2025年信用债ETF策略：基于收益率曲线构建法下的成份溢价观测

1、如何观测成份券的成份溢价？

1.1、观测思路：构建主体收益率曲线

对信用债 ETF 成份券的成份溢价进行有效观测，是我们采取成份券策略、挖掘成份利差的重要前提。常见的观测成份利差的思路主要为包括两种，其一，观测同一主体相同期限的成份券与非成份券之间的利差，其二，观测相同隐含评级相同期限的成份券与非成份券之间的利差。 对比两种思路可以发现，方法一在判断成份券的成份溢价方面相对更加准确，主要原因在于方法一排除了主体间的差异，保证可比券之间的主要区别集中在成份与非成份的属性，但缺点也十分显著，即样本数量可能较少，因为方法一要求同一主体必须同时具有相同或相似期限的成份券与非成份券存续，因此，该限制要求的存在使得无法通过该方法观测多数成份券。而对于方法二而言，其最大的优势在于放宽了同一主体的限制，转而将相同隐含评级的其他主体债券纳入非成份券，并进行成份溢价的观测，诚然，该方法解决了样本量较少的问题，但问题也是显而易见的，无法有效剥离主体间的差异，即便是相同的隐含评级，也可能面临着估值差异问题，导致无法判断观测得到的成份溢价是成份券属性带来的，还是由于主体差异导致的。为此，我们引入了第三种观测方法，该方法的核心在于构建信用债发行主体的收益率曲线，根据不同情况，通过基准曲线法、曲线平移法以及插值法来构建收益率曲线，并以该曲线上成份券对应期限的收益率，作为非成份券的参考估值，以此来观察成份券的成份溢价（非成份券估值减去成份券估值，下同）。

1.2、情形一：成份券存在双侧可比非成份券

当成份券存在双侧可比非成份券时，我们主要采取基准曲线法和插值法来构建成份券的收益率曲线。具体而言，两种方法的选择主要参考可比非成份券的基准偏离度，如果非成份券的估值和某条基准曲线收益率基本吻合，我们就以该基准曲线上成份券期限对应的收益率，作为该主体在该期限的参考估值，进而以此来观测成份券的成份溢价。另一方面，如果非成份券的估值与对应的基准曲线存在偏离，我们则主要采取插值法，根据左右两侧的期限和估值来寻找参考估值。

1.2.1、基准曲线法

如前文所述，当某成份券对应期限左右两侧可比非成份券的估值，与某条收益率曲线上的收益率相差不大时（下称“符合基准”，后同），我们可以直接采取基准曲线策略，以该曲线作为同主体的收益率曲线，进而观察成份券的市场估值，相较于收益率曲线上对应期限参考估值的成份溢价。一般而言，我们会选择中债中短票到期收益率曲线，或中债城投债到期收益率曲线作为基准曲线的参考。以“25 成交 K1”为例，该债券同时作为上证基准做市公司债指数与上证/中证AAA 科创债指数的成份券存在。截至 2025 年10 月31 日，该债券的中债隐含评级为 AA+，剩余期限 2.61 年，债券估值为 1.74%，该债券的发行人为成都交通投资集团有限公司（下称“成都交投”），为城投主体，我们选取该债券与该主体其他存续的可比非成份券（即公募、非永续、无担保、非交易所科创债，下同），并与中债 AA+城投债收益率曲线作对比，如下图所示。如图所示，可以较为明显地看出，除却成份券“25 成交K1”外，成都交投的可比非成份券普遍处于基准曲线附近，即使存在利差也普遍不超过1bp，而与之对应的，“25 成交 K1”的期限为 2.61 年，该期限对应到基准曲线上的收益率读数约为 1.89%，以此来计算，“25 成交 K1”的成份券溢价大概为15bp左右。

1.2.2、插值法

而对于另一种情形，如果某成份券左右两侧可比非成份券的估值，相较于我们前文提及的常见基准曲线（中债中短票或城投债）存在差异时，我们会更倾向于采取插值法来估算成份券对应期限非成份券的参考估值，进而测算该成份券的成份溢价数值。 具体而言，我们主要采取分段三次的 Hermite 插值法，来构造左右两侧可比非成份券之间的收益率曲线，该方法被同样用于中债国债收益率曲线的构建，该方法要求不但要求插值函数“过已知点”，即插值函数与原函数在已知节点上具有相同的函数值，还要求二者“相切”，即二者还需在节点上具有相同的导数值。以“23 渝富 03”为例，该债券为上证基准做市公司债指数的成份券，截至2025年 10 月 31 日，该债券的中债隐含评级为 AAA，剩余期限2.84 年，债券估值为1.92%，该债券的发行人为重庆渝富控股集团有限公司（下称“渝富控股”），为城投主体，我们选取该债券与该主体其他存续的可比非成份券，并与中债AAA城投债收益率曲线作对比，如下图所示。 如图所示，可以明显看出，在该成份券左右两侧可比非成份券的市场估值均要高出对应基准曲线的对应收益率，事实上不仅是成份券两侧的个券，渝富控股的多数存续非成份券均要高出对应的基准收益率，因此我们采取上述插值法，在每两个非成份券之间构建收益率曲线，即可得到主体收益率曲线。从结果来看，成份券“23 渝富 03”基本处于主体收益率曲线上，测算的利差小于0.1bp，这也就意味着该成份券几乎不存在成份溢价。

值得关注的是，在运用插值法构建收益率曲线时，应尽量避免期限跨度过大的情况。具体而言，如果两点之间的期限跨度过大，关键期限附近的数据缺失，可能会导致构建的主体曲线无法模拟基准曲线在关键点位的凹凸形态。仍以渝富控股的曲线为例，其在 5 年至 7 年之间缺少可以参考的非成份券，因此运用插值法构建的两点间曲线较为平滑，但与基准曲线相比，后者在5 至6年处的实际曲线相对较陡，与构建的主体曲线存在明显差异，如果存在该期限内的成份券需要参考估值，可能会导致成份溢价估算偏差。

除却上述情况外，在实际应用过程中还存在第三种情况，即成份券左右两侧可比非成份券的基准偏离表现不同，具体为一侧估值基本符合基准收益率，而另一侧估值则明显偏离基准收益率，对于该种情况下，我们在选择基准曲线法和插值法的应用时，还会参考该主体其他期限的非成份券。如若其他期限非成份券的估值多数都基本符合基准，我们即对该成份券采取基准曲线法估算参考估值，而如若多数都不符合基准，我们则选择插值法来估算参考估值。

1.3、情形二：成份券仅存单侧可比非成份券

1.3.1、曲线平移法

当成份券不存在双侧可比非成份券，仅存在单侧的可比非成份券时，我们倾向于采取曲线平移法来构建主体的收益率曲线。此时又可分为两种情况，如果单侧可比非成份券的估值基本符合基准，此时的平移幅度为0bp，换言之，此时的估值方法可等同为基准曲线法。

而与之对应的，如若单侧的可比非成份券估值明显偏离基准收益率，此时我们可计算该可比非成份券估值相较于基准的利差，并假设自该期限起，向另一侧期限延长或收窄时，该主体的收益率曲线相较于基准曲线始终保持该数值，即可构建单侧收益率曲线部分。 以“25 蓉轨 02”为例，该债券为上证基准做市公司债指数的成份券，截至2025年 10 月 31 日，该债券的中债隐含评级为 AAA，剩余期限9.80 年，债券估值为2.39%，该债券的发行人为成都轨道交通集团有限公司（下称“成都轨交”），为城投主体，我们选取该债券与该主体其他存续的可比非成份券，并与中债AAA城投债收益率曲线作对比，如下图所示。 整体来看，该主体多数的非成份券均符合基准，但在超长久期处出现了调升，剩余期限 8.7 年的“24 蓉轨 02”估值尚且符合基准，但剩余期限9.4年的“25蓉轨 01”开始出现 5bp 左右的偏离，因此对于 9.4 年之后的期限，我们就以“25蓉轨 01”相较于基准的超额利差为基础进行曲线平移，平移后的曲线即为构建的主体收益率曲线部分。从结果来看，成份券“25 蓉轨02”基本处于平移后的主体收益率曲线上，同样意味着该成份券几乎不存在成份溢价。

1.4、情形三：成份券不存在任何可比非成份券

除前两种情形外，亦存在某成份券不存在任何其他可比非成份券的情况，例如某主体此前未发行过其他债券，而是在科创债发行政策的鼓励下首发科创债，此时该主体的成份券便无可供对比的非成份券。

对于此种情况，一般而言，我们会直接使用基准曲线来作为主体收益率曲线的参考曲线，此时成份券的估值方法同样可以近似等同于基准曲线法，即以基准曲线上对应期限的收益率，作为该期限非成份券的参考估值，以此来测算该成份券的成份溢价。 与此同时，该估值方法也存在明显的缺陷，即当主体资质显著偏离债券对应的隐含评级时，该部分定价差异同样会体现在测算的成份溢价中，导致成份溢价估算结果存在误差，未能剔除主体信用因素。

2、当前成份券的溢价情况几何？

根据上述观测方法，我们对截至 10 月 31 日全部存续的787 只公募非永续成份券（不含铁道债、证券公司债与企业债）进行成份溢价的观测，共有771只债券符合观测条件，不符合条件的样本原因包括可比券跨度过大，或者不存在同期限的基准曲线估值等。其中根据成份券的属性可以分为以下三类，分别为做市成份券、科创成份券以及双边成份券（同为做市和科创指数的成份券），其中前两类债券均不包含第三类债券，即三组债券不存在交集。

2.1、做市成份券

截至 10 月 31 日，共有 179 只做市成份券符合观测条件，成份溢价的中位数为0.0bp，即做市成份券相较于同主体的非成份券不存在显著的成份溢价。从整体分布来看，有 114 只债券的成份溢价位于(-1bp,1bp]区间内，占比63.7%，表明多数主体均表现出整体特征，即不存在显著成份溢价。

值得关注的是，做市成份券的上述特征并非近期才有的表现。事实上，今年以来做市成份券的成份溢价中位数在绝大多数时点均保持在0bp 附近，即使是在规模快速增长的 5 至 6 月份，成份溢价中位数也仅在7 月初短期内上行至0.4bp左右，而后便快速收敛。

2.2、科创成份券

截至 10 月 31 日，共有 393 只科创成份券符合观测条件，成份溢价的中位数为10.0bp，整体而言，科创成份券与做市成份券存在显著差异，多数科创成份券当前存在显著的成份溢价，其中存在成份溢价的样本占总体的比重为93.6%，而成份溢价在 10bp 以上的样本占总体比重为 52.9%。

与做市成份券相比，科创成份券的成份溢价从6 月下旬开始快速提升，至7月中旬企稳，而后虽偶有波动，但整体保持在 10bp 左右，从中位数来看，该部分溢价并不会随着债市的回调而收敛，而是具有较强的稳定性。

2.3、双边成份券

截至 10 月 31 日，共有 199 只双边成份券符合观测条件，成份溢价的中位数为12.2bp，整体而言，双边成份券的溢价幅度是三组成份券中最高，其存在成份溢价的样本占总体的比重为 97.0%，接近 60%的成份券溢价幅度在10bp以上。

从成份溢价的波动幅度来看，与科创成份相似的，双边成份券的成份溢价从5月中下旬开始上扬，至 7 月下旬达到阶段性的高点，不过后续走势略有不同，与科创成份券成份溢价的稳定表现相比，双边成份券成份溢价的中位数保持在12bp 左右，但波动幅度显著较高，7 月下旬以来，成份溢价的中位数整体在10至 15bp 范围内震荡反复。

3、如何看待成份溢价的机会？

3.1、成份溢价源自成份券与科创债的双重赋能

结合各组成份券的成份溢价表现，不难看出，成份溢价主要来自于成份券属性与科创债属性带来的双重赋能。一方面，纯做市成份券当前并不存在显著的成份溢价，而纯科创成份券的则具有显著的成份溢价，代表着科创债属性的赋能，另一方面，双边成份券的成份溢价要甚于科创成份券，前者相较于后者的主要区别在于前者可以被更多的 ETF 所持有，即面临的潜在买盘力量更为充分，这是成份券属性带来的赋能。 以“23 中航 K1”为例，该债券为双边成份券，发行人为中航科创有限公司，该主体共有 8 只存续科创成份券，2023 至 2024 年间先后被纳入中证AAA科创债指数，但并未给其带来有效加持，2025 年 4 月前，该债券经测算的成份溢价幅度保持在 0bp 附近，即基本不存在成份溢价。2025 年 4 月，“23 中航 K1”对应的基准曲线（中债AAA-中短票）收益率快速下行，而该债券收益率反而逆势增长，导致成份溢价在年内首次出现倒挂现象，直至 4 月末，该主体的科创债被集中纳入深证AAA 科创债指数，“23中航K1”的成份溢价倒挂的幅度也不再扩大。

2025 年 6 月，随着信用债 ETF 规模的快速提升，“23 中航K1”的估值也在买盘力量的加持下迅速下行，至 6 月底，该债券的成份溢价重新回正，而后整体在 5 至 10bp 上下维持震荡态势。

3.2、关注成份溢价异常或倒挂的成份券机会

从成份溢价分布来看，尽管三组成份券的成份溢价中位数存在一定规律，但仍存在明显偏离中位数的情况，尤其是成份溢价存在倒挂的个券，后续或存在成份溢价向均值（中位数）靠拢的动力。 典型案例就如前文所述的“23 中航 K1”以及同主体的其他成份券，当ETF规模快速增长时，其倒挂的成份溢价会快速被买盘力量所挖掘，使其向正溢价方向移动，这也是我们看到其成份溢价由负转正的主要原因。事实上，当成份券的成份溢价过高时也会出现自发性的调整。我们分别观察两组成份券，首先是 24CHNG1K 与 24CHNG2K，这两只成份券的成份溢价在6月之前几乎不存在，直至 6 月开始显著提升，到7 月中旬来到阶段性高点，超过 18bp，但随后即开始收窄，至 8 月末收窄至4bp 左右，而后又重新回归至约10bp 至 12bp 左右。类似的情况还出现在 GK 国能01 与GK国能02两只成份券上，其同样是在 6 月末开始出现成份溢价的大幅走扩，一度走扩至接近20bp，而后开始震荡回落，虽有波动但整体维持在 12bp 附近。

当前成份溢价异常或倒挂的成份券还存在很多，建议投资者可以关注成份溢价倒挂的机会，也要谨防过高溢价后续的回调风险，建议以对应成份券所在组别的成份溢价中位数为界，挖掘成份溢价偏离带来的机会。

编辑：火腿肠