2026年A股展望：风格再均衡

大势研判 — 盈利上行并非“空中楼阁”

强势行情有三点支撑

去年的“9.24”以来，A 股本轮上涨行情主要由充裕的股市流动性带来的估值扩张驱动，行 情的拐点出现，并体现出一定的弹性，展望 2026 年，我们认为盈利周期上行的预期能否逐 步兑现将是决定上涨行情的持续性关键。简单复盘过去 5 轮典型的上涨行情，除了 2014-15 年的杠杆牛外，其余 4 轮强势上涨行情持续市场中位数为 19 个月，前向 12 个月 EPS 上行 幅度中位数 24%（至少为 7%以上，本轮为 3.5%），2014-15 年的杠杆牛行情持续 1 年左 右，前向 12 个月 EPS 仅上行 2%。一轮强势上涨行情通常均以估值扩张为主要驱动力，但 缺乏盈利支撑的行情往往剧烈而短促。我们认为，随着国内经济进入注重“提质”的阶段， 盈利周期的波幅变小不可避免，但展望 2026 年，除偏低的基数外，三个潜在的驱动因素有 望使得 A 股盈利周期重回上行——继续“赚海外的钱”、地产链的拖累进一步缓解、制造业 的产能周期迎来向上的拐点。

一个不变：赚海外的钱或将成为 A 股盈利回升的动力

2021 年后，在国内有效需求不足，外部不确定性风险上升的背景下，中国企业开始加速出 海，寻找新的收入和利润来源，分散国内市场激烈竞争带来的压力。随着中国企业海外产 品结构（由低端向中高端，商品向服务）以及国别结构（由欧美主导向新兴市场适度分散） 的不断优化，叠加国内低成本等竞争优势，中国企业在全球的竞争力不断增强，2024 年， 我国在全球制造业增加值中的占比超过 30%。因此，即便在美国关税风险的扰动下，全 A 非金融地产上市公司的海外收入占比近年来不断提升，2024 年达到 17%（2021 年来，年 均增长 0.5pp）。

中期看，A 股非金融地产上市公司的海外收入占比仍有较大的提升空间。海外收入占比是 对一国人均 GDP 以及在全球价值链中的分工地位的综合体现。第一，上市公司口径看，2005 年以来，我国不断向高附加值产品转型，从出口低端工业品与原材料转向高端制造产品（如 电力设备、汽车等），服务出口的增速也在不断提升，甚至已经超过了商品。第二，从世界 多个国家的经验看，随着国内人均 GDP 的不断上升，海外收入占比有望随之提高，沪深 300 当前的海外收入占比约 17%，美国标普 500 为 42%，日本日经 400 为 49%，欧洲 STOXX600 为 51%。海外有望持续作为 A 股上市公司的收入增长来源之一。

就明年而言，周期性的因素抑或对海外收入的提升较为有利。我们以出口周期作为海外营 收周期的高频表征，历史上看，国内的出口周期与海外制造业周期基本同步。而明年全球 制造业周期有望上行。第一，美国、日本等发达国家均有较强的财政扩张计划（华泰宏观 2025 年 11 月 3 日《重估中国：走向纵深》），将拉动全球制造业下游需求。第二，宽松的 金融条件将为企业投资提供较为有利的利率环境，历史上看，金融条件指数对海外制造业 PMI 有一定的领先性。第三，前瞻指标 OECD 综合领先指标仍处于上行趋势并自 2024 年 11 月后突破 100。

A 股非金融地产国外毛利率高于国内，赚海外的钱增收亦增利。我们基于 2025 年中报披露 国外收入与成本情况的 2700 多家 A 股上市公司统计，样本非金融地产上市公司的国外业务 毛利率为 19.3%，较国内业务的 15.7%高出近 4pp。分行业看，计算机、传媒、社服、有 色等行业的国外业务毛利率较国内业务高出 10pp 以上。需要注意的是，若国内“反内卷” 政策取得较好成效，内外毛利率剪刀差可能适度收敛。

一个潜在超预期：地产周期带来的拖累或将缓解

国内地产销售有望在明年下半年企稳，且投资者目前对此预期并不高。第一，从行业高频 数据看，新房网签销售整体延续弱复苏趋势，据统计局数据，今年 1-9 月，全国商品房销 售面积为 6.6 亿平，累计同比-5.5%，降幅较 2024 全年收窄 7.4pp。二手房成交较新房更 优，尤其是一线城市。第二，从企业高频数据看，2025年1-9月百强房企销售金额同比-14%， 较 2024 全年有所改善（-26%）。尽管百强房企销售表现仍然略低于全国商品房销售金额同 比增速（-8%），但建发、金茂、越秀等头部房企已经率先实现累计同比的回正。第三，华 泰宏观团队分析，基准假设下，2026 下半年一手房成交量同比增长回升至 0%附近。人口 流入城市的房价也在下半年初现企稳迹象，全年新开工和投资降幅明显收窄。（华泰宏观 2025 年 11 月 3 日《重估中国：走向纵深》）。基于上述预测，我们进一步测算对应 4Q26E 年化销售面积约 8.5 亿平米。 地产周期拖累的缓解将对 A 股上市公司的收入端产生积极影响。由于上市公司层面的数据 有限，我们以住房建筑（建安）以及房地产（服务）表征地产行业，基于投入产出表的完 全需求系数计算供给视角下地产行业所拉动的国内增加值规模及占比，其大致可以对应 A 股上市公司与地产相关的直接和间接收入敞口，2024 年地产链拉动的全行业增加值占比约 15%。

一个大概率兑现：2026 年全 A 非金融产能周期拐头向上

2026 年，全 A 非金融有望迎来产能周期向上拐点的逻辑仍然成立，拉动盈利增速回升。我 们在 2025 年 6 月 3 日发布的《曙光渐明——2025 年 A 股中期策略》中曾对 A 股的产能 周期有过探讨，尽管部分新兴产业的资本开支周期重回扩张增加整体产能周期拐点的不确 定性，但是部分产能压力较大的行业已经出现了周期筑底的迹象，2026 年这一线索将更为 清晰。本节中，我们进行简单的自下而上定量测算。首先，我们基于 5 个指标（净利率、 现金周转天数，Capex 近 5 年 CAGR、营收 HHI 以及经营性现金流净额同比）构建了内卷 程度指数，定量刻画各行业的内卷程度。取内卷程度指数>60%的行业，假设其 2026 年净 利率修复至 2016 年来的中位数水平，其他条件（基于 Wind 一致预期）不变，对 2026E 全 A 非金融盈利增速的拉动约为 4pp。

但是，部分行业对于利润率改善的预期不局限于“反内卷”驱动，对 2026 年产能拐点确认 这一共识的初步定价已经比较充分。我们认为，净利率是评估“反内卷”成效最为直观、 有效的指标。投资者的共识是，“反内卷”需兼顾多重目标的，且不同行业面临的问题不同 （供给过剩、需求不足、经营环境压力），取得成效需要的时间也不同，大概率不能快速见 效。但是，从前述内卷程度较高的行业的 2026E 净利率看，不少行业已经高于 2016 年（上 一轮产能周期低点）以来的中位数。如果仅是从“反内卷”的角度出发，这种预期似乎过 于乐观。换言之，部分行业对于 2026 出现产能周期拐点的初步定价已经比较充分，转而开 始定价其他增量逻辑，如海外需求景气上行等。

中国资产在全球视野下仍不算贵

A 股相对海外市场仍有折价

相对估值上看，A 股或仍有修复空间。第一，相较除中国以外的新兴市场，A 股（以中证 800 表征）的 PB/ROE 隐含估值溢价约 2.6%，这一水平较上一轮强势上涨行情的高点仍有 较大的上行空间。从前向 P/E 的比较看也是如此。目前 A 股较非中国新兴市场的估值溢价 约 20%，此前一轮强势上涨行情高点时溢价超 30%。与海外发达市场相比，A 股的前向 P/E 仍有 20%以上的折价。换而言之，今年以来，由估值扩张驱动的强势行情并非 A 股独有， 而是一个全球现象。权益资产的表现与实体经济分化的情况普遍存在。展望明年，A 股盈利 能否如期回升并体现出一定的弹性是相对估值能否进一步修复的关键，上一轮 A 股相对估 值修复的高点，基本对应内外经济增长剪刀差的高点。

增量资金不构成行情约束

居民入市仍处于初步阶段

中国个人投资者资产配置结构距离海外主要国家仍有较大差别。截至 2023 年，房产和现金 在中国居民资产中占比分别高达 72%和 13%，而权益类资产仅占 4%（美日英德均值为 34%）。居民存款仍主要集中在实物资产中，对权益资产的配置仍处于相对低位，提升空间 相对较大。

本轮居民入市程度或位于初期。过去几轮市场上行阶段中均出现过居民存款搬家显现，2014 年，市场上行启动初期，居民存款增速为 16%，到 2015 年，随着资金持续入市，居民存 款同比降至 5%，截至 2025 年 9 月，住户存款同比为至 10.17%，处于 2024 年 9 月以来的 常态化区间，且考虑到居民新增存款仍以高于趋势值的速度增长，背后是收入预期、就业 预期与未来确定感有待改善，风险偏好整体较低，居民入市程度或仍位于初期。 存款利率下调推动的实际利率下行有望推动居民投资意愿回升。实际利率及股票回报预期 是影响居民资金入市的关键驱动力。实际利率下行通常对应居民储蓄意愿回落，投资者更 倾向于投资，而相比于债市，股市较高的回报预期更具备吸引力。2025 年以来，银行存款 利率持续调整，三年期存款利率已跌破 3%，一年期更是降至 2%以下，且未来下调空间仍 存，通胀磨底情况下，实际利率或有所下行，居民投资意愿回升。 从入市渠道视角来看，融资资金、公募基金新发或是居民资金入市的主要方式。目前市场 赚钱效应仍存下，融资资金入市的正反馈仍存。公募基金新发是目前市场上主要的增量资 金之一，其募资规模能否持续也是衡量居民入市的主要角度，通常来讲，当前期发行基金 净值回升至 1 附近时候，基金赎回压力通常有所增大，投资者回本的意愿增强，但上升至 1.1 附近，基金申购意愿回升，目前 2021 年新发的基金其净值已回升至 1.1 以上，基金赎 回的压力或边际减轻，居民申购的意愿或有望持续。 赚钱效应或有持续可能。IPO 市场重启或有望推动市场情绪，融资活动与二级市场表现和 换手率存在正向相关性，这可能反映了新股上市的“赚钱效应”对增长资本支出的积极映射， 以及政策面对股市的支持信号，目前 A 股 IPO 低位回升但仍不算极致。

外资回流仍有演绎空间

AI 产业叙事演进推动外资对 A 股关注度回升。基本面视角，外资此次回流或主要因为：1） 中国股市年内的强劲表现超出了许多此前持谨慎态度的国际投资者的预期；2）中国 AI 产 业周期持续演进，AI 产业链中光模块等全球份额居前，此外，DeepSeek 等 AI 产业链公司 激发了投资者对于创新驱动增长乐观情绪，且向后看，考虑到中美电价差异、DeepSeek 推动 AI 商业化等带来的中国 AI“弯道超车”可能，外资对中国资产的关注度回升，A 股成 为外资配置的主要选择之一。

仓位视角，外资回流仍有空间。截至 2025 年 9 月，相比于年初，各类主动配置型外资边际 减仓 A 股，基本回吐年初加仓幅度，仓位出清或相对较高。但边际来看，近期外资对于 A 股关注度回升，主动配置型资金在 8 月下旬也出现了自去年 10 月以来的首次净流入，且持 续净流入近 1 个月，净流入时长创 2024 年以来新高，主动配置型外资配置中国速度有所加 快。被动配置型外资中，截至 9 月，其相比基准指数仍低配中国资产，低配程度边际收窄 至 1.2pct。

交易层面，关注美元兑人民币汇率以及中美利差的变化。前者是主动外资增配中国资产的 机会成本，后者是负债成本。明年人民币汇率升值或对应外资流入意愿偏强，但下半年若 美债利率中枢小幅向上，可能对应阶段性放大主动外资波动。

综合来看，2026 年外资回流 A 股的叙事具备较强的延续性。这一趋势由全球流动性拐点、 中国资产价值重估以及内部政策红利等多重动力驱动。但交易层面，地缘政治、美国经济 韧性超预期等外部因素可能引发外资流入的短期波动。

风格研判 — 再均衡进行时

综合来看，2026 年外资回流 A 股的叙事具备较强的延续性。这一趋势由全球流动性拐点、 中国资产价值重估以及内部政策红利等多重动力驱动。但交易层面，地缘政治、美国经济 韧性超预期等外部因素可能引发外资流入的短期波动。 相较于大势较为明确的已知趋势和已知变量，明年市场风格的变化我们认为会较为波折。 首先考虑大小盘的风格轮动，我们倾向于认为当前至明年年底，会呈现先小盘、再大盘的 节奏，全年来看大盘相对占优，切换的时间点或在明年二季度，核心考虑四点因素： 第一，大小盘的相对 PE TTM 估值（以沪深 300 非金融比全 A 非金融衡量）当前已位于 2010 年以来最低位区间，程度接近 2015 年行情低点；去年以来，宽流动性为小盘股估值 带来了系统性抬升，当前大盘股相对折价水平已接近 2015 年那轮流动性驱动行情的最低值。 第二，但短期来看，资金惯性仍会为小盘股超额收益提供支撑。6 月以来交易性资金成为市 场增量资金主力，融资余额突破 2015 年以来新高、私募证券基金备案规模恢复至 2021 年 水平，尽管当前两者均有一定降温信号，但交易资金流入具备“惯性”，较高的融资参与活 跃度、此前通过备案的私募证券基金逐步建仓，短期均会对小盘股估值形成支撑。 第三，市值风格切换的时间点或在明年二季度，剩余流动性趋势转向将是催化剂。大小盘 的轮动规律与剩余流动性高度相关（其拐点领先大小盘相对表现拐点约 2-3 个月），今年二 季度以来，流动性宽松但通胀仍偏弱下剩余流动性震荡回升（反映宏观资金流向仍偏脱实 入虚），伴随着 PPI 同比的温和修复，这一趋势将在明年一季度有所缓解，剩余流动性将重 拾回落趋势至年末（根据华泰宏观团队报告预测数字计算，《重估中国：走向纵深》2025 年 11 月 3 日），这或将成为大小盘风格切换的催化剂。 第四，增量资金偏好同样支撑明年全年大盘风格走强。一是中美利差收窄、中国出口具备 韧性、人民币结汇需求等多方因素共振下，人民币汇率有望从贬值预期消弭切换至升值预 期蓄势，步入“独立升值”行情的第二阶段，过往来看，人民币的主动升值往往带来外资 回流，有助于其偏好的大盘风格估值修复，且当前外资对于中国资产的仓位并不高；二是 长线资金入市、公募考核新规下，机构资金仍有流入动机，当前 A 股机构化程度仍不算高。

进一步考虑久期风格，这也是市场自 10 月初以来聚焦的主要矛盾之一。我们以创业板指作 为成长风格的代理指标，以中证红利回报指数（相较于中证红利行业更加均衡）作为衡量 价值风格的代理指标，可以观察到：1）标准化相对表现后，成长 vs 价值的相对表现确实 已经来到区间的较高位置，偏离程度高于 2021 年中但低于 2015 年；2）历史来看，2010 年以来 A 股价值和成长共经历了五轮大周期轮动，且每一轮在主线风格确立之间均有一段 风格拉锯期/平衡期。后续的问题在于久期风格会不会发生切换？或是说发生切换的催化剂/ 着眼点都有哪些？为了回答这个问题，我们进一步复盘历史上五轮较大的风格切换周期。

复盘来看，风格切换并非一蹴而就，切换的第一阶段往往是从旧风格极致演绎到风格平衡 期，流动性预期变化是常见催化剂。 2011 年底，“四万亿”计划及新型城镇化催化的价值股超额收益暂告一段落，催化剂是 2011 年 12 月央行三年以来首次降息，此后连续通过逆回购等工具释放流动性，稳定市场风险偏 好。 2014 年初，4G 通信周期+智能机应用+外延并购催化的成长股超额收益暂告一段落，催化 剂是市场担忧 3 月 IPO 开闸+银行收紧夹层融资，春节后央行执行 1000 亿元正回购回收流 动性也加剧了资金面收紧的担忧。 2018 年初，棚改+供改催化的价值股超额收益暂告一段落，催化剂是美债收益率突破 2.8%， 市场担忧联储加快 18 年加息步伐，美股领头大跌。 2021 年 7 月，5G 通信周期+宅经济+新能源催化的成长股超额收益暂告一段落，催化剂是 市场成交额彼时连续三个月破万亿，监管对私募量化、中概股等政策收紧，互联网、教育、 游戏等方面监管收严。 2024 年 1 月，能耗双控+碳中和催化的价值股超额收益暂告一段落，催化剂是地产消费数 据走弱下，市场对降息降准预期迅速升温。

复盘来看，风格切换并非一蹴而就，切换的第一阶段往往是从旧风格极致演绎到风格平衡 期，流动性预期变化是常见催化剂。 2011 年底，“四万亿”计划及新型城镇化催化的价值股超额收益暂告一段落，催化剂是 2011 年 12 月央行三年以来首次降息，此后连续通过逆回购等工具释放流动性，稳定市场风险偏 好。 2014 年初，4G 通信周期+智能机应用+外延并购催化的成长股超额收益暂告一段落，催化 剂是市场担忧 3 月 IPO 开闸+银行收紧夹层融资，春节后央行执行 1000 亿元正回购回收流 动性也加剧了资金面收紧的担忧。 2018 年初，棚改+供改催化的价值股超额收益暂告一段落，催化剂是美债收益率突破 2.8%， 市场担忧联储加快 18 年加息步伐，美股领头大跌。 2021 年 7 月，5G 通信周期+宅经济+新能源催化的成长股超额收益暂告一段落，催化剂是 市场成交额彼时连续三个月破万亿，监管对私募量化、中概股等政策收紧，互联网、教育、 游戏等方面监管收严。 2024 年 1 月，能耗双控+碳中和催化的价值股超额收益暂告一段落，催化剂是地产消费数 据走弱下，市场对降息降准预期迅速升温。

2021 年三季度，价值风格确立，价值股受益于“能耗双控”政策的持续加码启动，全球能 源短缺、亚非拉城镇化、全球再通胀等逻辑下公用事业、煤炭、钢铁等板块量价均升，彼 时 5G 周期红利消推，教育双减、互联网反垄断、游戏版号停发等压制成长行业业绩表现， 成长-价值剪刀差再度回落。

回到当前，风格切换第一阶段的催化剂是否出现？我们认为已有迹象，一是国内公募基金 对 TMT 仓位集中度已来到历史最高位，在资金增量进入“小平台期”背景下，筹码有一定 松动压力，二是当前美元及长端美债对降息周期计入或较多，若后续美联储降息节奏低于 预期，海外流动性也有一定压力。 但我们认为风格只是进入平衡期而非切换，原因在于：1）新一轮科技周期的启动有赖于应 用突破或模型迭代，当前能见度都较低；2）“十五五”规划初始之年，从政策制定到政策 落地需要时间，市场预期也需要足够时间去酝酿；3）从盈利预测来看，明年成长-价值业绩 剪刀差仍在走廓，尚未到反转的时间点。上行风险上，价值风格的上行期权在于地产周期、 “反内卷”成效等，若 PPI 同比回升斜率超预期，则价值将是再平衡阶段中的占优方，反 之成长风格的上行期权在于 AI 技术或应用突破，若发生则成长将是占优方。节奏上，二季 度基数效应下可能回正的 PPI 同比增速与联储降息周期的再启，或将是均衡期强弱势风格 攻守切换的时间点。

编辑：火腿肠