2025年10月债市回顾及11月展望：债市震荡偏多，把握配置机会

债市回顾:利率震荡回落，收益率曲线牛平

10月以来,在中美经贸贸易摩擦发酵、央行宜布将重启公开市场国债买卖等影响下，债市震荡后走强，10Y国债收益率下行5BP，1Y国债收益率上行2BP。月初，在央行买断式逆回购对冲大额到期、中美经贸关系不确定性陡增的因素下，债市走强，10Y国债收益率下行4BP;月中旬，中美经贸摩擦下双方态度反复、10年期国债活跃券换券等影响下，债市收益率在1.80%-1.85%区间震荡;月末，在央行宜布将重启公开市场国债买卖、中美元首经贸会谈基本符合预期但政策不确定性仍在的因素下，10Y国债收益率迅速转下至1.81%。截至10月30日，10年期国债收益率自1.86%下行5BP至1.81%,1年期国债收益率自1.37%上行不足2BP收于1.38%，期限利差收窄4.5BP至43BP。

截至10月30日，10月国债收益率曲线整体牛平，但不同期限出现结构分化，其中超短、中长端下行幅度较大。各期限国债来看，2-3Y、7Y下行幅度最大在8-11BP，随后是10Y下行幅度5BP、6M和5Y下行4BP左右,而9M-1Y则略上行1-2BP。国开债隐含税率整体回升，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动10BP、8BP左右至21BP、26BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动5.99%、4.34%至11.9%、13.73%。

海外影响方面，美国通胀修复情况不及预期，10月降息如期落地但美联储内部分歧扩大，12月货币政策不确定性上升。9月美国CPI同比增速回升至3.0%，核心CPI回落至3.0%，表现略低于市场预期，反映关税影响仍较为有限，通胀压力仍相对可控;劳动力市场表现温和降温，失业率处于相对低位。10月议息会议上，美联储决定将利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.00%，符合市场预期,但美联储内部分歧扩大,鲍威尔新闻发布会上对12月是否继续降息的阐述略偏鹰派;此外,美联储还宜布将于12月暂停缩表以防止流动性过度缩紧。截至10月30日,与9月底相比，美债收益率下行至 4.11%,中美利差倒挂小幅走阔至 230BP左右,美元兑人民币汇率下行 0.11%收于7.11。

在中美经贸摩擦反复、央行重启公开市场国债买卖的影响下，债市收益率维持1.80%-1.85%区间震荡后边际走强，期限利差收窄6.5BP至43BP。截至10月30日，10年期国债收益率收于1.81%、1年期收于 1.38%。

具体来看:在央行公开市场操作对冲大额到期、中美经贸关系不确定性陡增的因素下，第一周债市收益率下行走陡(W1);在中美经贸摩擦博弈反复、消费数据发布不及预期、权益对债市压制减弱因素下第二周债市长短端表现分化，长端几乎持平，短端上行幅度较大(W2):在中美经贸摩擦释放缓和信号、10年期国债活跃券换券、权益市场强势压制债市交投的因素下，第三周债市收益率先下后上(W3);在央行重启公开市场国债买卖、中美元首经贸会谈结果基本符合预期但未来政策不确定性仍强的因素下，第四周债市收益率转下走陡(W4)。

第一周(10/9-10/11)，债市收益率下行。一方面，节后，央行开展1.1万亿元买断式逆回购对冲公开市场大规模到期，DR007由1.51%下行8.5BP至1.42%，资金转松下债市得到一定支撑;另一方面，中美经贸关系再生摩擦，市场避险情绪升温下，债市收益率迅速下行。在央行公开市场操作对冲大额到期、中美经贸关系不确定性陡增的因素下，第一周债市收益率下行，10年期国债收益率下行4BP收于1.82%，1年期上行0.5BP持平收于1.37%。

第二周(10/13-10/17)，债市长短端走势分化。前半周，9月进出口数据发布好于预期，但中美针对关税摩擦态度反复，市场避险情绪短暂缓解后再度升温，债市长端下行;后半周，9月CPI和金融数据发布不及预期，基金赎回费新规预期叠加权益市场冲高回落，债市收益率进一步下行。在中美经贸摩擦博弈反复、消费数据不及预期、权益对债市压制减弱等因素下，第二周债市震荡为主，10年期国债收益率上行0.5BP收于1.82%，1年期上行7.5BP收于1.44%。

第三周(10/20-10/24)，债市收益率震荡上行。一方面，周末中美双方释放贸易缓和信号，叠加23日中美再度会谈，贸易博弈预期降温下权益走强，债市交投承压;另一方面，宽货币政策落地预期及10年期国债活跃券换券影响下，债市情绪得到一定支撑。在中美经贸摩擦缓解、股债跷跷板演绎压制债市、10年期国债活跃券换券等因素下,第三周债市收益率震荡上行，10年期国债收益率上行 2.5BP 收于1.85%，1年期上行 3BP 收于1.47%。

第四周(10/27-10/30)，债市收益率下行走强。一方面，央行宣布重启公开市场国债买卖，债市情绪高涨收益率大幅下行;另一方面，中美元首会谈结果整体符合市场预期，但后续政策方向仍有悬念，市场避险情绪不减;此外，周内资金面受税期走款影响，但在央行7DOMO持续净投放呵护和市场宽货币预期下，流动性基本无。在央行重启公开市场国债买卖、中美会谈结果弱于预期等因素下，第四周债市收益率下行，10年期国债收益率下行4BP收于1.81%，1年期下行9BP收于1.38%。

本月展望与策略

(一)本月债市展望:关注宽货币开启后降息落地可能

1、基本面来看，其一，继续关注 CPI回正的可能、PPI跌幅持续收窄对债市带来的扰动;其关注高基数下出口的韧性回落情况、PMI景气度触底改善的情况;第三，观察地产供给端持续改善和销售数据回暖可能;此外关注社融少增改善的可能。具体来看:

首先，高频价格数据出现分化，但翘尾因素改善或使得10月CPI继续暖，同比有望回升至正区问。其一，从高频价格数据来看，截至10/30，10月生活资料的猪肉价格和蔬菜价格月均值继续分化，猪价、蔬菜价格继续保持一降一升。但是一方面9月发改委会议针对当前生猪市场供应过剩、价格持续低迷的现状，明确通过"减产能、严管控、建机制"推动行业供需平衡;另一方面，日度数据来看，10月23日猪肉批发价已经触底后出现回升趋势，后续价格改善以及政策效果值得期待。而生产资料方面国际原油价格继续波动回落，整体来看对10月CPI增速回正的支撑作用相对有限。其二，10月CPI的翘尾因素预计将继续改善，尽管仍是负面影响但拖累将有所减轻，且在四季度大概率逐月回暖,将是CPI同比回升的重要技术性原因和主要支撑:因此整体来看，预计10月CPI同比在多空交织下大概率能收敛至0附近。

其次，PPI同比跌幅继续第二个月收窄、环比持平，后续有望延续改善但年内仍难转正，继续关注其对市场通胀预期的转变影响。9月PPI同比继续收窄至-2.3%(前值-2.9%)，为今年3月份以来连续第二个月收窄，环比继续保持持平，主要是生产需求改善支撑部分能源和原材料行业价格环比转涨，以及去年同期基数较低带来的翘尾效应减弱共同推动PPI同比降幅收窄。对于后续，方面M1增速持续上行有利于带动商品价格和企业利润的走高将成为支撑PPI改善的有力因素，但另一方面，房地产市场仍在走弱，地方土地收入低于预期导致基建投资不及预期、企业投资及居民消费意愿仍然偏弱，以及市场竞争秩序持续优化支撑PPI改善效果仍有待观察，因此综合来看，预计后续PPI有望延续改善，但年内可能难转正，仍需关注PPI作为通胀先行指标已出现怪点后对市场通胀预期的转变影响，或对债市形成一定收益率向上扰动。

第二。低基数效应下出口增速回升，东盟欧盟等继续支撑外需、非洲增速翻倍，但抢出口高基数以及中美贸易摩擦在10月再度发酵下，后续出口或逐步承压。

9月出口继续保持正增长且增速明显回升，同比增速8.3%(前值4.4%)，具体出口国表现来看:一方面虽然美国仍是增速下行的国家，但跌幅有所收敛至27.03%(前值33.12%)，且考虑到全球制造业仍在扩张区间，9月全球PMI回升至50.9%(前值50.9%)，全球经济景气度保持复苏也使得我国出口到东盟、欧盟等国家(地区)同比增速连续保持10%以上的高位正增长，尤其是东盟区域经济的温和复苏(如越南PMI连续位于扩张区间)也将继续支持我国对新兴经济体出口的韧性。此外,9月值得关注的是非洲地区的出口增速几乎翻倍，当月同比56.41%(前值25.86%)因此全球需求边际回暖下对我国出口仍有一定支撑。

但另一方面，中美关税博弈下仍可能拖累后续出口表现，其一是美国对中国的关税仍处于历史最高水平，而东南亚主要国家的新关税水平基本降至19%-20%,他国关税优势下我国订单回流难度较大:其二是去年四季度开始企业抢出口开始逐步上演，将近一年的演绎以及高基数效应下后续出口将逐步受到拖累;其三是特朗普政府10月再度宜布要对中加征100%关税，中美关税摩擦再度上演，近期双方谈判已取得阶段性积极结果，美方取消10%“芬太尼关税”、加征的24%对等关税继续暂停一年等,但不排除对10月出口形成短期边际影响。因此综合来看,预计我国出口短期仍能保持正增长，但后续大概率逐步承压。

第四，10月PMI明显回落，季节性因素之下仍是需求不足与价格低迷，但出口阻碍减轻后预计11月PMI景气度或有小幅回升。10月制造业PMI49%较上月明显回落0.8pct,景气水平整体回落，各分项普遍下行。一方面供需两端双降，主要受到今年两个假期合并，工作日仅18天，生产经营活动受到影响，生产指数从51.9%降至49.7%(大幅回落至收缩区间)，新订单指数从 49.7%降至48.8%(收缩区间继续回落)，新出口订单指数47.8%升至45.9%(收缩区间大幅回落)，内需和外需均下滑;另一方面价格指数也受到需求不足影响回落，出厂价格指数和原材料购进价格指数分别下行 0.7pct至47.5%和52.5%，以价换量上演，不利于企业利润的修复。但后续来看，一方面过强的季节性因素逐步消退将减轻对景气度的扰动,另一方面当前中美贸易磋商达成进一步共识,对等关税暂停延期一年，结合10月出口增速表现较强，预计外需制约减轻短期也将对PMI回升起到一定支撑，因此综合来看预计11月PMI整体景气度或阶段性触底回升。

第五，地产雷求端继续小幅走弱，但供给端略有回升，关注在天气扰动影响消除后供给端会否继续回升和销售端数据再度止跌回暖的可能。地产数据来看，需求端自Q2开始跌幅再现边际扩大趋势，9月商品房的销售面积、销售额累计同比分别回落0.8和0.6个百分点至-5.5%、-7.9%;而供给端9月则出现一定回升，其中房屋竣工、新开工跌幅收敛1.7pct、0.6pct至-15.3%、-18.9%,但施工仍小幅回落 0.1pct至-9.4%。9月台风、多雨等全国极端天气较多的扰动下，开工等供给端数据有所影响,因此后续一方面观察10月施工相关数据继续回升的情况,另一方面关注前期政策叠加“金九银十”下10月销售数据再度回暖的可能性。

最后，对于社融，9月新增社融继续同比少增，政府债支撑弱化成为核心矛盾，企业、居民信贷改善偏弱，10月可能延续少增。9月社融新增3.53万亿元，继续同比少增2297亿元，一方面政府债结构上虽然仍作为社融主要支撑，但高基数下9月政府债融资也同比少增3464亿元;另一方面贷款需求仍然承压，呈现企业短贷回暖多增、中长贷连续三月少增的疲软分化特征，反映实体资本开支意愿低迷，而居民端受地产政策边际改善支撑，中长贷同比多增200亿元但短货同比少增1279亿元，消费贷贴息等政策效果尚未充分显现。所以延续来看10月社融:其一，2025年前三季度政府债净融资额达 11.46万亿元，同比多增4.28万亿元，但四季度剩余额度仅约2.3万亿元，同比少增态势明确;其二，企业现金流的改善、企业短贷同比多增环比改善下，叠加工业企业利润在8月增速大幅转正、9月继续回升，实体信贷需求改善传导值得期待,而居民部门加杠杆意愿仍需等待地产市场的企稳回升和消费贷贴息等政策效果的体现。

2、供给面来看，预计 11月政府债净供给在1.2万亿元左右，再度回升至万亿以上。其中主要是新增专项债相对高位,结存限额或加速使用。预计11月政府债净供给在1.2万亿左右,结构上，普通国债净融资4524亿元左右;新增专项债和结存限额分别发行和使用3880亿元、3039亿元左右，新增一般债供给550亿元左右。整体供给规模回升至万亿以上，可能与9月较为相当。

具体来看:1)国债:普通国债剩余约0.84万亿额度，根据到期量动态调整，11月净供给规模或在4500亿元左右。根据今年国债净融资额度4.86万亿元以及已发规模计算，10-11月剩余普通国债净融资额度 8364亿元左右。对于剩余供给规模分配，根据11-12月普通国债的到期规模，11月到期规模超4330亿元，结合今年以来月度总供给规模均在0.9-1.3万亿左右，因此动态调整下预计10月的普通国债净融资规模大概在4524亿元。

2)新增专项债:四季度规模收敛回落，结合发行计划分配，10月供给规模约在3880亿元左右，同时关注提前批额度前置落地的可能。根据今年新增专项债限额4.4万亿结合已发规模计算,11-12月剩余规模在4020亿元左右，结合已公布的发行计划，预计11月规模约3880亿元。但此外，9月12日，财政部长蓝佛安在国新办发布会上指出“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务”，相较往年下达提前批时间更早。考虑到10月已有5000亿元结存限额下达使用，以及往年的提前批下达后主要是在四季度加速审批但未有在直接落地的情况,因此对提前批落地的情况保持关注,不排除今年审批加快年内即能落地的可能,若有则可能集中在8000亿元新增专项债化债资金额度。

3)5000亿元结存限额:以11月发完65%中性测算，11月供给规模约在3000亿元左右。10月17日，财政部在发布会宣布将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，资金用途不限于补充财力、化债、偿还欠款或项目投资，这意味着年内将增发5000亿地方债，力度超去年的 4000亿元，且以特殊再融资债为主。根据去年的4000亿使用情况仍有19亿元未使用，结合10月特殊再融资债发行规模计算，11-12月剩余规模在约4800亿元左右，根据11月发完65%(假设四季度内发完，若按月均计算则理论上10-11月应发完65%左右，10月发行较少、11月加速)中性测算，11月将发行3039亿元左右。

4)新增一般债:往年新增一般债发行进度基本较为平稳,因此四季度我们结合剩余规模约1100亿元的水平，假设平稳发行，则月度供给规模约在550亿元左右。

综上，整体来看，根据我们的测算，10月政府债净供给规模可能回升至1.2万亿元左右，其中普通国债净供给大约在4525亿元;地方债中,新增专项债和结存限额的特殊再融资债分别发行3880亿元、3039亿元，新增一般债供给550亿元。整体供给规模可能达到12058亿元左右，再度回升至超万亿的水平，与9月规模较为相当。

3、资金面来看，“税期+跨月”扰动流动性，央行呵护下资金面延续往年同期“先松后紧”态势;政府债发行规模仍高于往年同期,叠加下月存单到期规模较大,银行体系流动性或阶段承压;此外,央行宜布恢复公开市场国债买卖，预计四季度将通过多种政策工具维持流动性合理充裕，根据经济基本面修复情况观察降息落地的可能性。

10月以来，资金面总体呈现“先松后紧”态势，主要是税期集中缴款、政府债发行高峰等扰动影响所致。月上旬,节后现金回流银行系统叠加央行11000亿元买断式逆回购投放,DR007由1.51%下行11BP至1.39%;月中旬，政府债发行对资金面形成一定扰动，但在央行7DOMO持续净投放呵护下，DRO07稳定在1.40%-1.45%区间;月下旬，税期大规模走款、资金跨月和北交所新股申购三重因素影响下,利率中枢大幅抬升,27日DR007迅速上行15BP至1.51%,后在央行日均超2000亿元7DOMO净投放下，资金面边际转松。

对于税期集中缴款+资金跨月+政府债集中发行，多重利空因素下10月资金阶段性承压，但国债买卖工具重启进一步明确央行呵护态度，预计将通过多种货币政策工具维持流动性合理充裕。

其一，对于资金跨月方面，对齐往年数据，资金跨月或面临阶段性扰动。参考2020年-2024年的历史经验，跨月前一周内，DR007平均迅速抬升22BP;但进入11月后，资金利率迅速回落，对资金面可能产生阶段性脉冲但整体影响有限。值得注意的是，10月税期走款集中在27日，且北交所新股申购冻结6000亿资金，股市打新+税期+跨月三重因素扰动资金面，且10月政府债发行规模较往年节奏仍处于高位，多重利空因素下资金面或受阶段性脉冲。

其二，对于同业存单方面，10月到期规模较前月有所回落，但11月超2.5万亿元到期或对银行间流动性带来阶段性扰动。同业存单方面来看，10月存单到期规模较9月大幅收缩至1.6万亿元水平，大行净融出水平也在月下旬由5万亿水平大幅下降至不足4万亿，银行年末调节报表诉求或对存单发行造成一定提价压力，叠加11月存单到期规模达2.5万亿水平，银行间流动性或短期承压。但在央行呵护资金意图明确，10月内保持在1.65%-1.70%水平，若11月央行延续10月的中长期流动性补充节奏，存单发行利率大概率上行有限，流动性压力整体可控。

尽管资金面面临多重因素扰动，但央行采用灵活择时的货币政策工具呵护，国债买卖重启下，央行灵活调控思路得以体现，也回应政策协同要求。

其一，多重操作表明，央行对资金面呵护意图明确。一是10月买断式逆回购如期落地，月初,央行公告进行 11000亿元买断式逆回购操作，叠加月中公告的6000亿元投放，共实现3000亿元净投放，虽然在规模上不及9月投放力度，但完全对冲月初大额到期的公开市场工具并前瞻性缓解10月税期集中走款对资金面的扰动。二是7DOMO灵活操作调节流动性，节假日现金备付需求导致月初资金利率高位，9日央行实现6120亿元7DOMO投放推动DR007下行11BP至1.39%，并持续多日净投放前瞻性对冲月中政府债发行对资金面可能形成的扰动;月下旬，税期走款叠加资金跨月导致利率中枢迅速抬升,央行7DOMO适时转为净投放并加力呵护资金边际转松,DR007由1.58%下行 3.5BP 至1.55%。

此外，央行已宣布将重启国债买卖，宽货币条件延续，四季度预计央行将结合多种政策工具维持流动性合理充裕。在2025年第一季度货币政策执行报告中，央行明确将国债买卖定位为与降准并列的长期流动性工具。目前金融机构加权平均存款准备金利率已降至6.2%,央行对中央政府债权已下降超6500亿元，时隔10个月，央行宣布将恢复公开市场国债买卖以保持流动性供给存在合理性。另外，央行在金融街年会上谈及“在特定情境下向非银机构提供流动性的机制性安排”可 以期待货币政策工具结构性升级的可能。

4、政策面来看，其一“十五五”规划建议发布后关注对基本面及债市的长线影响，其二关注宽货币打开后后续国债买卖操作执行以及降准降息的可能，其三仍要关注中美贸易摩擦短期达成共识后后续的进一步发展，风险偏好可能会受到影响，从而扰动债券市场表现。

1)四中全会召开，“十五五”规划建议公布，主要从六大方向定调长期政策基调，强调以产业建设、科技创新和扩大内需为抓手发展实体经济，强调宏观政策取向一致性、货币-财政协同提升。具体来看:

坚持发展实体经济为先，建设现代化产业体系优先级提高。与上次审议“四五”的十九届五中全会强调产业体系的“加快发展”“优化升级”不同的是，本次大会在提出“十五五”时期经济社会发展的主要目标后，将建设现代化产业体系放在了首位。会议在继续要求“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”的基础上强调要“巩固壮大实体经济根基”，且在加快建设“制造强国、质量强国、网络强国”的基础上增添“航天强国、交通强国”并要求“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”，这意味着对产业体系发展支持实体经济更重视，尤其制造业优势要继续保持，长期政策支持可期。此外，会议强调“要优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业，促进服务业优质高效发展，构建现代化基础设施体系”。

经济转型中科技发展引领新质生产力仍是重中之重。在产业体系建设要求后紧接提及“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”，说明中央仍在经济转型中将科技发展放在重要位置，但较上一次的“核心地位”“战略支撑”表述稍含蓄。“提升国家创新体系整体效能，全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力”的表述更强调全局与整体，同时“要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合”更注重原始核心技术的突破与掌握，避免外围卡脖子的限制，预计科技自立自强将是长期宏观叙事一以贯之的方向，对于债市主要关注后续科创债等固收板块的发展支持及科技创新对于利率中枢的影响。

扩内雷、发展新需求是未来战略基点。在当前经济基本面仍在缓步修复的情形下，扩大内需仍然是提振经济的有力抓手，大会此次主力强调要“投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动”，也即后续着力提振消费要牢牢抓住新需求，以新需求为锚点带动新供给以及消费与投资的结合互动，实现并增强国内大循环的内生动力;此外“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”的表述更加有力,预计提振消费、扩投资以激发内生动能刺激内需释放潜力是下一阶段政策的长期有力的持续导向。

本次在民生部分首次提及房地产,在“加大保障和改善民生力度,扎实推进全体人民共同富裕的核心要求下强调要“推动房地产高质量发展”,并进一步详细要求“加快构建房地产发展新模式完善商品房开发、融资、销售等基础制度。优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的'好房子’，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度”，这标志着政策重心从短期市场调控转向长期制度构建与模式转型，通过完善商品房开发、融资、销售等基础制度，推动“人房地钱”有机联动、建立要素市场化配置机制;同时优化保障性住房(满足工薪群体与困难家庭需求)与市场化改善性住房(因城施策增加供给)的协同，也将形成多层次住房供应结构，优化房地产市场结构，政策托举下地产市场下行的逐步收敛值得期待。

“十五五”规划建加强财政、货币政策协同，发挥积极财政政策作用，化债仍是中长期重点。议中详细提及要“提升宏观经济治理效能”并作为独立章节段落，凸显政策协调机制从工具层面升级至系统治理层面。其中要求“加强财政、货币政策协同”“强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期。增强宏观政策取向一致性”，同时就财政特别提出“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”“加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制”，结合总述发展目标中延续“积极稳妥化解地方政府债务风险”的表态，一方面意味着宏观政策的取向一致性将在中长期更加加强，避免“急转弯”，后续货币-财政配合组合拳的实施概率加大，27日央行官宣重启国债买卖增强流动性管理精度已初见端倪;另一方面也说明财政发力放量的关键地位在提升，后续财政体系优化转型的同时化债防地方风险仍将是中长期的重点，此前“6+4+2”的三年化债方案继续落实的基础上，专项债投向进一步向化债倾斜的可能性也在增加。

加快建设金融强国下畅通货币政策传导机制，积极发展直接融资，盘活存量新抓手值得期待。规划建议在“加快建设金融强国”中细化要求“完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制”，预计货币政策框架自去年以来的改革将进一步深化调控，完善利率走廊以增强政策利率向市场利率的传导效率、通过科技赋能(数字人民币试点等)降低金融摩擦以解决中小微企业融资堵点等将是未来值得关注的方向。而在直接融资领域，规划建议提出“积极发展股权、债券等直接融资”，预计将推出一揽子改革措施，股权融资方面或更聚焦支持科技创新企业上市融资;而债券市场则侧重发展绿色债券、科创债、资产证券化等固收属性工具，尤其规划建议中还特别提及“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”“盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施”，预计公募REITS或将作为盘活地方存量新抓手进一步扩容发展，今年新品种数据中心REITs的上市也意味着数据资产等新型要素的资本化运作将成为后续扩容的新主力。

2)央行宽货币已再度发力，国债买卖操作重启投放流动性网护化债主线下的财政发力效果的同时，也为四季度基本面回升保驾护航，预计对债市短线提振效果较强，短期股债或均利好，但中长期需保持谨慎，关注稳增长预期提振下权益的回升可能对债市带来的止盈影响，以及增量政策与经济数据匹配度。10月27日，央行行长潘功胜在金融街论坛年会开幕式上表示“目前，债市整体运行良好，中国人民银行将恢复公开市场国债买卖操作”，这意味着央行宽货币信号再度明确释放一方面，今年已经官宣将使用5000亿元政府债限额用于化债等方向，叠加今年的政府债净融资额度在11-12月仍有超6000亿元将落地，合计超过万亿的供给规模、以及财政化债的效果都需要央行宽货币投放流动性进行配合和强化;另一方面，在全年GDP“保5”的目标下，四季度基本面回升仍存压力，央行适时开启宽货币、发出宽松信号也对稳定利率低位运行、市场信心提振打入强心剂。短期对债市利好较强，十债活跃券点位在操作官宣后快速从1.84%下行约4BP至1.8%左右脉冲式提振明显，而预期强化下，权益市场也作出积极反应，但需关注权益的强势对债市带来的影响和扰动。此外，重点关注后续宽货币继续操作的空间，10月美联储如期连续降息后，中美货币政策方向进一步顺风下，中美利差及汇率对我国宽货币降息的掣肘将进一步缓解，那么四季度降息仍有可能，若国内进一步的宽货币信号释放，有如降准降息的总量型工具使用落地，那么债市可能出现新一轮顺风利多行情。

3)中美磋商阶段性达成积极共识，短期内债市大概率回归内生要素定价，但中长期来看贸易摩擦可持续缓和仍难以实现,双边扰动仍是重要关注方向。10月以来,中美新一轮贸易摩擦再度发酵,本次的再度升级主要由于10月初美方对中国造船业进行不合理制裁，中国进行对等反制所导致。美国总统特朗普宣布将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税,并对“所有关键软件”实施出口管制，贸易摩擦再度白热化;10月26日，中国商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢透露，中美双方就众多重要议题进行了建设性探讨，形成了初步共识。

10月30日，中美领导人会晤并达成共识，主要包括:美方将“芬太尼关税”由20%调降至10%，中美互将24%对等关税继续暂停一年;美方将暂停9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年;美方将暂停对华海事、物流和造船业 301调查一年，中方也暂停相应反制措施一年。目前来看，本次磋商整体符合市场预期,态度与力度均较为积极，但市场反应上仍然出现了避险情绪。一方面因为近一个月的贸易摩擦发酵和预期博弈落地后带来一定的利多出尽，但另一方面市场对未来贸易摩擦仍有担忧，本次的共识仍是双方“暂停”制裁的缓冲期，后续仍有再度反复博弈的可能性。因此后续仍要关注中美摩擦再度发酵及相应细节的落实情况，主要关注最初美国对华的关税加征角力，剩余的10%芬太尼关税、美对中的芯片禁令等。若贸易摩擦再度发酵,则如10月以来的避险情绪带来的风险偏好变化可能再度影响股债表现。

5、机构行为来看，10月各类机构表现基本延续上月交易特征，共性特征是配置盘增持规模回落,而交易盘小幅回升。对于11月主要观察1)公募销售费用新规若正式落地后理财等边际赎回的可能;2)公募等交易盘在债市震荡顺风下继续净买入的情况;3)银行体系内理财在存款搬家和开门红需求下继续增持和农商行发力的可能;4)保险等配置盘继续入场的情况。

今年10月机构整体保持增持，各类机构增、减持表现基本延续上月，但与去年同期表现略有不同。与上个月相比，交易方向未变，主要是配置盘增持规模回落，而交易盘小幅回升;而与去年同期相比，则主要是农商行和公募基金由净买入变为净卖出、理财较去年同期的净增持规模明显扩张。对于11月，主要关注公募销售费用新规正式落地后理财等边际赎回的可能、公募等交易盘在债市震荡顺风下的交易博弈、银行体系内理财和农商行发力的可能，以及保险配置盘继续配置布局的情况。具体来看:

1)继续关注公募销售费用新规意见稿后续推进进度，若在四季度内落地,理财等边际赎回的压力及赎回预期对债市的扰动，但整改期限较长下集中赎回形成负反馈的概率有限。9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》，主要是调降公募基金认购费、申购费及销售服务费率水平，以降低投资者成本，以及优化赎回费等鼓励长期持有，意见反馈截止时间为10月5日。因此，关注四季度内公募销售费新规实质性落地的情况，若实际落地，则主要影响理财等可能出现赎回影响市场，但我们认为可能是预期扰动短期放大波动的概率更大:其一是新规设置了6-12个月的整改期，期限相对较长，监管也大概率意在避免大幅赎回带来债市巨震，中长期循序渐进的概率更大:其二是理财、银行金市等自身资产端布局、杠杆变动、收益要求等不支持一蹴而就集中释放债券资产;其三是过往理财赎回负反馈主要在于银行负债端承压被动赎回，但此次新规若落地形成主动赎回调整，则有条件控制节奏平滑净值波动和市场波动。因此综合来看，需密切关注新规落地的时点和具体情况，预期影响下市场可能出现短期波动，但实质性大幅赎回形成债市负反馈的概率有限。

2)公募基金交易盘在10月净增持规模进一步扩张，预计在后续债市整体相对顺风下，交易盘博弈或增多，但大幅减仓概率降低，公募仍以波段交易+票息策略组合为主，关注1.75%附近的止盈可能。截至10/31，市场最大交易盘公募基金本月的净买入规模较上月708亿元左右水平有所扩张至782亿元，月内避险情绪回升叠加宽货币打开带来债市整体走强，交易盘增持绪回暖，前两月股债跷跷板、债市大幅脉冲波动放大的行情已有所收敛的基础上公募的卖出情绪已逐步回归理性。因此，在后续债市整体偏顺风的震荡市特征下，预计公募逐步演绎交易盘主导+久期策略博收益。但此外也需警惕，10月26日潘行长在国务院关于金融工作情况的报告中提到“10年期国债收益率保持在 1.75%-1.85%左右”，那么结合当前十债已经回落至1.8%左右的位置，在央行框定区间内下行空间也较为有限,市场短期内或不会突破这个上/下限,因此需注意利率震荡回落至1.75%附近时的回调可能，或影响公募交易盘做出止盈动作。

3)银行体系各机构主要延续上月表现,存款搬家和来年开门红雷求下理财等增持意愿及农商行发力可能。截至10/31，其一，大行增持利率债规模明显收敛至1959亿元(上月4687亿元)，或与10月央行官宣重启国债买卖操作有关，在去年国债买卖开启之前，大行购买短债规模高企，或是为央行买债打前站，而此央行重启买债后，大行1Y以内短债净买入规模明显回落至1302亿元左右(上月2272亿元)，预计后续大行买债支撑可能边际回落;其二，理财在存款搬家效应以及四季度为来年开门红做准备的支撑下明显增持,本月净买入1818亿元,较上月1237亿元左右有明显回升，同时考虑到四季度银行信贷投放通常季节性偏弱，配债力度可能有所回升。叠加对于明年开门的需求，后续理财净增持可能保持强势;其三，银行体系内主要关注农商行的表现，10月农商行延续上个月的表现仍然是明显减持，与去年同期净增值5000亿以上的规模有明显变化，主要还是业绩压力下10月债市波动和避险情绪变化影响农商行规避风险。那么后续在债市整体偏顺风、外围摩擦风险对债市影响降低，以及央行框定十债区间运行范围后短期或减小利率波动的情况下，农商行交易盘可能逐步增持，而配置盘在当前1.8%左右的点位仍然具备一定的配置性价比,后续增持债市或可期。

4)本月保险的增持规模较上月回落，但与去年同期相当,关注当前点位配置性价比仍在但下行空间短期或有限(如10Y1.75%)下，配置盘继续入场的情况。保险今年整体抢配较为明显，仅在年中增持力度边际下降后，三季度加力增持仍然明显(前三季度保险增配2.45万亿，去年同期1.96万亿)。对于10月来讲，保险增持规模较上月砍半至1793亿元左右，但与去年同期1531亿元的规模较为相当。尽管增持放缓，但一方面，我们看到历史数据显示保险配置规模在四季度仍相对较高，2023和2024年保险增配利率债规模上四季度占比分别达到28%、22%左右，叠加保险也面临开门红需求，因此季节性上后续保险仍存在四季度增配动力;但另一方面，当前十债短期震荡偏顺风，当前1.8%左右的位置仍存在配置性价比，若1.75%是短期下限，那么下行空间可能有限。

(二)债市策略:债市震荡偏多，把握1.8%以上配置机会

各方面综合来看，11月主要关注点一是央行呵护下跨季后资金面回正的情况，二是央行重启国债买卖后，与经济数据匹配度的增量政策，三是十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束，四是避险情绪短期或仍带动风险偏好变化对债市的波动影响。

1)基本面来看，关注CPI和社融低位改善的可能、PPI跌幅持续收窄对债市带来的扰动和出口韧性延续情况及PMI景气度改善情况，另外观察地产供给端持续改善和销售数据回暖可能;2)供给面来看，预计11月政府债净供给在1.2万亿元左右，整体供给规模回升至万亿以上，其中新增专项债相对高位，结存限额或加速使用;3)资金面上，“跨季+跨月”扰动流动性，跨月资金或有阶段性冲击，但央行宜布恢复公开市场国债买卖，预计四季度将通过多种政策工具维持流动性合理充裕，央行呵护下预计跨季后资金面回正均衡;4)政策面。其一“十五五”规划建议发布后关注对基本面及债市的长线影响，其二关注宽货币打开后后续国债买卖操作执行以及降准降息的可能，其三仍要关注中美贸易摩擦短期达成共识后后续的进一步发展，风险偏好可能会受到影响，从而扰动债券市场表现;5)机构行为上，主要关注公募销售费用新规若正式落地后理财等边际赎回的可能、公募等交易盘在债市震荡顺风下继续净买入的情况、银行体系内理财在存款搬家和开门红需求下继续增持和农商行发力的可能，以及保险等配置盘继续入场的情况。

利率方面:一方面，11月在跨季后债市资金面央行呵护下大概率承压有限,高基数下的增长挑战下关注10月乃至四季度数据能否支撑全年GDP5%目标，央行重启国债买卖的强势利好叠加化债加速政府债供给放量，市场博弈宽货币空间仍在，短期债市偏顺风;另一方面、尽管10月底中美磋商已达成共识，但市场情绪提振有限，风险偏好的变化仍将带动股债相应变化、放大债市波动;此外，公募费用新规即将落地，可能扰动市场情绪出现短期负反馈，但实质性大幅赎回扰动市场的概率暂时有限,如果单日形成2-4BP以上的显著脉冲建议积极把握短线机会。整体来看债市整体震荡偏多，但上述多重扰动下不排除短期有波动放大可能，目前十债回落至1.8%附近点位配置价值继续显现，但央行给定1.75-1.85%区间或使得债市上有顶下有底，短期或对十债收益下限有所约束，策略方面仍建议逢高增配。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率跨月后回正均衡，短端以政策利率(1.4%)为下限，目前短端已经再度回落至1.38%，短期收益博取赔率有限;长端方面，目前外围要素影响收敛，11月大概率回归内生要素主导，宽货币窗口再度打开是主要利好主线，但需关注十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束，股债跷跷板下对债市波动仍有短期放大可能，仍然建议把握1.8%以上的配置机会。

编辑：火腿肠