形势分析：当前市场已经进入牛市中期
自 2024 年“924 行情”以来，A 股开启了新一轮牛市行情，到今年 10 月 28 日沪指盘中突破 4000 点，创下近 10 年来新高。到今年 10 月底本轮牛市中上证综指涨幅已接近 50%，万得全 A、创业板指和科创 50 最大涨幅分 别达到 68.6%、118.4%和 148.1%。在指数大涨之后展望 2026 年，我们首先需要分析当前牛市形势，明确我们现 在所处的位置。 估值分析：当前主要宽基指数估值水平已经处于历史高位。上证 50、沪深 300、万得全 A、中证 500、中证 1000 等一系列宽基指数市盈率（TTM）均已达到近 4 年 95%分位以上的水平，近 8 年 80%以上分位水平，仅创业板 指的市盈率（TTM）近 8 年分位数较低，为 43.97%。从市净率来看，主要宽基指数近 8 年分位数几乎都超过 60%。考虑到指数未来两年的盈利增长，PE-G 视角来看，中证 2000 指数的估值水平明显偏高，而中证 500 和 创业板指估值-增速的匹配性更好。
股债性价比分析：从沪深 300 的隐含风险溢价（ERP）水平来看，该指标已经回落至近 8 年中位水平，这也意 味着当前权益资产性价比中等，牛市进入中期阶段。
从长期择时指标来看：我们的中长期择时指标 AIAE（投资者权益资产配置比例）同样揭示市场步入了牛市中 期。根据最新的数据，截至 9 月 30 日，我们的 AIAE（修正）指标已经达到 19.83%，同时基于 AIAE修正的 ERP 模型显示当前修正 ERP 处于中位偏低水平，意味着当前市场已经进入牛市中期（类似 2020 年 8 月），可能仍 需横盘调整，短期涨幅过大容易导致牛市过早见顶，提前结束。
牛市持续性：核心逻辑尚未改变
本轮牛市以政策转向为起点，以流动性改善为核心，同时受到科技产业景气突破、中美博弈态势变化和全球资 产配置调整等多方面因素共同作用。展望 2026 年，全球流动性宽松格局进一步深化，三重因素共同驱动美元弱 势周期；与此同时，国内金融市场政策红利持续增厚，个人投资者入市的动力正在增强，A 股市场增量资金有 望覆盖更大基础。整体来看，支持牛市的核心逻辑预计仍将延续甚至强化。
全球流动性宽松格局深化
当前全球金融市场正经历显著的流动性宽松周期，市场流动性环境持续改善。 美联储在 2025 年 10 月议息会议上宣布两项关键决策：一是将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3. 75- 4.00%，为年内第二次降息；二是明确将于 12 月 1 日结束资产负债表缩减（缩表）计划，停止每月减持 50 亿美 元美债和 350 亿美元 MBS。这一政策预计每月将向市场释放约 400 亿美元流动性，叠加降息效应，将显著降低 融资成本并提振市场风险偏好。 与此同时，全球大部分经济体都已加入降息行列。全球范围内，央行降息节奏自 2024 年起明显加快，2025 年达 到历史较高水平。据 MacroMicro 统计，当前有约 85%的央行实施降息，标志着全球货币政策已全面转向宽松。
三重因素驱动美元弱势周期
美联储货币政策宽松、美国经济相对优势减弱，叠加全球去美元化进程加速，多重因素共振，对美元形成压制。 美联储今年已两次降息共 50BP，2026 年或再降息两次。与之形成对比的是，日本央行在 2025 年 1 月将政策利 率从 0.25%上调至 0.5%，结束负利率政策；英国央行维持 4.75%的基准利率；欧央行今年进行预防性降息较多， 但经济也先于美国企稳，今年 8 月和 10 月欧元区制造业 PMI 已经回升至 50 上方，美国制造业 PMI 自 3 月起一 直在荣枯线下方徘徊。美国经济走弱进一步加大货币宽松诉求，共同导致美元吸引力下降。
美元能够成为国际货币，源自于其他经济体对美国政府的信任。在过去，如果美元的实际利率提高，市场上的 持有美元的意愿就会相应上升，从而抑制黄金的价格。然而自 2022 年以来，这一关系发生脱钩，与此同时全球 央行连续三年买入黄金超过 1000 吨/年。黄金价格的上涨，本质上反映了美元信用的下降。与此同时，非美货币 在国际支付中的份额也在上升，今年以来美元的市场份额从 50.2%下降至 47.8%。
金融市场政策红利持续增厚
2024 年 926 政治局会议明确全力振兴经济，扭转资产负债表通缩预期，金融资产价格成为其中的关键一环。 观察全国 50 个大中城市情况发现：2014 年时房地产市场体现为财富效应，房价负担越高的城市，消费倾向也 越高；到了 2020 年地产市场则体现为拖累效应，房价负担越高的城市，消费倾向越低。 2016-2019 年间，经济步入上行周期，供给侧改革开始显效，移动互联网等产业蓬勃发展，与此同时房价上涨， 股市也有所表现，“消费升级”成为现象级社会趋势，这在一定程度上说明了资产的“财富效应”。 随后疫情冲击、房价下跌、平台经济反垄断等，使得居民尤其是前些年间新兴的中产阶级对未来预期恶化，导 致经济复苏内需持续偏弱。2023 年 7 月政治局会议定调，我国房地产市场供求关系发生重大变化。 如何理解“去地产化”？一方面，高速增长时期以地产为代表的潜能逐步消退后，未来要着力发掘与中速增长 期相配套的经济新潜力；另一方面，房地产的部分投资职能由金融市场承接，居民财富配置由实物资产转向金 融资产。
A 股整体资金生态正在发生改观，股东回报是大势所趋。 此前 A 股市场 IPO、再融资、大股东减持等行为较多，为市场资金面带来一定程度的“吸血效应”。但随着 2023 年以来一系列新规的出台落地，A 股资金生态发生了实质性转变，重视股东回报的趋势愈发明显。 2024 年 A 股募资总额约 3500 亿元，是近十年来首次低于万亿，今年前三个季度约 8700 亿元； 2019-2021 三年间大股东减持超过 1.3 万亿，减持新规后各方面要求严格，2024 年增持近 600 亿，今年前 三个季度减持约 1200 亿元； 分红和回购规模逐年提升，2024 年分红回购合计首次突破 2 万亿元，今年前三个季度为 1.8 万亿元。 “长钱长投”环境稳步建设，为 A 股长牛慢牛行情筑基。 2025 年 1 月，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。亮点主要包括：实施长周期业绩 考核机制，从考核机制出发，提升商业保险资金 A 股投资比例与稳定性；发挥大型国有保险公司“头雁”作用， 力争每年新增保费 30%用于投资股市；此外，稳步推进公募基金改革，持续优化资本市场投资生态，央行也将 为金融市场营造良好的流动性环境。 2022 年以来储蓄险产品开始热销，带动保险公司保费收入增速上行，2023 年以来增速基本维持 10%上方运行。 今年 1-9 月保险公司实现保费收入 5.2 万亿元，在连续两年高增的基础上，同比继续增长 8.8%。2024 年保险资 金运用余额增长超过 5 万亿元，2025 上半年保险资金运用余额增长近 3 万亿元，为权益市场提供可观增量资金。
增量资金有望覆盖更大基础
个人投资者入市的动力正在增强，明年 A 股市场增量资金有望覆盖更大基础。 今年 A 股市场成交热度明显升温，市场风格从大盘价值转向小盘成长，背后的主要驱动力量之一在于两融资金。 今年 6 月以来两融资金净流入接近 7000 亿元，成交额占比从 9%左右攀升至接近 12%，成为推动市场向上运行 的重要力量之一。两融资金的活跃状态，反映出高风险偏好投资者对后市乐观预期升温，随着后续市场整固行 情扩散，有望迎来更多增量资金入市。 此前 2020-2021 年间大规模新发的主动权益基金的浮亏，成为阻碍普通个人投资者资金入市的隐形压力之一。 2023 年二季度，这批基金的加权平均净值回落至 1 附近，自此投资者便开启了持续净赎回的模式。到今年三季 度，这批基金的加权平均净值回升至 1.3 附近，当季度全市场主动权益基金加速赎回超过 3000 亿元。 我们判断基金赎回压力最大的时刻已经过去，随着亏损基金的净值修复，个人投资者重新入市的动力正在增强。 事实上 8 月下旬到 10 月底，个人投资者参与为主的行业主题型 ETF，已经出现超过 2000 亿元资金净流入。
行情节奏：正进入景气验证关键期
当前市场处于牛市的哪一阶段，是当前投资者关注的另一个重要问题，如果按照各阶段指数上涨的核心驱动力： 来自风险偏好/流动性或基本面进行划分，我们可以将一轮典型的牛市划分为“价值重估→资金流入→景气验证 →泡沫化”四个阶段。其中，前两个阶段均表现为估值拔升和资金流入，市场特征较为接近；第三阶段基本面 改善成为市场核心动力；第四阶段估值为市场焦点，三因素共同作用下进入“泡沫化”或直接“杀估值”阶段。 各阶段的市场特征和投资策略如下：
价值重估阶段：市场从极低估值水平快速回升到估值中位水平，短时间内完成估值修复；这一阶段前期（熊 市）跌幅最深的板块/风格弹性最大，涨幅最好。
资金流入阶段：大量资金流入下市场从估值中位水平继续攀升至估值高位，指数震荡上行且伴随阶段性加 速上涨；这一阶段资金偏好新兴赛道和主题热点，科技成长风格往往表现强势。
景气验证阶段：指数依然震荡上行但涨幅放缓，经济基本面改善或新兴产业/赛道业绩释放消化偏高的估值 水平，往往处于亮眼财报披露之后至增速中枢下滑预期出现之前；这一阶段可能出现风格切换行情，估值 高企但增速预期下调板块可能出现阶段性调整，基本面预期改善的品种领涨市场，景气投资风格占优。
泡沫化阶段：如果流动性非常充裕，市场最后可能出现“泡沫化”的风险，在大量资金的推动下市场估值 上涨至极高水平，指数在短时间内快速冲顶又很快因为“泡沫破裂”而大幅下跌；这一阶段主题热点活跃， 最具有想象力的概念/行业涨幅最大，但投资者应当保持清醒头脑，在高位逐步兑现收益，降低仓位。
杀估值阶段：在景气验证阶段之后，如果市场流动性出现重大恶化，或预期下一年的热门行业增速中枢将 出现明显下滑，则市场或行业将进入杀估值阶段，直接结束牛市；这一阶段前期估值最高，涨幅最大的行 业板块下跌最大，应尽快降低权益仓位。
回顾 2013-2015 和 2019-2021 两轮牛市行情，大致都经过了这几个发展阶段（每次牛市也都各有特点）。限于本 文篇幅，我们重点关注市场从“资金流入阶段”向“景气验证阶段”过渡前后市场的特征。
2013 年中小创行情：景气预期和资金流入推动中小创板块在 2013 年年中“钱荒”的背景下延续上行趋势。 2013 年三季报披露后，TMT 行业较高的景气度获得初步验证，在 4G 商用正式启动（12 月），智能手机换 机潮来临，移动互联网用户规模突破 5 亿等事件催化下，中小创迎来新一轮资金流入和估值提升。随着 4G 正式商用，行业逐步过渡到“景气验证阶段”，2014 年 2 月下旬，随着春季躁动的结束和开工季的到来， 市场对业绩兑现和估值消化情况更加关注，人民币的大幅贬值引发了创业板大幅下跌（到 5 月跌至年线附 近）。2014 年 TMT 行业景气度得到验证，但中观行业增速出现了一定的回落；中小创则以横盘震荡（小 幅上涨）为主，估值一度出现明显回落；全年市场风格则整体转向价值风格。
2019-2021 年牛市行情：疫情冲击之下，2020 年二季度开始的全球性货币宽松推动全球股市大幅上涨。A 股也在当年 7 月上旬获得大量资金涌入，上证综指一度突破 3400 点，市场对于政策支持下基本面修复和 市场表现信心十足。进入 2020 年下半年之后市场逐步进入景气验证阶段，从基本面修复带来的顺周期行情 到消费白马股“剩者为王”行情，再到新能源板块业绩预期持续上修股价大涨。景气验证阶段中市场整体 估值水平震荡下行，逐步消化，而市场在整体上涨的趋势中已经出现了多次行业风格切换。最后由于 2022 年年初市场流动性出现大幅恶化，牛市结束，进入“杀估值”行情。当年 8 月市场预计新能源行业 2023 年 业绩增速中枢相比 2022 年将显著下滑，这引发了新能源主线新一轮“杀估值”行情，市场进入全面熊市。
本轮牛市行情：去年 924 行情启动以来，A 股首先迎来“信心重估牛”，估值获得迅速修复。今年在市场 乐观预期下大量资金流入市场，多个科技成长行业股价估值大涨，我们认为这些行业已经基本计入了明年 高增长预期，预计 A 股正进入景气验证关键期。（光模块等板块在中报已经获得景气验证，9 月以来处于 横盘震荡状态；而锂电池等行业中报业绩改善尚不明显，9 月以后继续上行，预计从三季报开始逐步获得 景气验证。）
因此，2026 年我们建议密切关注科技行业的景气验证（和通胀回暖经济改善）情况。市场的走势可能有下 面三种情况： ① 景气获得验证且后续展望仍能维持高增长，则有望持续科技牛行情。 ② 景气获得验证但预计后续增速逐步下滑，则可能切换到其它风格主线（类似 2014 年）。 ③ 景气未能获得验证，则可能导致科技板块出现大幅调整，拖累 A 股进入长期横盘震荡。
当前市场共识：科技成长是逻辑最顺的方向
今年以来，科技成长风格获得大幅上涨，成为市场主线，明年能否继续领跑市场？我们认为，当前科技成长已 经凝聚市场主要共识，在政策面、基本面和资金面三个方向均迎来利好，是当前逻辑最顺的方向，也是本轮行 情的主线方向。具体来看，科技成长的主要逻辑有以下四点：
① 政策支持：“十五五”开局之年科技政策催化多。2026 年是“十五五”规划开局之年，围绕五年规划一系 列政策部署即将铺开。我们学习“十五五”规划之后发现新质生产力、现代化产业体系、科技自立自强、 原始创新是政策的重点方向，预计会陆续出台一系列科技政策、部署一批国家重大科技任务。特别是围绕 新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群；量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、 脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业；集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材 料、生物制造等重点领域关键核心技术展开。这些政策催化有利于相关板块估值提升，可能迎来资金长期 关注。
② 产业高景气：战略新兴产业景气度处于较高水平，从最新的统计数据来看，10 月 EPMI（战略性新兴产业 采购经理人指数）环比大幅上行 7.3 个点至 59.7，超出季节性（10 月历史平均水平为 58.6，环比平均增长 3.8）。新一代信息技术、高端装备制造、新能源、生物产业、新材料等产业中观景气度加快上行。
③ 宏观环境：中国通胀低迷+流动性宽松的宏观环境未变，消费不振，核心资产、地产链均受到压制。这一情 况从 2023 年出现后一直持续至今，是科技成长风格今年领涨市场的关键原因。目前 GDP 平减指数已经连 续十个季度出现同比下滑，PPI 同比近期略有回升但整体力度偏弱，明年有望回升至零轴附近但能否同比 转正仍需观察。消费方面社零同比增速 9 月已经降至 3.0%，房地产销售数据近几个月还在加速下滑。我们 认为当前通胀低迷+流动性宽松的宏观环境仍将持续一段时间，可关注明年是否持续地产周期见底、通胀超 预期回升的情况出现，届时市场风格可能出现阶段性切换。
④ 牛市弹性：牛市中成长风格弹性往往最大。从 A 股最近几轮牛市表现来看，成长往往是牛市中向上弹性最 高，而熊市中向下风险最大的市场风格，投资者风险偏好的波动对相关板块估值往往造成巨大的影响。而 2010 年之后随着经济进入新常态，成长风格越来越多的在科技行业当中集中体现。因此，这之后的 A 股一 旦确立牛市行情，科技板块往往领涨市场。
我们的观点：警惕科技板块结构性/阶段性回调风险
科技板块配置拥挤度的问题需要注意。今年三季度市场情绪升温，科技主线持续强势，主动权益基金配置双创 板块超过 40%，成长风格超过 60%，其中电子行业配置比例超过 25%，TMT 板块配置比例合计接近 40%，均为 2010 年以来最高水平。历史来看，单一行业配置比例到达 20%附近是值得注意的预警信号，如 2015 年的计算 机、2021 年的食品饮料、2022 年的电力设备。当前市场情绪仍有所维系，且 AI 算力、国产替代等长期逻辑支 撑行业景气度，但需注意防范短期资金面接力不济及细分领域分化带来结构性波动的可能风险。
关注市场竞争与盈利兑现/恶化时点，以及技术路线不确定性。回顾新能源行业的市场历程，2019-2020 年以估 值提升为主，2021-2022 年间开始利润兑现，与此同时资本开支也快速提升，导致 2023-2024 年间市场竞争加剧、 公司盈利恶化，直至今年行业公司盈利才有所修复。当前 AI 芯片领域竞争加剧，英伟达、AMD、海思等企业加 速推出新品，可能挤压部分企业市场份额；技术迭代速度若低于预期，或技术突破后产能投资快速扩张，或影 响产业链上下游企业增长节奏。
我们的观点：寻找业绩弹性，把握结构性行情
结构性景气驱动结构性行情，在地产周期下行和消费持续不振的背景下，市场中大量资金只能在有限的方向中 寻找业绩弹性，我们建议重点把握：AI、新能源、关键资源等方向。投资者应当认识到，TMT 行业并非唯一有 成长性的方向，尤其是在部分板块估值和预期都达到非常高水平的当下，积极寻找其它成长性品种是更具性价 比的选择。一些高景气方向包括： 储能：逆变器、储能系统（液冷温控）、AIDC 储能、锂电池等。 固态电池：固态电池设备、电解质材料、负极材料、核心原材料（硫化锂与稀有金属）等。 核电：核电设备（核岛阀门、主泵轴承等核心部件）、特种合金材料、核电运维服务、小型模块化反应堆 （SMR）、核电工程等。 风电：塔筒、海缆、海工装备、轴承、叶片、铸锻件、整机制造等。关键资源：稀土、锂、钴、镍、铜、钼、金、银、高纯石英砂、电子特种气体、石墨等。 新材料：氟化物、电子树脂、PEEK 材料、陶瓷基复合材料、碳纤维复合材料、高温合金、生物基材料等。 医药生物：创新药、CXO 等。 事实上，当前 A 股大量细分行业正在进入高增长的景气周期，景气投资的热潮正在回归。从今年三季报的数据 来看，申万三级行业中，单季度业绩同比增速超过 30%的行业占比已经达到 32%，为 2024 年以来最高水平；而 业绩同比增速正增长的行业占比则达到了 57.6%，为 2021 年 9 月以来最高水平。随着高增长行业占比回升，景 气投资有望占优，建议投资者继续追逐景气、寻找弹性。
科技牛之后，关注资源品牛市。目前资源品走牛的条件正在积聚，资源品很可能成为 A 股在科技主线后一条新 的主线方向，值得投资者重视。看好资源品价格上涨的逻辑主要包括：全球货币宽松、黄金比价、供需缺口、 价格趋势、国内补库周期开启等，另外中美走向全面博弈阶段的当下，对关键资源的争夺也有望成为资源品走 牛的关键因素。
全球货币宽松：全球自去年 8 月以来进入了新一轮货币宽松周期，全球主要经济体央行连续降息，美联储 也于今年 9 月重启降息，并在 10 月底宣布结束 QT，全球货币宽松仍将持续。从历史上看，全球货币宽松 一方面会刺激需求，拉动经济复苏，并最终提升通胀水平，另一方面货币宽松也导致货币相对实物资产贬 值，直接导致价格水平上升。从历史上看，大宗商品牛市往往与全球货币宽松周期较为同步，但 2020 年开 始出现了明显的时滞。即全球货币宽松周期演绎了 1 年以上的时间之后，大宗商品牛市才跟随启动。截至 今年 9 月，CRB 现货指数同比增长仅 1.04%，商品牛市还没有完全确认启动。我们预计随着货币宽松的继 续演绎，资金会从前期的金融系统（债市、黄金、科技股最为受益）逐步转向实体经济，这一阶段有色、 化工、机械和消费板块有望受益。而上游的有色、化工等板块弹性较大，投资机会值得关注。
黄金比价：货币宽松导致货币相对实物资产贬值，黄金因其金融属性较强成为了衡量货币贬值程度的重要 工具。我们可以用以黄金计价的铜、原油（即铜金比、油金比）来衡量大宗商品的价格水平和商品周期。 一个基本逻辑是，在特定的全球经济环境下，这些关键价格比值应该维持在一定的区间范围之内。当黄金 因为货币宽松出现大幅上涨后，其它大宗商品价格不应该长期滞后于黄金。目前铜金比和油金比均处于历 史最低水平。这意味着相比黄金，铜、油等关键资源品价格处于历史低位。
供给缺口：矿山干扰事件频发，2025 年全球铜矿增产再度不及预期。增产受限的同时新能源汽车、电网和 充电桩投资开始对供给形成有效支撑，AI 叙事则为铜的需求打开了新的想象空间。与此同时，电解铝正在 接近产能天花板，而海外局部电力紧张还在威胁电解铝产能的正常运行。消费端，电解铝以其优异的轻量 化 、延展性和延伸性，使其消费表现持续超预期。供需缺口有望推动铜铝等金属价格上涨。
商品价格有望向上突破：在美联储重启降息和不断扩大的供需缺口下，一些关键商品的价格在长期的横盘 震荡后开始出现向上突破的迹象。例如国内的南华商品指数、持续低迷的 WIND 煤焦钢矿指数、国际铜铝 价格等，近期价格走势均呈现向上突破态势。
中美或同步开启补库周期：压制大宗商品价格的一个重要原因来自需求的低迷，不过这一趋势可能出现变 化，2026 年值得密切关注。从 2025 年 9 月开始，中国经济年内首次出现主动补库存迹象，新一轮库存周 期有望开启。美国 ISM 制造业 PMI 近期也企稳回升，意味着美国可能在 2026 年同样处于补库周期。中美 经济周期的共振有望为大宗商品的上涨提供关键动力。
中美进入全面博弈阶段
自 2018 年美国对华贸易战至今，中美双方博弈发生结构性调整，呈现出从局部领域冲突向多维度竞争延伸的演 变态势。起初，两国以贸易领域为主要博弈场，贸易摩擦逐步升级为系统性贸易争端；随后，竞争焦点进一步 向科技领域聚焦，当前两国间的分歧与竞争不再局限于单一领域，而是逐步拓展至军事、科技、关键资源等多 个维度，是一场不断深化、扩围的体系性竞争。
关税贸易战：全球化与保护主义的博弈
为解决贸易逆差，遏制中国产业升级，美国于 2018 年及 2025 年发动两轮贸易战。近年来，美国贸易逆差不断 扩大，借指责“不公平贸易行为”之名，发动关税战（关税 1.0 加权平均关税为 13.78%，关税 2.0 加权平均关税 为 22.54%），实质原因为遏制中国产业升级，特别是“中国制造 2025”所代表的高端制造业崛起，贸易战是美 国对中国经济实力增长的“总反应”，但并非问题的核心。
（1）关税贸易战 1.0（2018.3.1—2020.2.14）：2018 年中美贸易战从 3 月开始逐步升级，美国分三轮对约 2500 亿美元中国商品加征关税，覆盖机电设备、通信产品、轻工业品等关键出口领域，共对约 2500 亿美元中国商品 加征关税，税率从 10%逐步提升至 25%；中国则对约 1100 亿美元美国商品加征关税，税率同样从 5%提升至 25%。
（2）关税贸易战 2.0（2025.2.1—今）：2025 年 1 月 21 日特朗普再次就任美国总统，宣布重启对华关税战，自 2 月 1 日起开始对华商品等加征关税。截至目前，美国对华关税战 2.0 大致可分为三个阶段： 1）2025.2.1-2025.5.12：该阶段美方高频出台多项对华关税制裁举措，中方亦做出反制动作予以回应； 2）2025.5.12-2025.10.10：该阶段中美开启谈判，美方于日内瓦会谈后多次延长关税暂缓期； 3）2025.10.10-2025.10.30：该阶段中美关税博弈经短暂升级后进入暂缓期，10 月 10 日特朗普在 Truth Social 表示将自 11 月 1 日起对华所有产品征收 100%的关税，并对关键软件实施出口管制，中美关税博弈再次“升级”， 10 月 30 日中美经贸团队通过吉隆坡磋商，美方取消部分加征关税并暂停调查，双方调整反制措施。
（3）关税 1.0 VS 关税 2.0：我们从多维度对比两轮贸易战，发现 2025 年贸易战相较于 2018 年呈现税率高、节 奏快、多维目标、多重手段、反制迅速等特点。
贸易战是美国对中国经济实力增长的“总反应”。2018 年时，美国虽对中国快速发展心存警惕，但整体仍将中 美关系定位为可通过政策调整实现再平衡的合作性竞争关系。然而至 2025 年，美国国内政治格局已发生深刻变 化：两党在对华问题上基本形成强硬共识，并普遍将中国界定为长期性的战略竞争对手。 与此同时，双方加征关税，全球供应链受到严重冲击。但单纯的关税手段无法解决结构性矛盾，反而加速了双 方的战略反思，将博弈推向更深层次，逐步由单一贸易领域转向科技、军事、关键资源等多维竞争领域。
科技战：封锁反制与自主可控的拉锯
中美科技竞争进入深水区，上演科技封锁与自主可控的拉锯战。为遏制中国在科技领域的快速发展，保持美国 科技的世界领先优势，自 2018 年以来，美国以维护国家安全为由对华采取了芯片出口限制、高科技投资审查、 人才交流阻断等逐渐升级的科技封锁政策，从单一技术封锁演进为涵盖芯片、数据、投资的系统性遏制格局。 应对封锁打压，中国科技企业奋力突围，努力攻破“卡脖子”难题，正重塑全球产业格局的底层逻辑。
资源战：稀缺性与战略博弈的交锋
关键资源间的争夺是近期中美博弈的重大变化。近期中美博弈聚焦于关键矿产资源的争夺上，10 月 9 日，中国 连发 6 份公告，分别对稀土相关物项、技术、设备、锂电池、石墨、超硬材料等实施出口管制，10 月 17 日美国 外交关系委员会（CFR）高级研究员海蒂・克雷博-雷迪克称关键矿产是“美国最危险的依赖物。
中国在战略性矿产资源上实力雄厚。据统计，中国稀土、钨、锑、铟、锗等多项矿产资源，产量储量均位于全 球第一，同时这五项矿产资源中国产量达全球 70%以上。这得益于中国数十年的战略布局，自 1992 年邓小平提 出“中东有石油，中国有稀土”后，中国长期投入资金支持稀土等关键矿产的采矿、精炼。
总体来看，中美进入全面博弈阶段，呈现出竞争领域多维化（贸易、科技、军事、关键资源等）、竞争手段多 样化（出口管制、并购限制、关税等）的特点。10 月 30 日中美吉隆坡会谈达成休战共识，双方进入下一阶段 的竞赛，双方产业竞争核心分别为自主可控的高端芯片和稀土产业链。
布局未来：发展新动能与新质生产力突围
中美在 AI、新能源、生物科技、商业航天、量子科技等前沿领域的博弈，本质是一场关乎全球科技主导权与未 来经济命脉的战略角力。刚刚发布的“十五五”规划中明确指出：前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制 造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。完善新型举国体制，全 链条推动集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。
AI（大模型算法、光刻机、国产算力、具身智能等）：美国依托英伟达 GPU 算力垄断、OpenAI 等企业的 技术先发优势，试图通过芯片出口管制、算法开源生态壁垒遏制中国大模型与智能硬件突破；中国则以“自 主可控”为锚点，加速光刻机攻坚、国产算力芯片研发及行业大模型落地，在数据要素与场景应用端构筑 反超空间。当前，国产光刻机正在迎来新的突破，国产算力有望成为明年国内 AI 行业发展建设重点，而中 国的开源大模型已经牢牢占据全球开源榜单前五的位置。
新能源（固态电池、钍基熔盐堆、可控核聚变、氢能等）：新能源领域的博弈，已从光伏、锂电的规模化 扩张转向更前沿的技术深水区——固态电池、可控核聚变与氢能，成为中美争夺下一代能源革命主导权的 核心战场。当前中国已经处于固态电池技术突破和量产的关键发展期，近日中国在钍基熔盐堆技术领域也 实现了历史性突破，全球唯一运行的 2MWt 液态燃料钍基熔盐实验堆成功完成钍铀核燃料转换，标志着第 四代核电技术商业化进程加速。
生物科技（创新药、脑机接口等）：创新药是生物科技的“皇冠明珠”，其研发能力直接体现一个国家在 生命科学基础研究、临床转化及全球医药规则制定中的话语权。当前中国创新药出海 BD 浪潮蓬勃。主因 中国创新药实力增强，十年创新努力终开花结果。而与此同时，MNC 重磅药物专利悬崖即将到来，大多现 金充沛，BD 迫在眉睫。在脑机接口领域，我国在侵入式脑机接口技术上，已成为全球第二个进入临床试验 阶段的国家。而根据《中国神经系统疾病报告 2024》，我国科研机构在难治性癫痫、帕金森病、渐冻症、 脊髓损伤等方面的脑机接口研究取得了突破性进展。
商业航天（卫星互联网、商业火箭等）：“十五五”规划新增“航天强国”，商业航天加速发展。目前美 国 SpaceX 的“星链”已抢占近地轨道 60%以上卫星资源，中国则以“北斗”组网、星网计划（GW）、千 帆星座、可回收火箭技术突破为抓手，加速低轨卫星互联网与深空探测布局，争夺太空基础设施与空间信 息安全的战略高地。
量子科技（量子计算、量子通信等）：作为大国博弈的战略高地，量子科技正成为突破传统技术壁垒的核 心领域。自 2023 年起，量子技术已连续三年被写入政府工作报告，2025 年更被明确列为未来产业培育的 核心领域。美国 IBM、谷歌的量子计算机已实现千比特级突破，中国“九章”“祖冲之”系列则在量子计 算原型机与量子通信上形成差异化优势，双方在量子芯片材料、加密算法、应用场景上的竞赛，直接关乎 下一代信息技术与国家网络安全的命脉。
展望 2026 年，随着中美在未来产业布局和前沿科技上博弈加剧，相关行业有望获得资金持续关注并带来投资热 潮，建议关注：AI（光刻机、国产算力）、新能源（固态电池、核电）、生物科技（创新药、脑机接口）、商 业航天（卫星互联网）、量子科技等前沿科技赛道。
博弈当下：关键资源与军工的紧迫性投资
关键资源：全球博弈的“战略筛子”
2025 年 10 月 9 日，商务部、海关总署发布六则重磅出口管制公告，对锂电池、人造石墨负极材料、稀土设备及 原辅料、中重稀土、超硬材料等关键战略物项实施系统性管制，并对稀土产业链的关键技术进行了管制。中国 长期占据全球稀土供应的主导地位，而美国在高科技及军工产业中对稀土的依赖极高，此类关键战略资源的管 制成为了大国博弈的战略筛子，预计在今后博弈中关注度攀升。 我们认为国际博弈中的关键资源的判断基于四个维度：（1）高度垄断：全球资源的产能或储量在极少数国家中 集中度高，具有全球供应链中的较大话语权；（2）关键用途：应主要应用于高科技、军工或是核心民生领域， 且具备必要性，无法脱离其进行生产；（3）量产壁垒：量产关键资源应存在较高技术或资源壁垒，短期内无法 被替代或大规模复制；（4）市场体量小：全球市场规模不大，但战略价值极高，较小的市场规模更容易进行管 控且在博弈中往往被忽视。基于以上原则我们对 13 种具备重要用途的资源进行了战略价值定位。
中国稀土产业已达垄断地位，全产业链管制可放大优势
中国可依靠在稀土产业链的垄断地位，通过控制稀土原辅料、稀土设备及精炼稀土成品三方面出口管制，放大 自身资源博弈优势。中重稀土主要包括钆、铽、镝等元素，广泛应用于航空航天、军工、激光、核反应堆、永 磁材料等高端领域，具备极高的战略价值。我国稀土产业已形成全产业链，可生产产品 400 多个品种、1000 多 个规格，成为世界上唯一能够规模供应各种级别、不同品种稀土产品的国家。
新型材料领域优势明显，产业战略价值凸显
目前我国于超硬材料领域产能优势明显，CVD 法金刚石于第四代半导体领域战略价值凸显。超硬材料指维氏硬 度大于 40GPa 的材料，主要包括人造金刚石和立方氮化硼。我国河南产业集群产能垄断，工业金刚石产量占全 球 95%以上。目前，半导体领域在我国超硬材料下游应用中占比虽低，但增速最快，年增速达 8%，成为行业新 增长极。金刚石禁带宽度约 5.5eV，导热性能是硅的 13 倍，适用于高频高功率高温电子器件，其在高端半导体 产业的战略价值有望提升。
中国的锂电材料供应链中正/负极、电解液、镍、钴具备明显优势，唯有锂对外依存度较高。正极方面，磷酸铁 锂（LFP）电池目前供应了全球电动汽车市场的近一半份额，与镍基供应链相比，磷酸铁锂电池供应链明显更集 中在中国，超过 98% 的磷酸铁锂正极材料和磷酸铁锂电池在中国生产，而镍基正极材料和镍基电池的比例不 到三分之二。中国在磷酸铁锂正极材料生产方面拥有显著优势，负极材料也已形成主导地位。2025 上半年，中 国负极材料出货量 129 万吨，同比增长 37%，而其中仍以人造石墨为主，人造石墨出货量达 117 万吨，占整体 市场的 90.7%，占全球产量近 85%。
美国潜在王牌液氦优势稳固
美国与卡塔尔凭借自然储量主导液氦产能，我国目前以发展提氦技术及俄罗斯供应替代两线并行。液氦因低温 和化学惰性特性，在光刻机、核磁共振、量子计算、火箭发射等科技领域应用广泛。从全球范围看，美国、卡塔 尔、阿尔及利亚、俄罗斯四国占比近 88%，中国仅约 2%。2024 年起，俄罗斯大幅增加对华供应，替代美国份 额。中国正加快氦气资源勘探开发及技术攻关，自给率提高，对外依存度逐渐下滑，但目前仍较高。
药品原材料中国产能扩张较快，或取得战略优势
中国已经在活性药物成分（API）以及药物供应链上游的关键起始物料（KSM）的全球供应中取得明显优势， 或在对美博弈中取得潜在优势。当前美国有 679 种原料药至少有一种关键起始物料依赖中国供应，其中美国第 二大处方口服抗生素阿莫西林的四种关键起始物料仅在中国生产，中国在 2023 年占全球活性药物成分（AP I） 生产的 32%，仅次于印度。或随中国在药品原材料市场持续扩张下，形成具备博弈优势的主导地位。
军工：“十五五”的重要方向
战略思维：军工是大国博弈的压舱石
“十五五”规划首次将“国家安全”纳入国家发展主要目标，明确提出“增强维护和塑造国家安全战略主动”，“到 2035 年要实现国防实力和国际影响力大幅跃升”，凸显国防安全对发展的基础性支撑地位。过去五年周期的经 验显示，规划落地初期，军工板块均显著跑赢全 A 指数，“十四五”规划实施后军工相对收益明显上行，而“ 十三 五”期间变化有限，反映政策密度与资金配置之间的高相关性。
战略定位的提升或对军工板块景气度具有拉动作用。从“十二五”期间强调军民融合与国防现代化，到“十四 五”明确“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，再到“十五五”聚焦“如期实现建军一百年奋斗 目标”，国防军工板块的战略定位不断升维，“十五五”期间军工板块或将延续高景气。
在此背景下，军工方向成为市场关注的重点。行业需求来源于“装备现代化+实战化消耗+战略威慑”三重驱动， 呈现出与传统经济周期脱钩的独立成长特征。展望“十五五”阶段，军工板块不仅是国家安全战略的压舱石，更 是科技自立与产业链安全的试金石，或将在资本市场中持续演绎结构性主线行情。
核心投资方向：聚焦“新质战斗力”与“卡脖子突破”
1) 航空航天装备 ——“战力平台”的代际跃迁
推进航天强国建设是国家战略需要，也是产业升级和技术突破的关键抓手。“十五五”规划首次提出“航天强国”， 明确要以先进制造业为骨干构建现代化产业体系，并强调实体经济、智能化、绿色化与融合化发展方向。作为 战略性基础产业，航空航天行业是实现国家安全和太空战略目标的关键支撑，其发展也会带动上游高端材料、 精密加工、微电子等产业链升级，并支撑广阔的军民融合市场。
中国航空航天装备在部分关键环节仍存在技术差距，成为制约新质战斗力的瓶颈。航空航天产业链环节众多， 其中系统集成、动力系统以及传感系统是决定装备性能与作战效能的核心环节。尽管中国在隐身战机（如歼- 20）、 新型舰载机和大型运输机装备方面取得显著进展，但在关键环节上仍有差距。例如，中国航空发动机在高温材 料、叶片寿命、可靠性及整体量产能力方面与世界顶尖水平仍有明显差距，并持续面临国际封锁压力，成为制 约新质战斗力的瓶颈。
2）新材料与高端制造 ——“战力倍增”的底层支撑
新材料与高端制造是武器装备现代化的基础支撑，其技术突破直接决定军队的作战效能。“十五五”规划将新 材料列为重点培育的战略性新兴产业，明确其在航空航天、军工装备及战略性新兴产业集群中的基础性地位， 是卡脖子技术突破的核心领域。
我国新材料领域的核心技术与世界顶尖水平存在差距，成为制约“新质战斗力”形成的重要瓶颈。当前问题集 中在部分关键材料和特种型材依赖进口、制备工艺技术成熟度低等方面。例如，我国在高温与特种金属结构材 料的基础研究和技术应用方面与国际先进水平仍有差距；高性能结构陶瓷材料、无机纤维及其复合材料等高端 材料和产品在诸多重大应用与装备领域均受到“卡脖子”制约，供应链安全受国际关系影响巨大。
总体来看，未来军工行业将聚焦“新质战斗力”与“卡脖子突破”双主线推进发展，以此契合国家战略布局与装备 现代化方向。因此，未来投资主线应聚焦具有核心技术突破与国产化能力建设的企业，围绕技术突破与体系完 善布局新一轮高端制造成长机遇。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
