2025年11月信用月报：临近年末，信用债参与机会怎么看？

一、信用债市场回顾与展望

1.1 10月信用债市场回顾

10 月信用债整体演绎修复逻辑，信用债收益率和利差以下行为主。具体来看，节后第一 周，假期多项数据不及预期，基本面弱现实依旧支持债市表现，信用债收益率与利差均小 幅下行。第二周，关税摩擦与权益市场是主要影响因素，信用债表现好于利率债，利差明 显收窄。第三周，避险情绪与政策预期交织影响下，信用债延续偏强表现。第四周，国债 买卖重启释放宽松信号，中美会晤落幕，至此此次中美贸易摩擦升级暂告段落，叠加制造 业 PMI 不及预期，信用债收益率明显下行，但表现弱于利率债，利差有所走阔。

10 月信用债收益率全线下行，下行幅度多大于同期限利率债，且中长久期表现明显优于 短端，普信债表现整体好于金融债。 分品种来看，非金信用债中短久期收益率下行幅度多在 10bp 以上；城投债整体表现优于 产业债，其中 5 年期 AA 级城投债收益率下行幅度高达 28bp；产业债 7 年期 AA 级债券收 益率下行幅度最小为 3bp，5 年期收益率平均下行幅度最大为 19.9bp。 就金融债而言，除券商次级债外中长端表现整体优于短端。银行二级资本债中长久期表现 较好，5Y 收益率平均下行幅度最大，为 20bp；银行永续债各期限券种收益率按平均下行 幅度排序为：5Y>3Y>10Y=7Y>1Y；券商次级债收益率按平均下行幅度排序为： 3Y>7Y>10Y>1Y>5Y；保险次级债 10Y 收益率平均下行幅度最大，为 18.4bp。

理财规模回落，破净率下降。由于普益标准的理财数据处于动态更新中，所以数据存在收 集不完全的可能性，仅做参考。截至 11 月 2 日，全口径理财规模降至 31.5 万亿元，环比 前一周减少 610 亿元。全部银行理财及理财子破净率分别为 0.53%和 0.26%，分别环比 前一周下降 0.57pct、0.37pct。

1.2 11月信用债市场展望

供给方面，季节性特征来看，11 月信用债供给通常放量。根据下文 2.1 中的季节性供给 量来看，往年 11 月信用债供给量环比均有所增长，如 2023 年、2024 年 11 月发行规模分 别较 10 月增长 1519 亿元和 5105 亿元。总体来看，供给放量或对信用债走势构成扰动， 但考虑到随着城投债供给持续收缩，预计今年 11 月信用债供给增量不会太大、可能并不 是市场交易的主要变量。 需求方面，银行理财仍有增量，公募新规若缓和对债基冲击也相对有限。季节性特征来看， 往年银行理财规模在 11 月多为正增长，但 2022 年以来月度增量持续收窄，预计今年 11 月或延续这一态势，一定程度上利好信用债，但若理财增量继续减少可能并不足以支撑信 用债走出趋势性行情。基金方面，市场关于公募费率新规的实际落地预期转好，若正式稿 较征求意见稿有所缓和，叠加市场此前已有部分定价以及正式实施后将设置 6 个月过渡期， 基金可能并不会大幅减配信用债，预计对债市的冲击可能不会过大。

此外，关于年末银行的行为也是市场的主要分歧点。历史特征显示，商业银行通常会在年 末“抢跑”，在 11-12 月大幅增配债券（利率债为主），且 11 月通常增配金额更大；农商 行作为二级市场的主要参与力量之一，其行为较特殊，通常 11 月净买入、而 12 月或出于 止盈动机转为净卖出。今年银行是否继续“抢跑”成为市场的关注点，我们认为银行仍可 能年末增配但力度或弱于季节性，原因在于：第一，明年债市的一致预期尚未形成，市场 存在分歧；第二，今年四季度高息存款到期规模或仍不少，该部分存款是否流出从而影响 银行负债稳定性需要观察；第三，部分中小银行可能年末不进行买卖债券操作以压低本年 度利润基数，从而为下一年度的财务目标预留更充分的实现空间。

年末“抢配”行情下，信用债走势与利率债相近，并未走出独立行情。除 2022 年末理财 赎回潮引发信用债收益率大幅抬升外，其余年份信用债走势与利率债类似，银行年末“抢 配”虽然以利率债为主，但是利率债行情的演绎一定程度上能带动信用债市场情绪提振，进而吸引基金、理财等信用债的主力需求力量进场。展望今年年末，机构跨年配债意愿仍 存，若无其他新增扰动因素，机构或出于完成业绩目标的诉求叠加博弈宽松预期仍有配置 具有票息收益的信用品种的动机，但债市尚未形成一致预期或驱使机构的行为更加理性， 收益率下行幅度可能不会太大。

11 月信用债预计呈现震荡走势，但存在一定的参与机会，择机布局年末行情。一方面， 供给扰动有限，需求力量仍在，理财规模预计保持正增长、基金或出于业绩诉求增配具有 票息收益的信用品种。另一方面，机构配置力度或弱于季节性，若无其他利好因素催化， 信用债可能也难以走出独立的趋势性行情，赔率空间相对不大。但是，考虑到往年 12 月 信用债收益率在机构“抢跑”带来的情绪支撑下多延续下行，今年机构仍可能继续博弈宽 松预期，配置力度虽然不一定强于历史同期但需求仍在，12 月信用债收益率仍可能下行 但幅度相对不大，因此建议 11 月把握中高等级品种的逢调整买入的机会。扰动因素在于 公募基金赎回费新规、权益市场走势。 建议票息策略为主，把握摊余定开债基集中建仓带来的参与机会。截至 10 月末，短久期 信用品种利差已压至历史低位，3-4 年期券种尚有一定的压降空间，建议逢调整适度参与 中高等级非金信用品种。此外，负债端稳定的机构，建议以配置的思路参与高等级银行二 永债和券商次级债，当前收益率较同期限非金信用债仍高。 摊余定开债基将于今年 11 月到期 727 亿份，处于历史的相对高位。摊余成本法的定开债 基通常以持有资产到期为主，每一封闭期开始建仓形成配债需求，若对比 2022 年 12 月 31 日，非金信用债（主要为中期票据、企业债、短融）和其他金融债占比明显提升，或 反映摊余定开债基在低利率环境下，倾向于增配信用债以加厚收益。可关注其集中建仓期 内信用债的投资机会。

二、一级市场

2.1 发行量

10 月信用债发行规模环比下降、同比上升，净融资规模同比下降、环比上升。2025 年 10 月，信用债发行规模为 14923.11 亿元，同比增加 1618 亿元，环比减少 2709 亿元；净融 资额为 3109.74 亿元，同比减少 1321 亿元，环比增加 1404 亿元。分类型来看，城投债 净融资额为-58.38 亿元，产业债和金融债净融资规模分别为 3000.42 和 167.7 亿元，城投 债、金融债净融资额同比分别减少 579 亿元、2824 亿元，产业债债净融资额同比增加 2021 亿元。

2.2 发行成本

信用债平均发行成本环比下降。10 月 1 日-10 月 31 日，信用债平均发行利率为 2.22%， 较 9 月环比下行 8.4bp。由于部分新发债券的票面利率还在陆续披露中，故该数据仅作参 考。分类型来看，产业债、城投债平均发行利率分别环比下降 4bp、14bp，金融债平均发 行利率环比上升 6bp。其中城投债平均发行利率下降较大或因发行期限缩短。

2.3 发行期限

信用债平均发行期限小幅下降。10 月 1 日-10 月 31 日，信用债平均发行期限为 2.95 年， 较 9 月环比减少 0.01 年。分类型来看，产业债和金融债平均发行期限分别环比增加 0.38 年和 0.81 年，而城投债平均发行期限环比减少 0.49 年。

2.4 取消发行情况

10 月信用债取消发行规模与发行数量环比均下降。10 月共有 27 只信用债取消发行，取 消发行规模为 106.87 亿元，环比分别减少 26 只和 179.93 亿元。

三、二级市场

3.1 成交量

10 月除保险次级债外各品种信用债成交金额环比上月均下降。具体来看，银行二级资本 债下降幅度最大（1942 亿元），银行永续债次之（1347 亿元），城投债、产业债、券商次 级债分别环比下降 1023 亿元、536 亿元和 16 亿元，保险次级债环比上升 31 亿元。 就成交期限而言，1-5 年城投债更受市场青睐，1-5 年城投债成交占比共提升 3pct；产业 债成交表现不一，1 年以内和 3-5 年产业债成交占比分别下降 2pct 和 0.1pct，而其余期限 成交占比均有不同程度上升；银行二级资本债由 1-2 年和 5 年及以上向其他期限转移，1-2 年和 5 年及以上成交占比分别下降 0.1pct 和 3pct；银行永续债成交期限拉长，3-5 年银行 永续债成交占比上升 2pct；2-3 年券商次级债成交活跃度明显上升，成交占比上升 12pct； 3-5 年保险次级债更受市场青睐，成交占比上升 7pct。 就隐含评级而言，城投债成交由中评级向其他评级转移，AA+级和 AA 级城投债成交分别 下降 1pct 和 0.02pct；产业债成交向高评级转移，AAA 级和 AAA-级产业债成交占比均上 升 1pct；AA 级和 AA-级银行二级资本债更受市场青睐，成交占比分别上升 3pct 和 1pct； AA+级银行永续债成交活跃度明显下降，成交占比下滑 11pct；券商次级债成交表现不一， AAA-级和 AA 级券商次级债成交占比分别下降 2pct 和 3pct，而 AA+级和 AA-级成交占比 分别上升 5pct 和 0.2pct；AA 级保险次级债成交活跃度上升，成交占比抬升 4pct。

3.2 成交流动性

10 月城投债、产业债和金融债换手率均下降。具体来看，城投债月度换手率从 6.90%下 行至 5.76%，产业债从 8.35%下行至 8.02%，金融债从 13.14%下行至 9.54%，分别环比 9 月下降 1.14pct、0.33pct 和 3.60pct。 分成交期限来看，城投债 1-3 年换手率下降幅度最大，产业债和金融债 1 年以下换手率下 降幅度最大。城投债各期限月度换手率均下行，其中 1-3 年换手率环比下降 4.30pct；产 业债除 1-3 年以及 10 年以上换手率上行，其余各期限换手率环比 9 月均下行，其中 1 年 以内下降幅度为 3.92pct；金融债除 7-10 年换手率上升 0.01pct 以外，其余期限换手率均 有所下滑，其中 1 年以下环比下滑 8.23pct。

3.3 利差跟踪

10 月城投债各券种利差均收窄，中长久期收窄幅度相对更大。按平均收窄幅度排序为： 5Y>3Y>7Y>1Y>10Y，其中 5 年期 AA 级券种收窄幅度最大，为 22bp。

分区域来看，10 月利差多收窄，各省份利差波动幅度不超 5bp。具体来看，1-2 年期共有 19 个省份利差收窄，其中收窄幅度最大的是贵州省和云南省，均为 6bp；2-3 年期利差多 收窄，26 个利差收窄的省份中，幅度最大的是河南省，为 5bp；3-5 年期除贵州省利差走 阔 1bp 外，其余省份利差均收窄，其中收窄幅度最大的是山西省、山东省、海南省和宁夏， 均为 5bp。

10 月各行业 AAA 级、AA 级利差均收窄，AAA 级平均收窄幅度小于 AA 级。就 AAA 级 产业债而言，18 个行业利差均收窄，其中建筑装饰和医药生物行业利差收窄幅度最大， 均为 11bp；就 AA 级产业债而言，18 个行业利差均收窄，其中化工行业利差收窄幅度最 大，为 13bp。

10 月银行二永债利差均收窄，中长久期收窄幅度相对更大。银行二永债各期限券种按平 均收窄幅度排序均为：5Y>3Y>7Y>1Y>10Y，其中银行二级资本债收窄幅度最大的是 5 年 期 AA 级券种，为 19bp；银行永续债收窄幅度最大的是 5 年期 AAA-级券种，为 17bp。

10 月券商次级债利差多收窄，而保险次级债利差全线收窄。就券商次级债而言，除 5 年 期和 10 年期各评级利差走阔外，其余券种均收窄，按照平均收窄幅度排序为：3Y>7Y>1Y， 其中 3 年期 AAA-级和 AA 级利差收窄幅度最大，为 13bp；就保险次级债而言，按照平均 收窄幅度排序为：5Y>3Y>7Y>1Y>10Y，其中 3 年期 AA-级和 5 年期各评级利差收窄幅度 最大，为 13bp。

编辑：火腿肠