2025年策略研究框架的时代底色：极致的轮动与绝对的低波

1、引子：一个轮动加速的时代

自 2023 年以来，市场的行业轮动速度不断加快，单一主线的行情持续性弱化。以我们构建的【行业轮动指数】为例，当行业轮动指数上行，代表市场的轮动速度在加快，市场的主线不清晰；而当行业轮动指数下行，代表市场的轮动速度在放缓，市场有强力主线在引领。 从行情的持续性来看，2019-2021 年主线行情的持续性往往在半年到一年左右，但进入 2022 年之后，这种持续性下降到了 3-4 个月，并在2023年以后进一步降至 2 个月左右，这也进一步验证了我们确实处在一个行业轮动加速的时代。

而从历史数据来看，行业轮动加速确实也是流动性推升牛市前期的特点。在四段流动性推升的牛市中，都经历了比较明显的快速轮动期。而从今年4月至今行情来看，占优行业也经历了新消费—创新药、军工—TMT—有色、新能源—红利的轮动。

从主动权益公募基金的换手率表现来看，行业轮动的加速，也在一定程度上重塑了投资者行为，换手率也有所抬升。2011 年至今，如果按照每三年一个周期来看，低换手率公募基金的表现中位数整体要强于高换手率公募基金。而进入2023 年后，高换手率公募基金涨跌幅中位数的相对表现较其余时期有明显改善，这也意味着传统的低换手率方式在当下的时代出现了一定的逆转。

2、稀缺的基本面和资金属性是这个时代的底色

行业轮动加快的背后是景气投资可选范围收窄以及增量资金属性、存量资金结构的变迁。

2.1、景气投资并非失效，而是变得稀缺

在过去的 20 年中，景气投资的效果较为显著，业绩增速在前25%的个股涨跌幅中位数明显高于业绩增速靠后的个股，即使在2023 年以来，依然没有失效。只是相比于过去 20 年，景气投资的可选范围明显收窄。如果观察业绩增速30%以上的二级行业数量，在 2023-2024 年快速的回落，处在近二十年的低位。

2.2、存量资金的博弈和增量资金的属性

随着外资流入和公募基金发行在 2022 年放缓，A 股市场开始转入存量博弈阶段，主要机构资金势均力敌下风格的轮动提速。从持股市值来看，主动权益公募基金、险资、外资和股票 ETF2024 年至今的规模都在3 万亿元左右，势均力敌下，很难像 2017-2021 年那样完全由单一资金主导市场风格，这也加剧了市场的轮动性。 而从 2019-2020 年市场主线新能源和白酒的成交额占比来看，两者成交额占比的中枢都同步向上，相比之下，2023-2024 年哑铃策略的两端——TMT和红利资产的成交额占比中枢，却维持在相对稳定的区间，并呈现出明显的此消彼长。

而从增量资金的角度来看，过去两年中市场主要的边际增量资金是长周期的险资和杠杆活跃资金，居民资金的入市也在蓄势待发。在短周期内，杠杆资金的快速流入，也加剧了板块的轮动。自 2024 年 9 月以来，融资余额规模快速提升至2019 年以来的最高位，与此同时融资余额成交额占A 股市场的成交额比重也上升至 2022 年以来的高位，成为市场的重要边际增量资金，也推动了市场的行业轮动加速。 此外，在理财收益率下降的情况下，居民存款搬家还有较大的空间。从入市意愿来看，居民对股票投资意愿比重中枢从 2022 年底的13%-14%上升至目前的17%附近，随着指数的进一步上行，投资者意愿也有望进一步抬升；另一方面，另一方面，从理财到期规模来看，25 年进入到期高峰，在理财收益率下降的情况下，居民增量资金的理论上限打开。

3、快速轮动下的应对工具——拥挤度和日历效应

在过去两年中，随着行业轮动的加快，拥挤度与日历效应有效性和关注度明显提升。实际上，我们一直在关注拥挤度和日历效应的应用，然而在景气投资的年代，拥挤度和日历效应的匹配度并没有那么高。但在当下主题极致轮动盛行的年代，衡量【赔率】的【拥挤度】和代表【胜率】的【日历效应】被这个时代所选择。

3.1、衡量【赔率】和【预期演绎程度】的情绪跟踪指标—拥挤度

我们从拥挤度的适用范围、如何合理应用比较、几个有效规律来重塑拥挤度的使用法则。

1.拥挤度的定义及使用范围

我们常提到的拥挤度，其实衡量的是情绪演绎的程度，或者说预期的水位，往往可以用来代表【赔率】。 而在计算及跟踪方式上，我们采取的是板块的成交额占全部A股的比重，并取移动 5 日平均（MA5）。 而在使用范围上，也存在较大的误区。在行业层面，拥挤度效果比宽基要好；而在宽基层面，最为有效的是【红利资产】，包括中证红利、红利低波、红利指数等等，本质上源于红利指数中成分股逻辑较为类似；而对于沪深300、中证500、中证 1000 等宽基效果则不佳。 以沪深 300 为例，在 2020 年 8-10 月和 2025 年的6-7 月都出现了明显的成交额占比和超额收益的背离。2020 年 8 月 6 日-10 月21 日尽管在银行、电新、食品饮料的带动下，沪深 300 走出了超额，但权重行业非银、医药（大跌）、电子均大幅缩量，最终导致同期成交额占比回落；同样，在2025 年6月3日-7月29 日，医药、电子、非银、电新均出现明显的放量，但同期银行、食饮的滞涨，导致超额跑输市场。

3.2、拥挤度比较的有效时间区间

拥挤度位置的比较，核心是在相同逻辑或者基本面预期下，情绪或者预期演绎的充分程度。 在常规状态下，我们往往观测近一年拥挤度分位数的位置，因为近一年往往行业逻辑很少有明显的变化；近三年或者近五年的拥挤度分位数指引意义下降，因为区间成交额的中枢可能经历了较大变迁。以新能源车为例，2021 年之前成交额占比波动中枢为2%-6%，而在21-22年成为主流赛道后波动中枢上升为 4%-9%，随后在2023 年伴随着景气中枢的回落成交额占比中枢回落到 2%-4%附近，如果看近三年或者近五年的分位数，那可能会一直显示在低位。 再比如白酒，在 2019 年到 2020 年上半年成交额占比波动中枢为1%-4%，而在2020 年下半年到 21 年随着公募发行放量和外资的持续流入，中枢的顶部上升至5%左右，22 年伴随着资产泡沫破灭和外资流入放缓下降至3%左右，并在2023年经济预期下滑下进一步跌至 2%左右。进入2025 年之后，波动中枢进一步下滑至 0.7%-1.5%左右。

但在一些非常规的状态下（比如短期出现基本面的强势变化、行业逻辑变化），观测的时间区间可能需要拉长。 比如饮料乳品，在今年 Q2 新消费带来新的演绎逻辑后，可以对比的拥挤度顶部位置就不是近一年最高而是 22 年年底，也就是上一次板块基本面预期大幅改善的时候，最终确实也是在 4 月下旬和 6 月初两次触及22 年年底情绪极值位置后超额见顶回落。

再比如港股创新药，在 BD 密集落地的情况下，Q2 板块基本面预期快速上升，此时要比较的拥挤度区间就无法用近一年来衡量，这时候可能要比较的就是21年景气顶点时创新药的情绪顶点。

3.3、拥挤度的一些使用规律

3.3.1、顶部规律

当成交额占比接近前高位置（比如近一年成交额占比分位数达到100%附近，尤其是历史极值需要关注），往往意味着短期性价比有所回落，板块情绪进入拥挤状态，这个时候板块可能会对利好钝化，对利空敏感，随后往往会超额收益阶段性见顶。 最典型的就是 TMT 板块。在 19 年-24 年，TMT 板块的成交额占比顶部基本稳定在 40%左右，随后就会出现超额收益的回落。但在25 年年初，DeepSeek带来的 AI 叙事，一度导致 TMT 成交占比的顶部上升至45%附近，这也是我们此前提到的，当短期出现基本面逻辑变化的时候，顶部规律可能需要动态变化，实际上，在过去的十年中，每次当进入新的产业周期的时候，都会出现成交额占比顶部的上行。

除此之外，像军工、机器人、创新药、新消费主题（比如饮料乳品、美护等）、石化、工业金属等，顶部规律均比较有效。

3.3.2、底部规律

底部规律往往代表着板块情绪回落，性价比和赔率在提升，但在使用过程中需要注意以下几点： 第一，拥挤度低只是必要条件，只有对于红利资产而言是充要条件，即当情绪低到一定程度，一定会有资金来配置（我们将在第四部分详述）。第二，对于长期逻辑较强的成长板块，拥挤度阶段性也可能成为充分条件，比如 TMT 板块，在 2023 年后，成交额占比的底部从15%下方上升到20%左右，当 2023 年 8 月初、2024 年 5 月底、2025 年6 月初和2025 年7月底TMT板块情绪回撤到 20%附近后，往往会有细分行业反弹带动板块情绪回暖，比如2023年 8 月初传媒先企稳回暖，随后华为链在四季度接力上涨；2024年5月底科创芯片启动；2025 年 6 月光模块、游戏、消费电子回暖，7 月下旬开始科创相关板块也开始发力。

除此之外，需要注意的是，对于一些短期强势赛道，可能拥挤度很难回到0附近，往往情绪极值的 50%-70%就是拥挤度的底部，尤其在风险偏好较高的时期。以军工和创新药为例，在二季度以来的情绪的几次调整中，基本都是回到情绪顶部的 50%-70%位置就重新上行。

第三，对于长期逻辑暂时不通顺、缺乏产业趋势的方向，拥挤度底部可能并不能对超额收益形成指引。以新能源车为例，随着景气度的走弱，2023年以来新能源车情绪也持续处在底部，超额收益也持续回落，拥挤度的底部并不能对超额形成有效指引。

3.3.3、拥挤度对于港股指引的有效性也在增强

去年 9.24 以来，随着南下资金大幅进入港股，A 股的投资规律及工具也在对港股重塑，比如拥挤度的有效性就在港股明显增强：以恒生科技为例，在 2024 年以前，拥挤度和超额收益的相关性很低甚至为负，但自 2024 年开始相关性显著提升，截至 2025 年10 月17 日，提升至0.8以上；同样，港股创新药拥挤度和超额收益的相关性截至2025 年10 月17日也提升至0.8 附近。 图 33：恒生科技拥挤度和超额收益的相关

3.4、衡量【胜率】的参考指标—日历效应

在上文我们提到，近几年行情持续度下降，主线持续性往往可能只能维持2个月左右，这也和月度日历效应的更迭匹配度提升，因此日历效应的有效性也显著提升。

实际上，全年的日历效应我们总结如下： 1.11 月-第二年 3 月中：资金面做主导，成长主题与红利。每年三季报落地后，市场开始进入资金面主导阶段。一方面，险资配置影响增加，11 月（中证红利）、12 月（白电）的胜率会显著提升。而进入到1月后，由于保费收入开门红（1 月收是入保占费比相对较高的1 个月），险资资产的配置需求同样较强，银行的胜率整体较高。

另一方面，在 11 月-12 月中旬和 2 月-3 月中往往是主题（TMT等成长方向）更活跃。在三季报落地后，业绩指引弱化，其中展望第二年的高增长或者困境反转行业可能是重要的方向，比如 2024 年 Q4 炒作的机器人、国产算力，2023年Q4 炒作的海外算力、短剧，2022Q4 炒餐饮旅游、自主可控等。同样，每年 2 月到 3 月中也是活跃资金偏好的区间，也是全年上涨确定性较强的区间，也是全年上涨确定性最强的区间，2009 年以来2 月中证2000、中证1000、中证 500 的上涨和跑赢概率都在 80%以上，风格明显偏向中小市值和成长主题。其原因主要有三个： （1）业绩层面，每年 1 月底年报预报有条件强制披露落地后，业绩指引开始弱化并进入数据真空期，与此同时，部分暴雷中小票进入到“轻装上阵”阶段；（2）流动性层面，往往春节附近央行会投放流动性来对冲流动性缺口，流动性相对比较充裕。 （3）风险偏好层面，由于临近两会，往往政策预期会升温，资金往往会沿着产业主题进行炒作。 2 月日历效应失效的原因：事件冲击导致新主线出现（2009 年十大产业振兴计划、2016 年 1 月底供给侧改革）、风险偏好下行（2009 年2 月下旬美股最后一跌、2021 年、2022 年年初美债利率上行）。而这两个原因在今年1月底的时候都没出现。

2.3 月中-4 月：回归基本面定价，绩优股和业绩稳定的红利相对占优

随着 3 月中旬两会结束以及政策的落地，叠加4 月年报和一季报的密集发布，市场开始进入基本面定价期。从 2009 年至今的涨跌幅表现可以看出，三月基本可以分成两段，在两会结束后的 10 日内，中证1000 和中证2000的上涨概率仍超过 70%，但到了两会后 30 个交易日，上涨概率则下降至40%以下，与此同时，中证红利的上涨概率和超额概率上升至 70%以上。从区间行业表现同样可以看到端倪。在两会结束后的30 个交易日内，银行、交运、白电等业绩稳定的行业上涨概率和超额概率明显抬升，本质上源于在基本面定价期内，市场情绪有所回落，从追求业绩稳定性和防御的角度，红利资产获得资金的青睐。

3.5 月-8 月：主题回暖再到回归基本面定价

随着一季报的落地，基本面的定价告一段落，市场阶段性再度回归主题炒作。从基金重仓股和绩优股指数相对于中证 2000 的跑赢概率来看，5月跑赢的概率不足 40%；与此同时，从日历效应来看，5 月日历效应较强的是【半导体】相关板块、【自动化设备】、【军工电子】等，都是贝塔属性较强的弹性方向。

6 月下旬到 8 月呈现出“基本面定价（6 月下旬到7 月上旬）—主题（7月下旬到 8 月上旬）—基本面定价（8 月下旬）”的轮动。随着7 月上旬中报预报有条件强制披露的临近，市场再度回归基本面定价，6 月下旬到7 月上旬绩优股和基金重仓股相对于中证 2000 的胜率再度提升（7 月上旬基金重仓股胜率达到70%以上）。 在这个过程中，也有部分行业因素导致日历效应，比如6 月上旬绩优股历史上涨达到 75%，这主要源于每年 6 月初苹果全球开发者大会往往会释放一些产品消息，从而给板块带来提振。 而在 7 月中报预报有条件强制披露落地后，7 月下旬到8 月上旬市场再度回归主题类炒作，中证 2000 相对于绩优股和基金重仓股的超额胜率提升，而进入8月下旬中报密集发布期后，市场再度回归基本面定价。

4.9-10 月：三季报与休闲食品

在中报落地后，由于临近三季报，资金很快会转向三季报乃至第二年高增长/困境反转的展望；而在行业层面，10 月休闲食品表现出较强的日历效应：10月临近“双十一”，月初又有“十一”假期，往往是传统的消费大月，2009年以来仅有2010 年、2017 年和 2018 年跑输沪深 300，往往来自于沪深300 走强，仅有2020年源于自身景气的弱化。

3.5、日历效应的变迁

日历效应并非一成不变，这也意味着，如果只是简单粗暴的计算概率、不讲逻辑，那么就很有可能出现谬误，因为随着产业逻辑和宏观周期的变迁，很多日历效应都在弱化或者失效，比如 3 月的工程咨询和装修建材（传统开工旺季）、二季度的白酒等。 我们以白酒为例。2009-2025 年白酒在 Q2 的胜率都很高（76.5%），但近2023年以来的二季度却全部跑输，本质是源于之前在二季度和业绩相关性较强的时候，白酒可以凭借其业绩稳定性跑出超额（尤其是基本面定价增强的4月和6月），但这两年在宏观经济弱化下，白酒业绩开始不稳定，使得白酒跟随宏观层面波动性更大。 一个可以跟踪的指标是 PMI。从近三年的 PMI 走势来看，二季度均出现明显的下滑，宏观预期明显走弱，最终导致白酒的预期下滑最终跑输。因此，后续白酒二季度日历效应能否再度实现，可能还是要回归对经济预期的判断。

4、绝对的低波——景气资产和红利资产

尽管如上文所言，我们处在一个行业轮动加快的时代，日历效应与拥挤度的效果都在显著提升，但对于很多资金而言，资金属性和投资风格决定了其很难保持较高的换手和风格切换，那么这类资产该何去何从？

实际上，在极致的轮动以外，我们同样可以关注绝对的低波。这里的低波，是指【交易与换手的低波】，与极致的轮动相对应。

4.1、绝对低波资产——景气资产

4.1.1、景气资产的内核跟随时代变迁而变化

景气投资一直是 A 股市场机构投资者所长期偏好的策略，然而与当下景气资产主要聚焦在科技不同的是，在漫长的岁月中，景气资产的内核也在发生着变化：

（1）2005-2007 年：地产链、有色、银行、食品饮料。在2005-2007年以地产周期持续景气的背景下，顺周期资产成为绝对的景气资产和主线方向，地产链、周期资源品景气度快速提升，而在这过程中，后经济周期的食品饮料等同样表现不俗。与此同时，伴随着信贷的扩张，业绩加速上行的银行成为当时重要的景气成长股。

（2）2009-2010 年：电子（消费电子）、有色、汽车。在金融危机之后，全球流动性的宽松以及财政再扩张，推动周期资源品景气预期快速回暖，其中受益于内需和外需共振的有色景气改善最为明显。而在内需中，受益于汽车下乡的汽车也出现了明显的困境反转。除此之外，随着 iPhone4 的问世，国内进入智能手机产业周期，消费电子成为走出独立景气的成长资产。

（3）2013-2015 年：游戏。尽管 2013-2015 年市场走出了波澜壮阔的牛市行情，但其实更多来自于流动性泛滥带来的主题炒作，比较明确有基本面支撑的景气资产主要是游戏。在 2013 年 3G 时代向 4G 时代切换的过程中，硬件端比如消费电子也有较高的景气度，但随着智能手机的渗透率见顶、移动游戏规模增速的放量，产业周期开始向软件方向切换，游戏业绩增速开始显著回升。

（4）2016-2017 年：周期资源品（钢铁、煤炭）、地产链（建材、家电）、白酒。在棚改货币化的推动下，地产销售再度回暖，地产链的景气度回升。在需求端回暖的情况下，供给侧改革也带来了工业品价格的大幅上升，钢铁、煤炭等周期资源品景气出现了快速上行。与此同时，棚改货币化带来的财富积累效应也带动了人均可支配收入增速的回升，消费升级成为大势所趋，白酒、家电等后周期消费品景气度也重新上升。

（5）2019-2021 年：电子（半导体）、新能源产业链、周期资源品。进入19年之后，两大产业周期的爆发使得景气资产再度为成长资产所主导：一方面，4G时代向 5G 时代切换、全球半导体周期重新向上，半导体产业链景气度持续扩张；另一方面，全球新能源产业链共振下，光伏、锂电、风电等全产业链进入景气爆发期。除此之外，在全球通胀上升与国内能耗双控的加持下，周期资源品价格再度上行，带动业绩全面爆发。

（6）2023-2025 年：算力、创新药。进入 23 年之后，AI 产业周期成为了市场重要主线，但在实际产业周期演进过程中，确定性相对较强、落地比较明确的就是 AI 硬件。23-24 年之间，因为没有强基本面趋势支撑，TMT板块大部分时间内超额收益都呈现出大起大落的“过山车”行情，成交额占比每次接近40%的时候往往都会出现超额收益的回落，但具有景气支撑的算力可以无视拥挤度的强约束并在中期创下新高。除此之外，进入 25 年之后，随着BD的密集落地，创新药也实现了困境反转，进入基本面驱动的主线行情。

4.1.2、景气资产可跟踪的指标

从上述景气资产回溯来看，过往景气资产可以分成两类资产，与经济周期相关度较高的资产和有科技产业周期支撑的资产。 尽管归母净利润增速是较为有效的景气因子，但由于季报经常比较滞后，因此可能需要更高频的指引目标。 对于顺周期类资产，比如地产链、周期资源品、传统消费等，可以跟踪总体的月度 PMI、社会零售总额数据、通胀数据，周度开工率日度的地产销售数据、大宗商品价格数据等等。 而对于被产业周期支撑的景气资产，则更需要对产业周期的把握，比如智能手机产业周、移动互联产业周期、5G 产业周期、半导体产业周期、新能源产业周期、创新药产业周期等。

由于部分科技成长资产的景气兑现在产业周期中往往比较靠后，估值的拔升往往先于业绩的释放，因此需要把握每一轮产业周期的核心跟踪指标作为前瞻，比如渗透率、订单、用户数量变化等。 （1）以渗透率为例，往往 30%以下是估值快速爆发的“从0 到1”的阶段：比如2010 年智能手机渗透率达到 20%以前，是消费电子估值大幅拔升的阶段，而在2012-2015 年初，消费电子的估值基本就稳定在40 倍-50 倍。再比如新能源车，在 2019-2021 年销售渗透率快速爆发阶段，估值也大幅抬升，随着新能源车销售渗透率在 2022 年达到 30%，新能源车估值基本就稳定在30倍左右。 而在产业周期内部，载体的渗透率的提升也为产业周期的进阶和转换提供了重要桥梁：比如智能手机的渗透率在 2013 年达到70%之后，也为硬件端向软件端切换提供了重要基础。

（2）除了渗透率以外，用户数量也能在一定程度反应产业进展。以2013年的游戏为例，尽管 2013 年下半年游戏板块整体业绩有所回落，但移动游戏用户数量增速拐点显现，这也使得投资者对于未来应用端的景气度预期大幅提升。（3）微观订单。以海外算力为例，今年年中以来，海外科技龙头业绩超预期以及订单的释放对板块形成较强的提振。

4.1.3、景气资产的投资难点

经济周期扁平化，顺周期资产的景气度逐渐弱化。从景气资产的回溯来看，在2022 年之前，顺周期资产在景气资产中占比较高，但是2022 年之后，几乎景气资产成为了科技成长的代名词，尤其是在地产周期弱化、经济波动扁平化后，很多顺周期资产都丧失景气；偶有景气的回暖，可能更多的来自于外需的扩张且持续性偏弱，比如 2024 年上半年跟随美国地产周期复苏而走强的出口链。

科技产业周期往往为后验，需要对整个产业周期有比较强的预判，不然容易在中途出局或者误判。典型的比如海外算力在今年上半年也遭遇了盈利预测的下调，彼时较多投资者也很难想象后续海外科技龙头的业绩会持续超预期，基金超配比例也出现了大幅的下滑。

5、绝对低波资产——红利资产

5.1、在利率中枢下行的过程中，红利资产往往绝对收益较为明显，在基本面趋势缺乏的区间超额收益显著

以日本为例：上世纪 90 年代日本开始产业结构转型，经济中枢和利率中枢显著下行，从 1990 年 1 月 31 日至 2025 年 10 月20 日全区间红利全收益指数上涨420%，东证指数全收益上涨 108%，显著跑赢。进一步划分区间来看，在1992-2012 年持续通缩区间内，日本红利资产跑赢东证指数超80个百分点；但随着 2013 年日本开始逐步对抗通缩，东证指数重新开始上涨，对应日本高股息资产超额收益弱化，但仍然有不错的绝对收益。

在其他产业趋势较强的情况下，高股息资产可能超额不明显，但绝对收益仍然不弱。 以美国为例：上世纪 80 年代开始产业结构转型，经济中枢和利率中枢下行，但并没有呈现出类似日本的持续通缩、经济萎靡的情况，这是源于美国不缺乏高增长的方向，弹性更大、代表产业趋势的科技股是市场主要偏好方向。总体来看，长区间美股红利绝对收益较为明显，超额表现一般，仅在2000-2006以及2009-2011 有明显的超额。

而在 2010 年之后，国内开始产业结构转型，经济中枢和利率中枢也逐步下行，中证红利的绝对收益和超额收益几乎以不变的斜率稳步抬升，而在2021年之后超额收益的斜率更加陡峭（先反应行业景气逻辑，2023 年后红利逻辑强化），这也进一步验证了利率中枢下行过程中红利资产长期配置价值。

5.2、红利内部的行业比较

从过去 2 年的市场表现来看，可以将红利策略分为三类：1）周期类：以煤炭、石化、钢铁等周期资源品为代表，传统周期股减少CAPEX后的资本结构优化，受到经济周期影响较大。2）消费类：以白电为代表，现金流好，行业竞争格局优化后分红逐渐稳定。3）稳定垄断类：以水电、银行、铁路公路、非银等为代表，垄断经营稳定，分红稳定、ROE 稳定。

从主要的红利代表性公司来看，这些红利龙头具有以下特点：第一，是分红比例都比较稳定：最近三年，银行在30%附近，家电稳定在40%-50%左右，电力稳定在 50%-80%左右，煤炭稳定在60%-80%左右。第二，从 ROE 来看，整体水平都比较高且稳定：比如格力电器在20%附近，中国神华和长江电力稳定在 13%-15%上下，工商银行在10%附近。而从业绩增速来看除了 2021-2022 年煤价上涨导致业绩增速大幅提升以外，其他主要龙头个股业绩增速并不高。 而不同的是，上述方向存在较大的估值差别，虽然都是红利方向的个股，但PB估值差异较大。而这种差异本质上是商业模式的差别，比如重资产的电力、煤炭大多低于轻资产的家电，而高于银行，而从经营周期来看，波动更小的水电，估值要高于跟随经济周期波动的煤炭，这也是水电是其中估值较高的原因。

5.3、红利策略投资要素：估值定价、内部轮动、底部择时

（1）估值定价的三要素：分红率、ROE、预期股息率（投资者要求回报率）

从前文看到，红利资产并非都是绝对低估值资产，也存在股息率没有那么高，但PB 可能不低的红利（比如水电）。 因此，我们可以将红利的估值 PB 拆分成分红率、ROE、预期股息率（投资者要求回报率，直接相关的是无风险利率和风险溢价）。其中，ROE 和利润直接相关，分红比例衡量的是现有分红水平，而预期股息率包含两个部分，一个是无风险利率，也就是经济预期与货币周期，一个是风险溢价，这个风险溢价包含了盈利稳定性与分红稳定性。从这个拆分来看，周期类红利资产因为受到经济周期影响较大，受到ROE变化和预期股息率变化较大；而稳定类、消费类红利资产因为ROE和分红比率较为稳定，更多的受到预期股息率影响较大，本质上受到无风险利率也就是货币政策周期和风险溢价（商业模式）影响较大。

（2）红利资产的低波与底部择时

从主要指数全收益表现来看，在过去十年中，红利指数全收益几乎以不变的斜率持续向上，这似乎说明对于红利资产而言，从长期配置的角度不需要做太多波段，这也是我们说的交易的“低波”。 然而在这个过程中，我们依然可以找到一些有效的中期择时规律，来增厚收益。比如，红利资产具有明显的底部规律，这也意味着当红利资产的拥挤度极低的时候，往往代表着红利资产消化的比较充分，这个时候往往会有长线资金来增配红利资产。 我们以红利指数为例，自 2022 年以来，每次当指数成交额占比回落至1.1%附近的时候，往往对应是红利指数的长期配置时点，可以加大红利资产配置力度，比如最近一年出现的 2024 年 11 月、2025 年2 月和10 月。

3）红利资产的内部轮动的两个原则

原则一：尽管在总的仓位上我们保持低波交易，但在红利资产内部也有轮动或者说缩圈，我们依然可以遵循以下原则，加大对相关红利方向的权重。

原则二：在轮动策略中，对于股息率的变化较大的个股同样要有定期的更新，比如短期涨幅较大，股息率下降明显甚至低于3%的个股可能要予以剔除，并将股息率上升的个股调入。 实际上，从 A 股主要宽基指数编制与调整规则来看，红利类是按照低买高卖原则调整权重的指数，这也在很大程度上保证了红利指数在长期可以以不变的斜率上行。

6、当下不同资金如何在这种体系中作出选择？

6.1、小结

在行业轮动加速、景气资产稀缺、增量资金属性变迁的时代底色下，市场呈现出主题类资产不断轮动叠加强基本面趋势景气资产与稳定基本面红利资产交织程强的情况，而在这个过程中，主题投资、景气投资、价值投资的方法论之争也逐步白热化。实际上，方法论并没有优劣，本质上源于不同投资者的风险偏好、考核期限差异。

6.1.1、横向来看，我们可以按照不同资金类型与风格，将主要资产风格及难点总结如下：

（1）极致的轮动： 1）主要对应尚未形成基本面的趋势的【主题类资产】，比如机器人、军工、部分新消费等等。 2）这类资产主要受到市场【活跃资金】的偏好，考核时间相对灵活，交易较为频繁。这类资产可以运用【行业拥挤度（赔率）】和【日历效应（胜率）】来把握轮动，其中【低行业拥挤度+高胜率区间】是最佳组合。3）缺点是换手率较高，交易较为频繁。 （2）绝对的低波： 1）主要对应不需要频繁交易的资产，包括【强景气趋势资产】和【红利资产】。上述方向主要受到市场【中长线资金】的偏好，考核时间相对偏中长期，交易频率没有那么高。 2）其中，【强景气趋势资产】有明确的基本面支撑，比如算力、创新药等等，在订单、渗透率、业绩等方面有较为明确的跟踪，也是我们常说的景气投资，难点一个是在于【对于景气周期/产业趋势】的把握，比如今年Q1资金撤离海外算力；另一个难点在于【景气趋势资产的内核在不断变迁】，比如05年至今，银行、周期资源品、消费核心资产、TMT 均曾扮演过景气资产的角色。3）【红利资产】适合更长周期的持有，其长期净值基本以不变的斜率上行，典型的比如银行、水电等。红利策略投资要素可以分成三个：估值定价（ROE、无风险利率、商业模式带来的风险溢价）、内部轮动（红利内部的轮动与股息率变迁带来的轮动）、底部择时（低拥挤度的买入信号）。其中，难点在于可能需要忍受短期的跑输，需要有更长期主义的视角。

6.1.2、2.纵向来看，A 股具有明显的日历效应，对于活跃资金和中长线资金，可能都是一个布局上车的机会

（1）每年可以分成两段，第一段是 11 月-3 月，属于【资金面驱动】阶段：1）每年三季报落地到第二年年报落地前，活跃资金往往会有两段比较明显的参与，第一段是【11 月到 12 月上旬】，展望第二年产业趋势，比如2024年Q4炒作的机器人、国产算力，2023 年 Q4 炒作的海外算力、短剧，22Q4炒餐饮旅游、自主可控等。第二段为每年【2 月到 3 月中旬】，年报有条件强制披露后市场“轻装上阵”，叠加春节附近流动性较为宽松，【TMT】及广义成长都比较强。2）除了活跃资金之外，在这个区间内，【11 月-1 月】受到险资影响较大，对应11 月的中证红利、12 月的白电、1 月的银行胜率均较高。（2）第二段则是 4 月到 10 月，属于【基本面和资金面交织】阶段。1）3 月下旬到 4 月，随着一季报的密集发布和两会的落地，市场回归到基本面定价，此时业绩较为稳定【红利】有显著的超额。2）而在一季报落地后，5 月中小成长主题重新回归，【军工电子】、【半导体】相关板块、【自动化设备】等方向超额显著；3）而进入【6 月下旬到 7 月上旬】，在中报预报的指引下，风格重新回归到绩优股方向；而在中报预报披露结束后，【7 月下旬到8 月上旬】市场再度回归中小主题，随着 8 月下旬业绩密集披露，市场再度回归业绩定价。4）在这个区间内，也有一些行业能走出独立行业日历效应，比如6月的消费电子、7 月的军工和 10 月的休闲食品。但值得注意的是，二季度白酒日历效应曾经较强，但随着行业逻辑的变迁近两年逐步失效，这也说明，日历效应并非一成不变，行业逻辑大于数字概率本身。

6.2、当下我们关注哪些行业？

（1）极致的轮动：对于活跃资金而言，在 10 月“双十一”催化下【新消费】承接轮动之后，结合拥挤度、产业趋势和催化（国产替代趋势）来看，【11月低拥挤度+有潜在催化】的是【军工、机器人、软件】；（2）绝对的低波：一方面，对于【算力、创新药、有色】等基本面趋势较为显著的方向，可以继续持有，但情绪位置可能也会对节奏产生影响。从拥挤度的角度，目前有色处于情绪高位，可能需要等待情绪消化后再布局，相比之下，创新药、算力情绪消化较多；另一方面，进入【11 月】之后，目前拥挤度较低的【红利】作为资金面另一条主线开始进入高胜率区间，可以增加【银行、白电】的关注。

编辑：火腿肠