2025年南向资金长期投资行为与趋势潜力分析：能否支撑起港股牛市？

一、南向资金总体概览：净流入港股趋势明显，长线风格主导，均衡配置

1、资金结构与趋势：长短线南向资金共同流入，不同的投资风格影响港股市场波动

从资金结构看，保险资金和公募基金构成南向资金的主体。保险资金通过港股通持有的市值在上半年就突破了 1 万亿元人民币，估算三季度末超 1.4 万亿元，占港股通持仓总规模的 25%左右；由此可以测算，年内新增规模超 过 7,000 亿港元（估算净新增 4,000 亿港元）。截至 2025 年三季度，公募基金港股持仓规模达 1.01 万亿元，占 港股通持仓总规模升至 18%左右；年内新增配置规模约 5,300 亿港元（估算净新增超 3,800 亿港元）。

值得注意的是，私募基金与个人投资者也成为不可忽视的力量。截至 2025 年 7 月 21 日，已经获得 9 号牌照且 牌照为存续状态的私募共有 87 家。持牌的主观私募、量化私募、混合型（“主观+量化”）私募分别有 58 家、20 家、9 家。头部私募（管理规模 50 亿元以上）中，持牌私募共有 37 家，占比约 20%。百亿级私募达 26 家。个 人投资者则主要通过港股通 ETF 等工具参与市场，2025 年三季度可投港股 ETF 净流入规模环比增加超过 1,896 亿元。

然而，不同资金来源的配置特征和偏好存在明显差异。从 A 股的经验看，内地个人投资者更倾向于短线交易、主 题概念炒作、追涨杀跌，更容易受市场情绪和消息面驱动，而非基于公司基本面的长期价值投资，平均持股周期 非常短。甚至部分国内的公募基金和私募基金也迫于排名压力和散户的申购赎回行为，操作风格趋于短期化，进 一步加剧了市场的换手和波动。“散户化”的投资行为也是导致 A 股市场“牛短熊长”的重要原因。美股等市场由机 构投资者（养老金、共同基金、保险资金等长线资金）主导，它们更注重长期价值，持股周期长，起到了市场 “稳定器”的作用。

随着南向资金在港股交易中更加重要，其“A 股式”的短线操作手法也对港股市场尤其是部分个股产生了较大影响。 短期来看，南向资金的涌入造成了市场波动的加剧。2025 年以来，内地短线资金（以游资为代表）南下港股市 场的手法日趋精密，形成了一条完整的资本运作链条：“选中标的 → 暴力炒作 → 助推纳入港股通 → 内地被 动资金接盘 → 游资成功出货套现”。与过去单纯的题材炒作不同，2025 年游资的核心进化在于巧妙利用港股市 场的制度性规则（尤其是港股通纳入机制），为自身构建了一个“安全退出”的通道。其目标不再是与其他散户“博 傻”，而是瞄准了规模庞大、被动操作的内地 ETF。这也体现在市场波动上——今年以来，随着南向资金持续净 流入，港股的波动率有所上升，且恒生指数与沪深 300 的相关性也有所增强。

药捷安康“被动入通”前后的“过山车”行情就是南向游资炒作的典型案例。内地游资选中作为创新药题材的药捷安 康后，通过港股通和香港本地券商分仓，在短期内快速建仓。随后，借助利好传闻或微小业绩进展，开始连续大 幅拉升股价。在 2025 年 9 月，药捷安康股价在短短一个月内振幅高达 11.5 倍，日均换手率持续高企，制造了极 致的波动性。港股通成分股定期调整，其中一条重要标准是考察期内的平均市值。恒生综合指数成分股（可纳入 港股通）的市值门槛是动态的。游资的核心目的之一就是将药捷安康的平均市值在考察期内推高至纳入阈值之上。 由于计算的是平均市值，维持一段时间的高位股价至关重要。游资在拉升后会高位震荡，全力维持市值，确保其 满足纳入条件。随着恒生指数公司季度检讨结果公布，药捷安康因市值达标被纳入恒生综合指数，随后自动进入 港股通标的。内地追踪恒生指数或相关行业指数的 ETF，以及部分指数增强型基金，必须根据指数成分调整，在 生效日前后被动买入一定数量的药捷安康股票。由于被动资金的买入行为是程序化的、不计成本的，为游资提供 了巨大的、确定的流动性。游资趁机将前期持有的巨额筹码在高位派发给这些 ETF，实现完美套现。股价的波动 性风险，由此从活跃的游资手中，转移至持有 ETF 的广大内地散户基民身上。这场针对制度红利的精密套利， 短期无疑增加了市场的波动、风险和投资难度。部分港股投资者甚至成为炒作泡沫的“接盘侠”。同时，市场资源 的错配，导致资本配置效率下降。港股市场的健康发展也受到负面影响。

由此可见，流动性对股市而言，始终是一把“双刃剑”。当流动性充裕时，它如潮水般涌入，推升市场狂欢；一旦 开始收紧，又像风一样迅速撤离，只留下一地鸡毛。对于南向资金，这一规律同样适用。我们承认，短期游资和 散户的操作确实会加大市场波动。但也要看到，除了迅速进出的短线游资外，南向资金里其实有不少是公募长线 资金、保险资金这类长期投资者。它们风格比较稳健，更关注公司基本面，投资期限也长。如果中长期能持续流 入，对港股市场的稳定会起到关键作用。 对于监管层而言，面对不同南向资金的特征，要实现维护港股的长期投资价值，一方面，适时审视和优化制度设 计，使其更侧重于上市公司的长期稳定性和流动性，而非单一固定标准，从而维护市场健康发展、保护中小股东 利益。另一方面，引入长线资金，成为港股市场的“压舱石”，也是提升香港市场投资价值的重要手段。从美国等 海外成熟股票市场的经验来看，“长牛”、“慢牛”离不开机构投资者和 410K 计划等长线资本的支持。近年来，随着 中国资本市场双向开放进程的深入推进，内地长期资金在境外市场的配置呈现出新的动态与特征。2024-2025 年， 在《关于推动中长期资金入市的指导意见》等一系列政策推动下，各类长期资金入市节奏明显加快，其中港股市 场成为重要的配置方向。因此，在这一趋势下，我们将聚焦对长期资金的研究。本篇报告的研究不仅仅是局限于 对流动性的规模体量测算，而将以大量篇幅探讨南向长线资金的投资行为（风格和逻辑）以及驱动潜力。

2、南向资金整体投资风格：偏好大市值，看重盈利增速的质量和持续性

从市值偏好来看，南向资金持仓主要集中在头部的港股通标的，更加偏好大市值公司。港股通全部标的中， 1,000 亿以上的公司占比 20%左右，200 亿以下的公司占比 20%-40%，且近些年随着港股通标的扩容，小市值 公司的占比有所提升。从南下资金持仓比例最高的前 100 大公司市值分布来看，基本对 200 亿以下公司处于持续 低配状态，而对 1,000 亿以上公司处于持续超配状态，另外 500-800 亿的公司基本也处于超配状态，尤其在今年 以来超配比例明显扩大。整体来看，南下资金对相对更偏好头部港股通标的。

南下资金持仓整体偏好中高市盈率股票，对股息率未呈现持续稳定的偏好，但近年对高股息股票的超配比例有所 提升。 从不同估值股票的超配情况来看，南下资金总体持续超配市盈率在 30-40 倍公司。2023 年以来，市盈率在 10 倍 以内的公司从低配转超配，且超配比例明显提升，背后的一个重要的原因是保险资金加速南下配置港股的高股息 股票，导致这部分低市盈率股票的超配比例明显提升。对应到股息率分布上可以看到，南下资金对 3%以上港股 通标的的超配比例在近两年明显提升。

基本面层面，南下资金对中等净利润增速和高 ROE 的股票超配比例最高。这意味着，相比较净利润增速的绝对 值，南下资金可能更看重盈利增速的质量和持续性。 具体来看，盈利增速为负的股票持续大幅低配。对于不同利润增速区间的股票而言，超配比例的差异并不显著， 其中净利润增速在10%-30%的股票超配比例最高。对于ROE低于5%的股票持续明显低配，而对于ROE在15% 以上的股票基本处于持续超配状态。

整体上看，南向资金的投资风格注重基本面，并未呈现散户化特征。“炒小、炒新、炒妖”仅仅是短线资金（如 游资等）的个别行为，并不具有普遍性。

3、南向资金三季度持仓个股分析：科技+红利的哑铃型策略为主，均衡配置

从行业看，南向资金重仓行业存在较大变化。2019 年以前银行作为绝对重仓，一度占据接近 40%份额，随 着越来越多的港股逐渐入通，南向资金可参与的范围逐渐扩展，行业分布也更加均衡。使用中信港股通一 级行业分类，目前银行、传媒、医药位列前三甲，电子、商贸零售等科技方向后来居上。从历史变迁来看， 2020 年开始消费股曾经是南向资金的重要偏好，但随着南向资金不断流入，消费股逐渐淡出了重仓股行列， 近两年南向前 15 大重仓中已再无消费股的身影。这一方面与消费股持续 4 年的熊市、市值持续下降有关， 另一方面也与南向资金主动减仓消费行业有关。

从个股来看，南向资金贯彻科技+红利的哑铃型策略。截至 2025 年 10 月，南向持仓前十大个股正好呈现科 技与红利两分天下的局面，“哑铃型”策略成为显学。腾讯自 2020 年起就是南向资金的第一大重仓。对于 工商银行、建设银行等高股息的个股，一直稳居南向资金重仓之列。在去年 9 月阿里巴巴进入港股通后，南 向资金持仓增加显著。然而，2024 年之后，华润啤酒、安踏体育、李宁等消费股的重仓地位不再。受益于 金价上行周期，紫金矿业在今年进入南向资金的重仓。

二、公募基金：南向资金中活跃的主导力量

1、配置规模与结构变化：港股持仓规模破万亿，净增贡献南向净流入三成，被动基金增量更大

中国公募基金已成为港股市场关键的机构投资者。2020 年底至 2025 年三季度，中国公募基金港股持仓规模从 3,531 亿元增长至1.01 万亿元，年均复合增速为 23.5%，占港股通持仓总规模比重在先下后上，目前接近 20%。 若假设今年以来存量市值上涨 30%（恒生指数涨幅），则年内净新增配置规模 3,841 亿港元，贡献南下资金净流 入的 30%。 从产品结构看，截至 2025 年三季度，主动型基金港股配置规模达 5,940 亿元，突破 2021 年二季度的 5,587 亿， 为历史最高值。被动型基金的配置增量更大，2025 年三季度其港股持仓规模为 4,203 亿元，三季度单季度净流 入 1,896 亿元，是港股重要的增量资金来源。

进一步考虑可以投资港股的公募基金，其对于港股的配置比例超过 30%。考虑到并非所有基金都有投资港股的 权限，那么公募基金对于港股的重视程度则更高。2020 年之前，可以投资港股的公募基金规模相对有限，随着 上一轮港股大牛市的到来，公募基金通过修改老基金条款或者新发行可投港股基金的方式，更加积极的参与到南 向市场，截至 2025 年三季度末，共有 51.76%的公募基金可以参与港股市场，再创历史新高。那么以这类可投资 港股的公募基金为基础进行分析，截至 2025 年三季度可投港股的公募基金中港股持仓比例达到 32%，为历史次 高值。2025 年三季度可投港股的公募基金港股持仓比例从二季度的 33.5%小幅下滑至 32%，然而根据我们的研 究，这并非公募基金对港股的主动减仓行为所致，而与三季度 A 股跑赢港股有关。今年三季度，恒生指数上涨 11.56%，而沪深 300 指数上涨了 17.9%。公募重仓个股层面，A 股相对港股的收益则更为可观，使得港股持仓 比例有小幅被动下降。

2、持仓分析：成长风格为主，重仓科技，减持高股息，增持有色金属，换仓灵活

从行业视角看，公募基金在港股体现出极致的成长风格。截至 2025 年三季度，公募基金在港股持仓靠前的行业 为传媒、医药、电子与商贸零售，持仓规模均超过 500 亿元。公募基金的风格切换通常较为灵活。从历史变化来 看，消费服务、食品饮料等大消费行业在 2020 年还是公募基金的重要持仓，至今市值占比却跌至不及 2%，取而 代之的是电子、医药与商贸零售（主要为阿里巴巴 2024 年 9 月入通）行业的迅速增长。实际上，虽然行业重仓 有所变化，但公募基金的投资主线一以贯之，注重业绩弹性。在 2021 年之前，中国消费行业处于景气上行周期， 业绩增速快，属于典型的高弹性品种。而在最近 4 年，消费板块业绩下滑，进入熊市，弹性不再。而在经济（尤 其是旧经济）下行周期的背景下，科技股的业绩弹性更加凸显。

从重仓个股的变化来看，公募基金对于港股的投资逻辑更加清晰——专注于科技这一“最锋利的矛”。历史上看， 公募基金重仓港股较为均衡，呈现科技、消费、红利三足鼎立的局面，并且在 2021-2022 年消费均有 4 只个股进 入前15大重仓。但从2023年开始，消费逐渐淡出公募基金重仓，并且红利重仓个股数量亦有所减少。截至2025 年三季度，公募基金前 15 大重仓中仅有一家消费与两家红利，高股息的银行股被大幅减持，不再位列重仓，弹 性较大的科技股成为共识。公募基金最为偏好的是 AI 互联网相关的腾讯和阿里巴巴、芯片板块的中芯国际和华 虹半导体、创新药行业的信达生物和三生制药、新消费的代表泡泡玛特等公司。同时，有色金属（黄金等）价格 进入上行周期，有色金属公司股价弹性大。紫金矿业、山东黄金等黄金领域相关的个股也被公募基金大幅增持。

3、从个股逻辑看公募南下投资风格：业绩弹性为王，重视高景气度赛道，博弈预期差

公募基金的港股持仓动态，典型地体现了其“景气度投资”与“预期差博弈”相结合的策略。一方面，资金高度集中 于业绩弹性大的高景气板块；另一方面，一旦个股业绩出现不及预期的迹象，便会引发快速调仓。例如，当作为 二季度重仓股的美团因“外卖大战”导致盈利不及预期后，其在三季度便遭公募快速减持；反之，在金价上行趋势 明朗的三季度，紫金矿业等标的则获得了大幅增持。正是这一策略风格的集中体现。

4、未来潜力测算：未来 5 年预计约 4 万亿新增配置，强化其定价权基础

公募基金仍具较大增长潜力。截至 2025 年三季度，主动偏股型公募基金规模约 3.6 万亿人民币。具备港股投资 权限的公募基金整体规模保持稳步上升趋势，达 1.86 万亿元，占比超过 51%。我们预计新发基金节奏平稳。若 2026 年主动型公募基金的规模增长（新发行+存量持仓市值上涨）为 10~20%，则 2026 年港股新增配置空间为 653~1,300 亿港元。若主动型基金的港股持仓比例在目前基础上再提升 10 个百分点，则 2026 年新增配置空间有 望达 2,636~3,416 亿元（2,900~3,757 亿港元），港股持仓市值达 8,576~9,356 亿元。持续成为南向资金中的主 导力量。由于公募基金规模具有周期性，长期（5 年后）预计主动偏股型公募基金规模达到 5.8 万亿元（10%左 右的 CAGR,超过 2021 年的水平），若具备港股投资权限的占比升至 60%，港股持仓比例达到 45%，则港股新增 配置空间有望达 9,655 亿元（约 1 万亿港元）。 除机构投资者外，个人投资者通过公募基金渠道参与港股市场的意愿增强，2025 年以来可投港股 ETF 等被动型 基金的净流入规模屡创新高，其中个人投资者成为主要增量来源。未来若能在产品创新和投资者教育方面持续优 化，公募基金在港股市场的影响力将进一步扩大。 中国居民增量资金热度是衡量南下资金趋势的重要指标。我们将 A 股市场增量资金入市指标分为入市潜力和入市 热度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明场外资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说明 通过各类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通过住户净存款/A 股流通市值和 M1 同比的滚动 5 年 0-1 标准分 均值衡量增量资金的入市潜力。热度指标则使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模变化的 滚动 5 年 0-1 标准分衡量当前资金入市的热度。

从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2 倍标准差的区间内运行，触及均值-2 倍标准差时说 明增量资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值 +2 倍标准差则意味着增量资金入市潜力接近 极值，后续新增场外资金相对有限。潜力指标相对领先于热度指标，在资金入市潜力触及均值+1 倍标准差或均 值+2 倍标准差后伴随着热度指标冲高回落。截至 2025 年 9 月末，潜力指标继续由 8 月前值 34%继续回升至 37%，热度指标为由 8 月前值 55%升降至 59%，增量资金尚处于持续入市进程中。

截至 2025 年三季度，被动偏股型公募基金规模约 4.5 万亿人民币。其中港股市值占比超过 9.25%。我们预计新 发基金节奏平稳。若 2026 年被动型公募基金的规模增长（新发行+存量持仓市值上涨）为 30%，被动型基金的 港股持仓比例提升至 12%，则 2026 年新增配置空间有望达 2,883 亿元（3,171 亿港元），港股持仓市值达 7,087 亿元。由于被动公募基金规模增长趋势明显，长期（5 年后）预计被动偏股型公募基金规模达到 16.9 万亿元（30% 左右的 CAGR），港股市值的占比升至 20%，则港股新增配置空间有望达 2.95 万亿元（3.25 万亿港元）。 我们将主动型公募基金和被动基金的港股持仓规模合计，则可以测算出 2026 年底公募基金港股持仓规模有望突 破 1.64 万亿元（1.8 万亿港元），比 2025 年三季度增加 5,520~6,300 亿元（6,000-7,000 亿港元）。长期（5 年 后）港股新增配置空间预估为 3.9 万亿元（4.3 万亿港元）。

三、保险资金：制度优势驱动的长期中坚力量

1、配置规模增长：港股配置存量规模超万亿，净增贡献南向净流入超三成

中国是全球第二大保险市场。保险资金规模大、目标投资周期长，是中长期资金入市的中坚力量。截至 2025 年 二季度末，中国的保险资金运用余额达 36.23 万亿元，同比增长 17.39%。其中，股票资产配置规模显著增长， 人身险与财产险公司的股票投资余额达 3.07 万亿元，上半年净增 6,406 亿元，同比增幅高达 47.57%。截至二季 度，五大上市险企（中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险等）合计股票投资金额达 1.85 万亿 元，较年初增幅达 28.7%；OCI 口径下持有的其他权益工具投资资产规模达到约 1.1 万亿元，较年初增幅高达 35%。体现出险资在权益市场上的积极布局态势。而港股是险资重要的配置市场，持仓占比通常处于 30%以上。

由于三季度数据尚未公布，我们需要进行推算。2024 年中国保险公司（集团）投资香港股票市场的余额规模为 8,105 亿元，通过港股通投资港股的余额为 7,622 亿元（占 94%）。而在 2024 年底，人身险与财产险公司的股票 投资余额为 2.428 万亿元，意味着港股通投资余额占比为 31.4%。若险资三季度股票资产配置规模延续上半年增 势，则股票投资余额约 3.4 万亿元。考虑到今年港股涨幅高于 A 股，预计这一比例在 2025 年三季度进一步提升 至 43%。由此可以得出，险资通过港股通投资港股的规模为 1.46 万亿元（若加上 QDII 则有 1.55 万亿），比去年 底大增 90%以上（与港股通存量趋势一致）。 占港股通持仓市值比重超过 25%。年内新增规模约 7,000 亿港元。 若假设今年以来存量市值上涨 40%（投资回报率，并考虑前三季度增量资金的回报），则净新增配置约 4,000 亿 港元，贡献南下资金净流入的 34%。

2、投资风格偏好：投资周期长，稳健且均衡配置，发挥大资金优势积极参与公司治理

由于保险公司的负债久期较长，因此在投资端进行资产和负债匹配时，往往也会着眼于长久期资产的投资。从保 险公司的报表可以看出，险资在加大权益投资力度的同时，非常重视 OCI 这条通道。在该类口径下，持有期间的 股利收入可以计入当期利润，但该资产的一切公允价值变动（无论涨跌）都永久性地锁定在 OCI 中，即使出售， 其累计增值或减值（资本利得）也不能转入利润表，而是直接从 OCI 账户转入留存收益（净资产内部变动）。这 类投资通常是为长期或战略持股，公司看中的是股息收入和控制权带来的长期复利增值，而非短期价差收益。

首先，险资在港股市场重点布局高分红股和价值股。由于险资持有 H 股 12 个月免征红利税，相比公募等投资机 构具有税收优势，因此高股息标的是其重要投资方向。传统上的保险资金往往比较青睐大蓝筹，风格相对稳健。 行业板块方面，从港股上市公司半年报披露的数据看，内地险资进入大股东名录的板块主要是金融、公用事业、 交运、医药和地产等。今年以来，险资举牌次数达 29 次，涉及 18 只 H 股，银行类 H 股成为举牌的主要集中板 块，显示出险资对高股息、低估值等稳健收益资产的高度偏好。

其次，险资更倾向于作为重要股东积极参与公司治理，以此提升被投企业的内在价值与长期回报。与多数公募基 金担任“被动财务投资者”的角色不同，险资常凭借其资金规模大、期限长的优势，通过大比例持股甚至举牌等方 式，深度参与上市公司治理，从而获取更为稳健、可持续的投资收益。在成为重要股东后，险资可通过多种途径 发挥影响力，包括派驻董事、加入关键董事会委员会、提供战略建议、推动产业协同、优化资本配置结构，以及 督促高质量信息披露和行使有效投票权等。这一系列治理行为有助于引导公司提升运营效率和股东回报。正因如 此，险资在港股市场中更青睐那些具备突出竞争优势、盈利能力强、现金流稳健、具备持续内生增长能力，且治 理结构良好的优质上市公司。其投资逻辑体现出显著的自下而上、基本面驱动的特征，注重通过深度参与实现价 值挖掘与增值。 中资险企作为“积极股东”投资港股，最具代表性的“主动参与公司治理”的案例便是中国平安投资汇丰控股。中国 平安曾经是汇丰控股的重要股东之一，持股比例曾超过7%，位列前三大股东。其参与方式包括：1）公开提出战 略建议：平安公开支持汇丰管理层提出的结构性改革方案（如分拆亚洲业务），认为此举能释放巨大价值、减少 “亚洲溢价”。2）推动战略反思：平安的提议迫使汇丰管理层必须更积极地向所有股东解释其现有战略的合理性， 并采取措施提升回报（如加大股票回购），间接推动了公司治理的改善和对股东回报的重视。

最后，险资在港股市场的资产配置正呈现多元化趋势，对科技与成长板块的参与度明显提升。与市场传统认知中 险资风格保守、偏重价值股的形象不同，今年以来，险资对成长型资产展现出显著的投资热情。尽管整体持仓数 据未完全公开，但从港股 IPO 的基石投资动态中可窥见其布局动向。截至当前，已有 7 家险资机构以基石投资者 身份参与 7 家公司的港股 IPO 配售，合计认购金额约 29.32 亿港元。被投企业主要集中在材料、可选消费、信息 技术等成长性行业，显示出险资在新经济领域的积极卡位。具体来看： 泰康保险及其子公司参与度最高，共投资紫金黄金国际、禾赛-W、峰岹科技、三花智控、宁德时代 5 家 企业，合计出资超过 14 亿港元； 中国太保系机构参与紫金黄金国际与宁德时代的配售，认购金额分别约为 4.68 亿港元与 3.88 亿港元； 大家人寿与中邮人寿则分别布局奇瑞汽车与奥克斯电气，认购金额分别为 2.57 亿港元和 3.92 亿港元。

2025 年 8 月，中国人寿首席投资官刘晖在业绩说明会上进一步指出： “公司高度关注港股市场的投资机会，凭借 最新获批的 QDII 额度，上半年已在港股市场实现良好收益，下半年将继续关注港股新经济与高股息资产，保持 均衡稳健的投资组合。” 由此可见，在港股市场以科技为主线的结构性行情中，险资的资产配置正逐步从单一低 估值价值股，转向价值与成长并重的均衡策略，反映出其投资逻辑与市场叙事同步演进的新特征。

3、从个股逻辑看险资南下投资风格：成长+高股息均衡配置，调仓频率相对更低

由于险资通常不主动公开披露其个股持仓细节，而公募与险资合计占据南向资金存量持仓的半壁江山，我们通过 “南向通整体持仓”减去“公募重仓股”的方式，可近似推演险资的重仓配置情况。 与公募相比，险资的整体配置风格更为均衡，未呈现极致的赛道集中特征。港股高股息资产仍是险资的核心底仓， 科技板块也在其配置中持续占据重要位置。与公募类似，消费板块在险资重仓中的占比也逐步下降；不同之处在 于，险资对红利型个股的持仓数量并未明显收缩，显示出其对稳定收益资产的持续偏好。从时间序列看，险资的 持仓结构变化幅度远小于公募，进一步印证了其注重长期配置、不频繁调仓的投资特点。例如，净利润低于市场 预期的美团在三季度已经从公募的前 15 大重仓名单中剔除，但仍然可能留在险资的重仓股中。

4、潜力测算：政策与制度优势驱动，未来 5 年预计超 4 万亿新增配置，定价权持续上升

受长端利率下行、“资产荒”、政策鼓励中长期资金入市等因素推动，预计险资还将持续加大对权益资产的配置力 度。一方面，监管层通过多项措施持续优化制度环境：2024-2025 年已先后批复三批保险资金长期股票投资试点， 金额合计达 2,220 亿元；将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上限上调 5%，最高档（综合偿付能 力充足率超过 350%）的权益类资产比例上限提升至总资产的 50%；连续两次调降保险公司股票投资风险因子， 累计下调幅度达 10%。另一方面，险资通过 QDII 和港股通等渠道开展跨境配置的灵活性较高。尽管保险资金在 权益类及海外资产配置中存在"双上限"约束，根据监管规定，保险机构境外投资余额合计不得超过其上季度末总 资产的 15%，但在实际操作中，远低于这一上限。当前国内保险资金的境外配置规模在其整体可投资资产中占 比仅为 3%~4%左右，尚无机构触及上限，且远低于全球大型险资海外配置的平均水平（10%）。 预计 2025 年中国险资的股票投资余额将达到 3.7 万亿元，若 2026 年增长 30%，则有望达到 4.8 万亿元。若 2026 年底港股通投资余额占比提升至 45%，则险资通过港股通投资港股的规模将高达 2.2 万亿元。比起 2025 年三季 度有 7,400 亿元（约 8,100 亿港元）的增量配置空间。 长期（5 年后），若中国的保险资金运用余额达到 55 万亿，境外配置规模达 8%，仍低于国际经验值（10%），则 境外投资规模达 4.4 万亿元。若其中权益配置在 15%左右，则 QDII 渠道的权益配置达 6,600 亿元。若港股维持 50%左右的配置，则 QDII 渠道的港股配置达 3,300 亿元（新增 2,800 亿元）。而港股通的比例通常在 94%，则港 股通持仓市值可达 5.5 万亿元。预计 5 年通过南向通渠道可共新增约 4 万亿元（约 4.4 万亿港元）的配置空间， 对港股市场流动性形成重要支撑，定价权也会显著上升。

四、社保与养老基金：有待政策放宽的潜力资金

相较于保险资金，社保基金、基本养老保险基金与企业年金的境外配置仍处于审慎探索阶段。

1、社保基金的出海投资：稳健灵活，偏好港股金融板块

全国社会保障基金自 2006 年起已开展境外投资，依据《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，其境 外投资比例上限为基金总资产的 20%。截至 2024 年末，社保基金境外投资资产达 4,378.26 亿元，占基金 资产总额的 13.18%，尚未触及政策上限，显示其境外配置仍具备较大提升空间。目前尚无公开资料显示 4,400 亿的境外投资中有多少流向了港股，预计债券居多，港股占 40%，则在 1,760 亿元左右。

从投资策略和风格来看，社保基金的境外资产配置一方面比较稳健，另一方面也较为灵活。其年度报告显 示，社保基金会在投资运营中形成了包括战略资产配置、战术资产配置和资产再平衡在内的较为完善的资 产配置体系。因时因势制订“稳中求进、以进促稳”的配置策略。海外投资主要起到发挥了资产配置分散投资 风险、稳定提升基金整体收益的作用。其境外投资覆盖能源、工业、信息技术（特别是人工智能）等重点 领域，并在海外利率高位阶段适时增加存款与境外债券配置，以捕捉利率优势。在投资工具运用上，社保 基金除可投资股票、债券、证券投资基金外，还可使用掉期、远期等衍生金融工具进行风险管理，展现出 较强的跨市场资产配置与风险控制能力。

根据港股上市公司的半年报披露，全国社会保障基金理事会作为大股东持有的港股有交通银行、工商银行、 中国信达、中信金融资产和中信证券，全部为金融股。以三季度末计算，这 5 支票的持股市值超过 1,200 亿 港元。除银行股股息率较高，其余 3 支金融股股息率一般。可以推测，其重仓这 5 支 H 股更多是出于行业 布局的考量，而非单纯为了获取股息收益。持仓体现出社保重仓港股金融板块的特征。 中长期，若社保基金提高对境外投资（含港股）的配置至 20%左右，同时港股占到境外投资的一半仓位， 则将为港股带来超千亿元级别的长线增量资金。

2、养老基金及企业年金的境外投资：绝对收益为主，港股参与度还比较低

基本养老保险基金方面，截至 2025 年二季度末滚存结余达 9.83 万亿元，其中用于投资运营的资金规模为 2.55 万亿元。投资采取直接投资与委托投资相结合的方式，2024 年委托投资规模达 1.75 万亿元，占基金权 益总额的 75%。不过，根据现行规定，基本养老保险基金仅限于境内投资，尚未开放境外配置权限。 企业年金（职业年金）基金近年来稳步增长。截至 2025 年三季度末总规模达 7.7 万亿元，较"十三五"期末 增长 4.16 万亿元。今年，人力资源和社会保障部将“当期收益率”改为“近三年累计收益率”。这是年金基金“长 钱长投”走向实操的体现之一。在境外配置方面，政策层面已逐步打开通道，2020 年底发布的《关于调整年 金基金投资范围的通知》允许年金基金投资香港市场，但投资方式囿于股票型养老金产品或公开募集证券 投资基金。港股股票型养老金产品是允许年金基金投资港股的专门养老金产品。自 2021 年 1 月 1 日起，年 金基金被允许通过这类产品或公开募集证券投资基金投资于符合条件的香港交易所上市股票。截至 2025 年 二季度末，企业年金已获批 12 支港股股票型养老金产品，合计资产净值达 134.93 亿元，年度投资收益率为 14.7%。港股股票型养老金产品的管理人主要为易方达、华夏、嘉实、泰康资产等头部投资机构。

在投资策略和风格上，这些企业年金专户管理人与公募基金、险资类似，自下而上选股为主，但风格通常 更稳健，以绝对收益为主。 从部分年金产品的投资合同来看，其港股策略主要是投资于具备稳定内生增长、 能给股东创造经济价值的股票，以超额收益（α）为目标。企业年金管理机构还重视把握长短期收益的平衡。 在考虑长期稳定收益的同时，也会关注每一年的收益风险平衡，平滑年金资产收益波动，尤其是要求权益 类组合每年确保正收益。信息技术、新能源、消费、医药等，是当前企业年金港股配置的重点方向。 我们看好养老保险基金和企业年金长期投资港股的潜力。个人养老金制度和企业年金制度实际上就是中国 版的 401K 计划。个人养老金制度于 2024 年全国推广，个人自愿参加，每年缴费上限为 12,000 元，享受税 收优惠，并在满足条件后领取。企业年金制度则是雇主和雇员共同缴费的补充养老保险，自 2013 年起实施 个人所得税递延纳税优惠政策。随着参保范围的逐渐扩大，总体规模还将不断增长。同时，其投资结构也 有较大优化空间。从国际经验来看，日本、加拿大等成熟市场的养老金体系通常将境外资产配置比例维持在 20%至 40%区间。内地养老基金和企业年金两者加总超 10 万亿的可投规模，若在风险可控的前提下逐步放 宽跨境投资限制（假设未来 5 年有 10%-20%投向境外），则境外投资持仓规模达 1-2 万亿元。若其中权益占 比 35%，港股市值占权益 60%，有望为港股市场带来约 2,000 亿至 3,000 亿元人民币（2,200 亿~3,300 亿 港元）的增量资金空间。

五、银行理财子公司：极具潜能的新兴力量

1、当前配置状况：尚不能参与港股通，港股配置规模低

中国的银行理财资金规模异常庞大。截至 2025 年三季度，内地银行理财产品存续规模 32.13 万亿元，同 比增加 9.42%；理财子公司存续规模 29.28 万亿元，同比增加 15.26%。规模增长主要受益于两方面的因素： 一是存款利率新一轮调降周期，驱动居民"存款搬家"；二是理财公司对自身产品的持续创新和服务能力的持 续优化。从资产配置结构看，理财产品主要投向固收类资产。权益类资产配置余额约 6,747 亿元，占总投资 资产的 2.1%。目前银行理财子尚不能通过港股通进行直接投资。可以投资港股的代客境外理财投资（QDII 渠道）比重仅为 0.8%，约 2,570 亿元。显示出巨大的结构优化空间和港股投资潜力。目前尚无公开资料显 示 2,500 多亿的境外投资中有多少流向了港股。预计海外债券占大头，海外权益占 10%，港股占海外权益 90%，则港股持仓仅有 225 亿元左右。

2、投资风格：高股息为主

受制于银行等机构本身的权益投研实力，这类投资大多采用“自上而下”选股策略。在港股市场上，主要 以配 置高股息资产为主。港股市场的高股息、低估值特征与理财资金的收益目标高度契合，具备较强的策略适 配性。

3、未来发展路径和潜力测算 ：政策机制放开将带来千亿增量

随着理财产品净值化转型深入推进，理财子公司在资产配置上逐步向"固收+"与"权益增强"策略转型。中国 债券处于低利率环境，而债市价格也逐渐走弱。“看股做债”、“股债跷跷板”效应下，稳健资金的债券仓位开 始向股票配置转移。随着银行存款利率跌破 1%，居民投资其他资产类别的意愿增加。而在“低利率”与“资产 荒”背景下，固收类产品收益持续缩水，为维持产品的吸引力、留存客户，需要寻找更高收益的品种。然而， 资管新规后，银行理财业须打破刚兑、缩减非标、禁止资金池。因此，“固收+”产品开始占据主导地位，这 类产品通常可以将 0~20%仓位投资于权益市场。7 月以来，理财“固收+”产品发行量呈逐月提升态势。 当前中国居民资产并未“跑步入市”，且短期“存款搬家”节奏放缓。9 月中国居民住户存款新增 2.96 万亿元，同比 多增 7,600 亿元；非银存款减少 1.06 万亿元，同比少增 1.97 万亿元。然而，以银行理财为代表的机构资金提高 权益投资比重，形成了被动的“存款搬家”。 从监管政策来看，目前理财资金参与港股市场尚未设定明确的投资比例限制，这为银行理财资金进一步扩大港股 配置提供了制度空间。未来，若能在产品创新（增加权益类和固收+类产品）、投资权限放开（如支持港股通）及 风控机制完善等方面持续优化——包括适时调整商业银行代客境外理财业务的境外投资范围，并借助主动与被动 型权益基金的多元化路径，理财子公司有望成为港股市场重要的增量资金来源。 若未来监管政策进一步放开，允许银行理财子公司通过港股通渠道进行投资，同时伴随多元化净值型产品的丰富 以及主动投研能力的提升，理财子资金有望成为香港股市重要的增量来源。假设在当前超 30 万亿元的理财存量 规模中，有约 2%的比例配置至港股市场，相应持仓规模即可突破 6,000 亿元，显著超越百亿量级的现有体量。

六、结论与展望：长期南向资金的持续流入空间大，有望支撑起港股牛市

“北水”长期资金正日益成为港股市场流动性结构重塑与估值体系优化的关键推动力。2025 年以来，在政策引导 与市场机遇的双重驱动下，保险资金、公募基金、社保养老基金及银行理财资金等多类长期资本加速对港股的布 局。保险资金依托制度红利率先加大配置，公募基金通过产品创新持续提升市场影响力，社保养老基金在制度渐 进完善中稳步推进港股投资，而银行理财资金则展现出广阔的配置潜力。在政策与市场机制的协同引导下，南下 资金结构日趋多元，配置策略也逐步成熟。

展望未来，通过持续优化制度环境、完善税收安排、丰富投资工具，国内的长期资金在港股市场的参与深度与广 度有望进一步拓展，潜力巨大，这无疑也有助于增强港股市场的稳定性，改善港股市场的流动性。未来，还有诸 多体制机制的释放空间值得期待： 1）预计将会优化互联互通机制，扩大可投标的范围，允许更多类型的中长期资金（如养老保险基金、银行理财 子等）通过港股通渠道配置港股资产。 2）放宽 QDII 限制，进一步放宽 QDII 额度及使用约束。 3）税收政策方面，港股通下投资者股息红利税有进一步优化的空间。目前，内地投资者通过港股通获取的红利 税率标准为：个人投资者及投资基金持有 H 股税率为 20%，红筹股最高达 28%；企业投资者持有满 12 个月则可 享免税待遇。若能优化股息红利税政策（例如免税等措施），将有助于进一步提振公募基金等对港股尤其是高股 息核心资产的配置热情，并进一步推动部分 AH 股溢价率的收敛。 4）引导更多优质资产赴港上市。这有利于吸引长期投资者进入，从供给侧匹配各类长线资金的投资偏好和风格。 今年以来，港股 IPO 的节奏明显加快，部分投资者担心对市场造成供给冲击或“抽水”效应。而实际上，若港股 的上市公司长期基本面优异，则对于全球资本的吸引力会增强。IPO 供给能很快被增量长线资金消化。5）中国的监管层正在密集出台各种措施，积极鼓励股票投资者进行基本面长线投资，引导践行“长期投资、价 值投资”理念。近期，中国证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》。这有利于 公募基金致力于长期可持续的回报。防止基金风格漂移、赌“赛道”以及“抱团”等现象，缓解频繁交易带来的 业绩短期剧烈波动。我们认为这将提振资本市场的信心，也有利于港股的长期投资。尤其是公募基金作为南向资 金中最为活跃的主导力量，部分市场参与者的投资风格有望从过度注重上市公司短期业绩、极致押注短期风格赛 道，向重视公司治理和关注长期业绩增长可持续性转变。

截至 2025 年三季度，各类长线南向资金持有港股的规模超过 2.7 万亿元，约占南向资金持仓的一半。预计南下 资金将在规模增长、结构优化和市场影响力提升等方面实现新的突破。根据我们的测算，预计到明年底，增量空 间为 1.4 万亿元（1.54 万亿港元）。未来 5 年的增量空间则高达 10 万亿元（约 11 万亿港元）。内地中长期资金持 续进入港股市场，不仅有助于提高港股流动性、优化资本市场结构、增强市场内在韧性，更能够凭借其长期性、 稳定性和战略性的资本特质，推动港股市场的健康发展。并通过资本的优化配置，发挥香港作为离岸市场的重要 金融中心功能，实现国家的创新驱动发展战略。展望未来，伴随政策环境的持续完善与市场机制的不断健全，保 险资金的先行示范效应、公募基金的市场主导能力提升、社保养老基金的制度型开放潜力以及银行理财资金的配 置转型趋势，将共同构筑多层次、可持续的增量资金供给体系。这类长线资金的持续流入，有望推动资本市场回 归基本面和价值驱动，优化上市公司治理，保护中小股东利益。从中长期来看，有利于支撑港股“慢牛”行情。

编辑：火腿肠