2025年10月度市场策略：短期关注风格切换，中期布局“十五五”结构性机遇

月度中国市场回顾

10 月，中美贸易摩擦再起，市场先抑后扬。截至 10 月 30 日，10 月 MSCI 中国指数上涨 2.0%，上证综合指数上涨 2.7%，恒生指数下跌 2.1%，纳斯达 克金龙中概股指数下跌 2.0%。分板块看，能源和公用事业领涨，但医疗健 康领跌。10 月初，中美贸易争端升级，全球股市大幅下跌，但并未重现 4 月 时的恐慌性下跌，随后美方频频释放愿与中方达成协议的信号，“TACO”交 易重现。10 月 25-26 日，双方开展第五轮经贸磋商，股指跌幅快速修复。10 月 30 日，中美元首在 APAC 峰会上如期会晤，市场恢复上行动能。 短期提振市场情绪，相关板块将受益。中美达成的一系列暂缓协议缓解了中 美紧张经贸关系，将推动市场风险偏好回升，吸引全球资金重新配置中国资 产。然而，由于市场预期较为充分，股指短期或呈震荡向上态势。从板块上 看，对美出口占比较高的消费电子、家电、家具、纺织等行业，将直接受益 于关税税率的降低，有效缓解成本压力并提升出口竞争力。科技板块尤其是 半导体、AI 等领域，随着美方暂停实施出口管制，行业估值有望修复；航运、 造船板块则因美方暂停对华海事、物流和造船业 301 调查措施，经营压力得 到显著缓解；同时，美国上市中概股也将受益于整体经贸环境改善及 TikTok 个案的妥善解决，市场信心有望持续回暖。然而，中美博弈将在 中期持续，不确定性并未消除。目前，所有措施均为临时性安排，一年后相 关议题可能再次成为中美经贸博弈的焦点，如果贸易摩擦重新升级或将对 市场造成明显扰动。此外，协议并未触及双方在产业政策、国家补贴、市场 准入等领域的根本分歧，中美科技竞争和战略博弈的长期趋势并未改变。

估值：港股市场投资价值凸显

从全球主要股市上看，港股市场估值仍较吸引。目前，相对于全球主要股票 市场，中国市场相对优势较为明显，盈利增速稳健，估值水平更低。截至 2025 年 10 月 30 日，MSCI 中国指数和恒生指数的前瞻市盈率分别为 13.0 倍和 11.6 倍，分别位于过去五年均值正 0.7 倍和正 1.1 倍标准差附近，较此前明 显修复。上证综指前瞻市盈率在 14.4 倍，高于其过去五年均值正 2.4 个标 准差。对比全球其他主要股票市场指数，标普 500 指数的前瞻市盈率为 23.1 倍，MSCI 新兴市场指数的前瞻市盈率为 13.9 倍。而科技属性较强的恒生科 技指数的前瞻市盈率为 20.4 倍，仍低于其过去五年均值，也显著低于纳斯 达克指数的 30.9 倍。目前，虽然主要中国股指的估值均较前期 明显修复，但港股市场的估值相对全球其他股市仍然偏低。 近期，AH 溢价进一步收窄。截至 2025 年 10 月 30 日，AH 平均溢价较 9 月 底时的 20.8%进一步收窄至 18.5%，港股相对 A 股仍有折价。近 期，南向资金在港股的定价权呈现上升趋势，有助于 AH 溢价在中期收窄。 从全年维度上看，预计美联储在年内仍有进一步降息的概率，中美利差缩窄 有利于港股估值的修复。如果接下来中美关系缓和，海外不确定性逐步降低， AH 溢价仍有一定收窄的空间。

盈利增长：明年盈利预期止跌企稳

明年预期盈利增速将达到双位数。根据彭博，近期卖方分析师小幅下调 MSCI 中国指数 2025 年/2026 年预期盈利增速至 0.0%/15.3%；上调恒生指数 2025 年/2026 年预期盈利增速至-2.6%/12.3%；下调恒生科技指数 2025 年盈利增 速至-8.7%，上调 2026 年盈利增速至 43.7%；小幅上调上证综合指数 2025 年 /2026 年预期盈利增速至 21.1%/11.3%；下调追踪在美上市中概股的纳斯达 克中国金龙指数 2025 年预期盈利增速至-1.8%，上调 2026 年盈利增速至 61.2%。 三季报期间，盈利预期出现企稳回升的迹象。根据彭博，截至 10 月 30 日， 过去一月 MSCI 中国指数 2025 年每股盈利预期略下调了 0.2%， 恒生指数每股盈利预期上调 0.2%。上证综指每股盈利预期上调 0.2%。值得注意的是，近期正处于三季度业绩期，MSCI 中国指 数和恒指今明年的盈利预期并未像二季报时出现明显下调，反映出前期企 业盈利的下调已基本计入内外部挑战对盈利的负面影响，而且前期分析师 对港股企业的盈利预期或略悲观。

接下来的经济刺激政策将是视经济运行情况而定。根据我们的首席宏观分 析师金晓雯，从 9 月起的政策努力来看，中央政府似乎把稳经济的政策重点 更多地放在了财政政策上。再加上今年 5.0%的经济增速目标大概率可以实 现、M1 增速的持续上升和表现优异的股市，我们认为货币政策或以观望为 主，如有需要，今年仍有可能再次降准降息（降准 50 个基点、降息 10 个基 点）。如果接下来经济运行情况尚可，那么降准降息或被延后到明年一季度。

资金流向：外资净流入中国市场放缓

中美贸易摩擦再起，外资净流入放缓。10 月 2 日-10 月 29 日，虽然中美贸 易摩擦再起，但由于市场或押注“TACO”交易，主要股票市场都受到外资的 加仓，但净流入规模偏小。其中，美股录得净流入 33.2 亿美元。中国市场 中，内地市场净流入 15.7 亿美元，香港市场录得净流入 2.8 亿美元。欧洲市 场中，法国股市和德国股市分别录得净流入 20.5 亿美元和 13.4 亿美元。英 国市场录得净流入 32.7 亿美元。亚太市场中，日本股市净流入 21.8 亿美元， 韩国股市净流入 7.6 亿美元，印度股市净流出 5.4 亿美元。从表现上看，日 本、韩国等股市表现亮眼，但中国香港、德国等股市表现落后。

外资保持净流入中国内地市场。外资继续净流入中国市场，主要由被动型外 资驱动。期间共有 15.7 亿美元外资净流入中国内地市场（可比同期：净流 入 38.7 亿美元），被动型外资净流入 15.2 亿美元，较可比同期净流入 43.9 亿美元大幅收窄，反映在市场波动时，交易型外资获利了结意愿较强；主动 基金净流入 0.6 亿美元。目前，外资在中国股市的仓位仍然偏低， 外资仍有较大的回流空间。中国市场在全球主要股票市场中的性价比更高， 因其明年盈利增速较稳健，估值水平相对更低，在市场情绪明显改善，赚钱 效应提升的情况下，有望吸引外资继续净流入。

本土资金保持大幅净流入中国内地市场。根据 EPFR，10 月 2 日-10 月 29 日， 共有 100.6 亿美元的国内资金净流入中国股市，较上月同期的 137.6 亿美元 略缩小，主要以被动型资金为主。10 月以来，贸易摩擦升温， 导致市场波动加大，本土资金呈现明显的“逆向投资”特征，即在市场下跌 时集中增持，在市场狂热时有序减持，有助于维护市场的稳定。

外资净流入港股有所放缓。从过往的资金流向来看，海外资金流向的变动对 港股的资金面影响较大。根据 EPFR，10 月 2 日-10 月 29 日，本土资金录得 净流入 0.05 亿美元，与可比同期基本持平，外资净流入港股市场约 2.8 亿 美元，较可比同期净流入 3.8 亿美元进一步放缓。期间，主动型外资净流出 0.9 亿美元，被动基金净流入放缓至 3.7 亿美元（可比同期净流入 4.3 亿美 元），反映出前期累积了较多正回报的对冲型和交易型基金获利了结。

南向资金净流入继 9 月创新高后有所放缓。截至 10 月 30 日，10 月至今南 向资金累计净流入 858.5 亿港元，日均净流入 53.7 亿港元，较 9 月日均净 流入 85.7 亿港元下降。9 月累计净流入 1885.2 亿港元，创下年度单月净流 入新高。年初至今，南向资金累计净流入为 1.25 万亿港元，已 超过去年全年净流入总额，反映出近期内地投资者对港股的兴趣大幅提升。 南向资金在港股的活跃度有所降低。10 月至今，南向资金的当月日均成交 额在港股占比为 23.7%，较 9 月日均成交额的 24.1%有所下降，但仍处于高 位。随着多个新消费股和创新药股被纳入港股通，内地投资者 的可投标的范围进一步拓宽，有望增强其投资港股的吸引力。另外，我们观 察到在中长期资金入市引导、AH 溢价等多个因素驱动下，国内险资和公募 基金正加快在港股的布局，有望成为南向资金的增量来源。

行业配置、轮动与风格切换

随着行业轮动加快，建议关注低估值的红利板块。过去一个月，资金流出拥 挤度较高的新消费、创新药和银行等板块，流入材料、电信服务等板块，以 及拥挤度较低、估值偏低、业绩超预期的科技板块（AI 产业链相关）。接下 来，行业和风格轮动将会加快，需把握好主线与节奏才能获得更好的收益。 我们预计短期市场风格将出现转换，部分基本面较差的成长股获利了结压 力较大，资金或会转向估值偏低的红利板块，比如电信服务、金融等板块。 目前，消费（包括可选消费、必选消费）、医疗健康等板块的前瞻市盈率和 前瞻市净率均低于其过去五年均值，且他们 2024-2027 年盈利的年复合增长 率和 ROE 均较为强劲。过去一月，材料和金融板块的盈利预期 上调幅度领先，但可选消费、信息科技板块下调幅度较大。中长 期建议关注驱动中国未来经济增长的行业，如高端和先进制造业、人工智 能、新能源和可再生能源、新兴消费和服务消费等。

近期行业轮动中材料和信息技术行业保持较强动能。我们使用相对旋转图 （Relative Rotation Graph, RRG）来直观地显示板块轮动。X 轴代表相对强度 （RS-Ratio），而 Y 轴衡量该相对强度的势头（RS-Momentum）。RRG 图利用 这两个指标界定出四象限，领先、转弱、落后和改善。恒生综合指数中，材 料和信息技术保持强势，可选消费有所改善，但大部分板块处于落后区间， 比如必选消费、公用事业、金融和房地产等。沪深 300 指数中， 材料、工业、电信服务和信息技术动能较强，但大部分板块处于落后区间， 比如医疗健康、消费（可选+必选）、公用事业、能源和金融等。

行业轮动热力图

短期价值风格或将回归。过去一个月，中美贸易摩擦再起，投资者风险偏好 有所降低，价值股跑赢了成长股 5.6%，大盘股跑赢了小盘股 2.7%。短期来看，虽然地缘政治风险缓和，市场情绪有所改善，但由于弹性 较大的成长股前期累计较多正回报，投资者获利了结意愿将提升，成长股或 面临一定的抛压风险。在估值优势下，我们预计价值风格将回归，大盘股也 将更受投资者的青睐。因此，我们预计大盘价值风格在短期内将占优。