2025年港股11月策略报告（202511）：港股盘整之后怎么看？——迎来上行转折点

一、大势研判：港股处于“由抑转扬”的节点，到年底有上行空间

1、基本面：宏观经济继续边际放缓，但新经济对股市有较强支撑

中国宏观经济目前仍处于周期底部。9 月出口展现出惊人的韧性，但国内需求端（投资、消费等）增速边际下行，尤 其是房地产开发投资增速创下-13.9%的历史低值。由于需求尚未出现明显拐点，预计 10 月和 11 月将延续放缓趋势。 到年底，预计 CPI 仍将在 0 附近徘徊，PPI 同比增速为负，但在低基数效应下价格降幅将呈现缩窄趋势。

新旧经济分化明显。从港股上市公司中报来看，以信息技术、医药、可选消费为代表的新经济业绩增速亮眼，盈利增 速高达 31.7%；以能源和地产为代表的旧经济不景气，盈利增速仅 1.5%。结构分化明显。根据万得一致预期，港股新 经济公司 2025 年和 2026 年净利润增速分别高达 17.9%和 24.3%。目前市场主流认知的观点是，股市以“水牛”为特 征，经济基本面的提振作用有限。而我们认为，当前港股市场并非纯粹由流动性驱动。旧经济在中国经济结构中的重 要性日趋式微，新经济强劲的增长成为支撑本轮港股结构性上涨的重要基本面因素。

2、政策：中美贸易战缓和，四中全会“十五五”规划超预期

国际方面， 中美贸易战缓和，跟年初的 TACO 交易并无本质区别。中美元首会谈就贸易争端达成持续一年的暂缓性 协议，美国降低芬太尼关税。暂停实施出口管制 50%穿透性规则一年，让荷兰安氏半导体在中国的工厂恢复贸易，关 键传统芯片生产能够流向世界。暂停实施对华海事、物流和造船业 301 调查措施一年，暂停对中国船只加征停泊费。 而中国撤回稀土出口管制措施，并购买包括美国大豆在内的农产品，终止针对美国半导体供应链企业的各项调查等。 双方国家元首将于明年 4 月起进行互访互动。我们认为，北京和华盛顿当局均在一定程度上达成了诉求，印证了我们 对于中美长期竞争但“斗而不破”的判断。这有利于减轻市场担忧，提升市场风险偏好。

中美妥善解决分歧冲突的过程仍将持续，未来还有更多积极因素可期。值得关注的是，本次会谈中并未提及芯片问题， 但英伟达 CEO 黄仁勋试图说服特朗普政府放松对华销售芯片的管制，称中国人工智能对美国硬件的依赖对美国有利。 他希望公司最先进的 Blackwell 芯片能够在中国销售。英伟达一直在基于其最新的 Blackwell 架构为中国市场新研发一 款芯片。这款芯片的性能低于在海外销售的型号，但高于目前获准在中国销售的最先进的型号 H20。未来若取得进展， 将对中国的 AI 产业发展以较大支撑。 国内方面，中共四中全会的“十五五”规划纲要建议释放了五大超预期政策定调。一是经济建设中心地位明确。市场 此前担心"政治＞经济、国家安全＞经济发展"；但会议明确增加"坚持以经济建设为中心"表述，回归实用主义。二是产 业政策更加具体务实。市场预期产业政策可能宽泛空洞；但实际上产业升级紧迫性显著提升，经济转型目标更加明确 具体，强调科技自立自强。根据发改委的解读，传统产业仍是中国实体经济的基本盘，占制造业增加值 80%左右。未 来 5 年新兴产业预计增加 10 万亿左右的市场空间。新能源、新材料、航空航天、低空经济等是战略性新兴产业，以及 量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等是重点未来产业。三是需求侧政策超预期加码。 市场担心政策局限于供给侧；但规划中"大力提升消费"被突出强调，在扩大内需的同时更加注重民生保障配套。四是 市场与政府作用更加平衡，防止资金空转。市场担心政府调控作用过大；但会议明确"坚持有效市场和有为政府相结合 "，强调宏观调控的有效性是为防止资金空转。 五是对外开放重要性提升。市场担心可能关起门来搞发展；但规划将高 水平对外开放从第 9 位跃升至第 5 位，显示在“百年未有之大变局”的背景下拥抱国际市场的决心。

中国目前继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。四中全会后，已有相关增量宏观调控配套政策出台， 以践行 “十五五”规划精神。近期，人民银行重启公开市场国债买卖。过去，中国央行更多依赖再贷款、MLF 等工 具，而年初以来国债买卖的暂停使得货币政策传导不够顺畅。现在重启，意在打通“央行政策利率 ➔债券市场利率➔ 全社会利率”的传导渠道，让货币政策更精准、更市场化。MLF 政策工具期限较短，需要不断续作；而买卖国债（特 别是长期国债）可以投放更长期限的流动性，优化央行自身的资产结构，也使其更接近国际惯例。这还能为未来配合 财政政策创造空间。央行买卖国债可以平滑国债大规模发行对市场利率的冲击，相当于为财政政策的顺利实施“保驾 护航”，有助于降低政府的融资成本。这一政策有望提升提升宏观经济治理效能，防止资金空转。

3、流动性：外资和南向资金将呈现持续净流入趋势

（1）市场资金面：内外资合力净买入

10 月外资、内资、港资共同增持港股，港资小幅流出。香港本地 ETF 是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，10 月香港本地 ETF 净流入 0.72 亿港元，年初至今合计净流入 325 亿港元。海外跟踪中国资产 ETF 是外资的较好代理变 量，10 月外资净增持 9 亿美元，去年 924 至今合计净流入 133 亿美元。南向资金 10 月延续净流入趋势，净买入 925 亿港元，环比有所下滑，主要由于长假导致港股通交易日骤减。

（2）国际资本流动性：短期流动性偏紧，但美联储开启降息周期+结束 QT 缩表，利于外资净流入港股

虽然 10 月底美联储如期降息 25BP，但 FOMC 会议后，鲍威尔会后的鹰派发言出乎意料，表示"12 月再次降息并非 板上钉钉”，导致市场预期扰动。市场对于 12 月降息的预期概率从会前的 90%以上跌至目前的 68.7%，而对于明年仅 有 2 次降息预期。而我们比市场预期更加激进，判断 12 月持续降息，明年预防式降息累计 75bps（3 次）。主因： （1）通胀问题不是降息的阻碍。基于通胀结构和真实物价体感，美国整体通胀可控，关税的实际影响不大，出现“滞 胀”的概率较低。鲍威尔在新闻会上也表示，“剔除关税的核心 PCE 可能处于 2.3%或 2.4%。迄今，非关税通胀并没 有远离 2%通胀目标。非市场部分的服务通胀可能会下降。” （2）解决就业（尤其是低技能劳动力的结构性失业）问题需要更大力度和更具前瞻性的降息。科技革命使得 AI 等技 术推广，美国企业为提升效率、节约开支，减少了对低效率人员的雇佣（如近期亚马逊裁员 3 万人）。右派政府上台 后，左派式“政治正确”的 DEI（多元、平等和包容）招聘计划也被纷纷取消，转向择优录取，低效率员工被淘汰。 美国政府停摆已达 1 个月，即将逼近历史最高水平，这将拖累经济（国会预算办公室称已给 2025 年美国经济造成 180 亿美元代价），且政府部门失业也会扰动就业数据，美联储也认为这会影响 12 月的 FOMC 货币政策。鲍威尔也承 认，“由于政策具有限制性的缘故，就业市场仍然在降温。”尽管 10 月 ADP 新增就业 4.2 万人超预期，但绝对值仍然 很低，且并不具有趋势性。薪资增长持续停滞，就业问题迫在眉睫。在新的背景下比历史情况更为严峻，需要持续降 息。 （3）美国经济呈现“二元分化”，贫富差距显著扩大。数据显示，高收入家庭消费者信心增强，而低收入家庭信心下 滑，且债务违约率正在攀升。股市的上涨也更有利于富人的资产增值。经济总量上的“软着陆”并不能解决这一结构 性矛盾。货币工具“无法针对任何特定人群或收入层级进行定向支持”。为解决贫富差距可能引致的经济风险，未雨绸 缪，更大幅度的风险管理式宽松政策有所必要。

（4）美国政府诉求：随着美国政府赤字扩大，需要大规模增发国债，为减少付息压力，有动力拉低利率水平。新的 美联储主席预计将在圣诞节前选出，选前三热门为 Warsh、Hassett 和 Waller。特朗普政府加强对美联储的干预，预 计明年新任美联储主席会更加鸽派，也增加了未来货币政策持续宽松的可能性。 （5）预期引导和管理是美联储的核心工具，为取得降息效果，最终实际的降息幅度往往需要比预期更大（理性预期 学派）。当降息预期过于一致时，美联储很有可能释放出鹰派言论。 明年底基准利率降至 2.75%~3%的水平后，在通胀可控的情况下，估算美国的实际利率水平仍然为正。

降息周期的打开，有利于外资流入港股市场。并且，当前外资配置比例低，长期有很大提升可能。历次美联储开启或 重启预防式降息后，港股多表现为上涨。但我们此前也反复强调，降息路径的预期可能并非一帆风顺，适当关注短期 扰动。美联储内部分歧严重，对于“中性”的标准并无共识。必将导致市场对宏观经济和货币政策的预期出现剧烈的 摇摆。美国政府停摆，关键经济数据缺失，进一步加剧降息的分歧进一步加剧，进而导致市场的波动增大。这些因素 可能导致外资流入港股市场的过程比较曲折。

美联储宣布 12 月结束 QT 缩表，有利于缓解美国市场短期流动性偏紧局面。自 9 月初以来，美国担保隔夜融资利率 (SOFR)一度飙升。SOFR-IORB 利差、三个月美国国库券利率-OIS 利差等指标显示美国市场流动性偏紧，金融体系中 的流动性正在被快速吸收。美国财政部开启了财政部一般账户（TGA）重建计划，目前在 1 万亿美元左右。财政部关 门，无法释放账户内流动性，而回补 TGA 账户却带来短债发行潮。叠加 3Q 美债到期规模比较大，4Q 需要增发。隔 夜逆回购（ON-RRP）工具几近耗尽，银行受补充杠杆率（SLR）的资本规则和账面损失限制，财政部发债就不得不 依靠银行准备金。美国存款机构准备金也仅有 3 万亿美元，创 2 年以来新低。此前美联储的量化紧缩（QT）进程允许 其持有的债券到期而不进行再投资，这也直接从金融系统中抽走了资金。未来随着美联储结束缩表、美国政府开门等 边际利好发生，流动性紧张局面将得以缓解，外资流入港股将更加顺畅。

（3）南向资金：持续净流入，由于假期较多环比流入放缓

南向资金 10 月延续净流入趋势，净买入 925 亿港元，环比有所下滑，主要由于长假导致港股通交易日骤减，年内累计 净流入已经突破 1.26 万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量资金。

中国居民增量资金热度是衡量南下资金趋势的重要指标。我们将 A 股市场增量资金入市指标分为入市潜力和入市热 度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明场外资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说明通过各 类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通过住户净存款/A 股流通市值和 M1 同比的滚动 5 年 0-1 标准分均值衡量增 量资金的入市潜力。热度指标则使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模变化的滚动 5 年 0-1 标 准分衡量当前资金入市的热度。

从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2 倍标准差的区间内运行，触及均值-2 倍标准差时说明增量 资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值+2 倍标准差则意味着增量资金入市潜力接近极值，后续新 增场外资金相对有限。潜力指标相对领先于热度指标，在资金入市潜力触及均值+1 倍标准差或均值+2 倍标准差后伴 随着热度指标冲高回落。截至 2025 年 9 月末，潜力指标继续由 8 月前值 34%继续回升至 37%，热度指标为由 8 月前 值 55%升至 59%，增量资金尚处于持续入市进程中。

中长期在港股配置价值凸显、中国国内剩余流动性充裕的环境下，预计南下资金有望继续流入港股并对港股起到一定 支撑作用。近期，中国证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》。这有利于公募基金 致力于长期可持续的回报。防止基金风格漂移、赌“赛道”以及“抱团”等现象，缓解频繁交易带来的业绩短期剧烈 波动。我们认为这将提振资本市场的信心，也有利于港股的长期投资。尤其是公募基金作为南向资金中最为活跃的主 导力量，部分市场参与者的投资风格有望从过度注重上市公司短期业绩、极致押注短期风格赛道，向重视公司治理和 关注长期业绩增长可持续性转变。

（4）香港本地市场流动性：保持稳定

经历了 9 月 HIBOR 的快速上行，10 月香港市场利率整体趋于稳定，3 月 HIBOR 利率波动较小，隔夜利率在十一假期 后与月底有所上行，但随后快速恢复到正常水平。整体来看未对股票市场流动性造成负面影响。

展望四季度，香港本地流动性预计维持稳定。USD/HKD 汇率目前在 7.77 左右波动，比较稳定。金管局并无维持汇率 压力。香港银行业总结余维持在 540 亿元以上，意味着货币当局并未进行资金净回笼。在 HIBOR 已经升至较高水平的 情况下，预计四季度港币汇率稳定、IPO 抽水作用有限，本地流动性会呈现平稳态势。

（5）市场情绪：未触发极端值

截至 11 月 5 日，港股卖空成交额占比（MA10）为 15.5%，处于近十年的平均水平附近，未触发极端值情况。

4、估值：港股仍然处于估值洼地

（1）港股估值水平偏低

港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位。截至 2025 年 11 月 5 日，恒生指数市盈率（TTM）为 12.0 倍，显著低 于标普 500 指数的 29.0 倍，纳斯达克指数的 42.1 倍，沪深 300 的 14.3 倍，日经 225 的 23.5 倍。股息率达 1.45%， 其中银行、电信等高股息板块股息率普遍超过 5%。而恒生指数当前 ROE 为 10.7%，处于全球中游，说明与全球主要 市场比存在明显低估。从风险溢价角度看，以十年美国国债收益率作为无风险利率计算，港股当前风险溢价为 4.2%， 显著高于标普 500 当前为负数的水平，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势。若以十年期中国国债收益率作为 无风险利率基准，恒指的 ERP 为 6.57%，高于沪深 300 的 5.18%，对于南向资金来说也具有较大的吸引力。

从历史估值分位数来看，当前恒生指数市盈率位于过去 10 年 76%分位数水平，接近 10 年均值加 1 个标准差。从自身 历史纵向比较来看已有一定修复，这是由于今年市场的反弹，凸显了市场对港股价值的认可。然而，如果从上市以来 多轮牛熊周期的时间维度看，恒指的 P/E 分位数为 54%，不到历史均值（12.3 倍），估值水平并不算高。

（2）AH 溢价预计进一步收窄

AH 溢价指数于 9 月 8 日周日大幅下行至 121，创 2020 年以来新低。在此之后伴随着港股快速上涨，AH 溢价进一步 收窄，最低到 115.63，创下 2019 年以来的新低。

二、市场风格：行业轮动明显，但仍以弹性品种为主线

虽然今年恒生指数整体涨幅可观，但深度分析后可以发现“震荡+结构”两个特征显著：1）以恒生指数、恒生科技指 数衡量的港股整体表现，在年初1-3月完成了绝大部分涨幅；到10月末，恒生指数比起3/19的高点小幅走强，但恒生科 技仍在区间震荡。2）今年市场仍是结构市，港股经历了“科技/互联网→新消费→创新药→上游原材料”的板块快速 轮动，但整体风格仍然以业绩和股价弹性较大的成长型或进攻型景气板块为主。 从交易拥挤度角度看，以互联网平台公司为主的可选消费板块成交额占比超过“9/24 行情”以来中位数，为 60%分 位；金融成交额占比回升至 51%分位，市场热度上升；信息技术、医疗保健成交额占比分别位于 42%、63%分位，而 原材料行业相对拥挤，成交额占比位于 91%分位。呈现结构分化。

在 10 月港股价值风格明显跑赢成长风格的背景下，投资者普遍关心的问题是，市场风格切换到来了吗？我们认为，风 格切换更可能是一个 “渐进式” 或 “波浪式” 的过程，而非简单的“翻转开关”，预计成长风格仍然是未来一段时间的主 线。我们研究发现，在中国 PPI 增速向下（领先一个季度到半年），或美债利率下行时，成长风格通常在港股占优。9 月 PPI 同比下降 2.3%，虽然边际降幅收窄，但仍处于收缩区间。在中国经济周期仍然处于探底的状态下，新经济的高 速增长和优势愈加凸显，成长股往往表现更好。同时，美联储重启降息周期，并将在 12 月结束 QT 缩表。美债利率的 下行也有利于成长风格。

三、配置方向：哑铃策略——“进攻”（AI及其延展产业链、有色、保险）+“底 仓”（困境反转、红利）

基于行业比较和选择，我们认为 AI（及其延展的人形机器人、自动驾驶、电力）、有色和保险具有弹性，可作为进攻 品种。由于市场波动大，需要注意配置过于集中的风险。本月我们推荐重新回到哑铃策略，同时配置风险资产和避险 资产。在坚守科技与有色的同时，提高对于高股息策略和“困境反转”策略（以必需消费等价值股为代表）的关注。

1、AI 产业链：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期

在中国经济结构转型的大背景下，以 AI 产业为代表的高科技迅速发展，中国的 AI 企业具备强劲的竞争力。港股在科 技板块上的优势在于，它汇集了如腾讯、阿里巴巴等一批 A 股所没有的优质科技公司，正是其独特市场价值的体现。 而这也成为吸引南向资金买入的关键。

港股科技板块整体估值水平不高。目前，恒生科技指数的市盈率为 22.5 倍，处于 5 年历史 22.7%分位水平。与美股和 A 股相比，恒生科技指数的整体市盈率水平为纳斯达克指数的 53%和 A 股创业板指数的 55%。个股之间的估值折价差 异则更加显著。 由于 A 股的新易盛和天孚通信等中国光模块公司三季报低于预期，引发了 A 股相关板块的回调，也带动了港股 AI 产业 链股票的超跌。然而，A 股光模块业绩不佳是由于出货节奏等一次性因素，而非需求断崖式下滑。更重要的是，港股 的 AI 公司（阿里巴巴、腾讯等）主营业务是应用和模型，与 A 股的光模块硬件设施有本质区别。A 股光模块公司是高 估值/高增长+强周期，且客户集中度高。而港股 AI 应用公司估值低，投资逻辑更看重未来成长潜力，且下游客户分散。 因此，我们认为港股的 AI 科技主线在基本面上并未出现本质变化，主要是短期市场情绪的扰动。

（1）AI 及互联网：景气度高，新增高切低逻辑

AI 产业趋势不变，科技股仍是最清晰赛道。从基本面看，AI 云业务保持高增速。Q2 国内云厂商 AI 需求旺盛驱动收入 加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增长 4 年来首次超过国有电信公司。综合来看，以阿里云为代表（云收 入+26%，资本开支创新高）的互联网云厂商 AI 时代竞争优势进一步凸显。政策层面来看，科技成为十五五规划中最 为重要的方向，其中提到未来产业前瞻布局，新增量子科技、脑机接口、具身智能、第六代移动通信、氢能和核聚变 能等前沿领域，并且人工智能战略升级，从单项技术发展到“全面实施‘人工智能+’行动”。 港股科技方向还存在由 A 股、美股向港股切换的高切低逻辑。当前 A 股与美股科技方向均发生了一些扰动：A 股科技 板块问题，在于筹码极致拥挤+业绩未兑现；而美股科技板块的问题在于进入快速扩张阶段后，在融资、失业（CAPEX 替代 OPEX）等方面埋下隐患，整体较为脆弱。站在当前时点看，可能是一个高切低的好机会，目前港股头 部科技股拥挤度远低于 A 股，财务纪律也远比美股来的严明，有望成为资金高切低的下一目标。 AI 产业发展日新月异。预计到年底中国科技有望继续取得突破进展，中长期科技股也是极具弹性的配置品种。科技产 业是未来中国新经济的增长引擎。以 AI 为代表高科技行业对产业链上下游、软硬件供应链的拉动作用明显。并且，科 技行业受宏观经济周期影响较小，长期配置价值仍然很高。

配置上建议以有自研 AI 模型能力的公司为主，如具有 AI 全栈开发能力的阿里巴巴等。同时，建议规避该板块可能存 在逆风因素的赛道。例如，竞争格局恶化、优势业务和盈利能力受损的美团；不具备自研能力的 AI 应用端公司（如美 图等），因为随着 AI 行业大模型能力提升，越来越多的竞争者涌入，用户选择愈加多元化，长期可能压制 ARPU 值的 提升空间。

（2）高端制造（人形机器人、自动驾驶等）：方兴未艾

由于当前市场大小盘风格较为均衡。除关注科技龙头大盘股外，还可以对细分赛道领域“小而美”公司增强研究。因 此，我们建议关注科技板块内的高端制造赛道的成长弹性。中国作为工业门类齐全的制造业强国，在全球高端装备制 造产业链中竞争优势突出，具备国际比较优势。在 AI 产业链下游的硬件制造端，也有不少优质的成长型公司。 尽管与 A 股相比，港股高端制造业标的相对较少，但也不乏优质成长标的。例如人形机器人和自动驾驶等细分行业的 产业链，有较多值得深度挖掘相关公司。

1）人形机器人行业方兴未艾。从需求端来看，工业升级、老龄化与家庭服务驱动对人形机器人的需求爆发。就供给端 而言，AI 融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。以优必选（9880 HK）为代表的人形机器人公司技术领先。 展望四季度，技术、场景与订单同步为明年人形机器人大规模量产与商业化落地奠定基础。①技术突破：优必选 Walker S2 热插拔 3 分钟换电，BOM 明年再降 30-50%，运动控制、VSLAM、大模型多模块突破，极氪工厂多机协同 演练；特斯拉 Optimus 3 定型，预计年底亮相底，2026 年实现规模化供货。②场景拓宽：从工业延伸至康养与商业服 务。人形机器人已不再局限于汽车制造或半导体厂线，其商业服务产品线（如 Cruzr 系列）已进驻导览、递送、清洁等场景，推动“从工业到服务”的横向拓展。优必选人形机器人已在多家养老机构展开落地测试，预计四季度与明年将继 续扩展使用场景。③订单与交付四季度加速兑现。优必选已签 2.5 亿元级订单创纪录，自建产线完工，交付周期四季 度至明年将显著缩短；特斯拉虽无外部单，将交付纳入马斯克薪酬核心，未来有望加速落地。2）自动驾驶在政策法规突破与顶层设计、技术迭代、成本优化、市场需求增长、商业化落地、产业链协同与资本助推 的驱动下，极具市场潜力和成长空间。

AI 大模型落地与算力底层升级正引领自动驾驶体验的迭代；智驾下探趋势或推动辅助驾驶向大众普及；L3 量产放开 的政策信号不仅推动智能驾驶从“测试验证”迈向“商业落地”，利好头部已取得测试牌照公司，驱动产业链全方位升级， 形成中长期万亿级市场空间。①技术演进：AI 大模型上车与车端算力升级共驱智驾迭代，座舱场景率先落地：百度文 心助手、多模态融合实现千人千面；中科创达强化端侧基建，行业拟统一 AI 车载平台标准。低成本轻量方案下沉， L2+/L2.5 等中低阶辅助驾驶渗透率快速提升。②智驾监管：工信部等八部门联合发布《汽车行业稳增长工作方案》，首 次提出“有条件批准 L3 车型生产准入”，标志我国智能网联汽车正式迈入规模化商用阶段。新闻本身不仅传递了明确 的政策突破信号，还系统梳理了车企量产准备、产业链需求以及责任与保险机制的配套进展，完整度和权威性较强。 ③影响判断：整车端：比亚迪、蔚来、长安、广汽等已取得 L3 道路测试牌照的厂商有望率先受益，形成先发优势， 头部车企竞争格局加速固化。产业链：L3 对传感器、智驾芯片和 V2X 基建提出更高需求，单车半导体价值量预计为 传统燃油车数倍，激光雷达、智驾 SoC 及高精地图环节有望进入放量周期。生态配套：责任认定与保险机制逐步完善， 有助于解决商业化过程中的法律与消费者信任瓶颈，为规模化推广提供制度保障。

（3）电力：AI 革命的“卖铲人”，潜力巨大

在全球 AI 浪潮席卷之下，“用电荒”正成为迫在眉睫的挑战。当前，科技界人物频称“AI 的尽头是电力”。英伟达创始 人黄仁勋、OpenAI 首席执行官奥特曼等多次指出，AI 产业正逐步陷入能源困局。近日，微软 CEO 纳德拉进一步强调， 电力供应紧张与物理空间不足已导致部分 GPU 资源闲置。他明确表示，当前行业面临的核心瓶颈已非过剩的算力，而 是电力短缺。电力，正悄然成为 AI 科技竞争下半场的决定力量。其电力消耗主要来自两个阶段：模型训练和模型推理 （使用）。耗电巨大的原因可以归结为以下几点：1）庞大的算力芯片（硬件基础），2）模型训练（一次性的巨量投入）， 3）模型推理/应用（持续性的巨大消耗），4）配套设施的能耗（散热问题）。电力在 AI 的运算、训练、推理、应用及 配套等方方面面充当了“卖铲人”的角色。 以 ChatGPT 和推理消耗的电量相当于一个拥有约 20 万人口的中等城市一年的居民用电量。如果谷歌、微软等公司将 其核心搜索业务全部由 AI 驱动，耗电量将是现在的 10 倍以上。 电力板块在各个时间维度上均有较好投资机会：短期来看，以核电代表的主题性机会可以参与；中期来看，电力设备 出海贡献新的增长点；长期来看，AI 发展对于用电量的需求呈指数级增长，发电及电网建设方向也大有可为。

1）短期：可控核聚变、固态氧化物燃料电池的主题投资与传统核电站的海外映射双重逻辑

可控核聚变： 当前 AI 的能耗曲线是指数级的，而电力供应增长是线性的，甚至是波动的。现有的能源结构（即使大力发展风光等新 能源）可能无法满足未来 AI 的耗电需求。未来的 AGI（通用人工智能）需要处理更复杂的任务、运行更庞大的模型，其能耗将是现在的几个数量级。AI 对“稳定、密集、清洁”能源有极大需求，这意味着可控核聚变有终极的、战略性的 需求。反过来，AI 也正在成为实现可控核聚变的关键加速器。可控核聚变面临极其复杂的科学和工程挑战，而 AI 正是 处理复杂问题的利器。 中国的可控核聚变方面，位于安徽合肥未来大科学城的紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目建设取得关键突破。中国 聚变能源有限公司将建设“中国环流四号（HL-4）”。虽然从整体上看，可控核聚变最终落地仍需要较长的时间，但在 研发过程中各种“国家队”主体源源不断的 CAPEX，会催化出投资机会。

固态氧化物燃料电池： 电力稳定性对 AI 日益重要。固态氧化物燃料电池（SOFC）以分布式发电方式提供高可靠性、低排放与快速部署优势， 正逐渐成为超大规模数据中心的主要电力补充来源。

传统核电： 传统核电主要演绎海外映射的逻辑。AI 技术革命引发数据中心建设热潮，随之而来的海量用电需求，催生了全球性的 核电复兴。目前美股科技巨头甲骨文、谷歌、微软、亚马逊、Meta 等纷纷下场，通过与能源企业合作开发、向核电企 业购电、投资核能公司等方式，布局小型模块化核反应堆，以满足激增的电力需求。Bloomberg Intelligence 的报告数 据显示，美国将出现一轮 3500 亿美元的核能投资热潮，背后的关键驱动力是 AI 数据中心对电力的巨大需求。这些投 资将在美国新增高达 53GW 的核电装机容量。日本浓缩铀厂商 Japan Nuclear Fuel Ltd 时隔 11 年后再次接收天然铀原 料。整体来看，全球传统核电建设加速。

2）中期：电力设备出口大趋势方兴未艾

电力设备出海正呈现高速增长态势，主要受益于全球能源转型加速、海外电网升级需求迫切以及国内企业技术实力与 成本优势的持续提升。据海关数据，8 月中国出口电力设备 423 亿美元，同比增长 19.4%，今年共计出口 2976 亿美 元，累计同比增长 23.15%。从细分行业来看，变压器出口增速领先，2025 年 8 月，中国变压器出口金额为 47.18 亿元，环比增长 9.50%，同比增长 57.90%，环比增速加快，同比延续高增态势。 美国启动电力加速计划，催生电力设备需求。9 月 18 日，美国能源部电网部署办公室正式启动“电力加速计划” （Speed to Power Initiative），将大力推动电网基础设施项目快速落地，以应对人工智能爆发带来的用电需求，保障美 国在 AI 竞争中的能源支撑，同时提升电网的经济性和可靠性。

3）长期：AI 带来用电需求的提升，发电及电网建设也有较好投资机会

从整体规模看，数据中心发展将大幅提升用电需求。当前美国 AI 数据中心建设已经逐渐开始遭遇能源瓶颈，电价逐步 上涨，美国已启动“电力加速计划”，开始大力推动电网基础设施项目快速落地。国内方面，虽然目前数据中心建设速 度相较美国仍有差距，但从远期来看，AI 军备竞赛带来的大量数据中心建设是无法证伪的远期叙事。据中国信通院测 算，国内算力中心用电增速远高于全社会用电量增速，算力用电占全社会用电量的比例持续上升，2023 年，中国算 力中心耗电量占全社会用电量的比例为 1.6%。展望未来，中国信通院测算，若未来人工智能爆发增长，2030 年中国 算力中心用电或超过 7000 亿千瓦时，占全社会用电量 5.3%。在这一背景下，整个电力系统的源、网、荷、储各部分 均有较好投资机会。

2、有色金属：短期回调，但上行逻辑不变

因为有色金属价格短期涨幅过大，面临着技术性调整。但我们认为，有色金属的三个长期顺风逻辑并没有改变： 1）美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。 2）流动性：流动性宽裕推升通胀预期，且降低全球经济需求衰退风险。 3）美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段，有色金属价格与实际利率通常负相关。

（1）贵金属：还受益于避险属性和央行购金

1）黄金还受到避险属性驱动。全球地缘政治风险正在上升。①中美贸易战、科技战持续，短期升温。②美国政府 10 月关门，特朗普在此期间可能大规模推动裁员计划；加之对美国政府信用、财政可持续性、美联储独立性问题的担忧 上升。③高市早苗在日本自民党总裁选举中胜出，大概率成为新任日本首相。高市早苗是强硬的保守主义右翼政客， 且是安倍晋三的亲密盟友。④法国新总理勒科尔尼上任 26 天后闪电辞职，加剧政局动荡，引发对财政稳定性担忧。 2）黄金还演绎着对抗货币超发和央行购金两个长逻辑。货币超发方面，全球重要经济体都在央行的配合下进行积极的 财政扩张。再加上美元信用受损，各国央行持续购金为金价提供强支撑。

近期，金价回调的主要原因是：美元升值，地缘政治关系缓和，黄金 ETF 抛售压力以及中国实物黄金增值税新政。展 望后市，黄金 ETF 抛售压力已明显减弱，预示调整接近尾声。美元的升值主要系日元、欧元走弱所致，不可持续。中 国的黄金增值税主要是为了堵塞税收漏洞，对黄金需求的影响微乎其微。综合来看，对金价不必过度悲观。

（2）基本金属：铝代铜逻辑逐步演绎，关注板块内补涨方向

铜矿产量收缩，供需格局较好，为铜价提供支撑。供给端突发事件导致全球第二大铜矿减产。9 月 24 晚自由港发布公 告，公告了旗下 Grasberg 铜矿因井下泥石流带来的产量损失。事故将导致 Grasberg 铜矿 2025-2026 年铜产量损失 40 万吨，占每年全球铜矿供给 1.4%，预计 2027 年恢复至事故前生产能力。2024 年 Grasberg 铜产量 81.6 万吨，黄金产 量 57.9 吨，是全球第二大铜矿、第三大金矿。需求端受益于新兴产业的爆发增长。凡是涉及“电”和“热”管理的地 方，几乎都离不开铜。其下游新兴需求包括：光伏、风能及配套储能，新能源汽车与充电基础设施，人工智能与数据 中心，5G 通信与物联网，航空航天和半导体制造设备等高端装备制造。尤其是 AI 大模型训练算力，算力需要芯片和 电力，而芯片和电力都需要铜。当铜矿需求紧张时，又可以通过 AI 技术布局布线，节省铜的消耗。而省下来的铜又能 为算力提供更多的芯片和电力，进而形成良性循环。因此，建议买入铜相关公司。港股相关标的有：紫金矿业（铜矿 权益资源量 6277 万吨）、洛阳钼业（铜矿权益资源量 2840 万吨）和江西铜业（铜矿权益资源量 1305 万吨）。 铝金属补涨，演绎铝代铜逻辑。当前铜价来到历史最高水平，并且铜铝比维持在 4 以上的高位，在此背景下铝代铜的 经济效益凸显，从远期看有助于推升铝的需求，从短期看铝价也相应的跟随上涨。从供需格局上看，铝相较于铜更有 优势，属于中国定价（占全球产量 60%）+供给有限（国内 4500 万吨产能红线无法突破）+需求增长（电动车与光伏 成为最大下游）。

（3）小金属：供需维持紧平衡

此类金属市场规模小，价格受外部资金影响大。受益于美联储降息带来的全球流动性充裕，市场风险偏好上升。属于 补涨标的。可关注锡、铀、锑、钨、钼等相关公司。但应注意，其波动性也更高。 锡价在四季度也有催化剂。印尼总统宣布关闭 1000 座非法走私锡矿。据据印度尼西亚国家通讯社报道，印尼总统普拉 博沃·苏比安托已下令国家警察、印尼国防军和海关总署展开大规模行动，切断来自邦加-勿里洞省 1000 个非法采矿 点的锡矿走私路线。他在周一于雅加达表示：“邦加-勿里洞省已经成为全球锡矿开采中心。该地区有上千座非法锡矿。 自 9 月 1 日起，命令相关部门在邦加勿里洞开展大规模行动，关闭近 80% 的走私锡矿。”

3、保险：β增强品种，利差上行，预期差强

中国的保险公司在权益类投资规模占比维持高位，利差显著受益于股市指数突破。保险公司在二级市场掀起了举牌潮， 不断增持高股息股票。另外，部分公司通过设立保险系私募证券投资基金的形式，加大了对股市的长期投资。股市上 涨不仅带来盈利，未来也有望转化为对股利支付。困扰保险公司的利差损风险有望改善。前期热卖的储蓄险产品预定 利率高，而债券利率呈现下行，有利差损风险。然而，一方面，资产端由于股市上涨，同时，险资加配成长股，投资 收益较好，三季度报净利润普遍超预期，弥补了债市利率下滑的负面影响。另一方面，在负债端，主要保司都在力推分红险转型，其收益由固定收益和浮动收益构成，从而改善了普通寿险承诺收益过于刚性的风险。最近中国的保险预 定利率再度下调，保险公司负债端成本进一步下降。利差有望持续上行。 代理人渠道由于受到“报行合一”政策影响，产能有所下降。但不过经过最近几年的清虚和代理热渠道改革，目前主 要保司代理人数量初现止跌企稳态势。消费型险种的业务也将持续扩张。 去年国务院出台了针对保险业的“国十条”，保险业央企也在去年集体更换了“一把手”。国家希望保险业在养老、医 疗支付、资本市场建设等社会经济稳定发展重大议题中发挥更大作用，行业未来仍有成长空间。 港股保险估值显著低于 A 股，这是由于外资和内资对于中国保险股存在认知差。港股保险股被严重低估。

4、“困境反转型”策略：进可攻，退可守，适合长线资金左侧布局做底仓

所谓“困境反转”，指的是行业或公司在经历了一段时间的经营困境或财务困境后，通过采取一系列积极措施成功扭转局 面，实现业绩复苏和股价上涨的现象。这种反转通常伴随着投资者对公司前景的重新评估和乐观情绪的回归。港股的 “困境反转”策略，可以重点关注必需消费等板块。

港股必需消费正在迎来景气度的拐点。1）业绩拐点：业绩经过 4 年下滑，增速为近 4 年最好。净利率显著提升至 8 年 来最高水平。ROE 止跌回稳。2）供需格局改善拐点：疫情后，消费行业受到冲击。由于需求下滑，商家的压货行为 导致透支未来的销售。进而造成库存高企、营运资本占款较多、周转率下降的困境。从库存周期的角度看，行业正在 从“被动去库存”向“主动加库存”过渡。从宏观背景看，中国居民正在经历从“预防性储蓄”到“适度消费”的心 理转变。随着消费者对经济增速换挡的“新常态”逐渐适应，边际消费信心正在得到重塑，预防性储蓄的动机有所减 弱，这为消费复苏提供了重要的基础。 与基本面的改善形成鲜明对比的是，估值水平和市场关注度仍处于低位。目前恒生必需消费行业指数的 PE-TTM（剔 除负值）仍处于 10 年历史最低的 30%分位，估值便宜，下跌空间有限。虽然必需消费行业的回款账期目前仍处于历史较低水平、ROE 仍有提升空间、企业扩产意愿不强，但是随着必需消费行业的复苏拐点到来，市场逐渐出清。现金流 和资本开支的问题也有望迎刃而解，迎来“困境反转”时刻。

中长期看，消费行业增长可持续性强。龙头竞争优势强，护城河宽。行业竞争格局有望迎来改善。即便在经济或行业 持续低迷的情况下，行业龙头也可以通过市占率提升和利润率提升，从而实现反转式增长。龙头的竞争优势得以巩固， 从而实现可持续的增长。板块历史上牛股频出，在基本面平淡及行业关注度极低时往往是逆向投资者提前考虑的较好 时机。因此，退可守、进可攻，是较好的底仓品种，建议长线资金左侧布局。采用分批买入、长期持有策略。

5、高股息策略：仍具性价比的底仓品种

目前恒生高股息率指数的股息率为 5.98%，对于低风险资金来说，仍有配置价值。从机会成本的角度看，目前中国 10 年期国债的利率为 1.8%左右，分红险预定利率为 1.5%，人民币 5 年定存利率仅 1.3%。港股的红利股对于南向资金具 有很强吸引力。

港股高股息公司基本面和分红能力稳定，高股息仍可持续。我们从中期财报趋势发现，全部 4.5%以上股息率的港股公 司净利润比较稳定。经营性支出和资本性支出都有压降，有利于分红。

港股高股息策略除显性的红利收益外，亦有潜在资本利得空间。我们可以从南向资金的增量视角来理解这一策略。中 国的险资、公募固收+、社保、养老基金、企业年金、银行理财子和 ETF 等被动投资等资金稳步增长。当前中国债市 正在走弱的背景下，稳健资金的债券仓位开始向股票配置转移，成为红利股关键增量资金来源。8 月新增居民存款 1100 亿元，同比大降 6000 亿元；新增非银存款 11800 亿元，同比多增 5500 亿元。随着银行存款利率跌破 1%，居民 投资其他资产类别的意愿增加。而在“低利率”与“资产荒”背景下，固收类产品收益持续缩水，为维持产品的吸引 力、留存客户，需要寻找更高收益的品种。因此，“固收+”产品开始占据主导地位，这类产品通常可以将 0~20%仓位 投资于权益市场。9 月份居民存款增加 2.96 万亿元，非银存款减少 1.06 万亿元，与此前“存款搬家”相比呈现出相反的态势。虽然当前中国居民资产并未“跑步入市”，但“固收+”产品提高权益投资比重，形成了被动的“存款搬家”。 这类投资大多采用“自上而下”选股策略，增配港股高股息意愿强烈。

从增量资金角度看，保险资金在港股通中体量最大，有望持续支撑港股高股息资产。南向资金中，目前保险已经成为 长期的中坚力量。截至 2025 年三季度，险资持仓市值占港股整体市值比例约 25%。受长端利率下行、“资产荒”、政 策鼓励中长期资金入市等因素推动，预计险资还将持续加大对权益资产的配置力度。一方面，监管层通过多项措施持 续优化制度环境：2024-2025 年已先后批复三批保险资金长期股票投资试点，金额合计达 2,220 亿元；将部分档位偿 付能力充足率对应的权益类资产比例上限上调 5%，最高档（综合偿付能力充足率超过 350%）的权益类资产比例上限 提升至总资产的 50%；连续两次调降保险公司股票投资风险因子，累计下调幅度达 10%。另一方面，险资通过 QDII 和港股通等渠道开展跨境配置的灵活性较高。在实际操作中，保险机构境外投资余额远低于其上季度末总资产的 15% 这一上限规定。

险资在港股市场重点布局高分红股和价值股。由于险资持有 H 股 12 个月免征红利税，相比公募等投资机构具有税收 优势，因此高股息标的是其重要投资方向。传统上的保险资金往往比较青睐大蓝筹，风格相对稳健。行业板块方面， 从港股上市公司半年报披露的数据看，内地险资进入大股东名录的板块主要是金融、公用事业、交运、医药和地产等。 今年以来，险资举牌次数达 29 次，涉及 18 只 H 股，银行类 H 股成为举牌的主要集中板块，显示出险资对高股息、低 估值等稳健收益资产的高度偏好。 从国际资本视角看，随着美联储降息周期打开，美债收益率进一步下跌，对于外资投资红利股也将是利好。与全球其 他市场比，恒生高股息率指数的股息率水平和估值具备吸引力。

此外，需要注意的是，目前中期报告后，许多港股公司的股息率可能被低估。我们统计，股息率 4.5%以上的港股公司 在今年中期股利分派率仅 2.3%，远低于去年同期 19.8%，但这主要受去年 4 月“国九条”特殊背景影响。由于去年上 半年当局鼓励上市公司分红，为响应号召，上市公司 2024 年中分红率高，而 2024 年末分红率低。但从全年来看，分 红率则仍然稳定在 40%多的水平，并未显著提升，这相当于把去年年底的分红提前至了年中。这一效应可能造成在今 年中期股利政策以后用 TTM 数据来计算股息率时，股息率（TTM）的计算值低于真实水平。 对于主动型投资者，还建议将财报状况与公司治理、经营战略结合，进行综合分析，选出分红政策好，高股息率可持 续的红利股标的。

6、超跌板块如何布局？

创新药：短期由于创新药板块大资金撤离、估值高企，股价超跌较多。从中长期看，创新药板块确实也存在 BD 收入 常态化预期过高、低估研发和 License-out 交易落地风险、估值较贵的问题。板块 β 型投资机会的性价比可能较低。然 而，四季度往往是创新药企 BD 的高峰期，近期信达生物与武田制药达成合作，总交易额最高达 114 亿美元，刷新了 中国创新药企 BD 史上的纪录。其中 12 亿美元的首付款金额也仅次于三生制药与辉瑞的交易。然而其股价后续仍然较 为疲软，或许反应了市场对于 IBI363“Co-Co”模式的成本担忧。有观点认为，信达生物仍需承担 40%的海外开发成 本，需要有持续的、巨大的现金流出，相较于直接将权益卖出、只收取销售分成的“轻资产”模式，“Co-Co”模式可 能稀释短期利润。这说明市场对此过于悲观。我们建议可以加强对超跌优质的创新药个股的配置，以自下而上选股为 主，关注具有长期基本面支撑的 α 型机会（例如翰森制药、信达生物等）。 新消费：回调较大。部分个股和赛道（例如新式茶饮）在中报已经出现竞争格局恶化、产能过剩和海外展店低于预期 等问题。泡泡玛特近期二手市场的价格下跌和 IP 变现的可持续问题，也都成为市场关注的风险点。名创优品拆分出的 TOP TOY 已递交港股上市申请，上市后可能分流资金。因此，建议适度规避此版块。

编辑：火腿肠