2025年大类资产月度策略：股债齐升，汇稳金震

1.未来大类资产市场展望

1.1 货币-信用“风火轮”：宽货币下信用持续宽松

国信总量团队编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对 Shibor 3M 利率、信用脉冲平均有3 个月和 6 个月左右的领先性。近期，Shibor 3M 略有抬升，狭义货币条件指数亦小幅上行，显示 3 个月后货币预期略有收紧。但整体仍处低位，货币环境以“稳中偏宽”为主。广义货币条件指数持续高位震荡，指向信用环境持续宽松。信用方面，9 月我国新增社融 35296 亿元，高于万得一致调查值（32686 亿元）。其中新增人民币贷款 12900 亿元,低于万得一致调查值（13900 亿元）。信用脉冲虽略有回落，但整体延续年内回升态势，信用扩张的内生动力未改。当前格局由此前“宽货币+信用边际修复”进一步演变为“宽货币+信用延续宽松”。对四季度经济企稳与权益市场仍具支撑作用，短期无需担忧资金面转紧。

1.2 风格与板块配置：关注小盘成长

中美经济差异：9 月我国制造业 PMI 为 49.8，较 8 月有所回升。美国ISM制造业PMI 为 49.1，较 8 月有所回升。从制造业景气度角度看，中国略高于美国，现阶段在海外不确定性反复背景下或将利好大市值企业。国内基本面：1-9 月，我国规模以上工业增加值同比增长6.20%。其中，9月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.50%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长 0.64%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。通胀因素：9 月 CPI 同比为-0.3%，较 8 月调升 0.1 个百分点。CPI 环比为0.1%，较 8 月调升 0.1 个百分点。通胀水平处于较低区间，利好防御。估值因素：9 月 Shibor3M 利率为 1.56，较上月调升0.7bp。利率微幅上调，对估值端略有压制，利空程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1-9 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额53732 亿元，同比上升 3.2%，涨幅比 1-8 月扩大 2.3 个百分点。工业利润持续好转，利好小市值股票。事件驱动：9 月份，IPO 上市公司家数为 12 家。从市值风格经验来看，IPO数量边际增加利好小盘成长企业。

在基本面、DCF 分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向小盘成长。

1.3 全球与国内大类资产的定量配置建议

根据我们的全球资产配置模型（详见 2024 年 4 月24 日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示 2025 年最新一期 A 股之外全球主要股市的配置比例为：美国(14.16%)、德国(0.00%)、法国(0.00%)、英国(14.16%)、日本(0.79%)、越南(12.58%)、印度(14.16%)、中国香港(14.16%)余下 30%比例按模型假设配置无风险收益产品。根据我们的国内定量配置模型（详见 2024 年 5 月15 日外发报告《从宏观择时到定量配置》），模型提示 2025 年最新一期国内资产的配置建议为： 积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为50%、25%、8.3%、16.7%； 稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%；

2.国内外大类资产月度复盘

2.1 国内大类资产回报排序及归因

10 月国内大类资产的表现可以概况为：股市上行、债市回暖、商品分化、人民币升值。（1）股市方面：上证综指上涨 2.7%，上证 50 上涨1.9%，沪深300 上涨1.5%，创业板指上涨 0.8%，深证成指上涨 0.0%，中证 500 下跌0.4%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：稳定股、金融股、周期股、成长股、消费股，回报率依次为：4.5%、3.1%、1.4%、-0.3%、-2.1%。（2）债券方面：10 月中债口径十年期国债到期收益率下行 13.4bp 至 1.73%。（3）商品方面：上期所黄金上涨4.3%，南华综合指数上涨 0.2%，南华工业品指数下跌 0.0%，上期所原油下跌4.3%。（4）汇率方面：截至 10 月 30 日，美元对人民币在岸价收于7.1107，相比于9月底的7.1186，人民币有所升值。

2.2 海外大类资产走势复盘

10 月海外大类资产大体排序：股票>商品>债券。(1)权益市场方面，东京日经225指数录得 14.23%，新兴市场录得 5.26%，全球股市录得2.59%，发达市场股市录得 2.27%，美国股票录得 2.00%。（2）债券方面，MBS（1.66%）>国债（1.25%）>高收益债（0.51%）。（3）大宗商品方面，10 月 CRB 商品指数收益率为0.06%，伦交所现货黄金收益 4.41%。

2.3 国内外大类资产间比价

鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径 I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2025 年10 月，口径Ⅰ下股债性价比分位数小幅下降至 31.67%，口径Ⅱ则由76.67%升至80.00%，反映考虑股息因素后，股票相对吸引力有所修复。与此同时，美国10 月份股债性价比的历史分位数在 I、II 口径下维持在历史较低水平，分别为15.00%、8.33%，提示在降息趋势下美国债券利率仍有较大下行空间。

3.国信多资产配置系列总量指数

本报告对过往研究阶段中编制的多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。

3.1 国内政策脉冲指数

市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。9 月政策脉冲指数微幅回落，主要由于税收同比增速高于此前，但整体幅度较小，尚不构成明显收紧信号。

3.2 央行分歧指数

央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。9 月全球央行整体走势指数和政策分歧指数均下降，表示全球央行普遍有降息趋势。

3.3 A 股情绪指数Ⅰ

我们采用六类底层指标构造 A 股情绪指数 I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO 数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：

将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：A 股情绪指数 I = 0.231·DCEF + 0.224·TURN + 0.257·IPON + 0.322·IPOR+0.268*·CCI + 0.405·NIA。10 月 A 股情绪指数Ⅰ进一步回落，指示股票交易情绪有所降温。

3.4 A 股情绪指数Ⅱ

根据中国 A 股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全 A 和上证指数）的周 Beta 系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。10 月情绪指数Ⅱ运行于中性区间，未出现显著的情绪拐点信号，市场情绪整体平稳，投资者风险偏好保持观望态势。

3.5 行业轮动指数

我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至 0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。10月行业轮动指数整体上行，平均水平高于前两月，波动加剧，行业间切换频繁。

3.6 中国债市情绪指数

为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。10 月债市情绪指数维持高位震荡，表明投资者对债券市场的关注度持续增加。

4.国信多资产配置系列中观指数

我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有 2-6 个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。

根据 10 月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有基础化工、医药生物、农林牧渔、食品饮料、有色金属、汽车、机械设备、纺织服饰、商贸零售、家用电器、环保、非银金融、社会服务、公用事业、传媒、房地产、交通运输。

编辑：火腿肠