2025年债市专题报告：风格维度下的可转债多因子体系

1 引言

2025 年在权益市场的带动下，转债市场持续走强，整体呈现成交活跃、存量稳定、结构 分化的特征。截至 2025 年 11 月 4 日，近一月转债市场日均成交额约 660 亿元，成交额波动 区间位于 557 亿至 776 亿，呈现“高波动、高中枢”的特征。伴随权益市场情绪回暖与绝对 收益资金的持续入场，转债市场流动性充裕、交易热度显著提升。存量维度，市场存续可转 债共 415 只，总规模约 5957 亿元；受强赎与到期兑付影响，整体规模较年初虽有回落，但 仍维持在历史高位。价格分布明显偏向中高价区间，其中收盘价格高于 130 元的高价转债占 比 53.25%，反映正股表现与市场风险偏好的同步上行。整体来看，转债市场正处于高估值、 高弹性格局，债性保护减弱而股性强化。 在此背景下，量化方法在可转债市场的适用性显著增强。一方面，T+0 机制与高频交易 结构为量化研究提供了丰富的价量信息。可转债市场成交分布集中且活跃，价量行为在日内 即可体现出投资者情绪与资金偏好的快速变化，使得短周期因子具备较强的可建模性与响应 性。市场微观结构的连续性，使量化模型能够在价量层面捕捉资金流向与风险偏好的边际变 化，从而具备更高的实证稳定性。另一方面，可转债的股债混合特征使得多因子体系能够在 “估值-动量-波动-流动性-量价相关性”五个维度上得到系统应用。具体而言，估值因子反 映转债相对转换价值的定价偏离，用于衡量市场高估或低估程度，低转股溢价率往往对应更 高的性价比与回归空间；动量因子刻画价格趋势的延续性；T+0 交易机制强化了短周期动量 效应，是捕捉交易性机会的重要信号；流动性因子衡量成交活跃度与资金关注度，高换手品 种通常具备更强的弹性与可交易性；波动率因子揭示转债的风险定价特征，高波动品种股性 更强、风险溢价更高。量价相关性因子反映成交量与价格变化的联动方向，价量共振代表风 险偏好上升，背离则预示短期情绪回落。

这五类风格因子共同构成了转债市场中“行为-估值-波动”三维逻辑的基础框架。估值 维度，因子刻画市场定价偏离与潜在回归空间；行为维度，因子揭示资金交易偏好与博弈强 度；波动维度，因子反映风险补偿与价格弹性。通过在多维度间的交叉验证与组合优化，可 转债多因子体系能够系统捕捉市场短中期的超额收益来源，实现兼顾“股性弹性”与“债性 防御”的量化择券策略。因此，在成交高位、估值分化与风格演进并行的市场格局下，构建 一套系统化的风格维度下的转债多因子框架，不仅有助于刻画市场特征与风格轮动，更可为 主动管理与量化选券策略提供结构化支持，提升组合的风险收益比与稳健性。

2 近年来转债市场扩容明显

2.1 可转债，兼具股债属性的“混合型资产”

可转债（Convertible Bond）是一种可在特定条件下转换为发行公司股票的债券，兼具 “债性”与“股性”双重特征。其本质是一种含有期权属性的复合证券，既具备债券的固定 收益特征，又可通过转股获得权益参与机会，因此被视作连接债券市场与权益市场的重要桥 梁。在市场定价机制上，可转债价格由两部分构成：一是债券部分的纯债价值，反映票息与 信用风险补偿；二是转股部分的期权价值，反映正股波动率与未来增长预期。两者共同决定 了转债的定价中枢，也使其在不同市场阶段呈现出显著的“风格漂移”特征，当正股行情活 跃时，转债价格受权益因子主导；当权益市场疲弱时，转债则更多体现为类固收资产。 同时，近年来转债市场快速扩容，投资者结构不断丰富，既有传统绝对收益资金（保险、 银行理财、固收+基金），也有注重波动博弈的量化资金与个人投资者。截至 2025 年 11 月，转债市场存量达 5957 亿元、415 只，成交结构高度集中于头部券种，流动性充裕，为多因 子模型的横截面检验提供了充足样本与统计基础。

2.1.1 与股票的差异与互补性

相较于股票，可转债具备以下特征： 1) 下行有债性保护、上行享股性弹性：当正股表现不佳时，转债价格可依托剩余票息 和债性支撑下行空间；当正股上涨时，转股期权价值提升，转债价格随之快速上行， 形成“收益非对称”结构。 2) 波动特征介于股债之间：转债波动率通常低于正股但高于普通债券，具有中等风险 收益特征。在慢牛或震荡市中，转债常被视为“进可攻、退可守”的资产配置工具。 3) 交易规则更具灵活性：转债在沪深交易所上市后可实现 T+0 交易、交易费用低、 可融券做空难度较小。这些机制显著提升了市场流动性与交易频率，也为量化策略 的高频信号捕捉提供了可行空间。

2.1.2 量化方法在转债市场的天然优势

可转债市场兼具“高频、活跃、非完全有效”的特征，量化方法特别是多因子体系在此 具备显著适用性： 1) 高频交易数据支撑模型稳定性。转债 T+0 机制使得单日价量信息更加充分，日内价差 与量能变化能反映资金行为，为构建基于微观结构的短期因子提供数据基础 2) 行为因子显著有效。受交易者结构影响，转债市场存在明显的行为溢价与短期趋势性。 研究发现，换手率、振幅等“量价行为因子”在转债中常呈现与股票相反的方向性特征， 高换手往往对应更强后续表现，显示市场存在“量先于价”的动量特征 3) 股债联动性因子提供 Alpha 来源。转债价格受正股联动影响显著，如转股溢价率、正股 相关性、价差波动等指标可作为核心 Alpha 因子来源。例如，转股溢价率越低的转债未 来潜在收益越高，表现出稳健的反转效应 4) 交易制度优势促进策略可实现性。转债市场波动区间宽、流动性好，显著降低了量化策 略执行的摩擦成本。与 A 股 T+1 机制相比，T+0 特性有利于短期信号及时兑现、组合 动态调整及风险对冲 综上，可转债兼具债券的稳健与股票的成长，是典型的“不对称收益资产”。随着市场 扩容与流动性提升，其定价逻辑正从单一信用视角向“股债一体化”框架演进，为量化研究， 特别是多因子体系提供了新的应用场景。通过系统刻画转债的正股联动、价量行为与市场结 构，量化模型能够更精准地捕捉转债的短中期超额收益来源，为投资组合提供兼顾稳健与弹 性的配置价值。

2.2 低利率下，固收+扩容驱动下策略必要性

在低利率与资产荒并存的环境下，资金持续向“固收+”策略倾斜，成为近年来可转债 市场结构性繁荣的根本驱动力。资金面与供给面的错配，使得转债市场呈现出需求强劲、供 给偏紧、定价中枢上移的格局，也为量化和系统化策略的构建提供了长期土壤。

2.2.1 公募基金扩容显著，权益与固收产品分化格局延续

截至 2025Q3，公募管理规模稳步提升，份额结构呈现“权益扩张、债基收缩”特征。 权益市场突出表现带动资金集中流入股票型与偏股混合型产品，股票型基金份额达到 31.2 万亿份，管理规模 5.39 万亿元，环比分别提升 1.1%和 26.2%。相对而言，债券型基金规模 在高位震荡，份额自 Q2 高点（约 9.6 万亿份）后小幅回落至 9.13 万亿份。股债跷跷板下， 传统债券产品的吸引力阶段性减弱。资产配置视角下，这一结构分化并非风险偏好转向，而 是资金在风险与收益之间寻找“中性区间”，即兼具稳健收益与弹性潜力的“固收+”资产。

2.2.2 “固收+”产品持续扩容，二级债基成为主流

2025 年以来，公募基金被动化与均衡化趋势显著，二级债基与被动债券指数基金扩容 明显。受益于二级债基可灵活参与权益市场、捕捉转债与股市行情的特点，其含权属性在慢 牛预期下凸显。三季度数据显示，二级债基份额环比增长 3847 亿份，被动权益指数产品环 比增长 3103 亿份。在权益市场震荡、收益预期分化背景下，二级债基及混合债基将继续成 为增量资金配置重点，尤其在捕获转债波动性收益方面具备较强优势。

2.2.3 转债配置价值凸显：供需错配强化策略必要性

2025 年以来尽管转债供给端新增放缓，截至 11 月市场存续规模约 5780 亿元、较年初 小幅收缩，但配置端需求却持续上升。截至 2025Q3，公募基金持有转债规模已达 3529 亿 元，创历史新高，其中二级债基与被动债券指数基金的持仓环比分别增长 46.8%和 158.6%。 资金集中流入的同时，存量高价转债（价格>130）比例升至 53.25%，进一步推升估值中枢 并压缩“债底”空间。当前市场形成了“高估值—高持仓—低供给”的三重格局，交易性机 会取代趋势性行情成为主导特征。在此背景下，固收+资金的配置刚性对转债市场形成显著 支撑。与权益市场相比，转债在震荡市中表现出更强的韧性：2025 年 10 月以来，混合一级、 混合二级与可转债基金月度收益分别为 0.43%、0.20%、-0.65%，显著跑赢普通股票型（-1.96%） 与偏股混合型基金（-2.14%）。这表明，在风险偏好下降阶段，转债凭借其债性保护与条款 博弈空间，仍具备相对收益优势。

低利率环境叠加“固收+”资金扩容，转债市场在资产配置体系中的需求持续提升。在 需求端持续增长、供给端边际趋紧的条件下，市场已逐步进入“结构分化-定价复杂化-策略 精细化”阶段。传统主动管理难以在短期博弈中捕捉多维信号，系统化、因子化的量化策略 成为提升收益稳定性与控制回撤的重要工具。因此，在当前阶段构建基于风格维度的转债多 因子体系，不仅是应对供需错配与估值高位的策略选择，更是固收+体系下资产精细化配置 的必然方向。

3 风格因子视角下的转债与权益

3.1 风格因子：从 Barra 体系看权益市场的系统刻画

在多因子模型体系中，风格因子是刻画资产共性特征与系统性差异的核心维度。相较于 个股特征因子（如财务指标、估值指标），风格因子通过对资产在估值、成长、波动、流动 性等方面的系统刻画，揭示市场整体风险暴露与收益来源的主要方向。Barra 模型是全球最 具代表性的多因子风险模型，其核心思想是资产收益可以分解为风格因子收益与特质收益之 和。模型通过建立一组统计上稳健且经济含义清晰的因子，刻画股票的系统性风险结构。

风格因子体系的核心在于用可量化指标描述市场共性风险与风格轮动逻辑。在权益市 场中，这些因子决定了组合在不同行情阶段的表现差异：在经济复苏与风险偏好上行阶段， 成长与动量因子往往主导收益；在利率高位或估值收缩阶段，价值与低波动因子表现稳健； 在市场流动性充裕时，规模与流动性因子驱动资金向中小盘和高换手资产集中。因此，Barra 体系为投资者提供了一种系统化的“风格刻画语言”，即通过识别资产的因子暴露，解释收 益来源、控制组合风险，并在不同市场周期下实现风格中性或风格轮动管理。这一框架同样 为可转债市场的研究提供了迁移路径：在“偏股-平衡-偏债”的结构中，不同转债可视为对 上述风格因子的再组合，其股性与债性权重变化，正是量化因子在新市场环境下的映射结果。

3.2 风格视角下的转债市场：偏股、平衡、偏债的结构划分

在风格因子框架下，可转债兼具权益和债券的双重属性，其收益结构可理解为“股性因 子暴露+债性防御因子暴露”的组合结果。不同个券在正股弹性、转股溢价率和纯债价值的 差异，使得市场形成了偏股型、平衡型、偏债型三种典型风格。这种划分不仅反映了资产风 险收益特征，也为后续因子分层与策略构建提供了基础。 1) 偏股型转债：股性主导，弹性高、波动大。偏股型转债通常具有较低转股溢价率、高价 格与高正股弹性特征。其价格波动几乎完全受正股驱动，表现出显著的权益化特征。当 正股行情强劲时，这类转债能快速放大收益，体现出较高的贝塔暴露和动量因子贡献。 近期偏股型转债的涨跌幅与中证 1000 指数呈现出高相关性，股性显著。此类转债适合 风险偏好较高、追求弹性收益的配置需求。 2) 平衡型转债：股债共振，风险收益均衡。平衡型转债是市场中数量最多、交易最活跃的 类型，兼具股性和债性。当权益市场波动较大或处于区间震荡时，平衡型转债的表现更 稳定，正股上涨可带来适度弹性，而下行时债性部分提供缓冲。从因子暴露上看，这类 转债在估值、动量与波动率因子上的权重相对均衡，适合作为多因子模型中“基准层” 或组合核心配置。近年来固收+、二级债基的主力持仓也集中在这一类型。 3) 偏债型转债：债性主导，防御属性突出。偏债型转债的典型特征是高转股溢价率、低价 格和弱正股弹性。其估值主要由纯债部分决定，对权益市场波动不敏感，具备较强防御 性和估值稳定性。在风险偏好下行或市场调整期，偏债型转债往往成为避险资金配置的 重要方向。其因子暴露更接近债券风格，估值因子（如到期收益率、信用利差）与流动 性因子在定价中占主导，波动率较低但收益弹性有限。

整体来看，转债市场的风格分布可视为权益 Barra 因子的“压缩映射”。偏股型对应成 长与动量因子暴露；平衡型兼具价值与波动中性特征；偏债型则近似于低波动与估值因子组 合。在慢牛格局下，市场整体股性强化、偏股型占比上升；而在震荡或回调阶段，资金更偏 好平衡型与偏债型转债以获取稳定收益。因此，从风格维度刻画转债，不仅有助于理解市场 结构与轮动规律，也为构建风格分层的多因子选券体系提供了清晰框架。

3.3 慢牛预期下，转债市场股性偏强

近年来，可转债市场的定价逻辑正逐步从“债券属性主导”向“权益属性强化”转变。 在资金结构中，固收+、二级债基及量化中性资金的持续入场，使市场博弈更趋频繁；在估 值层面，高价转债占比和转股溢价率中枢高企，债底保护显著减弱。这一系列变化共同推动 了转债市场的股性强化与风格偏移。

近期中证转债指数与中证 1000、中证 2000 指数同频共振。2024 年至今，可转债市场整 体走势与中小盘权益指数高度同步。中证转债指数在 2024 年初经历短暂回调后 稳步上行，并在 2025 年中期起与中证 1000、2000 指数走势显著趋同。 分阶段来看，在 2024 年 1 月至 2025 年 4 月，中证 1000 与中证 2000 指数震荡下行，而 中证转债指数表现相对平稳，展现出较强的抗跌属性。此阶段中证转债与中证 1000、2000 的相关系数走势高度相关，说明其仍保留一定的“债性缓冲”，波动幅度小于权益市场。而 自 2025 年 5 月以来，伴随权益市场反弹与结构性慢牛行情启动，中证转债指数与中证 1000、 2000 走势同频同步。转债市场的波动节奏和 β 暴露显著增强，股性属性明显抬升。 当前“慢牛预期+结构性行情”下，可转债市场波动主要由权益端驱动，其价格弹性与 正股表现高度联动。整体而言，转债指数与中证 1000 和中证 2000 的高相关性和同步弹性表 明当前市场正处于一个以股性驱动为主的阶段。可转债在慢牛格局下正从“固收替代品”逐 步演化为“权益弹性补充”，资金对其风险收益特征的定价逻辑正在与权益资产趋同。 股性偏强的形成并非偶然，其背后是估值高位与资金结构的转变。首先，高价转债集中 度提升。截至 2025 年 11 月 4 日，价格高于 130 元的转债在全市场的份额已超过 50%，而低 价转债（<100 元）0 只，市场整体处于“高估值、高敏感度”状态。价格中枢抬升后，债底 约束减弱，价格波动更依赖正股表现，权益因子（动量、成长、波动率）成为收益主导。其 次，固收+资金形成稳定“类权益配置”需求。混合二级债基、可转债基金在组合管理上趋于主动化，其收益目标从“稳健增值”逐步转向“稳健中追求弹性”。同时，宏观流动性与 利率环境稳定，对可转债估值形成支撑。短端利率维持低位，信用利差收窄，使转债估值中 债性折现部分波动有限；权益市场的结构性上涨使转股期权价值持续抬升，推动转债价格对 正股更为敏感。

可转债市场风格开始从防御向进攻转变。可转债市场开始从“利率主导防御型”逻辑， 转向“风险偏好主导弹性型”逻辑。因子暴露层面也同步调整。动量、波动率与流动性因子 收益显著上升，而估值因子（转股溢价率）对收益的解释力减弱。当前转债市场已进入“慢 牛中的高 β 阶段”，即整体风险偏好温和回升、波动可控，但收益驱动越来越依赖股性因子。 对量化投资而言，这意味着应更重视与正股联动性相关的因子体系（如转股溢价率、价量相 关性、波动差等），在控制债性约束的前提下捕捉权益弹性。同时，中证转债指数与中证 1000、 2000 指数的高相关性表明，转债市场已从“固收补充”逐步演化为“权益替代”。其股性增 强并非短期现象，而是资金结构、市场机制与估值体系共同作用的结果。未来在慢牛格局下， 转债市场仍将维持“高估值-高波动-高股性”特征，风格因子对收益差异的解释力将持续上 升，为多因子体系提供更丰富的横截面信号来源。

3.4 多因子转债体系介绍，从五类风格因子到系统回测框架

在前文风格分析的基础上，我们基于可转债市场的价量特征与条款结构，构建了一套涵 盖 115 个日频因子的多维度体系。在构建多因子体系时，我们希望因子划分能够既覆盖可转 债的主要收益来源，又避免维度冗余与信号重叠。基于市场结构、交易规则与价格形成机制 的综合考虑，最终选取了估值、动量、波动率、流动性与量价相关性五个风格维度： 1) 估值因子：定价锚与安全边际。可转债兼具债性与股性，其价格波动的核心锚点是转股 价值与纯债价值。估值因子能够反映市场对基本面与条款的定价偏离，是识别“错价” 与“回归”的基础维度。 2) 动量因子：行为惯性与资金趋势。受 T+0 交易机制与高换手率影响，转债价格具有明 显的趋势延续特征。动量因子捕捉这种短期资金行为惯性，是最具交易属性的信号源。 3) 波动率因子：风险补偿与期权特征。可转债价格中隐含大量期权价值，高波动品种在上 涨行情中提供额外弹性，在下行时反映风险补偿需求。波动率因子有助于识别市场风险 偏好与弹性差异。 4) 流动性因子：可交易性与资金偏好。转债市场资金结构分散、活跃度差异显著，流动性 成为收益实现的重要约束。流动性因子反映市场关注度与可交易深度，是量化选券不可 或缺的过滤维度。 5) 量价相关性因子：情绪反馈与结构性博弈。价量联动在可转债市场中尤为敏感。量价共 振往往意味着资金集中与情绪强化，而价量背离则预示趋势衰减或过热。该类因子能有 效刻画市场短期风险偏好变化。

整体来看，这五个风格维度分别对应了基本面估值、行为趋势、风险弹性、市场深度与 交易情绪五大收益驱动模块，形成了较为完整的可转债量化框架。这一划分逻辑既具备可解 释性（经济含义清晰），又具有可扩展性（便于新增子因子与优化模型），为后续回测与组合 优化提供了结构化基础。 在构建转债多因子体系时，我们选择以日频数据（日度更新）为核心样本维度。这一选 择既源于市场微观结构特征，也体现了量化信号的可捕捉性与可执行性考虑。与权益市场不 同，可转债实行 T+0 回转交易机制，且投资者结构中机构与量化资金占比逐年上升。高频 博弈导致市场在日内即可形成显著的价量波动与资金迁移，传统的周频或月频数据难以捕捉 这种快速轮动特征。因此，日频数据成为刻画短周期趋势、情绪与流动性的有效时间尺度。 从实证角度看，可转债因子信号持续性普遍较短。动量类与量价类因子的收益持续期通 常不超过 5 个交易日；流动性与波动率因子受资金面变化影响，在 10 个交易日内信号衰减明显；估值因子虽具中长期回归特征，但短期的价差修复多集中在事件驱动窗口（如下修、 赎回预期）。这意味着，如果采用周频或月频数据，因子收益的捕捉效率将显著下降。日频 体系能够最大限度保留信号有效性，实现策略的“高响应-低滞后”特征。同时，虽然高频 （分钟级）数据可进一步提升模型反应速度，但考虑到流动性约束与成交滑点风险，日频数 据在可转债市场中更具实操平衡性。一方面，日频样本数量足以支撑因子显著性检验与稳健 性评估；另一方面，数据噪声较低，能有效控制高频交易信号中的虚假相关与尾部失真。因 此，日频体系成为可转债量化研究中兼顾信号敏感性与执行可行性的较优选择。

4 可转债多因子体系与回测结果

4.1 五类风格因子历史表现

估值风格因子 RankIC 为正（即 T 期因子值与 T+1 期收益率正相关）， 因此我们尝试等权做多每期前 20%分位数的估值因子；对于动量、量价相关性、波动率、流 动性因子，因 RankIC 为负（即 T 期因子值与 T+1 期收益率负相关），我们尝试等权做空每 期后 20%分位数的因子。回测结果显示（时间区间为 2021 年~2025 年），我们对估值、动量、 量价相关性、波动率、流动性五大类因子及上述因子等权合成的因子在转债市场的表现进行 了系统评估。

4.1.1 历史上风格因子表现概览

从累计超额收益率和年化超额收益率来看，五大类因子可大致分为三个类别：1）领先 梯队：动量因子（年化超额收益 10.65%）与波动率因子（年化超额收益 8.19%）表现最为突 出，净值曲线长期稳健上行，显著跑赢其他因子及中证转债指数；2）稳健梯队：流动性因 子（年化超额收益 7.68%）同样展现出不错的超额收益能力，与领先梯队差距微小；3）中等 梯队：五因子等权合成因子（年化 5.87%）、估值因子（年化 4.18%）、量价相关性因子（年 化 1.83%）表现尚可。

4.1.2 优势风格深度解析：动量与波动率因子为何表现优异？

动量因子的优异表现，核心在于其有效捕捉了转债市场中存在的“趋势效应”。当正股或 转债自身价格形成上涨或下跌趋势时，动量因子能通过持有强势标的、规避弱势标的来获取 收益。这表明转债市场并非完全有效，价格惯性在一定时间内持续存在，为动量策略提供了 较高收益。其较高的换手率（16.34%）也印证了这是一种偏向高频交易的主动策略。 波动率因子的优势不仅体现在高额的年化收益上，更在于其较为优异的风险调整后收 益（夏普比率达 1.51，远超其他因子）和优异的风险控制（最大回撤仅 11.10%，为所有因 子中最低）。这背后可能源于两方面的逻辑：（1）风险定价补偿：低波动率转债通常被视为 更稳健的资产，市场往往给予其较低的估值和较高的隐含收益率，长期持有能获得稳定的价 值回归收益。（2）“波动率陷阱”规避：高波动率转债可能伴随正股基本面不确定性或强烈的 投机属性，波动率因子通过规避这类标的，有效躲过了许多大幅下跌的行情，从而控制了回 撤。此外，其极低的换手率（3.28%）意味着该策略交易成本低、执行难度小，实践价值高。

回测结果表明“五因子等权合成因子”的表现虽优于基准，但显著弱于动量、波动率等单 一优势风格因子，这揭示了简单的等权合成并非最优解。后续研究的核心优化逻辑应聚焦于 动态因子权重配置。基于各因子的历史表现、风险特征（如波动率和最大回撤）以及其在不 同市场环境（如牛市、熊市、震荡市）下的适应性，构建更科学的加权模型。例如，可以显 著提升波动率因子和动量因子的权重，同时降低或条件性使用表现较弱的因子。通过这种优 化，有望在控制整体组合风险的同时，进一步提升多因子策略的综合表现。

4.2 组合优化逻辑

在转债因子投资中，单一因子虽能在特定市场环境下展现收益弹性，但存在显著短板： 1) 收益波动剧烈：单因子对市场风格切换适应性弱，易出现阶段性大幅回撤（如动量因 子最大回撤 18.40%）； 2) 因子协同性不足：简单等权组合（五因子等权合成因子）或因纳入无效因子或因子逻 辑冲突，收益表现不及优质单因子，且风险分散效果未达预期；3) 交易成本侵蚀明显：高换手因子（如动量、量价相关性）若缺乏约束，交易成本会显 著吞噬超额收益。通过科学的组合优化整合多因子优势、对冲劣势，是提升策略长期 有效性的核心路径； 4) 风格偏离风险：单因子或简单组合可能过度暴露于特定风格（如市值、行业、波动率 等），当市场风格轮动时，策略可能因风格错配而持续回撤，需通过多因子动态配置 降低风格依赖。

因此，我们采用非线性优化框架进行组合构建，核心逻辑是“在多重约束下，最大化风 险调整后收益”，即 “赚更多超额收益时，将风险控制在可承受范围，同时让因子间互补、 交易成本可控”。具体方法如下：以因子值最大化（最小化）为核心目标，以市值、行业、 不同风格和个券权重作为约束条件，通过非线性优化算法（Convex Optimization），在上述约束下求解最优因子权重下转债投资组合。约束条件如下： 1) 交易费率：统一设定为双边 0.06%； 2) 流动性管理：剔除债券余额不足 2 亿的可转债； 3) 行业约束：相对基准（中证转债指数，下同），行业偏离度上限为 10%； 4) 市值约束：相对基准，市值偏离度上限为 10%； 5) 风格约束：相对基准，风格偏离度上限为 0.05； 6) 集中度管理：单个可转债权重上限为 5%。

回测结果显示，2021 年以来市场中性下流动性因子表现最佳，量价因子、动量因子其 次。组合优化的核心目的在于以适当的风险博取较高的收益，以提高持仓体验。在保持行业、 市值、风格、个券集中度相对中性下，且考虑交易费用后，除流动性因子外，其余风格因子 超额收益均大幅回落，说明在可转债实行 T+0 交易机制下，转债市场的高收益多来自风格 维度的偏移和较高的换手。随着增量资金的持续入场，高频博弈导致市场在日内即可形成显 著的价量波动与资金迁移，高换手率对于超额收益的侵蚀较为显著。值得注意的是，组合优 化后虽然流动性因子平均换手率稍有提高，但其超额收益仍保持稳定，慢牛预期下，可转债市场的定价逻辑正逐步走向“权益属性强化”，且转债市场与中小盘指数关联度较高，流动 性溢价或是转债市场较为明显的超额收益来源。同时，在保持市场中性的情况下，投资者需 注意转债市场风格错配下超额回撤的风险。

4.3 后续优化逻辑

在因子合成时，我们仅在因子层面进行了简单的等权处理，而忽略了各个风格因子内部 的结构性问题和细分因子的差异化表现。后续的优化逻辑必须向更深层次推进，其核心路径 在于：改变细分因子合成大类因子的方式，从“等权合成”转向“基于历史表现的加权合成”。 以表现卓越但回撤较大的动量因子（最大回撤 25.93%）为例，其由多个不同周期和不同计 算方式的细分因子等权合成。然而，不同周期动量策略的有效性具有显著的场景依赖性：短 期动量对市场情绪反应灵敏，在强势上涨行情中表现优异，但在市场快速反转时容易造成巨 大回撤；长期动量趋势较为稳定，能过滤噪音，但信号迟钝，在趋势拐点会承受较长时间的 滞后性亏损。如果简单地将长、中、短期动量细分因子等权合并，那么大类动量因子的整体 回撤，实际上是被其内部在特定时期表现最差的细分因子所拖累。同理，估值因子（最大回 撤 16.63%）内部包含不同估值指标（如纯债溢价率、转股溢价率、市盈率），这些指标在不 同市场环境下有效性迥异，等权合成无法规避弱势细分因子带来的负面影响。 因此，后续可以通过在合成大类因子时引入加权机制进行优化的关键一步，具体方法包 括：1）基于风险指标的加权：这是控制回撤最直接有效的方法。可以计算每个细分因子的 历史最大回撤或波动率，然后赋予低回撤、低波动的细分因子更高的权重；2）基于收益指 标的加权：可以计算每个细分因子的历史信息比率（RankICIR）或夏普比率，将权重向风险 调整后收益更高的细分因子倾斜。这能提升大类因子的整体有效性；3）直接优化法：直接 剔除长期表现持续不佳或与其他细分因子高度冗余的细分因子，保留核心的有效成分，从“数 量”的堆砌转向“质量”的精选。

5 后续策略优化

在通过多因子模型系统性地捕捉市场常规风险溢价之外，转债市场的独特之处在于其内 嵌的期权条款与发行人行为创造了独特的超额收益机会。后续策略优化应重点聚焦于事件驱 动和错误定价两大维度，这与传统因子模型可形成有效互补。

5.1 事件驱动：把握条款博弈的确定性机会

事件驱动策略的核心在于利用发行人主动行为（如下修转股价、发布回购公告等）所引 发的价格重估，这类事件往往能在短期内提供超越市场平均的回报。

下修事件驱动的逻辑在于，当正股价格持续低于转股价一定比例时，发行人为避免回售 压力或促进转股，有动力向下修正转股价。下修直接提升了转债的纯债溢价率底部和期权价 值，是短期内最强劲的利好之一。其策略方法如下：1）事前筛查：构建“下修预期”组合，筛 选出已触发或临近下修条款、发行人促转股意愿强烈、且剩余年限较短的个券；2）事中应 对：建立事件数据库，跟踪董事会预案、股东大会公告等关键节点，历史回测表明，从董事 会公告下修至股东大会通过期间，通常存在显著的交易性机会；3）事后退出：评估下修后 的转股价值与市场价格的差距，决定持有或退出，需注意部分情况下“利好出尽”的风险。 回购事件驱动的逻辑基础在于，发行人发布股份回购公告，通常被视为对公司未来发展 有信心的重要信号，可能提振正股及转债价格。其策略方法如下：监测上市公司回购预案及 执行公告，重点关注回购比例高、回购价格上限远高于现价的公司。其驱动力虽弱于下修， 但作为正向事件的叠加因素，可增强个券的配置价值。 事件驱动策略的优势在于其收益与传统市场因子相关性较低，提供了独立的阿尔法来源。 关键在于建立系统化的事件数据库与实时监控机制。

5.2 错误定价：挖掘期权价值的认知偏差

错误定价策略源于市场对转债内嵌期权价值的错误评估，尤其在市场情绪波动剧烈时， 定价偏差会显著放大。其逻辑基础在于，转债价值可拆解为“纯债价值+期权价值”。市场参 与者常因情绪驱动而忽视其期权特性，导致定价偏离理论价值。该策略方法如下：1）构建 理论价值模型：采用布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes Pricing Model）或二叉树模型，结 合正股历史波动率、无风险利率、信用利差等参数，计算转债的理论价值（或隐含波动率）； 2）识别偏差：持续比较转债市场价格与其理论价值，当市场价格显著低于理论价值（或隐 含波动率处于历史极低分位数）时，表明其期权价值被低估，存在买入机会，反之则可能存 在高估风险；3）组合应用：构建“多低估/空高估”的市场中性组合，赚取价值回归的收益， 亦可单纯持有被低估的个券，作为长期价值投资的标的。 该策略的成功依赖于精确的定价模型和参数估计，其收益来源于市场对期权价值认知的 逐步修正，是典型的“价值发现”型策略。

编辑：火腿肠