨款法，也未能通过临时拨款法案。主要原因在于民主党希望在法 案中纳入延长或保留医疗补助的条款，共和党则要求不附带额外政策条件，只单纯延续政府资金。因此，美国政府开始停 摆。历史上美国政府也曾多次因为预算分歧而陷入停摆，最近三次出现在 2013 年 10 月、2018 年 1 月和 2018 年底-2019 年 1 月。从美国政府停摆期间的资产表现来看，标普 500 指数多为上涨，港股和 A 股在最近三次美国政府停摆期间也均为 上涨。此外，美元指数多下跌，美债收益率多为下行；黄金上涨概率略高于下跌概率。

政府停摆最直接的影响就是部分政府职能部门雇员被迫休假，可能导致经济数据发布暂停/延期，部分公共服务陷入停滞， 并拖累经济增长。同时，由于政府停摆，非农等数据的公布已经延迟。如果停摆持续更久，可能也会影响通胀数据的发布。 由于本次关门发生在美联储重启降息的初期阶段，市场可能担心影响美联储降息决议的不确定。

我们认为美国政府关门并不会阻碍降息路径，反而强化降息预期。一方面，虽然非农、通胀等关键数据暂停发布会加大美 联储降息决策的难度，但考虑到有“小非农”之称的美国 9 月 ADP 新增就业人数减少 3.2 万，创下 2023 年 3 月以来最大降 幅，显示美国就业压力仍大。白宫宣布启动“大规模裁员”(Reduction in Force, RIF)，成为现代历次停摆中首次越过无薪假 (Furlough)，直接解雇联邦员工。特朗普与特斯拉 CEO 马斯克推动的政府效率部(DOGE)早在 10 月 1 日财政年度开始时， 已推动 15 万名联邦员工透过自愿离职或退休的方式提前出局。这波 RIF 则被视为进一步扩大裁撤，凸显特朗普“让关门更 痛”的策略。这场政治对峙正让数百万名联邦员工家庭陷入不确定性。超过三分之二的员工虽仍在岗位上，但多数人无薪工 作，经济压力日增。就业下行风险相对通胀上行风险有所提升。另一方面，政府停摆对经济增长的拖累增强市场对美联储 降息预期。据市场测算，政府每关门一周，当季度的 GDP 增长将减少 15 个基点。9 月底市场对美联储降息预期为 89.8%， 而 10 月美国政府停摆后，降息预期迅速攀升，目前市场对 10 月美联储降息预期达到 94.6%。因此，经济数据的延迟并不 会本质上影响降息。

我们预计四季度美联储降息 2 次，明年降息 3 次,每次 25bps，均为预防式降息。预计到 2026 年底，联邦基准利率将降至 2.75%-3%。我们的预期在 2025 年与市场和美联储一致，但比 2026 年市场（2 次）和美联储（1 次）预期更为乐观。主 要理由如下：1）美国通胀已趋于温和，降息不会引致恶性通胀风险。核心 PCE 和 CPI 增速一直在 3%以下，比起 2022 年的峰值已经大幅下降。关税对总体通胀率有影响，但冲击也是一次性的。通胀的“广度”收窄。价格涨幅超过 3%和 5%的 商品和服务类别数量已显著减少。这意味着价格暴涨不再是普遍现象，而是集中在少数几个服务领域，这是通胀回归“温和” 的重要标志。数据是宏观的，而消费者的感受来自日常。我们可以观察到美国日常领域的物价压力明显缓解。价格上涨从 广泛的商品和服务，收缩到主要集中在服务领域（如住房、医疗、理发等）。预计降息后，2026 年底实际利率仍然为正， 物价问题不会成为降息的阻碍。2）就业问题是政策核心，降息势在必行。与市场普遍认知不同，我们认为当前美国就业数 据的恶化并非经济衰退的信号，而更多反映出科技革命对劳动力市场的结构性冲击。疫情后，为应对人力成本上升，企业积极引入 AI 等效率提升技术，逐步推动经济由“数量型”增长（依赖雇佣扩张）转向“质量型”增长（依赖人均产出提升）。这 一转型在提升整体生产效率的同时，也对就业结构带来深远影响。据测算，技术驱动的生产力每提高 1 个百分点，美国失 业率可能相应上升 0.3 个百分点。这表明，失业问题正逐渐呈现“结构性”特征——即便在经济实现软着陆或复苏的背景下， 总量层面的增长也难以化解因工作效率提升而形成的摩擦性失业。因此，仅依靠传统经济刺激无法根本解决低技能劳动力 的就业困难。为应对这一结构性问题，更具力度、更具前瞻性的预防式降息实属必要。3）实际的降息幅度要比预期更大， 才会取得预期效果。根据理性预期学派，未被预期到的政策才能更为有效地影响实体经济。对于美联储而言，管理和引导 预期本身就是核心工具。因此，在降息初期阶段，向市场传达的“未来降息信号”往往会更加保守。4）鲍威尔明年卸任，预 计特朗普有动力推动更加鸽派的美联储主席上台。美国政府财政赤字扩大、债务增发，有动力压低利率。 降息周期的打开，有利于外资流入港股市场。并且，当前外资配置比例低，长期有很大提升可能。历次美联储开启或重启 预防式降息后，港股多表现为上涨。

然而，也需要注意的是，本次降息路径的预期可能并非一帆风顺，适当关注短期扰动。 首先，美联储内部分歧严重。9 月 FOMC 会议的点阵图显示有 9 位官员支持在今年年内再降息 50bps；2 位官员支持降息 25bps；6 名官员支持今年后续不降息；1 名官员支持今年年内再降息 125bps；甚至有 1 名官员认为应当加息。降息预期 方差极大。尽管无论“鸽派”还是“鹰派”，无论市场还是美联储，都认同应在 2026 年或最晚 2027 年中将政策利率恢复至中性 水平，但对于“中性”的标准并无共识。由于驱逐非法移民和 H1B 签证额外收费等新的移民政策，同时，AI 的迅速发展取代 人工，可能使得就业问题更加复杂。历史经验在新的局势环境下可能失效，即便是美联储也无法做出相对一致的研判，这 必将导致市场对宏观经济和货币政策的预期出现剧烈的摇摆。 其次，关键数据的缺失可能导致美联储内部对于降息的分歧进一步加剧，进而导致市场的波动增大。 再次，美国市场短期流动性偏紧，亟待美联储结束 QT。自 9 月初以来，美国担保隔夜融资利率(SOFR)一度飙升。美国银 行准备金也已跌破 3 万亿美元，创 1 月以来新低。这些迹象均表明美国金融体系中的过剩流动性正在被快速吸收。美联储 的量化紧缩（QT）进程持续，允许其持有的债券到期而不进行再投资，这直接从金融系统中抽走了资金。美国财政部开启 了财政部一般账户（TGA）重建计划。财政部回补 TGA 账户带来短债发行潮，叠加 Q3 美债到期规模比较大，4Q 需要增 发。隔夜逆回购（ON-RRP）工具几近耗尽，银行受补充杠杆率（SLR）的资本规则和账面损失限制，财政部发债就不得 不依靠银行准备金，届时银行准备金可能会降至引发流动性紧张的水平。建议跟踪 SOFR-IORB 利差、三个月美国国库券 利率-OIS 利差等流动性指标。这些因素可能导致外资流入港股市场的过程比较曲折。

（4）南向资金：短期流向波动加剧，有望继续发挥支撑作用

南向资金持续净流入港股。截至 9 月 30 日，年内累计净流入已经突破 1.16 万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量资金。

尽管南向成交额占比在 9 月份小幅回落至 25%，但这主要与美联储降息后外资成交量占比提升、“十一”国庆长假前国内资 金交投活跃度相对低、港股日均成交额提升有关。南向资金的重要性并未改变。 中国居民增量资金热度是衡量南下资金趋势的重要指标。我们将 A 股市场增量资金入市指标分为入市潜力和入市热 度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明场外资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说明通过各 类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通过住户净存款/A 股流通市值和 M1 同比的滚动 5 年 0-1 标准分均值衡量增 量资金的入市潜力。热度指标则使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模变化的滚动 5 年 0-1 标 准分衡量当前资金入市的热度。

从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2 倍标准差的区间内运行，触及均值-2 倍标准差时说明增 量资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值+2 倍标准差则意味着增量资金入市潜力接近极值，后 续新增场外资金相对有限。潜力指标相对领先于热度指标，在资金入市潜力触及均值+1 倍标准差或均值+2 倍标准差 后伴随着热度指标冲高回落。截至 2025 年 8 月末，潜力指标继续由 7 月前值 29%继续回升至 34%，热度指标为由 7 月前值 57%小幅下降至 55%，增量资金尚处于持续入市进程中。

中长期在港股配置价值凸显、中国国内剩余流动性充裕的环境下，预计南下资金有望继续流入港股并对港股起到一定支撑 作用。

4、估值：港股仍然处于估值洼地

港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位。截至 2025 年 10 月 8 日，恒生指数市盈率（TTM）为 12.1 倍，显著低于 标普 500 指数的 29.9 倍，纳斯达克指数的 43.7 倍，沪深 300 的 14.2 倍，日经 225 的 21.9 倍。股息率达 2.9%，其中银 行、电信等高股息板块股息率普遍超过 5%。而恒生指数当前 ROE 为 10.7%，处于全球中游，说明与全球主要市场比存在 明显低估。从风险溢价角度看，以十年美国国债收益率作为无风险利率计算，港股当前风险溢价为 4.1%，显著高于标普 500 当前为负数的水平，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势。若以十年期中国国债收益率作为无风险利率基准， 恒指的 ERP 为 6.40%，高于沪深 300 的 5.17%，对于南向资金来说也具有较大的吸引力。

从历史估值分位数来看，当前恒生指数市盈率位于过去 10 年 82%分位数水平，接近 10 年均值加 1 个标准差。从自身历史 纵向比较来看已有一定修复，这是由于今年市场的反弹，凸显了市场对港股价值的认可。然而，如果从上市以来多轮牛熊 周期的时间维度看，恒指的 P/E 分位数为 56%，不到历史均值（12.3 倍），估值水平并不算高。

（2）AH 溢价预计进一步收窄

9 月 8 日，恒生 AH 溢价指数进行半年一次的指数成分检讨，纳入宁德时代、恒瑞医药、三花智控等科技龙头，剔除了部分 传统行业公司。指数成分更新后， AH 溢价指数于 9 月 8 日周日大幅下行至 121，创 2020 年以来新低。在此之后伴随着 港股快速上涨，AH 溢价进一步收窄，最低到 115.44，创下 2019 年以来的新低。

然而从中长期看，125 的“隐形底”或已成为历史，AH 溢价有望进一步收窄。由于两地制度差异，AH 溢价长期存在，从历 史经验看，投资者一般将 125 当作 AH 溢价的隐形底，这主要是由于过去 AH 两地共同上市的企业以银行、石油等传统经 济为主，港股低估值带来的高股息是南向资金买入的重要理由，而港股 20%的红利税规则大致对应 125 的 AH 溢价指数。 但目前市场格局发生变化，一方面，不需缴税的险资是港股红利资产的最主要买家，红利税不再是制约 AH 溢价收窄的主 要因素；更重要的，随着今年赴港上市企业迅速增加，未来将有更多的科技企业纳入到 AH 溢价中（AH 溢价指数半年调整 一次范围与权重），AH 溢价有望进一步收窄。另外，过去 H 股相对 A 股价格低，有很大一部分来自于流动性折价。随着外 资、南向资金等共同推动港股日均成交额维持在 3000 亿港元以上，与过去已不可同日而语。流动性变好叠加内地资金定价 权上升，AH 溢价率收窄乃是大势所趋。

5、策略观点：先抑后扬，震荡后打开上行空间；中长期延续上行趋势

短期观点：如我们之前预期，港股在经历了 9 月的反弹后步入震荡态势，在短期缺乏增量利好的情况下，港股可能延续震 荡。然而，预计四季度将迎来诸多利好，呈现先抑后扬的走势。随着四季度的边际利好因素累积，可能不亚于年初的 DeepSeek 时刻。1）在中国宏观经济低迷的环境下，新经济的重要性愈加凸显。以 AI 为代表的中国科技业蓬勃发展，创 新进程不断取得突破，将从基本面上为港股的结构性机会提供有力的支撑。2）中美关税问题有望迎刃而解。3）中共四中 全会将讨论“十五五”规划，增量产业政策有望带来预期改善。在南下资金影响增大的背景下，将提升港股市场风险偏好。同 时，也将为提振内需、促进经济结构转型指明方向。4）预计美联储四季度降息 2 次，明年降息预期还会持续强化，有利于 外资流入港股。总而言之，港股有望在四季度打开上行空间。结构上，继续重点推荐科技/AI 及互联网、有色金属等方向。 中长期观点：未来随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点。上市公司的盈利也有望底部反转。同时， 科技产业的资本开支和研发投入，长期将逐步转化为企业盈利，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点。经济政策在中 长期有望发挥一定效果。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场，也将持续获得当局政策支持。随着美国 降息周期开启，美联储 QT 缩表进程结束，中美宽松有望共振。南下资金和外资都将在低利率环境下流入港股市场。港股 作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此，港股中长期仍有较大上行空间，呈现慢牛趋势。

二、市场风格：大小盘风格偏均衡，成长风格相对占优；板块结构轮动显著

风格是市场投资考量的重要因素。我们将港股的市场风格分为 4 类。而风格类别通常受到不同的经济和金融指标影响。港 股作为离岸市场，通常地，当中国的剩余流动性充裕的时候，小盘风格占优，反之则大盘风格占优；而当外资净流入增加 时，往往大盘股能获得相对收益。在中国宏观经济上行期，或美债利率向上时，市场偏好短久期资产，主要表现为价值股 行情，反之则是成长股风格主导市场。

1、剩余流动性和外资流入增加：小盘和大盘风格均有机会

以恒生等权重指数-恒生指数的差值来衡量港股的大小盘风格。当该差值向上，说明等权重衡量的表现优于权重，即港股的 中小盘跑赢了大盘股，此时小盘风格占优。因此，这一差值的走势相当于小盘风格的变动。 以 M2-社融增速的差值来衡量中国的剩余流动性。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常领先一个季度左右）， 市场呈现小盘风格，反之则呈现由大盘风格主导。由于当美元走弱，外资更倾向于净流入新兴市场。因此，我们以美元指 数来衡量外资的流入趋势。当外资流入时，大盘风格跑赢，反之则小盘风格占优。

2024 年以来，在港股市场由大盘风格主导。一方面，中国剩余流动性从 2023 年开始就持续下滑并维持低位；另一方面， 美元指数自今年开始趋势性走弱，外资流入。这些宏观环境都有利于大盘股行情。我们判断，未来美元指数还有下行空间， 因此外资流入港股的趋势不变，这对大盘股依旧有利。但同时，中国的剩余流动性最近一个季度已经开始呈现上行趋势， 小盘股可能也将迎来投资机会。在两种力量的均势作用下，港股的大小盘风格未来一段时间趋于均衡。

2、经济周期探底和美债利率向下：成长风格仍占优

以港股通价值策略-成长策略指数的差值来衡量港股的价值和成长风格。当该差值向上，说明等价值股的表现优于成长股， 此时价值风格占优。因此，这一差值的走势相当于价值风格的变动。 以中国 PPI 累计同比增速来衡量中国的宏观经济周期（尤其是上游）。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常领 先半年到一个季度左右），价值风格跑赢，反之则呈现由成长风格主导。由于当美债利率下行时，利好长久期资产，此时 股市估值水平也会抬升，因此成长风格往往具有优势，反之则短久期的价值风格更强势。

2024 年以来，在港股市场均衡风格转向由成长风格主导。一方面，中国 PPI 增速持续下行；另一方面，美联储自 2024 年 9 月开启降息，美债利率下行并在 2025 年维持。这些宏观环境都有利于成长股行情。我们判断，由于 PPI 是先行指标，过 去半年的下行态势仍将影响市场风格；预期今年 9 月美联储将开启降息周期，2 年期美债利率向下。因此，未来短期的港 股市场，成长风格仍然占优。如果此后 PPI 触底拐头向上，则价值风格的机会也会渐显，中期的市场风格将逐渐偏向均衡。

3、市场板块特征：行业轮动明显

虽然今年恒生指数整体涨幅可观，但深度分析后可以发现“震荡+结构”两个特征显著：1）以恒生指数、恒生科技指数衡量 的港股整体表现，在年初 1-3 月完成了绝大部分涨幅，后续 5 个月恒生指数小幅走强，恒生科技仍在区间震荡。2）今年市 场仍是结构市，港股经历了“科技/互联网→新消费→创新药→上游原材料”的板块快速轮动，如果在每轮行情中选错了行业 配置，可能会跑输大市。 从交易拥挤度角度看，以互联网平台公司为主的可选消费板块成交额占比位于“9/24 行情”以来中位数，为 52%分位；金融 成交额占比仅 7%分位，市场热度下降；资讯科技、医疗保健成交额占比分别位于 74%、61%分位，而原材料行业相对拥 挤，成交额占比位于 98%分位。呈现结构分化。

三、配置方向：“四大进攻”（有色、科技、电力、保险）+“两大底仓”（困境 反转、红利）

我们在 8 月份就提出，港股的结构性行情以“AI+有色”为主线。该观点得到了市场的印证。在四季度，两大投资主线有望延 续。然而，在波动的市场环境中，要注意板块或风格过度集中的风险。基于行业比较和选择，我们建议在战术资产配置（TAA） 上采取“四大进攻”，即积极挖掘有色、科技、电力和保险四大板块的弹性和投资机会；在战略资产配置（SAA）上维持“两 大底仓”，长线资金可配置“困境反转”策略（以必需消费等行业为代表）及高股息策略的相关标的。建议同时配置风险资产 和避险资产。

1、有色金属：周期博弈——仍然具备上行弹性

我们上个月提到有色金属的三个长期顺风逻辑仍然没有改变： 1）美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。 2）流动性：流动性宽裕推升通胀预期，且降低全球经济需求衰退风险。 3）美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段，有色金属价格与实际利率通常负相关。

AI 及互联网的港股公司有基本面支撑，景气持续性可期，市场对于盈利预期过于悲观。2025 年中报显示，港股 AI 及互联 网公司收入增速为 3 年来最好；即使在外卖业务拖累业绩的情况下，板块整体净利润增速同比也有所提升。盈利能力仍处 历史较高水平。资本开支/营收比率显著上升，自 2023 年起持续处于扩张水平，属于成长性资本开支。战略扩张意愿强， 为未来增长注入动力。 具体品种上:

（1）黄金：受益于避险属性和央行购金

1）黄金还受到避险属性驱动。全球地缘政治风险正在上升。①中美贸易摩擦持续，短期升温。②美国政府 10 月关门，特 朗普在此期间可能大规模推动裁员计划；加之对美国政府信用、财政可持续性、美联储独立性问题的担忧上升。③高市早 苗在日本自民党总裁选举中胜出，大概率成为新任日本首相。高市早苗是强硬的保守主义右翼政客，且是安倍晋三的亲密 盟友。④法国新总理勒科尔尼上任 26 天后闪电辞职，加剧政局动荡，引发对财政稳定性担忧。 2）黄金还演绎着对抗货币超发和央行购金两个长逻辑。货币超发方面，全球重要经济体都在央行的配合下进行积极的财政 扩张：美国“大而美”法案落地，预计在未来十年内使美国债务增加约 3.3 万亿美元债务；中国将实行更加积极的财政政策；欧洲则以德国为首开启新一轮财政扩张。各国央行持续购金为金价提供强支撑，2025年上半年全球央行净购金量达123吨。 截至 9 月末中国官方黄金储备为 7406 万盎司，较上月末增加 4 万盎司。目前，中国央行已连续 11 个月增持黄金。

（2）基本金属：铜矿供给收缩，值得关注

白银供需较紧，且金融属性大于工业属性，走势也与黄金相关，在牛市末期弹性更大。 铜矿产量收缩，供需格局较好，为铜价提供支撑。供给端突发事件导致全球第二大铜矿减产。9 月 24 晚自由港发布公告， 公告了旗下 Grasberg 铜矿因井下泥石流带来的产量损失。事故将导致 Grasberg 铜矿 2025-2026 年铜产量损失 40 万吨， 占每年全球铜矿供给 1.4%，预计 2027 年恢复至事故前生产能力。2024 年 Grasberg 铜产量 81.6 万吨，黄金产量 57.9 吨， 是全球第二大铜矿、第三大金矿。需求端受益于新兴产业的爆发增长。凡是涉及“电”和“热”管理的地方，几乎都离不开铜。 其下游新兴需求包括：光伏、风能及配套储能，新能源汽车与充电基础设施，人工智能与数据中心，5G 通信与物联网，航 空航天和半导体制造设备等高端装备制造。尤其是 AI 大模型训练算力，算力需要芯片和电力，而芯片和电力都需要铜。当 铜矿需求紧张时，又可以通过 AI 技术布局布线，节省铜的消耗。而省下来的铜又能为算力提供更多的芯片和电力，进而形 成良性循环。

（3）小金属：供需维持紧平衡

此类金属市场规模小，价格受外部资金影响大。受益于美联储降息带来的全球流动性充裕，市场风险偏好上升。属于补涨 标的。可关注稀土、铀、锑、钨、钼等相关公司。但应注意，其波动性也更高。

锡价在近期也有催化剂。印尼总统宣布关闭 1000 座非法走私锡矿。据据印度尼西亚国家通讯社报道，印尼总统普拉博沃·苏 比安托已下令国家警察、印尼国防军和海关总署展开大规模行动，切断来自邦加-勿里洞省 1000 个非法采矿点的锡矿走私 路线。他在周一于雅加达表示：“邦加-勿里洞省已经成为全球锡矿开采中心。该地区有上千座非法锡矿。自 9 月 1 日起，命 令相关部门在邦加勿里洞开展大规模行动，关闭近 80% 的走私锡矿。”

2、科技股：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期

基于当前港股市场风格因子判断，成长风格的相对收益胜率依旧更高。我们建议首先关注恒生科技指数成分股，尤其是 AI 及互联网行业相关公司有较大投资机会。 从市场的稀缺性来说，港股还具备许多 A 股没有的科技标的（如腾讯、小米等），在科技板块有其独特的市场优势。这也 成为吸引南向资金买入的关键。

估值方面，港股科技板块整体估值水平不高。目前，恒生科技指数的市盈率为 24.6 倍，处于 5 年历史 22.7%分位水平。与 美股和 A 股相比，恒生科技指数的整体市盈率水平为纳斯达克指数的 57%和 A 股创业板指数的 54%。个股之间的估值折 价差异则更加显著。

（1）AI 及互联网：景气度高，成为经济增长引擎

全球 AI 产业高速发展，中国的 AI 产业也不断取得突破进展： AI 云业务保持高增速。Q2 国内云厂商 AI 需求旺盛驱动收入加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增长 4 年来首次 超过国有电信公司。综合来看，以阿里云为代表（云收入+26%，资本开支创新高）的互联网云厂商 AI 时代竞争优势进一 步凸显。

科技股是中长期极具弹性的配置品种。从中期来看，在资金面主导的市场中，流动性改善对股价的推动作用往往大于基本 面或盈利指标。在板块轮动的背景下，港股互联网行业具备补涨机会。就长期而言，科技产业是未来中国新经济的增长引 擎。以 AI 为代表高科技行业对产业链上下游、软硬件供应链的拉动作用明显。并且，科技行业受宏观经济周期影响较小， 长期配置价值仍然很高。

阿里百度自研芯片成为新驱动力。阿里巴巴自今年年初起已将自主研发的“真武”处理单元投入商用，现阶段主要用于训练中 小规模 AI 模型。这款芯片的部署标志着阿里在硬件层面构建 AI 生态的实质性突破，目前相关技术团队正着力优化芯片与 自研框架的协同效率。百度方面则处于技术验证阶段，其内部研发的昆仑 P800 芯片正在进行 Ernie 模型的升级测试。这款 第三代 AI 芯片采用 7nm 制程工艺，在算力密度和能效比方面较前代产品提升显著，若测试顺利预计将于明年一季度实现 量产部署。 阿里云栖大会上乐观表述再次为板块注入动力。会上 CEO 吴泳铭表示，目前阿里正积极推进 3800 亿的 AI 基础设施建设， 并计划追加更大的投入。为了迎接 ASI 时代的到来，对比 2022 年这个 GenAI 的元年，到 2032 年阿里云全球数据中心的 能耗规模将提升 10 倍。这意味着阿里云算力投入将指数级提升。同时，阿里巴巴正式宣布与英伟达开展 Physical AI 合作。 合作覆盖了 Physical AI 的实践的各个方面。 海外方面 AI 军备竞赛再提速，相较之下国内厂商仍有较大追赶空间。9 月 10 日，OpenAI 已与甲骨文签署了一份史无前例 的云计算合同，在未来五年内购买价值约 3000 亿美元的算力服务。9 月 22 日，英伟达与 OpenAI 的意向书提到，英伟达 在计划期间将对 OpenAI 投资最高达美金 1,000 亿元，以支持数据中心与电力供应之建设，而 OpenAI 的新一代基础设施将 部署功耗规模至少为 10 吉瓦的 NVIDIA 运算系统。10 月 6 日，AMD 与 OpenAI 达成四年协议，将供应后者数十万个 AI 芯片。AMD 预期此交易可使公司年营收增加数百亿美元。OpenAI 获得 AMD 认股权证，允许其以每股 1 美分的价格收购 这家晶片制造商最多 10%的股份。

AI 产业发展日新月异。预计四季度中国科技有望继续取得突破进展，中长期科技股也是极具弹性的配置品种。科技产业是 未来中国新经济的增长引擎。以 AI 为代表高科技行业对产业链上下游、软硬件供应链的拉动作用明显。并且，科技行业受 宏观经济周期影响较小，长期配置价值仍然很高。

（2）高端制造（人形机器人、自动驾驶等）：方兴未艾

由于当前市场大小盘风格较为均衡。除关注科技龙头大盘股外，还可以对细分赛道领域“小而美”公司增强研究。因此，我们 建议关注科技板块内的高端制造赛道的成长弹性。中国作为工业门类齐全的制造业强国，在全球高端装备制造产业链中竞 争优势突出，具备国际比较优势。

1）人形机器人行业方兴未艾。从需求端来看，工业升级、老龄化与家庭服务驱动对人形机器人的需求爆发。就供给端而言， AI 融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。 展望四季度，技术、场景与订单同步为明年人形机器人大规模量产与商业化落地奠定基础。1.技术突破：优必选 Walker S2 热插拔 3 分钟换电，BOM 明年再降 30-50%，运动控制、VSLAM、大模型多模块突破，极氪工厂多机协同演练；特斯拉 Optimus 3 定型，预计年底亮相，2026 年实现规模化供货。2.场景拓宽：从工业延伸至康养与商业服务。人形机器人已不 再局限于汽车制造或半导体厂线，其商业服务产品线（如 Cruzr 系列）已进驻导览、递送、清洁等场景，推动“从工业到服务”的横向拓展。优必选人形机器人已在多家养老机构展开落地测试，预计四季度与明年将继续扩展使用场景。3.订单与交 付四季度加速兑现。优必选已签 2.5 亿元级订单创纪录，自建产线完工，交付周期四季度至明年将显著缩短；特斯拉虽无 外部单，将交付纳入马斯克薪酬核心，未来有望加速落地。 2）自动驾驶在政策法规突破与顶层设计、技术迭代、成本优化、市场需求增长、商业化落地、产业链协同与资本助推的驱 动下，极具市场潜力和成长空间。 AI 大模型落地与算力底层升级正引领自动驾驶体验的迭代；智驾下探趋势或推动辅助驾驶向大众普及；L3 量产放开的政 策信号不仅推动智能驾驶从“测试验证”迈向“商业落地”，利好头部已取得测试牌照公司，驱动产业链全方位升级，形成中 长期万亿级市场空间。1. 技术演进：AI 大模型上车与车端算力升级共驱智驾迭代，座舱场景率先落地：百度文心助手、多 模态融合实现千人千面；中科创达强化端侧基建，行业拟统一 AI 车载平台标准。低成本轻量方案下沉，L2+/L2.5 等中低阶 辅助驾驶渗透率快速提升。2. 智驾监管：工信部等八部门联合发布《汽车行业稳增长工作方案》，首次提出“有条件批准 L3 车型生产准入”，标志我国智能网联汽车正式迈入规模化商用阶段。新闻本身不仅传递了明确的政策突破信号，还系统梳理 了车企量产准备、产业链需求以及责任与保险机制的配套进展，完整度和权威性较强。3. 影响判断：整车端：比亚迪、蔚 来、长安、广汽等已取得 L3 道路测试牌照的厂商有望率先受益，形成先发优势，头部车企竞争格局加速固化。产业链： L3 对传感器、智驾芯片和 V2X 基建提出更高需求，单车半导体价值量预计为传统燃油车数倍，激光雷达、智驾 SoC 及 高精地图环节有望进入放量周期。生态配套：责任认定与保险机制逐步完善，有助于解决商业化过程中的法律与消费者信 任瓶颈，为规模化推广提供制度保障。

3、电力：AI 革命的“卖铲人”，潜力巨大

在万物 AI 的终极叙事下，需要大量电力。其电力消耗主要来自两个阶段：模型训练 和 模型推理（使用）。耗电巨大的原 因可以归结为以下几点：1）庞大的算力芯片（硬件基础）：AI 的核心是海量的矩阵运算，强大的算力支持主要依赖于 GPU 和专用的 AI 芯片。这些高端芯片本身就是“耗电大户”。 2）模型训练（一次性的巨量投入）：这个过程可能持续数月，并使 用数千甚至上万张 GPU。3）模型推理/应用（持续性的巨大消耗）：虽然单次推理的耗电量远小于训练，但考虑到全球数亿 用户每天进行数十亿次的（7X24 小时不间断）请求，推理阶段的总耗电量会迅速超过训练阶段，成为电力消耗的绝对主力。 4）配套设施的能耗（散热问题）：巨大的计算量产生巨大的热量。为了维持芯片稳定工作，数据中心需要强大的冷却系统 （空调、液冷等），这部分辅助设施的耗电通常能占到数据中心总耗电的 30%-40%。电力在 AI 的运算、训练、推理、应用 及配套等方方面面充当了“卖铲人”的角色。

（1） 短期：可控核聚变的主题投资与传统核电站的海外映射双重逻辑。 当前 AI 的能耗曲线是指数级的，而电力供应增长是线性的，甚至是波动的。现有的能源结构（即使大力发展风光等新能源） 可能无法满足未来 AI 的耗电需求。未来的 AGI（通用人工智能）需要处理更复杂的任务、运行更庞大的模型，其能耗将是 现在的几个数量级。AI 对“稳定、密集、清洁”能源有极大需求，这意味着可控核聚变有终极的、战略性的需求。反过来， AI 也正在成为实现可控核聚变的关键加速器。可控核聚变面临极其复杂的科学和工程挑战，而 AI 正是处理复杂问题的利器。

中国的可控核聚变方面，10 月 1 日位于安徽合肥未来大科学城的紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目建设取得关键突破。 BEST 装置主机关键部件——杜瓦底座研制成功并顺利完成交付，精准安装在 BEST 装置主机大厅内，标志着项目主体工 程建设进入新阶段。叠加十一前报道的中国聚变能源有限公司将建设的“中国环流四号（HL-4）”，可控核聚变方向近期催 化频现。虽然从整体上看，可控核聚变最终落地仍需要较长的时间，但在研发过程中各种“国家队”主体源源不断的 CAPEX， 势必将转化为产业链上公司真金白银的收入，产业景气度无法证伪。

传统核电方面，主要演绎海外映射的逻辑。AI 技术革命引发数据中心建设热潮，随之而来的海量用电需求，催生了全球性 的核电复兴。目前美股科技巨头甲骨文、谷歌、微软、亚马逊、Meta 等纷纷下场，通过与能源企业合作开发、向核电企业 购电、投资核能公司等方式，布局小型模块化核反应堆，以满足激增的电力需求。Bloomberg Intelligence 的报告数据显示， 美国将出现一轮 3500 亿美元的核能投资热潮，背后的关键驱动力是 AI 数据中心对电力的巨大需求。这些投资将在美国新 增高达 53GW 的核电装机容量。日本浓缩铀厂商 Japan Nuclear Fuel Ltd 时隔 11 年后再次接收天然铀原料。整体来看，全 球传统核电建设加速。

（2）中期：电力设备出口大趋势方兴未艾

电力设备出海正呈现高速增长态势，主要受益于全球能源转型加速、海外电网升级需求迫切以及国内企业技术实力与成本 优势的持续提升。据海关数据，8 月中国出口电力设备 423 亿美元，同比增长 19.4%，今年共计出口 2976 亿美元，累计同 比增长 23.15%。从细分行业来看，变压器出口增速领先，2025 年 8 月，中国变压器出口金额为 47.18 亿元，环比增长 9.50%，同比增长 57.90%，环比增速加快，同比延续高增态势。 美国启动电力加速计划，催生电力设备需求。9 月 18 日，美国能源部电网部署办公室正式启动“电力加速计划”（Speed to Power Initiative），将大力推动电网基础设施项目快速落地，以应对人工智能爆发带来的用电需求，保障美国在 AI 竞争中的 能源支撑，同时提升电网的经济性和可靠性。

美国要满足 AI 的电力需求，无非是“开源”和“节流”。开源：建设新的发电厂（无论是新能源还是燃气调峰电站）和升级电网。 节流：提升电网效率和建设更先进的冷却系统。 这都将带来对电力设备的巨大需求。中国的电力设备制造商在全球具有极强的竞争力，有望获得大量订单。

（3）长期：AI 带来用电需求的提升，发电及电网建设也有较好投资机会

从整体规模看，数据中心发展将大幅提升用电需求。当前美国 AI 数据中心建设已经逐渐开始遭遇能源瓶颈，电价逐步上涨， 美国已启动“电力加速计划”，开始大力推动电网基础设施项目快速落地。国内方面，虽然目前数据中心建设速度相较美国仍 有差距，但从远期来看，AI 军备竞赛带来的大量数据中心建设是无法证伪的远期叙事。据中国信通院测算，国内算力中心 用电增速远高于全社会用电量增速，算力用电占全社会用电量的比例持续上升，2023 年，中国算力中心耗电量占全社会用 电量的比例为 1.6%。展望未来，中国信通院测算，若未来人工智能爆发增长，2030 年中国算力中心用电或超过 7000 亿 千瓦时，占全社会用电量 5.3%。在这一背景下，整个电力系统的源、网、荷、储各部分均有较好投资机会。

4、保险：β 增强品种，利差上行，预期差强

中国的保险公司在权益类投资规模占比维持高位，利差显著受益于股市指数突破。保险公司在二级市场掀起了举牌潮，不 断增持高股息股票。另外，部分公司通过设立保险系私募证券投资基金的形式，加大了对股市的长期投资。股市上涨不仅 带来盈利，未来也有望转化为对股利支付。困扰保险公司的利差损风险有望改善。前期热卖的储蓄险产品预定利率高，而 债券利率呈现下行，有利差损风险。然而，一方面，资产端由于股市上涨，投资收益较好，弥补了债市利率下滑的负面影 响。另一方面，在负债端，主要保司都在力推分红险转型，其收益由固定收益和浮动收益构成，从而改善了普通寿险承诺 收益过于刚性的风险。最近中国的保险预定利率再度下调，保险公司负债端成本进一步下降。利差有望持续上行。

代理人渠道由于受到“报行合一”政策影响，产能有所下降。但不过经过最近几年的清虚和代理人渠道改革，目前主要保司代 理人数量初现止跌企稳态势。消费型险种的业务也将持续扩张。 去年国务院出台了针对保险业的“国十条”，保险业央企也在去年集体更换了“一把手”。国家希望保险业在养老、医疗支付、 资本市场建设等社会经济稳定发展重大议题中发挥更大作用，行业未来仍有成长空间。 并且，港股保险估值显著低于 A 股，这是由于外资和内资对于中国保险股存在认知差。港股保险股被严重低估。

5、“困境反转型”策略：进可攻，退可守，适合长线资金左侧布局做底仓

所谓“困境反转”，指的是行业或公司在经历了一段时间的经营困境或财务困境后，通过采取一系列积极措施成功扭转局面， 实现业绩复苏和股价上涨的现象。这种反转通常伴随着投资者对公司前景的重新评估和乐观情绪的回归。港股的“困境反转” 策略，可以重点关注必需消费等板块。

港股必需消费正在迎来景气度的拐点。1）业绩拐点：业绩经过 4 年下滑，增速为近 4 年最好。净利率显著提升至 8 年来 最高水平。ROE 止跌回稳。2）供需格局改善拐点：疫情后，消费行业受到冲击。由于需求下滑，商家的压货行为导致透 支未来的销售。进而造成库存高企、营运资本占款较多、周转率下降的困境。从库存周期的角度看，2022 年起，行业就呈 现上半年去库存、存货周转率上升，下半年加库存、存货周转率下降的循环。存货周转率在 5~6 附近反复波动。然而，近 一年来，去库存的时候存货周转率的改善幅度好于往年，加库存的时候存货周转率的恶化幅度弱于往年。也就是说，补库 行为并不再显著引致存货周转率恶化。说明供需格局逐渐好转，行业正在从“被动去库存”向“主动加库存”过渡。从宏观背 景看，中国居民正在经历从“预防性储蓄”到“适度消费”的心理转变。疫情后，部分居民因对未来收入和支出的不确定性预期， 倾向于增加储蓄、减少消费。随着消费者对经济增速换挡的“新常态”逐渐适应，边际消费信心正在得到重塑，预防性储蓄的 动机有所减弱，这为消费复苏提供了重要的基础。 与基本面的改善形成鲜明对比的是，估值水平和市场关注度仍处于低位。目前恒生必需消费行业指数的 PE-TTM（剔除负 值）仍处于 10 年历史的 41%分位，可能存在明显低估。虽然必需消费行业的回款账期目前仍处于历史较低水平、ROE 仍 有提升空间、企业扩产意愿不强，但是随着必需消费行业的复苏拐点到来，市场逐渐出清。现金流和资本开支的问题也有 望迎刃而解，迎来“困境反转”时刻。

中长期看，消费行业增长可持续性强。龙头竞争优势强，护城河宽。行业竞争格局有望迎来改善。即便在经济或行业持续 低迷的情况下，行业龙头也可以通过市占率提升和利润率提升，从而实现反转式增长。龙头的竞争优势得以巩固，从而实 现可持续的增长。板块历史上牛股频出，在基本面平淡及行业关注度极低时往往是逆向投资者提前考虑的较好时机。因此， 退可守、进可攻，是较好的底仓品种，建议长线资金左侧布局。

6、高股息策略：仍具性价比的底仓品种

目前恒生高股息率指数的股息率为 6.29%，对于低风险资金来说，仍有配置价值。从机会成本的角度看，目前中国 10 年 期国债的利率为 1.8%左右，分红险预定利率为 1.5%，人民币 5 年定存利率仅 1.3%。港股的红利股对于南向资金具有很强 吸引力。

港股高股息公司基本面和分红能力稳定，高股息仍可持续。我们从中期财报趋势发现，全部 4.5%以上股息率的港股公司净 利润比较稳定。经营性支出和资本性支出都有压降，有利于分红。

港股高股息策略除显性的红利收益外，亦有潜在资本利得空间。我们可以从南向资金的增量视角来理解这一策略。中国的 社保、险资、公募固收+、银行理财子和 ETF 等被动投资等资金稳步增长。同时，当前中国债市却正在走弱。“看股做债”、 “股债跷跷板”效应下，稳健资金的债券仓位开始向股票配置转移，成为红利股关键增量资金来源。8 月新增居民存款 1100 亿元，同比大降 6000 亿元；新增非银存款 11800 亿元，同比多增 5500 亿元。随着银行存款利率跌破 1%，居民投资其他 资产类别的意愿增加。而在“低利率”与“资产荒”背景下，固收类产品收益持续缩水，为维持产品的吸引力、留存客户，需要 寻找更高收益的品种。然而，资管新规后，银行理财业须打破刚兑、缩减非标、禁止资金池。因此，“固收+”产品开始占据 主导地位，这类产品通常可以将 0~20%仓位投资于权益市场。虽然当前中国居民资产并未“跑步入市”，但以银行理财为代 表的机构资金提高权益投资比重，形成了被动的“存款搬家”。受制于银行等机构本身的权益投研实力，这类投资大多采用“自 上而下”选股策略，作为南向资金，增配港股高股息意愿强烈。

从国际资本视角看，随着美联储降息落地，美债收益率进一步下跌，对于外资投资红利股也将是利好。与全球其他市场比， 恒生高股息率指数的股息率水平和估值具备吸引力。

此外，需要注意的是，目前中期报告后，许多港股公司的股息率可能被低估。我们统计，股息率 4.5%以上的港股公司在今 年中期股利分派率仅 2.3%，远低于去年同期 19.8%，但这主要受去年 4 月“国九条”特殊背景影响。由于去年上半年当局鼓 励上市公司分红，为响应号召，上市公司 2024 年中分红率高，而 2024 年末分红率低。但从全年来看，分红率则仍然稳定 在 40%多的水平，并未显著提升，这相当于把去年年底的分红提前至了年中。这一效应可能造成在今年中期股利政策以后 用 TTM 数据来计算股息率时，股息率（TTM）的计算值低于真实水平。

编辑：火腿肠