2025年成长行业比较系列专题报告：美股接近科网泡沫了吗？

一、美股科技当前泡沫水平还有多大

科技泡沫-VS历史：整体泡沫不大，科技有一定泡沫但远不及00年

当前估值看，美股科技估值未至极值水平： 1）预期PE：标普科技相对估值还不及2021年，离2000年科网泡沫峰值仍有距离。估值比看科技已不在极限高位。 2）预期ERP：考虑美债利率差异，科技当前不仅不及2000年科网泡沫峰值，还不如1998年牛市中继阶段。

3）美股VS其他市场：看标普500/德国DAX估值比，已至2019年以来中位，即美股相对估值已不在高位。 4）成长VS价值：看成长/价值估值比，已至2019年以来中位，即美股成长相对估值已不在高位。

Mag7相对估值： Mag7/纳斯达克估值比已不到1，绝对值/对比历史均已不高。

科技泡沫-PB&ROE视角：科技泡沫显著低于科网水平

结合基本面看，标普500PB略高于预期ROE对应水平，但溢价幅度相对低于之前科网和疫情时期。 标普信息PB略高于预期ROE对应水平，但溢价幅度显著低于科网时期，ROE翻倍但估值才和当时接近。

AH科技VS美股科技：恒科仍有性价比

看AH估值修复情况，港股科技估值还在低位，如果外资流入，中长期有望受益于估值比修复。A股科技当前已修复，但当前A股科技刚在业绩爆发期，市场业绩预期未完 全释放，理论预期估值比应该比当前更低。

二、美股科技长期行情结束的前置条件

条件1-长期拐点：新增政策有限+产业渗透率拐点

政策：90-00年美国科技产业受到大量产业政策，政策00年前后新增政策减少。 渗透率：1996-2002年渗透率集中提升期，之后增速放缓。市场预期渗透增速放缓，对应预期增速下行，可能提前离场。

技术周期赋能周期长达10+年：时间周期看，重要应用问世后，中上游的技术升级+向下游&其他行业的赋能将持续10+年；本轮AI-GPT问世后，预计也将掀起10+年的 向全行业赋能的AI浪潮。目前已进入算力基建加速期（1-2阶段），再往后展望应用层的长坡厚雪机会（2-10阶段）。

条件2-相对拐点-龙头业绩：龙头业绩是否持续超预期是行情重要标杆

领跑龙头的业绩是牛市上涨的助推器，也是泡沫破裂的破墙锤。2000年4月，思科、微软等公司业绩预期未达市场预期，美股科技行情冲顶。2000年9月，衰退背景下， 美股结束高位盘整，开始趋势向下，龙头思科业绩预期也在对应下调。本轮看，特斯拉、谷歌等公司传统业绩有所走弱，引发市场衰退担忧，龙头标杆英伟达业绩持续坚 挺。本轮相对00年，英伟达历史EPS足够坚挺，动态PE水平也不算高，甚至不及2022/2024年；对应泡沫不及2000科网泡沫水平。

科技泡沫的尾声美国科技反垄断监管，影响美股科技龙头预期，行情也对应承压。 1999年底，美国司法部裁定微软为垄断企业，要求其拆分业务，市场反应激烈，股价下跌48.1%。

条件3-绝对拐点-衰退冲击：经济衰退下风险资产全面承压

2000年9月起经济逐步步入衰退，PMI趋势走低，失业率也开始抬升，硬着陆下联储被动降息也未挽回局势。所有风险资产齐跌，包括铜、油、美股等。到2001年底衰退 见底，小幅回升，风险资产价格也基本见底。2002一年弱复苏后，2003年起经济趋势抬升，风险资产也开始抬头向上。

对应美股科技看，1999年标普信息板块持续业绩高增速，也驱动美股向上；到2000年9月，即使标普信息板块业绩增速仍然较高，美股也开始向下，说明美股下跌更多受 整体经济景气影响。本轮看，PMI走弱+失业率走高，市场目前对分子端有担忧但有限，离确认经济软/硬着陆仍需一定时间。

本轮调整时点1-年底硬着陆：弱景气+宽财政+宽货币，有风险但不大

本轮景气：制造业PMI持续低位且在走低，服务业PMI也在低位且刚大幅下行，消费信心接近底部。 就业：已在中枢位置以下，且还在调低前值，2025H1下调了一半。

政策：财政端“大而美”法案落地后宽财政已明确；货币端，联储已开始降息，且特朗普持续施压，短期节奏不确定但长期趋势仍然明确。当前预计12月再降1次（有反 复），明年降2次。 综合景气+政策，之后景气向上趋势明确，就看今年底明年初景气落地情况；目前看宽松背景下市场仍有信心，对分子端有担忧但有限。

本轮调整时点2-明年底再通胀：关税/宽财政/宽货币，再通胀概率高

历史70年代，一轮通胀后可能二次通胀，大概3年周期，对应本轮救市2026H2。 当前通胀：住房压力持续缓和，但关税→商品侧压力增加；结合关税传导目前刚开始、后续可能还会影响，政策端宽财政+宽货币+弱美元背景下大概率再通胀。 因此，如果今年底明年初硬着陆风险有限的话，下一次风险就是明年底的再通胀（特朗普为了中期选举可能压数据或者稳市场，但选举后压力可能释放）。

三、A股科技调整的前置条件

赛道相对拐点：产业景气决定行情持续性(2013年移动互联网)

复盘2013年移动互联网行情，整体呈现“估值—业绩—估值”三段式行情特征。行情始于主题预期发酵，以手游、移动支付概念股行情为主。第二阶段交易业绩验证， 一季报和中报陆续披露，真正的产业受益公司业绩出现爆发式增长，而纯概念股则被证伪。第三阶段为主升浪与扩散，市场认识到产业趋势的强度和确定性，行情从最初 的内容（游戏、视频） 向中上游硬件（电子、半导体） 和基础设施（光通信、IDC） 扩散。 产业景气度是行情持续的关键，业绩增速拐点向下前，行情仍有持续。

赛道相对拐点：产业景气决定行情持续性(2021年新能源)

2021年新能源行情也同样呈现“政策-景气度-估值”三轮驱动行情。行情始于全球碳中和政策共振（中国风光大基地、欧盟碳关税），市场率先聚焦下游高确定性的应用 环节。第二阶段随着一季报与中报披露，交易主线从 “政策刺激” 转向 “供需错配下的高景气”，轮动到景气度较高的中上游硅料硅片环节。第三阶段为主升浪与产业 链扩散，随着海外与国内装机量高增的强景气确认，行情从下游应用向中上游材料端蔓延至逆变器、储能、风电等细分领域。 估值高位情况下，业绩高增速结束行情。21年新能源行情以硅料扩产释放导致价格拐点，业绩高增速被终结，行情结束。

本轮AI：当前AI行情或处于第二阶段初期

复盘当前 AI 行情，整体仍处于“政策预期 — 初步验证”阶段。国务院“人工智能 +” 行动意见落地，叠加海内外大厂资本开支持续超预期，市场率先聚焦算力基建环节。 当前算力领域业绩爆发初期，下阶段关注平台层和应用层的景气扩散。AI 芯片出货量同 比增长 112%，光模块业绩增速仍在爬升，带动整个AI板块估值提升，但行业景气度仍 未扩散至下游应用，产业景气度处于爬升初期。

最新业绩预期：业绩增速还在上行，明年预期持续上调

1）营收/盈利TTM增速看，从2024Y到2025H1，再到2025E，TMT增速持续向好，算力等当前主力细分也未出现增速快速走低的态势。 2）预期增速变化看，TMT包括算力、应用等细分，同一年的业绩预期增速在逐步增加，示意市场之前对科技业绩态势一直低估，之后随着认知推进不断上调预期。考虑 科技特别AI产业推进还在初期，产业天花板预期还未见顶，后续产业业绩仍可能继续超市场预期高增。

风格切向价值可能：强景气/强总量政策+景气超额拐点+股市政策指引

行情上涨途中，何时成长切向价值？宏观基本面&预期、价值相对成长基本面、政府对股市态度3大催化因素，但当前看3者催化力度均有限，当前我们仍然预期成长风格 占优，切换契机关注新增稳增长政策。1）历史经验看：2014年来，行情上涨途中成长切向价值有3次，分别为2014年底、2016下半年-2017年、2020年下半年。2）催 化因素-宏观基本面&预期：2016/2020年，行情上涨途中成长切向价值同时，景气均强复苏，PMI快速抬升，货币化棚改、疫情政策支持等稳增长政策也支撑经济修复信 心；2014年虽然没有强复苏，但930等强力稳增长政策下，经济预期快速修复。本轮看：当前经济政策更倾向于稳经济而非强力刺激，经济本身目前也更多是企稳态势。

3）催化因素-价值相对成长基本面：成长相对价值表现和成长相对价值的ROE走势接近。当前趋势看，成长相对价值ROE继续上涨中。当前，经济企稳下价值ROE预期仍 然企稳；而成长业绩逐步兑现下，成长ROE预期延续抬升。4）催化因素-政府对股市态度：2014/2016/2020年，风格切换背后，都有政府对股市释放一定希望其稳健的 态度：如2014年的退市政策、2016年的借壳新规、2020年的蚂蚁上市暂缓。当前政府对股市态度看，仍然以呵护和鼓励为主。

报告节选：

编辑：火腿肠