2025年11月金股组合：11月金股策略，布局创新与转型

策略观点：中国转型牛，远望又新峰

中国“转型牛”的升势远未结束，放大牛市思维股市还有新高。2025 年起， 中国股市迎来大发展的周期，资本市场改革与经济结构转型交相辉映是“转 型牛”的典型特征，上证指数十年再次站上 4000 点是“转型牛”的重要一 步，也不会止步于此。中国股市的底层逻辑转换，体现在股票定价上过去导 致市场估值折价的三大核心因素-担忧中美冲突/经济能见度下降/资产负债 收缩正瓦解和重塑：1）对外自信，中国应对中美风险挑战更体系和成熟； 2）对内稳定，“坚持以经济建设为中心”定位回归，反内卷构成经济治理思 路重大转折，宏观尾部风险降低；3）人民币升值、股市向好、地产止跌在 途，人民币资产收缩周期走向结束。底层逻辑的转换，中国股市进入估值修 复与扩张周期。

城镇化拉动增长已是过去，改革和转型是最大的风口。“转型牛”三大动力： 1）无风险收益下沉。两类“刚兑”打破，第一，城镇化高速度增长过去， 传统资产预期回报难复往昔；第二，高收益无风险的金融资产消减，社会资 本“找资产”与资产管理需求出现历史性拐点，增量入市远未结束；2）资 本市场改革。改革改变的是社会对待中国资产/市场的价值观念。以“新国九 条”为起点的基础制度改革有力提振中国市场的可投资性；引入中长期资本 和构建稳市机制，极大改变中国市场应对风险和波动的能力；3）中国转型 发展的确定性提高。传统经济增长从“L 型”一竖走向一横；新技术/新产业 涌现，资本开支扩张；中国制造业进入全球化发展的周期，由此经济预期和 资产回报率有望触底回升。我们认为，目前 A/H 股指不会有大幅调整，调整 是增持中国的良机。2026 年市场高度有望超出共识，挑战十年前高。

中国市场重估是广泛的，科技与非科技都有机会，从杠铃策略转向质量策略。 新兴科技是主线，周期消费看转型，继续看好金融股。推荐：1）科技成长： 中美竞争不仅是贸易竞争，更是科技与生产力的竞争。推荐：港股互联网/机 器人/芯片半导体/传媒/计算机/通信；2）制造出海与全球扩张：中国企业进 入全球化浪潮，成为打开市场空间和提升股东回报的重要路径。推荐：电力 设备/消费电子/机械/汽车与零部件/创新药；3）周期消费看转型：累年下行 后周期消费股价底部正在形成，周期看好反内卷与新材料，推荐：有色/化工 /钢铁/建材；消费机会重点在服务和即时消费，投资更重个股化、个性化； 4) 继续看好金融股，经济企稳与资产管理需求井喷，推荐：券商/保险/银行。

行业及公司观点

海外科技：AI 需求明确，半导体产业链各环节持续升温

SEMI 预测 2025 年全球硅晶圆出货量将增长 5.4%，AI 需求成为主要驱动 力。根据 SEMI 最新报告，2025 年全球硅晶圆出货量将达到 128.24 亿平方 英寸，同比增长 5.4%，并有望在 2028 年刷新纪录。增长主要受人工智能 (AI) 驱动的数据中心和边缘计算需求拉动，包括用于先进逻辑器件的高端外延晶 圆，以及用于高带宽存储器 (HBM) 的抛光片。从产业角度看，硅晶圆厂商 和设备商将迎来订单回暖，当前硅晶圆供给刚从下行周期中恢复，若 AI 需 求如期释放，相关厂商产能利用率将持续提升。 存储芯片价格暴涨，AI 服务器需求引发供需失衡。近期 STCN 报道显示， 2025 年第三季度 DRAM 合约价较 2024 年同期上涨超过 170%，部分内存条 现货价格在一个月内翻倍，与黄金涨幅相比更为猛烈。主要原因在于 AI 训 练对内存需求激增，一台 AI 服务器所需的 DRAM 约为普通服务器的 8 倍， 而 OpenAI 等大模型厂商提出巨额晶圆订单，几乎消耗全球 DRAM 月产能 一半。此外，三星、SK 海力士和美光等大厂纷纷将产能转向高带宽内存 （HBM）和 DDR5，导致 DDR4 等传统品类产能收缩，进一步加剧供给紧 张。短期看，经销商和终端厂商已经开始积极囤货锁价，应对涨价压力，这 也反映在内存芯片板块股价持续上涨。中长期来看，这波涨价可能加速旧代 内存退市和新一代内存渗透。

台积电 3 纳米制程订单激增，先进工艺需求迎来新高峰。得益于苹果 iPhone 17 系列强劲销量和高通、联发科新一代旗舰芯片等订单，台积电先进工艺 的 3nm制程订单迎来增长高峰。多款高端智能手机处理器均采用台积电 3nm 技术制造，且这些芯片制造成本较前代上浮近 25%。此背景下，台积电被迫 调高 3nm 晶圆的价格，同时其产能利用率达到历史高点。对产业而言，这 意味着先进制程晶圆需求大幅攀升，进一步加剧了全球晶圆厂产能紧张的局 面。台积电计划将 2025 年资本支出下限上调至 400 亿美元，约 70%投资于 先进工艺，以满足客户需求。供需逻辑显示，高端手机与 AI 应用共同拉动 对尖端芯片的需求，对应晶圆厂和光刻设备商是最大受益者。

腾讯控股：延续高质量增长，AI 建设能力不断强化

持续投入 AI 领域，助推收入利润超预期增长。25Q2，腾讯实现营收 1845 亿 元，同比+14.5%。经调整经营利润 692 亿元，同比+18.5%；经调整经营利润 率 37.5%，同比+1.3pct。经调整净利润 631 亿元，同比+10.0%；经调整净利 率 34.2%，同比-1.4pct。研发投入 203 亿元，同比+17.1%。资本开支 191 亿 元，同比+118.9%；现金流资本开支付款 229 亿元，主要用于支持 AI 相关业务发展。 国际游戏表现亮眼，AI 加速游戏内容制作。25Q2，增值服务业务实现收入 914 亿元，同比+15.9%；毛利率 60.4%，同比+3.4pct。其中，国内/海外游戏 收入分别为 404 亿元/188 亿元，同比+16.8%、+35.3%。《王者荣耀》及《和 平精英》等长青游戏向平台化进化并加大 AI 应用，新游戏《三角洲行动》 七月日活突破 2000 万，《皇家战争》六月流水创下七年新高。社交网络收入 322 亿元，同比+6.1%，得益于手游虚拟道具销售、视频号直播服务收入及 音乐付费会员收入的增长。 AI 驱动广告及平台功能迭代升级，混元基础模型能力加强。25Q2，营销服 务实现收入 358 亿元，同比+19.7%。受益于 AI 驱动的广告平台改进及微信 交易生态的提升，广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的需求增加，主要 行业的营销服务收入均有所增长。金科企服实现收入 555 亿元，同比+10.1%。 金科收入增长受益于消费贷款服务、商业支付活动和理财服务的增长。企服 收入增速环比加快，得益于 GPU 租赁和 API token 使用需求增加，以及商家 技术服务费增长。根据 Hugging Face，混元 3D 模型以领先行业的几何精度、 纹理真实度、指令与 3D 对齐能力排名第一。

阿里巴巴-W：4Q25FY 淘天 CMR 同比增 12%，云智能集 团收入加速趋势有望延续

业绩：4Q25FY 收入 2365 亿元，同比+7%，经调整 EBITA 为 326 亿元同比 增 36%，Non-GAAP 净利润 298 亿元同比+22%；4Q25FY 投资活动现金流 资本性支出为 246 亿元，2025FY 投资活动现金流资本性支出合计 859.72 亿 元。 4Q25FY 淘天 CMR 同比+12%，1Q26FY 趋势有望延续。4Q25FY 淘天集团 合计收入同比增 9%，其中客户管理收入同比增 12%，主因全站推渗透率提 升&基础软件服务费影响驱动货币化率继续回升；经调整 EBITA 利润 417 亿 元同比+8%，利润率 41%同比持平。展望 1Q26FY，考虑到基数效应&全站 推渗透率提升，我们认为趋势有望延续。 与小红书签订战略合作，天猫 618 首次采用“官方立减”，看好电商生态进 一步优化。根据央广网，25 年天猫 618 更加极致简单，只设一个“官方立 减”，基础优惠 85 折起，最高立减可达 50%；此外，5 月淘宝天猫与小红书 宣布签订战略合作，实现从小红书种草到淘宝购买的全链路打通。4Q25FY 88VIP 会员数量持续同比双位数增长至超 5000 万，公司将持续专注于提升 88VIP 会员留存率。 云智能集团：4Q25FY 云智能集团总收入同比增长 18%，其中 AI 相关产品收入连续 7 个季度三位数增长；经调整 EBITA24 亿元，经调整 EBITA 利润 率 8%。我们认为，受益于 AI 等相关产品助推，云智能集团收入加速趋势有 望延续。

电子：打破内存墙限制，AI SSD 迎来广阔成长空间

推理 KV Cache 容量增长超出 HBM 承载能力。键值缓存（KV Cache）技术 可以优化计算效率、减少重复运算，即将已生成 token 的 Key 和 Value 临时 存储起来，后续生成新 token 时直接复用，无需重新计算，显著提升推理效 率。然而，KV Cache 需要占用 GPU 的显存（如 HBM），存储历史 Key/Value 向量，生成的文本越长，缓存数据量越大，可能导致 HBM 和 DRAM 超载。 面对大模型 PB 级的天量数据，传统推理架构过度依赖 HBM 的瓶颈也日益 凸显。随着 Agentic AI 时代到来，模型规模化扩张、长序列需求激增以及推 理任务并发量增长，推理的 KV Cache 容量增长已超出 HBM 的承载能力， 频繁的内存溢出，需要 GPU 反复计算，造成卡顿迟缓。 KV Cache 缓存可从 GPU 内存 offload 至 CPU、SSD。随着推理性能的重要 性不断提升，业界均在探索 KV Cache 分级缓存管理技术。如英伟达今年 5 月推出了分布式推理服务框架 Dynamo，支持将 KV Cache 缓存从 GPU 内存 卸载到 CPU、SSD 甚至网络存储，解决大模型显存瓶颈，避免重复计算。其 中，KVBM 提供 G1-G4（GPU memory、CPU host memory、SSD、远端存储) 的 KV Cache 卸载，避免大量 KV Cache 重计算。2025 开放数据中心大会之 新技术与测试（存储）分论坛中，三星电子高级项目经理针对大语言模型 （LLM）发展中面临的“内存墙”难题，提出基于 SSD 的存储卸载技术方 案，为 AI 模型高效运行提供新路径。三星将 KV Cache 卸载至 NVMe SSD。 当 KV Cache 大小超过 HBM 或 DRAM 容量时，该方案可使首 token 延迟 （TTFT）最高降低 66%，token 间延迟（ITL）最高降低 42%，且支持多用 户多轮对话场景下的 KV Cache 重用，随着用户与对话轮次增加，I/O 吞吐 量稳步上升，主要 I/O 模式为 256KB 读写。

AI 存储需求激发 HDD 替代效应，NAND Flash 供应商加速转进大容量 Nearline SSD。根据 TrendForce 集邦咨询，AI 推理应用快速推升实时存取、 高速处理海量数据的需求，促使 HDD 与 SSD 供应商积极扩大供给大容量存 储产品。由于 HDD 市场正面临巨大供应缺口，激励 NAND Flash 业者加速 技术转进，投入 122TB、甚至 245TB 等超大容量 Nearline SSD 的生产。

海光信息：业绩超预期，自主可控加速需求爆发

2025Q3 业绩超预期。根据公司 2025 年三季报，2025Q3 公司实现营业收入 40.26 亿元，同比+69.60%，环比+31.38%。实现归母净利润 7.60 亿元，同比 +13.04%，环比+9.26%。营收大幅增长主要系公司加速客户端导入，推动高 端处理器产品市场版图扩张。2025Q3 公司净利率同比-4.40 pct，主要系产品 毛利率下滑，2025Q3 毛利率同比-5.53 pct 至 60.10%。2025Q3 公司期间费用 率基本保持稳定，研发费用率同比降低 2.32 pct 至 27.24%。 2025Q3 合同负债 28 亿元，存货充足保障交付能力，后续业绩或加速释放。 根据公司 2025 年三季报，2025Q3 合同负债达 28 亿元，环比略降 2.91 亿元， 在手订单仍充足。2025Q3 公司存货金额达 65.02 亿元，环比增长 4.89 亿元， 具备充沛的交付能力，为后续业绩释放提供坚实支撑。2025 年前三季度公 司实现经营性现金流净额 22.55 亿元，同比+465.64%，现金流稳定健康。 少数股东损益占比提高，我们认为或系子公司海光集成营收占比提高。根据 公司 2025 年三季报，2025Q3 少数股东损益在净利润占比为 36.61%，同比 +12.89 pct，环比+11.61 pct。根据公司招股说明书，公司与 AMD 的合作主 要集中在高端通用处理器（CPU）并需给予技术授权费用，AMD 在海光集 成的股权占比达 30%。我们认为 2025Q3 少数股东损益占比提高或系海光集 成在公司营收中的占比提高。

拓荆科技：存储“超级周期”，公司有望深度受益

盈利能力快速增长。25Q3 收入 22.66 亿元，+124.15% YoY，+81.94% QoQ； 扣非后归母净利润 4.20 亿元，+822.50% YoY，+92.27% QoQ。截止 2025.09.30 期末，合同负债 48.94 亿元，+64.07% YoY。前三个季度收入 42.20 亿元， +85.27% YoY；扣非后归母净利润 4.58 亿元，+599.67% YoY；销售毛利率 33.28%，销售净利率 12.69%。 全球存储产业“超级周期”开启。本轮存储芯片价格大涨，现货市场涨价幅 度有 60%到 80%不等，主要是全球市场多重因素叠加共振的结果，包括人工 智能和数据中心的需求驱动、产品结构的转移导致传统存储芯片供应锐减、 厂商主动减产去库存等。国内两大存储制造企业冲刺 IPO：①、长鑫科技完 成 IPO 辅导工作，最新状态为辅导验收；②、长江存储完成股份制改革；我 们认为 AI 驱动的对存储需求的增加，国内将加速新一轮的扩产。 公司将充分受益于存储晶圆厂的扩产需求。拓荆科技推出的 PECVD、ALD、 SACVD、HDPCVD 及 Flowable CVD 薄膜设备可以支持逻辑芯片、存储芯 片中所需的全部介质薄膜材料的约 100 多种工艺应用。其中，①、面向先进 存储领域自主研发的 PECVD Supra-D OPN、SiB、高温 SiN 等工艺设备持续 获得订单，已出货多台至客户端验证，关键性能指标已达到客户的技术要求； ②、公司致力于为三维集成领域提供全面的技术解决方案，产品已出货至先 进存储领域客户。我们认为拓荆科技在先进存储领域的薄膜沉积设备、三维 集成领域的先进键合及配套量检测设备等具有很强的核心竞争力，将充分受 益于未来几年存储大厂的扩产。

通信：AI 基建赋能，全新连接开启

行业持仓比例提升，估值来到历史中枢偏上位置，反映出 AI 产业链带动板 块预期向上。 2025 年以来，海内外 CSP 等 AI 相关公司不断加大资本开支投入，行业整体 扬帆阔进，涨幅位列全市场第二，光通信行业核心受益 AI 基建，业绩强劲 增长，因此市场投资策略也高度集中光通信领域，光通信行业重点个股全年 涨幅、持仓市值比例均处于行业头部位置。 AI 驱动网络升级，海外需求强劲，国内核心企业充分受益全球基建浪潮。展望 2026 年，北美云厂商率先上调指引，微软/META 均预计 FY26 资本开 支增速较高于 FY25，谷歌资本开支将大幅增长，英伟达指引 AI 基建将呈现长景气周期，预计至 2030 左右全球 AI 资本开支投入将达到 3-4 万亿美金。 GPU 数量快速增长背景下，网络速率逐步成为 AI 效率的瓶颈之一；服务器 与交换机、交换机与交换机之间接口速率从 100G、400G 快速向 800G、1.6T 等演进；光模块速率升级同时，也衍生出 LPO、CPO/OIO、硅光等新的方向； 随着新增 Scale up 网络需求、光通信技术延伸拓展应用场景，光通信、网络 投入占 AI 基建比例有望持续上涨。

计算机：2025Q3 利润端延续增长势头，AI、金融科技等板块 表现较好

我们认为，计算机景气度有望持续保持，建议关注 AI 算力、AI 应用、金融 IT、科技自立自强相关标的。 2025Q3 利润端延续增长势头。本文标的样本为申万计算机指数的成分股， 共计361家。①2025前三季度计算机行业总营收9482.08亿元，同比+8.94%； 归母净利润 243.83 亿元，同比+26.46%；扣非净利润 153.17 亿元，同比 +25.48%。2025Q3 计算机行业总营收 3285.91 亿元，同比+4.87%；归母净利 润 106.98 亿元，同比+22.71%；扣非净利润 73.11 亿元，同比+19.95%。2025Q3 计算机板块营收端、利润端增长势头均延续。2025 前三季度营收同比呈季 度收窄趋势，2025Q3 归母增速延续增势，2025Q3 扣非增速延续增势。 利润率有企稳趋势，费用率仍保持高位。本文标的样本为申万计算机指数的 成分股，共计 361 家。2025 前三季度毛利率中位数企稳回升，2025 前三季 度企稳恢复到 35%；计算机公司净利率中位数保持下跌趋势，2025 年前三 季度下跌至 0.45%，维持正值。2025 前三季度三费相较于之前整年度均呈现 上升趋势，研发费用率方面，2025 前三季度提升到 14.04%；销售费用率方 面，2025 前三季度进一步上升到 9.91%；管理费用率方面，2025 前三季度 进一步上升到了 11.48%。计算机公司合同负债+预收账款 2019 年以来持续 增加；2025 年前三季度应收账款绝对值相较去年同期略有降低；2021 年以 来经营性现金流净额绝对值及增速双增，2025 前三季度绝对值为负但相较于去年同期有所收窄。 业绩双升板块（2025 前三季度营收、净利润增速均为正）包含 AI、金融科 技、网络安全、云计算、自动驾驶。①AI 板块归母净利润表现较好，主要得 益于云从科技、科大讯飞大幅减亏，以及佳都科技、金山办公、海康威视、 大华股份利润端大幅度提升。②金融科技板块归母净利润表现较好，主要得 益于大智慧、指南针减亏，以及岩山科技、同花顺利润提升。③网络安全板 块归母净利润表现较好，三六零、奇安信大幅度减亏，华胜天成利润大幅度 提升。④云计算板块归母净利润表现较好，深信服大幅度减亏，网宿科技、 广联达利润提升较多。⑤自动驾驶板块利润端整体表现较好，四维图新大幅 度减亏，道通科技、千方科技、德赛西威利润提升较多。

合合信息：全球领先的产品型公司，AI 时代迎来发展新 机遇

从文字识别出发，全球领先的产品型 AI 公司。公司成立于 2006 年，主要为 全球 C 端用户及多元行业 B 端客户提供 AI 产品与服务。公司早期沉淀文字 识别核心技术，打造全球领先的文字识别技术壁垒，当前 2C 和 2B 产品矩 阵全覆盖：C 端产品包括扫描全能王、名片全能王、启信宝等；B 端主要沿 着可跨行业复用的标准化 AI 产品路线发展，包括 TextIn、启信慧眼等。 公司业绩持续健康增长，产品型公司铸就业务高毛利。2022-2024年以及2025 年 1-6 月，公司取得营业收入分别为 9.88 亿元、11.87 亿元、14.38 亿元和 8.43 亿元，同比增长 23%、20%、21%和 23%；归母利润分别为 2.84 亿元、 3.23 亿元、4.01 亿元和 2.35 亿元，同比增长 96%、14%、24%和 7%。近年 来，公司毛利率始终维持在 80%以上，坚定投入研发，不断升级核心产品 AI 能力，经营稳健。 AI 时代迎来崭新发展机遇。（1）商业模式稳定，客户覆盖广。公司 C 端产 品提供月度、半年度、年度等各类型的 VIP 会员，收入稳健增长；B 端业务 在多个行业打造标杆客户，客户覆盖广泛。（2）布局大模型应用工具，在Agent 时代巩固先发优势。公司打造专为大模型下游任务打造的智能文档处理工具： TextIn MCP Server，是大模型加速器产品体系中的核心服务之一，支持识别 金融文档、行业标准、科研论文、合同发票等上千种文档类型；发布 AI agent 跨平台云资源智能管理终端。（3）业务空间拓展路径明晰：提升 C 端核心产 品月活和付费率、拓展新产品、赴港上市加深全球化布局等。

日联科技：自研射线源十下游高景气十外延战略开启=全 球 AI 检测平台潜龙在渊

25H1 新签订单接近翻倍，核心部件国产化驱动业绩进入高增通道。公司营 收端持续维持高增速，2020-2024 年收入 CAGR 达 38.64%，2025H1 公司营 收达 4.6 亿元，同比增速 38.34%；上半年新签订单同比增长接近一倍，下游 电子半导体行业以及泛 AI 等领域需求旺盛；随着公司短期费用逐步下降， 高速增长的新签订单逐步转化为营收，未来营收及净利润有望实现加速释放。 微焦点 X 射线源自研破局，解决行业关键“卡脖子”问题。90kV、110kV、 120kV、130kV、150kV 等型号微焦点射线源已实现量产和销售，公司成功 研发出 180kV 新型号微焦点射线源并实现产业化，进一步缩小了在核心部 件领域与国外的差距。2024 年公司销售的 X 射线检测智能设备，在电子制 造检测领域应用自产射线源的比例为 90.02%,新能源电池检测领域应用自 产 X 射线源的比例为 84.89%。随着射线源自产自用的比例提高，公司电子 制造检测业务近三年毛利率水平分别为 44.96%、45.71%、46.38%，呈稳步 增长趋势。 公司专注 X 射线全产业链技术，多领域全方面稳健发展。日联科技是中国 唯一一家既实现自研工业 X 射线源产业化又从事工业 X 射线智能检测装备 研发制造的企业，也是唯一一家实现 X 射线智能检测装备大批量应用所有 工业领域的企业，正重塑全球 X 射线检测行业竞争格局。公司针对下游多 领域（包括电子制造、新能源电池、铸件焊件等）提供检测应用，拓展业务 板块，软硬件核心竞争力凸显，随着“设备更新”“智能制造”等政策持续 推进，叠加“低空、机器人、AI+”等行业需求起量，国产 X 射线智能检测 空间广阔。

机械：中美领导人会晤释放国际产业链修复信号，英伟达加 深与韩国企业的 AI 技术合作

管控分歧，校准航向，中美关系这艘大船的平稳前行有助于全球制造业产业 链尽快修复、国际进出口贸易格局回归常态。1）10 月 30 日，中美两国领导 人于韩国釜山举行会晤，两国经贸团队就重要经贸问题深入交换意见并形成 一定共识，双方同意在经贸、能源等领域加强合作。2）2025 年以来，基于 “美国优先”原则，美国通过出口管制、打压限制等不合理措施，限制中美 两国在半导体和微电子、量子信息技术、人工智能等领域的投资合作，而作 为反制措施，我国对稀土及相关技术、超硬材料、锂电池等商品进行出口管 制，并对美国船舶行业加以制裁。3）会晤当日，美国参议院通过决议要求 取消美国政府于 2025 年 4 月推出“对等关税”所援引的“国家紧急状态”， 此前还通过决议要求取消对加拿大和巴西商品加征关税，体现美国内部的质 疑声音。若后续两国经贸交流成果进一步扩大，将持续利好我国战略性新兴 产业培育发展及制造业出口格局改善。 机器人：英伟达将深化与韩国的 AI 技术合作，以期加速下一代半导体及机 器人技术研发。10 月 30 日，英伟达与韩国科学技术情报通信部及三星电子、 现代汽车集团和 SK 集团达成 AI 技术合作协议，具体合作内容包括：1）英 伟达将为韩国提供超过 26 万颗 Blackwell 芯片，其中三星、现代、SK 将分 别将获得 5 万颗芯片以用于 AI 模型训练及产业应用；2）三星将建设一个将 数字孪生制造技术应用于半导体智能制造的“AI 工厂”，并与英伟达共同开 发下一代 HBM4 技术及 GPU 加速 EDA 工具和设计技术；3）英伟达还将 为三星和SK提供Jetson Thor 机器人平台，借此建设亚洲首个“工业AI云”， 以更好实现机器人及 AI 技术向物理世界和工业场景的进一步渗透。英伟达 同韩国的技术合作有望推动韩国 AI 基础设施快速部署，将成为 AI 技术在 工业智能化改造领域的典范。

其他重点板块：1）风电：全球最大风电机组并网发电标志着我国海上风电 高端装备的领先优势。10 月 29 日，东方电气集团自主研制的 26 兆瓦级海 上风电机组于山东东营实现成功发电，一举刷新全球已并网风机的单机容量 与叶轮直径两项纪录，为我国风电装备向深海迈进提供了技术经验。预计单 台机组年发电量可达 1 亿度，相当于 5.5 万户家庭年用电量。2）低空经济： 起降设施网络建设赋能低空经济业态健康有序发展。深圳市发布《深圳市低 空航空器起降设施布局规划（2026-2035 年）》，计划到 2035 年实现 1500 个 起降点的科学布局和有序落地，通过低空起降设施网络建设推动城市空间治 理能力现代化，旨在打造“全球低空经济第一城”。

恒立液压：盈利能力有所回升，单季度利润历史新高

公司盈利能力有所提升，单季度业绩创历史新高。2025H1 公司营业收入为 51.71 亿元，yoy+7%，归母净利润为 14.29 亿元，yoy+10.97%。2025Q2 营 业收入为 27.49 亿元，yoy+11.24%，归母净利润为 8.12 亿元，yoy+18.31%。 利润率持续提升。2025H1 公司销售毛利率为 41.85%，yoy+0.21pct，净利率 为 27.70%，yoy+1.01pct。2025Q2 公司销售毛利率为 44.01%，yoy+0.89pct， 销售净利率为 29.59%，yoy+1.79pct。 行业景气度回暖，公司产品市占率持续提升。2025 年上半年，公司共销售挖 掘机油缸 30.83 万只，同比增长超 15%，另外挖掘机泵阀在中大型挖掘机上 取得持续突破，产品份额持续提升。此外，非挖行业用液压泵阀产品谱系持 续扩充，销量同比增长超 30%。其中，紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品累 计销售额接近 2024 年全年水平，进一步扩大了在高空作业平台、装载机及 农业机械等领域的国内份额，并已向国外知名工程机械厂家批量供货。 线性驱动器业务快速放量，构建多元化产品矩阵。公司线性驱动器项目表现 亮眼，上半年累计开发 50 余款新产品，全部完成量产并投放市场，形成高 适配性的产品组合，涵盖精密丝杠、直线导轨、电动缸等，强化了在电传动 与液压传动领域的技术领先优势，满足了工程机械智能化及人形机器人等新 兴领域对线性执行器的快速增长需求。海外产能扩张提速，国际化战略成效 显著。墨西哥工厂正式投产，成为公司海外最大的生产基地，配合全球 30 多个国家和地区的销售服务网络，显著提升了本地化服务能力与全球供应链 地位。

汉钟精机：光伏真空泵业务触底，AIDC 业务有望爆发

业绩筑底，汇兑损失使得盈利阶段性承压。公司公告 2025 年三季报，公司 2025 年前三季度实现营业收入 22.65 亿元/同比-20.7%；归母净利润 3.92 亿 元/同比-45.7%；扣非归母净利润 3.75 亿元/同比-45.6%。其中单 Q3 收入 7.77 亿元/同比-24.0%，归母净利 1.34 亿元/同比-50.3%。主要是光伏领域真空泵 需求下滑以及汇兑损失所致。 财务结构改善，现金流与资产负债表优化凸显经营韧性。公司 2025 年前三 季度销售、管理费用分别为 1.01/1.09 亿元，分别-4.04%/-0.27%，内部治理 能力改善。前三季度经营活动现金流量净额 6.06 亿元/同比+29.05%，成本 管控效果显著，公司运营效率提升。交易性金融资产较期初增长 41.15%， 主要因理财产品增加；一年内到期的非流动资产大幅增长 1251%，主要为可 转让存单与定存增加，公司流动性管理积极。 AIDC 液冷需求爆发，看好公司未来业绩成长。受益于 AI 应用发展，AIDC 建设需求激增，随着 GB200、GB300 等高功率密度 GPU 推出，液冷将成主 流散热技术。冷水机组是液冷一次侧回路（室外）的主要设备，压缩机是冷 水机组的心脏。在新建数据中心能耗要求 PUE 指标低于 1.30 背景下，磁悬 浮压缩机凭借低能耗、高制冷量与无级变频能力具备竞争优势。汉钟精机螺 杆压缩机、磁浮离心压缩机全系列产品实现 GB 双 1 级能效，并且在上海、 中国台湾、越南、美国、欧洲设有产能，产能准备充足，看好公司未来业绩 成长。

电新：电动重卡市场驶入增长快车道

中国：以旧换新政策驱动，新能源重卡市场驶入增长快车道。在以旧换新政 策与终端售价下降的双重推动下，2024 年我国新能源重卡市场实现高速增 长，销量达 8.21 万辆，同比大幅增长 140%；渗透率达 13.61%，同比实现翻 倍。2025 年以来，随着以旧换新政策进一步加码，市场需求持续攀升。前三 季度，我国新能源重卡累计销量达 13.78 万辆，同比增长 184%，超过 2024 年全年水平，渗透率进一步提升至 24.21%。随着新能源重卡在经济性与环 保方面的优势日益凸显，预计 2026 年渗透率将提升至 35%，2027 年有望突 破 50%。

欧洲：碳排放考核推动重卡市场电动化进程。2023 年以来，在碳排放考核趋 严、AFIR 等政策落地，以及新车型供给增加的共同推动下，欧洲重卡市场 电动化进程持续加速。2023 年，欧洲电动重卡销量超 3000 辆，同比增长约 三倍，渗透率突破 1%。2024/2025H1，电动重卡销量分别达 4291/2410 辆， 同比增长 35%/13%，渗透率提升至 1.4%/1.6%。从区域分布来看，德国、法 国、荷兰等西欧国家电动重卡市场增长较快，而南欧与东欧地区仍以柴油重 卡为主。 美国：现阶段重卡电动化水平相对较低。目前美国重卡市场的电动化程度仍 处于较低水平，渗透率不足 1%。但在清洁重型车辆补助计划、税收抵免等 政策的推动下，美国电动重卡市场已初显增长势头。2024 年，美国电动重卡 销量达 1103 辆，同比增长 34%，较 2022 年增长约 4 倍。

宁德时代：锂电池需求旺盛，盈利高增

2025Q3 动储出货量高增，预计 2026 需求仍向好。Q3 营收 1042 亿，yoy+13%， 归母净利 185 亿，yoy+41.2%，实现业绩高增。毛利率 25.8%，环比+0.3pct， 净利率 17.8%。Q3 动储总出货量 180GWh 左右，我们预计确收量超 165GWh， yoy+33%。其中动储比例为 8:2，海外出口比例占 20%。我们测算，Q3 公司 整体单 Wh 归母净利 0.11 元，环比稳定。展望 26 年，我们预计，单车带电 量持续提升将带动动力电池增速，购置税退坡影响可控；商用车技术进步、 经济性突显和基础设施逐渐完善，目前国内电动化率到 23%，目前占公司出 货约 20%，预计未来公司将受益于商用车快速增长；储能已经走向经济性， 明年增速或有持续性。 储能高景气，587Ah 大电芯产能落地可期。在国内储能 136 号文出台后，各 省也相继出台相关细则，国内储能市场迎来快速增长，同时，海外储能也持 续高景气，全球 AI 数据中心规模的快速扩张也带来了储能需求。公司推出 的 587Ah 储能专用电芯在能量密度、安全边界与长寿命三大关键要素之间， 寻找到阶段性甜蜜点。目前正在加快 587Ah 量产速度。公司认为储能门槛 高，安全性要求高，系统复杂，需要安全运行 15 年甚至 20 年以上，公司的 优势会越来越被市场认可。 产能紧张，新产能持续释放，海外积极推进。2025H1 公司产能利用了已有 89.86%，三季度产能比较饱和，四季度预计也饱和。公司在推进新产能扩张， 预计 2026 年新产能释放将对市占率提升有积极影响。公司预计 2026 年山东 将有 100GWh 的 587Ah 大电芯产能释放。海外匈牙利工厂预计 2025 年年底投产。

金盘科技：毛利率提升，数据中心及海外订单高增

24 年业绩稳健增长，25 年业绩有较好支撑。（1）24Q4 公司收入 21.02 亿元， 同比+10.97%，环比+11.68%，归母净利润1.71亿元，同比-0.45%，环比-5.90%； 24 全年收入 69.01 亿元，同比+3.50%，归母净利润 5.74 亿元，同比+13.82%。 （2）24Q4 毛利率为 24.56%，同比+0.11pct，环比-0.97pct，净利率为 8.09%， 同比-0.87pct，环比-1.48pct；全年毛利率为 24.32%，同比+1.51pct，净利率 8.27%，同比+0.74pct，盈利能力提升，主要系优质客户订单占比提升。（3） 截至 2024 年底，公司在手订单 65.09 亿元，同比+35.49%，其中 24 年新增 外销订单 33.24 亿元，增长 66.92%，液浸式变压器订单高增 9402%，数据中 心订单高增 603.68%，均为 25 年的持续增长提供有力支撑。 客户结构优化，对新能源行业客户依赖性降低。（1）24 全年变压器系列及输 配电/储能/数字化整体解决方案分别收入 61.96/5.23/1.23 亿元，占比 89.79%/7.58%/1.79% ， 同 比 +0.90%/+26.34%/+74.04% ， 毛 利 率 分 别 为 25.66%/11.20%/15.61%，同比+2.13pct/-1.06pct/-4.23pct。（2）24 全年，新能 源板块业绩为 30.08 亿元，同比-19.2%，受多晶硅环节供应过剩态势持续影 响，公司光伏产业链中硅料等细分板块收入下滑，拖累新能源板块业绩承压， 非新能源领域业绩为 37.12 亿元，同比+31.02%，首次超过新能源领域，数 字化整体解决方案收入为 1.23 亿元，同比+74.04%，形成有效业绩支撑。 海外业务增速亮眼，全球化布局战略稳步推进。（1）全年国内收入为 48.62 亿元，同比-10.78%，主要为国内新能源销售收入同比下降所致，海外业务 收入 19.81 亿元，同比大幅增长 68.26%。（2）同时公司积极推进全球化战略 布局，完成墨西哥基地扩建，波兰工厂首台产品下线，并筹备美国变压器工 厂建设，以应对关税风险，进一步提升了对海外市场的供应能力和服务水平。

军工：二十届四中全会提出“如期实现建军一百年奋斗目标， 高质量推进国防和军队现代化”

大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。我们认为，大国博弈加剧是长期 趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能 逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027 年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。 军工板块上涨，二十届四中全会提出“如期实现建军一百年奋斗目标，高质 量推进国防和军队现代化”。1）上周（10.20-10.24）上证综指上涨 2.88%， 创业板指数上涨 8.05%，国防军工指数上涨 2.60%，跑输大盘 0.28 个百分 点，排名第 12/29。2）上周（10.20-10.24），各大军工指数表现较好，其中中 证国安表现最好，上涨 3.55%，排名 1/10。

中航沈飞：短期业绩波动，不改军机龙头长期向上趋势

受配套交付进度及产品结构影响，半年度业绩承压。1）公司 2025H1 预计实 现营业收入 1,462,833.71 万元（-32.35%）；2）预计实现归属于上市公司股东 的净利润 113,641.33 万元（-29.78%）；3）预计实现归属于上市公司股东的 扣除非经常性损益的净利润 107,352.36 万元（-32.38%）；上述营收及利润指 标同比下滑，主要系受产品配套交付进度及产品结构调整影响所致。 公司内部挖潜聚力攻坚，科研生产质效提升，高质量发展长期趋势向上。1） 装备更新换代带动需求：我国较美国军机在数量及代际上仍存在一定差距， 装备更新换代有望驱动战斗机行业持续增长。2）公司是集科研、生产、试 验、试飞、维修与服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，是我国航空 防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领 先的行业地位。3）公司切实发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用，改 革深化提升，数字化转型全面推进、多域破冰，新区建设、产业化发展等重 点项目取得里程碑进展，核心能力加速提升。4）面对复杂严峻的任务形势，公司将进一步聚焦战略高地、产品高值、供应高效，充分发挥“链主”优势， 持续推动产业链拓展升级、强韧可控，加快形成体系化科研、快速化结构化 新质化交付能力，加速建设一流航空装备企业。 催化剂：新装备加速发展驱动需求改善、军机维修能力显著补强、设计研发 能力实现突破、产品出口实现重大突破。

医药：重磅 BD 落地，持续推荐创新药械产业链

信达武田达成重磅合作，有望催化创新药行情。10 月 22 日早间，信达生物 公告与武田制药达成全球战略合作，旨在加速推动信达新一代 IO 及 ADC 疗 法开发，拓展全球市场价值。本次合作包括 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343 （CLDN18.2 ADC），以及一款早期研发项目 IBI3001（EGFR/B7H3 ADC） 的选择权。信达将获得 12 亿美元首付款、包括 1 亿美元战略投资，潜在里 程碑付款可达 102 亿美元，合作总金额最高可达 114 亿美元，还将获得每款 药物的销售分成。该重磅 BD 落地有望催化创新药行情。 2025 年 10 月第四周 A 股医药板块表现弱于大盘。2025 年 10 月第四周 （2025/10/20-2025/10/24）上证综指上涨 2.9%，SW 医药生物上涨 0.6%，涨 跌幅在申万一级行业中排名第 21 位。生物医药板块中表现相对较好的细分 板块医疗服务(+3.9%)、医药商业(+2.3%)、医疗器械(+0.9%)。个股涨幅前三 为特一药业(+22.3%)、毕得医药(+18.9%)、金石亚药(+16.2%）；个股跌幅前 三为透景生命(-18.6%)、新诺威(-17.5%)、舒泰神(-14.9%)（剔除上市 1 个月 内个股、ST 个股、退市个股）。截至 2025 年 10 月 24 日，医药板块相对于 全部 A 股的溢价水平目前处于正常水平，当前相对溢价率 71.0%。

2025 年 10 月第四周港股医药板块表现弱于大盘，美股医药板块表现与大盘 相当。2025 年 10 月第四周（2025/10/20-2025/10/24）港股恒生医疗保健-0.8%， 港股生物科技-1.4%，同期恒生指数+3.6%。个股涨幅前三是春立医疗(+9%)， 欧康维视生物-B(+9%)，药明康德(+9%)；个股跌幅前三是康宁杰瑞制药-B(- 18%)，宜明昂科-B(-13%)，来凯医药-B(-12%)；美股标普医疗保健精选行业 +1.9%，同期标普 500+1.9%。标普 500 医疗保健成分股中涨幅前三是直觉外 科 (INTUITIVE)(+23%) ， 查 尔 斯 河 (CHARLES RIVER)(+10%) ， WEST PHARMACEUTICAL SERVICES(+10%) ； 跌 幅 前 三 是 MOLINA HEALTHCARE(-15%) ， 奎 斯 特 诊 疗 (QUEST DIAGNOSTICS)(-4%) ， CENTENE(-3%)。

映恩生物-B：创新驱动，ADC 新秀迈向全球舞台

DB-1303：对标 Enhertu 更优，全球领先跟进。HER2 ADC 已成为 HER2+ BC 等领域的重要治疗手段，Enhertu 在临床持续取得突破，正在引领临床用药 迭代。DB-1303 为公司开发的新一代 HER2 ADC，分子结构对标 Enhertu， 临床跟进速度全球领先、且早期临床数据展现 Best-in-Class 潜力。DB-1303 针对子宫内膜癌适应症开拓蓝海市场，有望 2025H2 在美国申报上市；后续 HER2+ BC 适应症有望 2025H2 在中国申报上市，HR+/HER2 低表达 BC 适 应症已在全球范围开展注册性临床、进度仅次于 Enhertu。风险调整后预计 国内峰值有望达 26 亿元、美国峰值有望达 16 亿美元。 DB-1311：治疗潜力初现，有望引领 SCLC 与 CRPC 用药突破。B7-H3 是肿 瘤免疫逃逸机制中的重要靶点，治疗潜力广泛，目前全球尚无 B7-H3 疗法 获批上市。B7-H3 ADC DB-1311 针对 ES-SCLC、mCRPC 在早期临床探索中 展示出优异的疗效和安全性，研发进度位列全球第一梯队，有望引领用药突 破。风险调整后预计国内峰值有望达 6 亿元、美国峰值有望达 11 亿美元。 管线梯队丰富，ADC 布局持续扩容。公司打造了 DITAC、DIBAC、DIMAC 及 DUPAC 四大 ADC 技术平台，后续多款产品陆续步入临床阶段，有望陆 续迎来 POC 数据。TROP2 ADC DB-1305 已开展联合 PD-L1/VEGF 双抗的 临床探索，HER3 ADC DB-1310 针对 NSCLC 和 BC 等适应症有望 2025 年 读出 POC 数据，B7-H4 ADC DB-1312 进展位列全球第一梯队。

百济神州-U：迈向全球，破茧成蝶

中国创新药出海龙头，创新研发+商业化能力位居前列。百济神州成立于 2010 年，是一家全球肿瘤治疗创新公司，专注于发现和开发创新性疗法，旨 在为全球癌症患者提高药物可及性和可负担性。公司目前共有 3 款自主研发 并获批上市药物，包括百悦泽（泽布替尼）、百泽安（替雷利珠单抗）和百 汇泽（帕米帕利）。同时，公司获授权许可在中国市场商业化另外 14 款已获 批药物。 2025 年是百济神州业绩的关键转折点，有望实现利润端扭亏。公司预计 2025年实现 GAAP 经营利润为正且经营活动产生现金流为正。我们认为，从目 前百济神州商业化产品的收入构成来看，公司的自研产品泽布替尼和替雷利 珠单抗是公司收入快速增长的核心驱动力。公司发布 2024 年业绩快报，2024 年实现产品收入为 269.94 亿元，较上年同比上升 74.1%；实现归母净利润49.78 亿元。 BTK 抑制剂+BCL-2 抑制剂+BTK CDAC 有望持续深化血液瘤领导地位。我 们认为，公司在依靠泽布替尼同类最佳 BTK 抑制剂优效性数据，巩固 CLL/SLL 市场份额的同时，不断推进潜在同类最佳的 sonrotoclax（BCL-2 抑 制剂）和 BTK-CDAC。在这三款差异化且能够实现协同产品的推动下，公 司能为所有 CLL 患者在他们治疗各阶段提供最佳解决方案，并在规模达到 120 亿美元的全球 CLL 市场中建立可持续的产品组合。

管线催化丰富，25 年前后有 10 余条早期管线 PoC 数据读出。2025 年百济 管线催化丰富，重要催化剂包括：1）泽布替尼针对初治 MCL 患者的 3 期研 究中期 PFS 分析；2）sonrotoclax 全球 R/R MCL 和中国 R/R CLL 二期数据 读出；3）BTK CDAC1H25 启动 CLL 三期临床试验，2H25 启动 CLL 和匹 妥布替尼三期头对头临床试验。此外，2025-26 年有多项临床阶段分子将披 露 PoC 数据，包括：CDK4、泛 KRAS、B7H4 ADC、EGFR CDAC、 PRMT5+MAT2A、IRAK4 CDAC、CDK2、B7H3 ADC 等。 盈利预测假设。1）泽布替尼：我们假设，泽布替尼在新患中处方量进一步 上升，同时加速海外布局，24-26 年收入增速分别为 105%/41%/22%；2）替 雷利珠单抗：我们假设，替雷利珠单抗新适应症纳入医保，同时在海外更多 适应症获批，24-26 年收入增速分别为 16%/15%/12%；3）授权产品收入： 我们假设，随着公司商业化的进一步推进，授权产品市占率进一步提高，24- 26 年收入增速分别为 42%/8%/8%；4）sonrotoclax：我们假设，sonrotoclax 于 2026 年获批上市，首年销售额为 1.65 亿元（0.23 亿美元）。

传媒：单季收入环比提升，新剧新综相继开播

事件：公司公布 2025 年第三季度报告，前三季度实现营业收入 90.63 亿元， 同比下降 11.82%；实现归母净利润 10.16 亿元，同比下降 29.67%。第三季 度实现营业收入 30.99 亿元，同比下降 6.58%，环比提升 1.18%；实现归母 净利润 2.52 亿元，同比下降 33.47%。 收入端延续环比提升趋势，内容投入导致成本上升。2025 年前三季度芒果TV 营业收入同比基本持平，月活均值同比增长 11%。广告业务呈现回暖态 势，第三季度广告收入实现同比正增长。成本上升预计因剧集和综艺上新较 多导致。此外，前三季度经营性现金流量净额为 6.74 亿元，同比增长 307.14%， 资金储备规模超过 130 亿元，为后续加大内容、技术和新业务布局提供坚实 支撑。 新剧《水龙吟》上线，新综《声鸣远扬 2025》开播在即，看好头部新内容带 来正反馈。头部剧集《水龙吟》于 2025 年 10 月 24 日 18:00 在芒果 TV 上 线，该剧站内预约量突破 500 万人，首日播放量超过 5,000 万次。此外，国 内首部“一综多星”的音综《声鸣远扬 2025》将在 2025 年 10 月 28 日 22:00 预选赛首播，11 月 9 日起每周日 19:30 全国总决赛直播。且在湖南卫视、北 京卫视、江苏卫视、广东卫视、辽宁卫视、新疆卫视、芒果 TV、腾讯视频 八大平台播出。新剧集和新综艺的推出有望带动四季度会员和广告收入提升。

恺英网络：单季度业绩新高，传奇盒子业务增长趋势乐观

2025 年 10 月 29 日，公司发布 2025 年三季度业绩。公司 2025 三季度营收 14.97 亿元，同比增长 9.08%，归母净利润 6.3 亿元，创下单季度新高，同比 增长 34.5%；前三季度营收 40.75 亿元，同比增长 3.75%，归母净利润 15.83 亿元，同比增长 23.7%。 毛利率同环比提升显著，996 传奇盒子业务增长趋势乐观。25Q3 公司毛利 率 84.2%，相比 24Q3 的 82.6%和 25Q2 的 81.1%均有显著提升，说明以 996 传奇盒子为代表的高毛利业务占比提升，增长趋势乐观。996 传奇盒子业务 基于近 300 亿的“传奇”IP 市场，提供产品游玩、社区交流、直播内容、账 号交易等服务，今年 7 月先后完成 IP 授权的确立和三家行业头部厂商合作 协议的签署，我们对其后续发展空间和速度都保持乐观。 《热血江湖：归来》韩国等地区表现亮眼，体现公司情怀向 IP 产品领域的 研发实力。公司研发的产品《热血江湖：归来》8 月 8 日在韩国地区上线， 上线首月成为韩国市场下载量最高手游，也在泰国和繁中市场双端登顶畅销 榜；产品 8 月 27 日国内全平台公测，10 月 28 日位列国内 iOS 游戏畅销榜 70-80 名水平。

芒果超媒：单季收入环比提升，新剧新综相继开播

事件：公司公布 2025 年第三季度报告，前三季度实现营业收入 90.63 亿元， 同比下降 11.82%；实现归母净利润 10.16 亿元，同比下降 29.67%。第三季 度实现营业收入 30.99 亿元，同比下降 6.58%，环比提升 1.18%；实现归母 净利润 2.52 亿元，同比下降 33.47%。 收入端延续环比提升趋势，内容投入导致成本上升。2025 年前三季度芒果 TV 营业收入同比基本持平，月活均值同比增长 11%。广告业务呈现回暖态 势，第三季度广告收入实现同比正增长。成本上升预计因剧集和综艺上新较 多导致。此外，前三季度经营性现金流量净额为 6.74 亿元，同比增长 307.14%， 资金储备规模超过 130 亿元，为后续加大内容、技术和新业务布局提供坚实 支撑。 新剧《水龙吟》上线，新综《声鸣远扬 2025》开播在即，看好头部新内容带 来正反馈。头部剧集《水龙吟》于 2025 年 10 月 24 日 18:00 在芒果 TV 上 线，该剧站内预约量突破 500 万人，首日播放量超过 5,000 万次。此外，国 内首部“一综多星”的音综《声鸣远扬 2025》将在 2025 年 10 月 28 日 22:00 预选赛首播，11 月 9 日起每周日 19:30 全国总决赛直播。且在湖南卫视、北 京卫视、江苏卫视、广东卫视、辽宁卫视、新疆卫视、芒果 TV、腾讯视频 八大平台播出。新剧集和新综艺的推出有望带动四季度会员和广告收入提升。

非银：零售业务和国际业务将是行业新亮点

1：业绩综述：2025Q3 上市券商归母净利润同比+62.38%:。2025 年三季度上 市券商合计实现归母净利润 1690 亿元，同比+62.38%。投资业务净收入同比 +44.92%至 1972 亿元，对调整后营收变动的影响最大，经纪业务增长最快， 同比增长 74.64%。

2：居民配置力量逐步形成，更看好零售业务具备竞争优势的券商

利率从快速下行转向低位震荡，居民逐步增配权益。我们认为：1）渠道端 从垂直流量走向公域流量，更适应业态转型的券商预计更优；2）固收+预计 成为本轮居民增量入市的核心抓手，股债能力并重，更看好参控股头部公募 的券商。

3：国际业务：头部券商增长新引擎

随着“一带一路”倡议和企业全球化战略的推进，催生了丰富的跨境金融需 求。随着我国资本市场投资端改革的推进，中国资产的吸引力进一步提升， 海外投资者配置中国资产的需求日益增长。国际业务有望成为头部券商新的 业绩增长引擎。

钢铁：表需继续回升，库存继续回落

需求环比上升，库存环比下降。上周（本报告中的上周均指 2025 年 10 月 27 日至 10 月 31 日当周）五大品种钢材表观消费量 916.42 万吨，环比升 23.71 万吨；其中建材表观消费量 331.27 万吨，环比升 16.03 万吨；板材表观消费 量 585.15 万吨，环比升 7.68 万吨。五大品种钢材产量 875.29 万吨，环比升 9.97 万吨；总库存 1513.74 万吨，环比降 41.13 万吨，维持低位水平。上周 247 家钢厂高炉开工率 81.75%，环比降 2.96 个百分点；高炉产能利用率 88.61%，环比降 1.33 个百分点；电炉开工率 60.9%，环比持平；电炉产能利 用率 52.45%，环比升 0.18 个百分点。节后需求恢复增长，库存重回下降趋 势。 盈利率环比下降。上周 45 港进口铁矿库存 14542 万吨，环比升 118 万吨。 上周螺纹模拟平均吨毛利 104.7 元/吨，环比降 21.4 元/吨，热卷模拟平均吨 毛利 44.7 元/吨，环比升 28.6 元/吨；247 家钢企盈利率 45.02%，环比降 2.6%。 展望来看，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或逐步进入宽 松周期，铁矿价格向上弹性有限，钢铁成本掣肘因素有望逐渐改善，行业盈 利中枢有望逐步修复。 需求有望企稳，供给维持收缩预期。地产持续下行，导致地产端需求占比下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽将减弱；基建、制造业端用钢需求 有望平稳增长。出口方面，1-9 月钢材出口量仍维持同比增长。总体来看， 我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业自 2022Q3 开始亏损， 目前仍有近 40%钢企亏损，供给市场化出清已开始出现。政策层面来看，近 日发布的《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》提出“继续实施产量 压减政策，按照支持先进企业发展、倒逼落后低效产能退出的原则落实年度 产量调控任务，促进供需动态平衡”。我们维持供给端收缩的预期，钢铁行 业基本面有望逐步修复。

方大特钢：成本改善、结构优化，业绩超预期

需求良好，成本改善，支撑业绩。2025 年 3 季度螺纹钢(HRB400 20mm:上 海)均价为 3275.07 元/吨，环比 2 季度上升 122.7 元/吨，而铁矿石(澳大利 亚:PB 粉矿:61.5%)3 季度均价为 771.94 元/吨，环比 2 季度上升 20 元/吨，焦 炭(天津港:平仓价(含税):一级冶金焦) 3 季度均价 1517.46 元/吨，环比上升 63.53 元/吨，钢材价格与原材料价格的购销差增大，行业盈利情况普遍好转， 助力公司业绩增长。在公司内部，根据公司 25 年中报，公司以性价比为主 线，通过配料结构优化，经济用煤、矿、废钢和生铁，降低采购和生产成本， 不断提升自身的盈利能力。我们预期公司将继续保持自身的成本优势。 产品结构优化持续进行。根据公司 2025 年中报，公司持续做好产品结构优 化，巩固优势品种，开发具有市场容量的普特结合产品。在弹簧扁钢领域， 公司不断提升自身的品牌质量，以提高整体盈利。

钢铁行业将迎来底部反弹。需求有望企稳，供给维持收缩预期。随着地产下 行，地产端钢铁需求占比持续下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽影 响已明显减弱；基建、制造业端用钢需求有望平稳增长。出口方面来看，1- 9 月钢材出口量维持同比增势。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。 从供给端来看，目前行业仍有超 40%的钢企亏损，供给市场化出清已开始出 现。我们维持供给端收缩的预期，钢铁基本面有望逐步修复。

轻工：业绩分化加速，龙头韧性凸显

出口链：业绩分化，海外布局提速。2024 年四季度开始出口链业绩低基数效 应走弱，公司内生增长的权重提高。进入 2025 年三季度，关税扰动加剧， 具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。两轮车：新国标切换，增 速暂放缓。进入 2025 年三季度，受新国标影响车厂及渠道销售策略提前调 整，致使增速短期放缓。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能 力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。个护：价格下行 趋势扭转，产品力是基础。价格下行趋势改善，盈利水平提升。25Q3 个护 板块营业收入同比+19.6%，扣非后归母净利润同比+56.8%。产品力是基础， 消费者愈发关注产品本身。谷子潮玩：短期业绩分化，前景广阔。短期收入 受高基数影响，长期成长空间大，25Q3 谷子潮玩板块营业收入同比+1.1%； 盈利水平微幅下滑，扣非后归母净利润同比-1.3%。 造纸：浆纸价格有望抬 升，龙头竞争优势凸显。板块收入增速环比提升，25Q3 造纸板块营业收入 同比+2.2%，利润方面浆纸一体化企业表现更优，板块扣非后归母净利润同 比-10.3%，上游原材料价格回升，包装纸价格持续上行，文化纸价格筑底， 盈利预计修复。包装：国内格局优化，龙头积极布局海外。板块收入增速环 比回落，25Q3 包装板块营业收入同比+16.9%，金属包装收入表现更优，板 块扣非后归母净利润同比-10.5%，龙头利润表现更优，上游原材料价格抬升 及行业竞争格局优化有望驱动提价，盈利有望改善。

太阳纸业：Q3 符合预期，文化纸价格下滑拖累利润

文化纸价格下滑，盈利环比下降。25Q3 收入 98.23 亿元，同比减少 6.01%， 归母净利润 7.20 亿元，同比增长 2.68%，扣非净利润 7.07 亿元，同比减少 8.61%，环比减少 1.73 亿元，我们认为主要由于文化纸盈利下降，Q3 双胶 纸/铜版纸税前行业均价环比分别下跌 263/339 元，箱板纸环比小幅提升，溶 解浆 Q3 价格小幅回落，但北海溶解浆产量环比提升，整体利润贡献增加， Q3 针叶浆/阔叶浆价格环比分别-293/-109 元，煤炭成本维持低位，成本端整 体稳定。 毛利率提升，财务费用优化。25Q3 公司销售毛利率 14.07%，同比+0.11pct， 归母净利率 7.33%，同比+0.62pct，扣非销售净利率 7.20%，同比-0.20pct。 Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率 0.49%/2.42%/1.78%/0.91%，同比 +0.06/+0.16/+0.04/-0.25pct，三费有所下降，利息费用同比减少 24.66%至 1.09 亿元。公司宣布前三季度分红 2.8 亿元。 南宁基地顺利推进投产。公司三季度资本开支约 22 亿元，固定资产净值环 比增加 57 亿元至 391 亿元，主要来自南宁项目转固，两条合计 100 万吨包 装纸产线中 PM11 于 8 月投产，PM12 于 10 月进入调试阶段，40 万吨特种 纸及配套的 35 万吨化学浆、15 万吨化机浆于 9 月投产，生活用纸二期 4 条 产线于 10-11 月陆续进入调试阶段。山东颜店 14 万吨特纸项目二期预计 26Q1 投产，60 万吨化学浆及 70 万吨包装纸预计 26 年底至 27 年投产。 我们认为，短期看，阔叶浆外盘连续提涨，10 月目前外盘成交价 530 美元 左右，国内木片成本 10 月上涨后，预计 11 月阔叶浆和文化纸有望提价，同 时四季度南宁二期及生活用纸项目投产后预计增厚利润。中长期看，我们认 为随着行业新增产能见顶，国内造纸供需格局改善，产业链价格水平有望逐 步抬升，公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望扩大。

食饮化妆品：供需出清迎拐点

白酒加速出清，底部已现。25Q3 白酒加速出清，从次高端-地产酒-高端陆续 出清。与 2012-14 年相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整 周期明显拉长。上一轮白酒调整呈 V 型，行业出清速度快；本轮调整在前期 更像 U 型，25Q3 起大幅下修，单季度跌幅超过上一轮最低值，行业进入加 速调整期，动销见底，报表、库存加速出清。短期股价已反应市场悲观预期， 随着行业陆续出清，板块有望震荡上行。 啤酒&饮料：啤酒稳定，饮料结构繁荣。25 年啤酒出清先于白酒，吨价和销 量平稳，行业分化加剧，区域啤酒在大单品+根据地优势加持下优势相对凸 显，全国化啤酒保持平稳，建议关注有竞争优势的区域啤酒龙头。饮料行业 韧性强，龙头在大单品驱动下保持结构性景气，中国食品等部分传统龙头， 兼具长期确定性和低估值，具备价值修复空间。 大众品：成长为主线，兼顾低估值。大众品整体见底，保持平稳，以食品原 料、保健品为代表的部分行业仍处于成长期，保持较高弹性。调味品、乳制 品、肉制品等平稳，但板块内部分化显著加剧，调味品相对较强，乳制品供 给端逐步出清，肉制品平稳。零食板块景气边际回落，未来重视品类创新和 渠道拓展能力强的企业。

百龙创园：业绩高增，持续成长

三季报与此前业绩快报一致，利润环比加速高增。2025Q1-3 实现营收 9.69亿元、同比+18.1%，归母净利润 2.65 亿元、同比+44.9%，扣非净利润 2.60 亿元、同比+50.4%。对应 2025Q3 单季度实现营收 3.20 亿元、同比+10.6%， 归母净利润 0.95 亿元、同比+50.5%，扣非净利润 0.93 亿元、同比+51.0%。 结构明显优化，利润弹性显著。2025Q3 毛利率同比+11.9pct 至 44.5%、环比 +3.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.4/+1.8/-0.2pct，净利率 同比+7.9pct 至 29.7%、环比+3.4pct，毛利率、净利率绝对值和扩张幅度环比 均明显扩大，我们预计主要系高毛利产品占比提升、结构显著优化。2025Q3 益生元/膳食纤维/健康甜味剂收入分别为 0.96/1.71/0.43 亿元、分别同比 +17.9%/+12.7%/-4.9%，海外/国内收入分别为 2.1/1.0 亿元，分别同比+17.9%/- 2.8%。产品结构主动调整提升下，收入稳增但利润快速释放。我们预计膳食 纤维系列的高毛利抗性糊精产品保持高增、低毛利聚葡萄糖主动收缩优化产 能结构；健康甜味剂以阿洛酮糖为主，表现相对平稳，考虑到公司主要原料 成本下降 10%左右，公司阿洛酮糖成本加成定价模式下，我们预计吨价或有 相近幅度下调，叠加海外客户季度间取货节奏存在差异，我们认为属于正常 的短期情况。 阿洛酮糖提速开拓可期，成长有望持续。2025 年公司海外销售重心更侧重 定制化高毛利的抗性糊精产品，取得顺利突破和持续增长，公司上海、济南 等销售子公司年内已公告成立，同时外部环境不确定性亦开始下降，销售组 织强化后阿洛酮糖海外推广突破有望加强。我们认为国内健康化消费趋势加 强、下游厂商亦有望积极进行产品创新，潜在市场空间大。公司阿洛酮糖产 品及产能处于行业领先地位，未来增长潜力值得期待。

编辑：火腿肠