2025年全球资产配置：周期洞察与战略布局

时代之变：居民资产配置的新范式

全球宏观新常态的核心特征

人口老龄化：人口结构是影响经济长期增长的核心慢变量，人口老龄化加大了全球经济潜在增速的下滑压力， 导致长期利率中枢低位运行。 逆全球化：商品与服务跨地域流通受阻，导致发达市场成本高企，新兴市场价格偏低。 避险情绪升温：一系列地缘政治事件，动摇了全球对传统储备货币和金融体系的信任。

传统配置框架的失效与安全资产悖论

安全资产：价值贮藏功能绝对可靠，狭义口径包括黄金、现金及现金等价物，广义口径还涵盖主权债、 可作抵押品的政府债券。安全资产配置需求升温：全球地缘政治与经济环境的不确定性显著加剧下的主动选择。

全球宏观新常态下，传统安全资产的根基正在动摇：金融危机和欧债危机后，私营部门供给的“安全资 产”出现断崖式下跌，而发达国家主权债的信用也因财政承压而持续衰减，导致传统安全资产供给受限。 “安全资产不足”支撑黄金长牛：全球安全资产供给增速与避险需求的扩张已形成显著背离，这一供需 缺口是理解当前金价长期上涨逻辑的关键，也揭示了投资者在追逐收益与寻求安全之间的两难困境。

从居民资产配置的第一性出发

居民部门进行资产的分散化配置，最终是为了实现其财务目标和个人生命周期目标。财务目标里可分为财富 最大化、风险收益平衡和波动最小三种，生命周期目标包括个人养老医疗保险、子女教育基金、购房资金等。 财务目标不关注资金的用途，并且假设资金具有相当长的久期，并可以拥有相对较高的风险偏好。个人生命 周期目标从资金的最终用途角度出发，通过资产多元配置实现风险收益的平衡，并确保资金能够在未来的特 定时刻满足特定的需求。

从本土到全球，从传统到多元

突围之路在于重塑配置的广度与深度。 从本土到全球：具备全球视野，突破本土市场局限。通过投资不同经济周期与货币属性的市场来分散风险； 全球主要发达市场指数之间相关系数普遍较高，而恒生指数与多数资产呈负相关。 从传统到多元：资产配置需超越传统的股债二元结构，将黄金、大宗商品、REITs、私募股权、对冲基金等另 类资产纳入组合。全球央行在未来五年内，对美元的囤积意愿降低，对黄金的囤积意愿抬升，黄金“压舱石” 配置价值显现。

增量资金为A股乃至全球市场注入活力

第八轮存款搬家周期正在发生：开启于2025年初，本轮特征与历史上的“股市驱动组”最为相似，且本 次存款搬家不仅是“推拉力”作用的结果，更是居民信心层面的关键转变。

洞察之道：多维周期框架与市场监测

长周期：科技革命决定时代主线

从长周期的视角看，技术革命是驱动资产百年变迁的根本动力。 自工业革命以来，全球经济经历了以蒸汽机、铁路、电力、互联网和智能手机为代表的数轮康波。 每一轮康波都催生了全新的主导产业和核心资产，为投资者提供了跨越数十年的结构性机遇。

科技大周期，新质力引领未来增长点和发展方向

新质生产力语境下的六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新 技术集群的生物技术、智能网联化为方向的智能电车、风光锂电为代表的能源转型、以及量子信息等未来产业。

中周期：资本开支驱动产业轮动

在中周期的维度下，关注由资本开支和产能更迭驱动的朱格拉周期，这一轮约6-8年的周期体现为不同产业间 的景气轮动和主线切换。理解中周期的核心在于把握产业景气度的传导和均值回归，为进行资产和行业间的 轮动配置提供核心思路。以中国为例，国内经济的主导力量在中周期维度下发生了清晰的迁移。从地产基建到大消费，再到高端制造、 科技引领，主导产业的每一次切换都带来了资本开支的重心转移和相应的投资机会。

盈利偏离预期的方向和程度仍是短周期的维度，每个季度或者针对当年盈利预期的实时测算和高频调整的 “预期差”交易尚在短周期范围内，不符合资本周期框架体系的“中长期”逻辑。除了供给端的资本开支 和集中度等指标外，需求端的盈利指标需要在更为中长期的视角下审视与经济周期的协同关系，更贴近中 长周期的维度。

短周期：库存政策决定战术节奏

在短周期维度，我们聚焦于由库存、信贷和政策变化驱动的基钦周期，它决定了未来1-2个季度的市场方向和交易胜率， 是战术资产配置的核心抓手。短周期在实际投资运用中，侧重关注未来1-2个季度内经济和资产价格变化的方向。

所有周期中，短周期指向未来12个月内经济周期和资产价格的拐点，因此最受关注。为了跟踪大类资产的走势和相对 强弱，我们搭建了一系列的大类资产配置框架，并持续跟踪提供资配建议。

周期嵌套视角：关注库存周期与产能周期两类指标

在周期叠加框架中，关注库存周期和产能周期两类周期性指标。其中，库存周期指示经济短周期波动，划分为被动去库、主动 补库、被动补库和主动去库四个阶段，划分依据为需求和库存情况。在产能周期中，依据产能利用率将阶段划分为上行和下行 两个部分。

在产能利用率上行阶段，企业在面临需求上升时候更为乐观，同时供给面临约束，表现为价格弹性更强，此时库存周期在需求 上升时候更容易表现出股票牛市和债券熊市，而在库存周期需求下降阶段则股票熊市和债券牛市表现更不明显。

“小登”的时代，科技是主线，龙头有弹性

龙头视角：2024年“924”以来，AH科技显著跑赢各自基准， “千亿科技巨头”在产业蓬勃发展过程中快速涌现。 超额收益：电子、通信年初以来相对全A分别跑赢20.8pct、36.2pct，其中通信4月7日以来跑赢全A 40个百分点以上。 涨幅贡献：涨幅前15的科技股合计贡献全A近10%涨幅，易中天+工业富联+阳光电源贡献沪深300 27%涨幅。 成交热度：泛科技风格成交占比始终位于30%以上，一度达到50%+。

未来之镜：全球比较与长期趋势

低利率时期居民资产配置——美、日、德镜鉴

美国：与全球主要经济体相比较高的债券收益率支撑美元在低利率时期逆势走强，居民整体风险偏好 更强，增配股票、养老金和保险。 日本：偏好货币及保本型产品，2000-2012年居民资金多用于债务偿还，2014年后日股长牛，居民资 金出海动能减弱。 德国：利率快速降低期间，储蓄率↓投资率↑，维持低利率期间，储蓄率、投资率双升。

日本镜鉴：从“资负表衰退”到“ROE长牛”

日本在泡沫破裂后经历了长期的调整期，其本质是资产负债表衰退，重点问题在企业而非居民部门，所以破 局的关键在于如何让实体企业借钱和花钱。  杜邦拆解视角下日股ROE变化存在两类驱动模式：1）净利率与周转率共振；2）净利率直接驱动；其中，ROE 强改善的直接驱动因素来自内生盈利能力好转下的净利率提升。

日本镜鉴：价格低迷时红利的坚守与低估品种的弹性

在日本长期低利率甚至通缩的环境下，高股息策略成为有效的防御性选择。过去 20 年间，日本高股息策略 整体跑赢7成基金。  除了高股息以外，低价股和深度价值也是00年以后长期占优的策略，弹性层面低价股甚至优于红利。

日本镜鉴：穿越周期的长期赛道——银发经济

全球老龄化程度持续加剧，日本作为全球老龄化最高的国家，人口结构从金字塔形转变为风筝型，老龄化催生了巨大 发展潜力。中国老龄化进程加快，劳动年龄人口减少，老年人口扩大，根据联合国的预测，中国将从目前的老龄化社 会逐渐步入老龄社会，到2050年时处于超老龄社会，这个过程中有可能会经历2035年前后的人口增速由正转负。 这一趋势为银发经济提供了稳定需求基础，涵盖健康和社会服务、行为因素、个体因素、物理环境因素、社会因素和 经济因素等多个维度，企业投资机会长期且确定。

印度镜鉴：经济基础与外资流入是市场上涨的动力

印度股市上涨的动力，源于其独特的经济基础和自由的外资流入。在经济层面，印度选择绕过工业直接 发展服务业，其信息技术产业增加值占GDP比重始终维持在7%左右，出口占比也始终在40%以上，形成了 强大的外向型经济模式。在资金层面，自由的外资流入是印度股市长牛的重要因素，FII净流入与印度股市回报相关度较好，其 资本市场的开放性较强，能够实现增量资金推动市场上涨的正向循环。

居民资产全球配置展望

拥抱宏观新常态，塑造资配新范式。人口老龄化、逆全球化和避险情绪升温背景下，全球资产相关性和风险收益特征 发生显著变化。居民资产配置的第一性在于实现其财务目标和个人生命周期目标，面对广谱利率下行、安全资产稀缺 的新常态，突围之路在于配置的广度和深度，即从本土到全球、从传统到多元。

存款搬家新征程，周期嵌套找主线。长期产业变革看康波，本轮指向科技，新质力引领未来增长点和发展方向。在中 周期的维度下，关注由资本开支和产能更迭驱动的朱格拉周期，这一轮约6-8年的周期体现为不同产业间的景气轮动 和主线切换。周期维度，我们聚焦于由库存、信贷和政策变化驱动的基钦周期，它决定了未来1-2个季度的市场方向 和交易胜率，是战术资产配置的核心抓手。目前A股步入牛市“第二阶段” ，整体情绪未过热，中期或有风格阶段性 再均衡。

全球资配启航，重视国别优势：1）美股方面，当前的强劲表现主要由少数科技股贡献，年底前或面临一定回调压力， 待回调后择机布局；2）日股本质上是波动放大的“暴躁版”美股，由新首相“高市交易”驱动的史诗级反弹已显现 疲态，市场正从“财政狂热”回归“基本面” ；3）欧元区整体在经济停滞和央行观望的情形下，上行空间有限，但 英国市场自身股息率较高，相对更稳健；4）印度宏观基本面“一枝独秀” ，短期估值充分计价下的技术性回调为长 期耐心资本提供买入机会；5）越南方面，市场升级提供长期利好，短期跟随全球风险偏好。 从2026年的配置角度看， 它是亚洲最具吸引力的长期故事之一。

债市方面，全球配置国债的核心逻辑，已从追求收益转向追求分散，货币政策宽松预期发力对后续债券市场预计存在 利好，是压舱石选择。美联储降息周期开启，收益率曲线“非典型”陡峭化，长端配置价值凸显。

商品方面，黄金创纪录新高后的健康回调，长期结构性牛市逻辑不变，原油供给过剩压倒地缘政治，建议低配。

报告节选：

编辑：火腿肠