2025年大类资产配置月报：2025年11月，内外政策预期分化，波动加剧

配置逻辑：中美流动性预期分化

美联储如期采取“鹰派”降息，市场对乐观的降息路径进行修

美联储如期采取“鹰派”降息，市场对乐观的降息路径进行修正。10月FOMC降息25bp符合市场预期，市场更关注的是本次 会议对12月的利率指引以及何时结束缩表计划。会后，美联储主席鲍威尔新闻发布会上对12月是否继续降息的阐述略偏鹰派。 一方面，鲍威尔表示美联储12月降息并非板上钉钉。另一方面，鲍威尔认为就业增长明显放缓，但部分原因可能来自劳动力 供给增速下降，不需要加快政策宽松。本月会议后，市场大幅下调12月降息概率，从原先的90%以上下调到60%。整体上看， 10月议息会议后，市场对乐观降息预期路径有所修正，但12月降息仍是大概率事件，除非美国失业率明显回落。

中美经贸谈判释放积极信号，但后续仍有面临波折的可能性。10月30日，两国元首会谈取得积极进展，美国财长贝森特表示 双方可能于近期签署贸易协定。但从10月份来看，中美经贸谈判可能是一个偏长期的过程，后续仍有面临波折的可能性。

国内经济基本面延续边际放缓态势，内生动能尚待提振

国内经济基本面延续边际放缓态势，内生动能尚待提振。10月已公布高频数据显示基本面延续边际放缓态势，出口景气度与上 月持平、个别领域价格水平降幅继续收窄，但消费、地产、投资等内生动能边际走弱，基本面难以对市场形成明显支撑。预计 10月社零同比增长2.9%左右，固定资产投资累计同比增长-0.7%，其中制造业投资累计同比3.8%、基建投资增速1.3%、地产投资 增速-14.0%，出口同比4.5%；10月CPI同比-0.5%、PPI同比-2%。

政策边际效应减弱影响下商品消费延续走弱，服务类消费亟待新政策提振。10月前四周乘用车批发和零售当周日均销量平均值 分别为7.39万辆和6.51万辆，同比分别下降0.11%和4.67%，均较上月明显回落，其中零售降幅更加明显，指向消费品“以旧换新” 政策边际效应延续弱化。商品价格变化不大，可选服务类消费也无改善迹象，10月海南旅游消费总指数在“十一”假期结束后 价格明显回落。

PMI荣枯线之下继续下探

PMI荣枯线之下继续下探。10月制造业PMI为49%，较上月下降0.8个百分点，在荣枯线之下继续下探。①供需两端小幅走弱， 生产端更加明显。10月生产、新订单和出口订单指数分别为49.7%、48.8%和45.9%，生产年内再次回落到荣枯线下方，新出 口订单降幅（1.9个百分点）较为明显。②就业压力依然较大，从业人员指数仍在低位。10月从业人员为48.3%，较上月下降 0.2个百分点。③服务业延续温和改善态势。10月份，服务业PMI为50.2%，较上月回升0.1个百分点。建筑业PMI下降至49.1%、 继续在荣枯线下方，主要是受地产景气度下行拖累、也表明基建开工也依然偏慢。从不同企业类型的PMI来看，大型企业、 小型企业降幅明显，但中型企业PMI仅略有下降。

权益：蓄势待新高

国内权益：震荡蓄势待新高

我们在11月策略月报《震荡蓄势待新高》（2025-11-02）中指出，四中全会与中美新一轮谈判后，国内进入政策“空窗期”， 微观流动性短期进一步宽松可能性下降，经济基本面未见向上拐点，预计市场延续高位震荡，重点关注中央经济工作会议的 预期博弈。配置上，行业轮动或增多加快，①AI产业主线调整是布局新一轮科技行情的契机，坚定其核心地位不动摇；②有 业绩硬支撑领域值得重视，包括储能/电池、军工、存储、工程机械等。11月将有色金属调出推荐。

从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性变化可能引发股债“跷跷板”，相对拖累成长风格和消费风格， 短期内金融和周期风格具备相对优势。

美股：中美谈判进展积极，风险因素并未发酵

中美谈判进展积极，风险因素并未发酵。中美谈判进展整体积极，10月两国元首会晤后，美方将对华加征的“芬太尼”关税 从20%下调至10%，中方同意加强采购美国大豆，双方还就特别港务费事宜延期一年。因此，此前美股面临的风险因素并非 进一步发酵。但同时，美股仍面临一定美国内部政策因素扰动，如美国政府停摆延续、特朗普宣布重启核试验、美参议院表 决通过取消全面关税政策等。从因子分析的情况看，在纳指和道指中继续看好纳指。

利率：中美货币政策预期有所分化

国内债券：政策推动宏观流动性边际转宽

政策推动宏观流动性边际转宽。10月LPR维持不变，并未出现降息降准。但10月27日，在2025金融街论坛年会开幕式上，央 行行长表示，将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。特别是央行表 示将恢复公开市场国债买卖操作，可认为是央行边际宽松的明确信号。①10月份以来内外部严峻形势有所加剧，中美经贸谈 判并非此前预期的“一帆风顺”，三季度宏观经济数据较二季度边际下滑，政策发力托底经济的必要性抬升，支撑货币政策 转向宽松。②综合整治“内卷式”竞争推动价格水平企稳，名义利率存在一定上行压力，也需要央行通过适度宽松引导社会 融资成本维持在偏低水平。③但由于美联储实施“鹰派”降息，美债利率处于偏高位置，中美息差“倒挂”幅度并未如期收 窄，人民币汇率依然承压，进一步宽松面临外部掣肘。因而，除非外部形势发生明显变化，否则央行宽松幅度依然较为有限。

国内债券：边际转宽后，短端利率下行带动期限利差扩大

边际转宽后，短端利率下行带动期限利差扩大。央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，释放了较为明确的边际宽松信号。 但在外部汇率压力下，长端利率下行面临较多外部掣肘。因而，边际宽松指向短端利率下行幅度大于长端利率，期限利差有 望继续扩大。三季度利率上行、权益市场表现较好的情况下，吸引一定资金从债券市场向权益市场转移，但若债市出现明确 的回暖信号，“股债跷跷板”效应可能难以为继或小幅反转。

美债：短期实际利率（3M名义）基本持平

降息前景不确定性加剧，美债利率恐陷入震荡。根据伯克南三因素框架判断，10月美债利率走势依然主要围绕短期实际利率 （政策利率）博弈。①美联储降息前景不确定性加剧，短期实际利率基本持平。②经济与就业数据暂停发布，实际利率期限 负利差恐维持震荡。③原油价格预期稳定，通胀预期基本持平。 美债：短期实际利率（3M名义）基本持平。随着降息不确定性抬升，短期实际利率靠近政策利率，并围绕政策利率波动。 但考虑到美联储整体上处于降息周期内，短期实际利率大概率仍在政策利率下方。

美债：实际利率负期限利差小幅震荡

美债：实际利率负期限利差小幅震荡。10月美国ISM-PMI回升至49.1%，零售销售额环比数据由于政府停摆暂未公布。但美国 经济分析局预计未来12个月衰退概率明显回落，美国经济放缓风险下降。总的看，渡过2025年三季度美国经济衰退风险高峰 期，叠加美联储年内已降息25BP，美国经济“软着陆”概率较大，预计实际利率负期限利差仍有收窄动力。但由于美国政府 停摆，数据暂停更新，收窄速度可能较为缓慢。

大宗：边际变化有限，趋势有望延续

国际大宗：降息预期不明朗，博弈因素增多

降息预期不明朗，博弈因素增多。美联储对后续降息路径维持谨慎，但政府停摆何时结束、公布最新宏观经济数据，特朗普 政府加快遴选美联储候选人等不确定性较强。因此，12月美联储降息博弈因素明显增多，国际大宗品走势可能面临较大波动， 但从供给端来看，OPEC+可能进一步增产推升原油供给，矿难后铜矿供给收缩，因而相对超配铜、标配黄金、低配原油。

原油：OPEC+增产保份额意愿较强，油价仍有下行压力

原油：OPEC+增产保份额意愿较强，油价仍有下行压力。11月2日，OPEC+月度会议上沙特阿拉伯、俄罗斯等8国同意将12 月的日产量目标提高13.7万桶，与10月和11月的增产幅度相同。但处于价格因素的担忧，并结合需求季节性因素影响， OPEC+表示将在2026年一季度需求相对淡季暂停增产。整体上看，OPEC+仍然有意通过增产保持其在全球的份额，原油整 体上供过于求的态势并未变化，因而预计原油价格震荡偏下行。

铜：供需因素小幅支撑

铜：供需因素小幅支撑。 中美经贸谈判整体进展顺利，需求端预期小幅提振。近期，国内行业协会建议分类施策“反内卷” 的路径，建议借鉴电解铝经验，对铜考虑设立产能天花板，严控新增产能，供给端存在改善预期。总体来看，宏观环境对铜 影响较为有限，近期供需因素小幅支撑铜价，或延续小幅抬升态势。

黄金：中长期仍有配置价值，短期缺乏明显催化

黄金：中长期仍有配置价值，短期缺乏明显催化。在10月美联储议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔对后续降息 路径维持谨慎，表示12月降息并非板上钉钉。但同时，美国财长贝森特表示将在12月中旬之前加快下一任美联储主席候选人 面试，并推动新主席尽快到位。美联储主席热门候选人、现任美联储理事沃勒则表示，尽管因美国政府停摆宏观经济数据暂 停公布，但美联储仍可以获得更多数据进行决策，或表明数据“真空”并非美联储进一步降息的阻碍。从中长期看，美国实 施逆全球化加剧地缘政治风险、美联储处于降息周期，均继续支撑金价，但短期缺乏明显催化、预计维持震荡。

南华螺纹钢指数：地产新开工拖累有所缓解

南华螺纹钢指数：地产新开工拖累有所缓解。10月钢材预估日产量回升至246万吨/天、较9月整体下降。房地产新开工面积 同比增速小幅收窄，对螺纹钢需求拖累较为有限。但三季度以来，固定资产投资整体下降较快，表明建材需求整体受限。后 续看，尽管央行与财政部对于地方基建投资提供资金支撑，但具体落地形成实物工作量尚需时日，因此，螺纹钢指数预计震 荡偏下行。

汇率：美联储“鹰派”表态支撑美元

美元指数：美联储维持“鹰派”表态，推动美元走强

美联储维持“鹰派”表态，推动美元走强。美联储主席鲍威尔在10月FOMC会议后的新闻发布会上表示，美联储内部对12月 是否降息存在明显分歧，因此12月降息并非板上钉钉。并且，本次鲍威尔并没有提及下次会议采取“数据依赖”，可能的原 因是美国政府停摆下就业数据暂不可得，也可以理解为美联储希望夺回政策主动权，而非被市场共识所引导。市场大幅减少 了对12月降息的押注，推动美元指数反弹。同时，日本新首相高市早苗被认为安倍经济政策的继承者，有望大幅实施宽松政 策、加剧日元贬值，也被动推升美元。此外，近期美国与除中国外的其他国家贸易摩擦有所加剧、但整体可控，全球避险情 绪下资本也向美国流动。

人民币：利差倒挂“扩大”加剧汇率压力

利差倒挂“扩大”加剧人民币汇率压力。随着美联储在后续降息路径上继续维持“鹰派”，12月降息不确定性大幅提升，美 债利率明显反弹、幅度快于国债利率，导致中美利差“倒挂”进一步加剧，成为汇率贬值的重要压力。同时日元贬值也推动 美元指数被动走强，也加剧人民币汇率压力。中美经贸谈判的不确定性，也拖累人民币汇率表现。

报告节选：

编辑：火腿肠