“十五五”重视经济增长，预计2026年GDP目标5%左右
1.重视经济增长，2035目标要完成，推测2026年GDP目标还是定 在5%左右。 （1）“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承 前启后的重要地位，要抓紧发展经济、破除瓶颈、补强短板。 《建议》新增“以经济建设为中心”，主要目标强调“经济增长 保持在合理区间，经济增长潜力得到充分释放”。 （2）2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，有静态 和动态两个含义。若按照静态标准，则可参考《党的二十届四中 全会<建议>学习辅导百问》所述“按2020年提出达到中等发达国 家水平时的标准，将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以 上）、实现2035年人均GDP比2020年翻一番作为衡量标准，则 ‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%”。若按 照动态标准，我们测算，若考虑2026-2035年中等发达国家门槛 年均提高1%，并假设我国GDP平减指数年均1%、人民币汇率升 值5%、总人口下降1.4%，则“十五五”和“十六五”时期GDP 需要年均增长4.5%。 （3）2026年增长目标定为5%，符合潜在增速，且有助于提振 预期。学术测算“十五五”期间我国潜在经济增速约4.8%-5.0%， 考虑提振预期的要求，经济增速目标可以提得适当高一点，因此 实际GDP增速目标设置在5.0%左右较为合适。
科技安全仍是最重要的主线
2.在大国博弈加剧的大背景下，科技安全仍是最重要的主线，《建议》提到“科技自立自强水平大幅提高”、“国家安全屏 障更加巩固”。科技、安全方面，主要有以下部署： （1）保持制造业合理比重，发展新质生产力要防止一哄而上。当前我国制造业增加值占GDP比重高于多数发达国家，未来或 更注重结构优化。总书记在《说明》中特别强调，“发展新质生产力需要具备一定禀赋条件，要充分考虑现实可行性，《建 议》稿强调因地制宜发展新质生产力，就是要引导大家科学理性、实事求是地开展工作，防止一哄而上”。 （2）固本升级，优化提升传统产业，新增10万亿市场空间。《建议》稿对传统产业优化提升的表述精准务实，要求“巩固 提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。郑栅洁主任在发布会 上表示，初步估计传统产业未来5年会新增10万亿元左右的市场空间。
（3）培育壮大新兴产业与未来产业，新增规模相当于再造一个中国高技术产业。《建议》明确未来五年“前瞻布局量子科 技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业”，预计未来会源源不断催生新技术、 新概念和新的细分领域，成为市场每年的重要投资方向。 （4）采取超常规措施推动关键核心技术攻关取得决定性突破。《建议》明确“采取超常规措施，全链条推动集成电路、工 业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破” 。 （5）加快应用落地。《建议》突出推动科技创新和产业创新深度融合，加大应用场景建设和开放力度，并指出“抢占人工 智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业”，指向加大AI应用推进，通过创新链产业链深度融合不断催生新质生产力。 （6）推进国家安全体系和国防军队现代化。《建议》对比“十四五”新增了“国防实力、国际影响力”，体现安全的战略 地位提升。一方面，推进国家安全体系和能力现代化，在关键领域加强储备和产业备份，加强新兴领域安全建设。另一方面， 高质量推进国防和军队现代化。提出“边斗争、边备战、边建设”，“加快机械化信息化智能化融合发展”。
“十五五”围绕“三个再平衡”致力于推动物价合理回升
3.“十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升，利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消 费升级。我们理解，《建议》隐含了“三个再平衡”关系：一是供给与需求的再平衡，落实“反内卷” ，坚持扩大内需；二 是外需与内需的再平衡，通过内需的提振对冲外需的不确定性；三是投资与消费的再平衡，更侧重于刺激消费，投资于人。
（1）供给端，全国统一大市场建设是改革重点。 坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争是改革重点。《建议》提出“统一市场基础制度规则， 规范地方政府经济促进行为，破除地方保护和市场分割，综合整治‘内卷式’竞争”，“完善有利于统一大市场建设的统计、 财税、考核制度，优化企业总部和分支机构、生产地和消费地利益分享”，意味着整治“反内卷”的要求更加具体，促进各 方形成合力，从制度规则入手统一标准，规范行为，防范不当干预。
（2）外需端，积极扩大自主开放，重视“中国人经济” ，利好出海。 《建议》要求积极扩大自主开放，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，扩大单边开放领域和区域；要推动进出口平衡 发展，商务部解读表示“加大力度扩大进口”；引导产业链供应链合理有序跨境布局，商务部表示“我们既看GDP也看GNI， 既重视‘中国经济’也重视‘中国人经济’”，指向中央高度重视企业出海这一大的趋势。
（3）投资端，保持投资合理增长，推进以人为本的新型城镇化，增量在于重大安全工程和城市更新。 《建议》“要求保持投资合理增长，提高投资效益”，我们认为未来投资方向主要是两个方面：第一是备战和安全相关投资， 比如战略腹地建设 ，平急两用基础设施，重大战略和重点领域安全建设，边境城镇建设等；第二是新型城镇化和城市更新相 关投资，比如基本公共服务提供和升级改造的民生类投资（发改委指出“十五五”时期地下管网新增投资需求超过5万亿”）； 推动房地产高质量发展的“好房子”建设和旧房改造；绿色、智能等相关的现代化基础设施体系；此外，为了更好地扩大有 效投资，财政对企业清欠、存量房收储的支持规模有望加大。
（4）消费端，惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人” ，共同富裕要求下的消费提振利好服务消费、大众消费、以 及农村和三四线城市的消费升级。 第一，推动居民消费率明显提高。 《建议》要求“居民消费率明显提高”。根据OECD数据，截至2023年我国居民消费率约39.6%，美国、英国、意大利、西班 牙、加拿大、法国、日本、德国、韩国分别为67.9%、62.1%、57.5%、55.4%、55.1%、54.7%、54.5%、52.6%、49.9%，整体 来看较OECD、欧盟国家仍有15-20个百分点的提升空间。消费率可分拆为居民收入和消费倾向两因素（居民消费率=居民可 支配收入占GDP比重*消费倾向），我国居民消费倾向相对提升空间更大。
第二，扩大居民消费的潜力应更多来源于服务消费。 首先，我国服务业在供需两方面均有较大提升空间，较美欧等发达经济体仍有差距。一方面，2024年服务消费占居民消费支 出比重提高至46.1%，与美欧等发达经济体相比仍有10%-20%的提升空间。另一方面， 2024年我国服务业占GDP比重约56.8%， 与发达经济体相比仍有10%-20%的提升空间，且生产性服务业差距更大。 其次，《建议》对发展服务业供需两端均提出了明确要求。供给端，《建议》提出“实施服务业扩能提质行动”，“扩大优 质消费品和服务供给”，“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”等，指向在提供优质服务供给方面，既增加消费民 生基础设施投资，又通过放宽准入引进高水平服务供给 。需求端，《建议》指出“合理提高公共服务支出占财政支出比重， 增强居民消费能力”等。
第三，牢牢把握共同富裕的目标要求，促消费要与惠民生相结合，扩内需锚向“投资于人”。 《建议》稿在指导思想中突出强调全体人民共同富裕迈出坚实步伐，这是指导“十五五”时期经济社会发展的一个总体性要 求。1）制度基础方面，完善收入分配制度，推动形成橄榄型分配格局。《建议》要求“提高居民收入在国民收入分配中的比 重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，“有效增加低收入群体收入，稳步扩大中等收入群体规模”。鉴于收入水平与边 际消费倾向呈反向相关关系，这些举措有助于从总量和结构上提振消费，特别是基础消费和大众消费。2）健全社会保障体系， 重点是“一老一小”，例如提高生育、医疗、养老相关补贴；3）缩小区域差距、城乡差别，有助于农村和低能级城市的投资 空间拓展和促进消费升级；4）政策手段或将更加直达。《建议》稿指出“加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用 于民生保障支出”。
供给端：以高质量服务供给激发服务消费潜力
(1)扩大服务业高水平对外开放：推动互联网、文化等有序开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，推进服务业扩大开放 综合试点； (2)培育服务消费促进平台：开展消费新业态新模式新场景试点城市建设，积极发展首发经济，完善消费基础设施建设支持政策， 推动创新和丰富服务消费场景，培育一批新型消费龙头企业； (3)完善基本公共服务完善：大力发展银发经济，促进智慧健康养老产业发展，支持普惠托育机构、建设生育友好型社会； (4)加快现代服务业与先进制造业、现代农业融合发展。
外需：美国经济衰退可能性较小，AI投资成为经济新增量
虽然经历了关税政策的冲击，但作为美国经济最关键部分的消费总体相对平稳，经济下行压力相对不大。截至2025年8月， 美国个人消费支出同比增长2.74%，环比增长0.35%，两者较7月份均保持稳定。同比增速较2025年初虽略有下降，但仍处于 相对较高区间。考虑到消费在美国GDP中的比重高，在消费增速总体保持稳定的情况下，美国经济的下行压力相对不大。
此外，从衡量美国国内总体需求的国内最终私人购买（PDFP）指标来看，由于该指标去除了净出口 、存货以及政府支出， 可以很好地衡量美国国内的真实需求。2025年二季度PDFP同比增加约2.7%，较Q1下降约0.13个百分点，但与美国消费同比 增速类似，仍处在相对较高区间。
预计CPI同比温和回升
CPI方面， “反内卷”政策提出以来，CPI并未得到明显改善，其中猪价因提前去产能原因，导致近期猪肉价格反而有所回落， 8月、9月CPI环比分别位列近十年来第六、第十位。
由于春节错月影响，未来预测CPI环比的选取或需区分1-3月与4-12月，2026年春节月份为2月，所以1-3月环比我们选取2016年、 2018-2019年、2021-2022年、2024年(以上六年春节月份均为2月)中的第四位，4-12月环比我们选取近十年的第八位，假设后续猪 肉批发价逐步回升至20元/公斤左右，成品油价格较近期低点略有回升，所得2025年CPI平均同比或在0%左右，2026年CPI平均同 比或在0.7%左右。
货币政策保持宽松，储备宏观审慎新工具
（1）货币端，将保持适度宽松，适时降准降息，继续优化利率传导机制，同时储备新政策。 1、货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等。潘行长的最新撰文《构建科学稳健的货币政 策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》指出，优化基础货币投放机制和货币政策中间变量，保持金融总量合理增长。不断 增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。文章还表示：“逐步构建短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放 机制”（公开市场操作、降准、国债买卖等），2025年四季度国债买卖宣布重启，预计2026年将成为央行调节流动性、收益 率曲线的手段之一。 2、继续调降政策利率、房贷利率等实体经济融资利率。一是2026年广义财政或依旧是社会融资总量的最主要支撑，政府债 券供给有望扩大，而在此背景下，实际利率还需不断降低 。二是提振内需要求居民和企业实际融资成本有效下行。
（2）信用端，政府债券支撑社融保持平稳，信贷总量放缓、结构改善。 2025年信贷和货币走势先分化后弥合，反映转型期货币派生方式的转变。主要是因为财政前置发力，政府债券集中发行拉动 社融，财政成为广义货币派生的新支柱，而社会部门需求和加杠杆意愿较弱。信贷增速的不断探底，一方面反映经济结构变 化，房地产深度调整导致居民和相关企业去杠杆；另一方面受大规模化债的影响，银行信贷缩表。另外值得一提的是，2025 年M1-M2剪刀差持续提升，说明在企业清欠逐渐偿还过程中，企业资金活性逐渐改善。 展望2026年的信用结构特征，我们认为一是结构上依旧主要靠政府债券拉动；二是化债或将持续影响信贷总量；三是信贷投 向可能优化，更多支持“五篇大文章”重点领域。
（3）央行或将储备宏观审慎新工具 覆盖全面的宏观审慎管理体系预计将成为新时期央行的重要工作。党的二十届四中全会提出了“覆盖全面宏观审慎管理体系” 的新表述。从近期央行会议和表态来看，打击反内卷与资金空转、稳定资本市场的任务逐渐加重。潘行长在文章中强调“持续 整治金融业‘内卷式’竞争、资金空转”。 当前相关政策工具箱包括两项货币政策工具、汇金公司“类平准基金”等，未来或将研究储备新政策工具。
中国政府仍有加杠杆空间
从政府债务占GDP的比重衡量，中国2024年约为90%，处于发达国家的中等水平。低于日本、美国，与欧元区水平接近， 高于德国。 从政府付息支出占财政收入的比例衡量，我国2022-2023年付息支出约为5%，低于英美日，高于德法等国，处于发达国家 偏低水平。
大类资产展望
权益：仍看好科技，辅线是内需（大众消费）；固收：债券利率小幅上行，短期以震荡为主。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
