2026年债市展望系列报告：2025年机构行为分析与2026年展望

机构行为开篇

开篇：基本面和资金面对长债利率的影响似乎在减弱

我们曾在2024年8月6日外发报告《债券市场研究分析框架—宏观利率篇》中提到，经济增长、工增、通胀、库存、投资、社融等经济指 标与利率关系趋弱，其中地产投资增速、修正社融增速与长债相关性较强；此外，汇率和资金面均与长债利率强相关。 对于债市投资者而言，2025年的最新挑战是：不管是基本面还是资金面似乎与长债的相关性均有所减弱。

开篇：股债相关性增强，机构股债再平衡，机构行为对债市的影响加大

商债、汇债相关性走弱。汇率与债市的强负相关有所减弱，例如250天滚动相关系数从23/24年末的-0.9/-0.6降至25年11月初的-0.3。债 券与商品的相关性在今年也有所减弱。 但股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。10Y国债利率与上证综指250天滚动相关系数从24 年末的-0.6升至25年11月初的0.3。面对低利率、低利差、低风险收益比的中债，机构不得不提升风险偏好，搬家进入固收+、权益，同 时改变了债券的品种偏好（如降低久期偏好）。可见，机构行为对债市的影响越来越大。

银行

银行：资金净融出与存单发行利率跟随货币政策边际变动

一季度央行暂停国债买卖、公开市场持续回笼流动性，叠加政府债供给前置放量以及信贷开门红需求，银行体系负债端压力上升，同业存单 发行利率上破2%、银行体系日度净融出量跌至最低1万亿元。 二季度央行公告降准降息，且在6月初公告1万亿元买断式逆回购操作，存单发行利率震荡下行、银行体系日度净融出量上破5万亿元。三季度央行持续超量续作MLF与买断式逆回购，但受制于降准预期与重启国债买卖预期落空，存单发行利率与银行日度净融出量偏震荡。 11月4日央行公告10月公开市场净买入国债200亿元，更倾向于提供稳定的信号作用。

银行：央行国债买卖和买断式逆回购操作影响大行配债行为

央行国债买卖对于大行二级市场买卖债券的影响：现券市场看，24年大行配合央行国债买卖、买短卖长；25年央行暂停国债买卖后大行转为 卖出短债；5月以来持续买入短国债，同时继续卖出长利率债，一方面为央行重启国债买卖后作政策储备，另一方面出于投资组合的久期管 理；托管数据看，24年8月至24年12月其他类机构国债增持量连续增加，在央行暂停国债买卖后增量下降并转为负增。

央行买断式逆回购对于大行配债的影响：托管数据看，央行与商业银行主要以地方债为债券标的作为买断式逆回购的工具；25年1月央行开 展1.7万亿元买断式逆回购，当月其他项地方债增持超1.4万亿元，商业银行地方债减持超1万亿元，在1月政府债净融资额超9000亿元的背景 下，推测央行与商业银行主要通过地方债实现了巨额的买断式逆回购。

保险

保险：配债速度高位回落，权益和债券配置比例均提升

债券仍是保险公司最主要的配置资产。今年以来，保险继续增配债券，但配债速度高位回落。负债端扩容速度放缓，叠加净投资收益率承压、权益市场表现强劲，险资面临股债配比再平 衡，权益配置占比持续上升，进一步扩大债券仓位的意愿与能力有限。

保险：重配置、不追涨

今年利率陡升时期（如：2月中旬-3月上旬、7月以来），保险的承接力度相比于2024年全年并不算高，尤其较24年“924”之后的调整期而言偏低。 今年利率下行时期（如：3月下旬、6月），保险明显减配国债，抛售力度更大。

保险：保费增长仍有支撑，股债再平衡趋势延续

年内保险产品预定利率再迎调降，“炒停售” 带动保险负债端扩容提速。展望2026年，在存款利率1%时代，寿险产品仍有一定的吸引力。资产配置方面，我们预计权益资产占比易升难降，债券配置比例或保持稳定。保险负债成本具有黏性，当前利率下降速度或已明显超过保 险负债成本下降的速度，权益市场吸引力相对更强。且本轮调降为非对称调降，市场风险偏好提升背景下，购买需求会更多向分红险倾斜， 筹措的资金对权益市场布局力度或更大。随着近些年超长债政府债持续放量，险资久期缺口压力或减小。因此债券作为压舱石，依然是重 要配置资产，但新增资金向权益倾斜的趋势或延续。

基金

基金：年内两轮大幅赎回，赎回费新规延长9月调整

2025年9月5日，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理 表：近六次债市大幅回撤的指标对比 规定（征求意见稿）》公开征求意见，其中债券型基金“对7日 以内、7-30日，30日至6个月等赎回资金分别收取不低于1.5%、 1.0%、0.5%的费率”等内容对债市的影响较大。当前正式稿尚 未落地，但机构的预防式赎回加强了债市的悲观情绪，债市在九 月持续调整。

基金：债券ETF的扩容带来产品与成分券的投资机会

2025年债券ETF在基准做市信用债ETF、两批科创债ETF相继发行上市的背景下，迎来大幅增长。 截至2025年11月3日，债券ETF合计规模突破7000亿元，本年度增长5273亿元；债券ETF数量由24年年底的20只增长至53只。 债券ETF的自身优势（低费率、持仓透明、一二级市场联动等）以及政策制度倾斜（信用债ETF纳入质押回购库、科创债ETF上市助力 债市科技板建设等）推动规模增长与一二级交投的活跃。 债券ETF带动了成分券的交易热情，以科创债ETF为例：静态看信用利差绝对位置，银行间科创债>交易所科创债>科创债ETF成分券；动态 看信用利差的相对变化，利差压降过程中交易所压降幅度较银行间更大。

银行理财

银行理财：资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债，曲线陡峭化

固收+理财规模在近几轮赎回 中规模和占比大多增长，资产 配置结构变化不大，以非金信 用债为主。 固收+理财配置隐含评级AA及 以上、3年以内非金信用债占 比分别在60%、90%左右。 金融债持仓以银行二永债为主 （占比75%左右），集中于中 高评级券种（AA+及以上占比 在70%以上），1年及以内、1- 3年和3-5年占比均在30%左 右，5年以上占比很低（1-2% 左右）。

银行理财：净值化后预计明年规模增量再放缓

随着理财净值整改持续推进，后续信托持仓信用债（主要是私募债）的规模和占比仍将下降；10月31日国家金融监督管理总局对《资产管理信 托管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，对于后续理财通过信托通道进行非标等投资构成限制。但考虑到资源端尚有缺乏，银行理财委外投 资仍有一定需求；预计明年在产品净值化后规模仍能实现增长（背靠银行的便利性与赎回新规落地后的部分资金归宿），但净值波动加剧将较大 影响理财规模增长的斜率。

券商

券商：债券交易盘投资为主

债券投资是券商自营的主要配置方向。以上市券商为例，截至2025年6月末，TPL账户、AC账户、OCI账户中，债券投资规模达到4.3万亿， 债券类投资占券商金融投资约为61%，2019年以来的复合年均增速达到14.5%；TPL账户中，债券投资规模2.8万亿，占全部交易性金融资 产比重约56%，年均复合增速为15.3%。

券商债券投资以交易盘为主。券商的债券投资中，TPL账户占比约66%，且近年来占比基本保持60%左右，其次是OCI账户，占比约32%， 近年来占比有所下降。整体看，券商债券投资以交易盘为主。

券商：利率债、金融债投资比例有所提升

券商自营持仓以利率债为主，截至2025年9月，利率债托管规模1.7万亿，其次是非金 信用债，托管规模为8304亿元。

2025年随着债市多次调整，券商自营整体减持债券，其中5月、7月减持规模较大，从 品种来看，地方政府债、同业存单、非金信用债减持较多，2025年9月相较于2024年 末分别减持1536亿元、1470亿元、323亿元。

利率债：国债、政金债占比提升。2025年券商利率债持有比例整体提升，从2024年末 的50%提升至53%附近，其中国债、政金债占比有所提升，地方债占比下降。

非金信用债、金融债占比稳定，存单占比下降：2025年券商持有的非金信用债占比基 本保持在26%左右，金融债占比保持10%上下，整体较为稳定；同业存单占比从2024 年末的11%下降至6%。

券商：配债季节性较强，作为承销商，二级市场卖债为主

券商自营配债季节性明显。从债券托管环比变化来看，3月、6月、8月、11月通 常增持较多，1）券商自营主要为交易盘，近年来利率整体处于下行趋势中，因 此当债市经历较大调整后，券商自营往往增配债券，如3月、11月，2）年中、 年末债市通常表现较好，券商自营往往增配债券并及时止盈，如6月增配债券后， 7月减配止盈，并于8月补券；11月往往增配债券，参与年末配置盘行情。 券商自营二级市场以卖债为主。券商是债券发行主要承销机构，其中信用债、 地方政府债承销较多，因此券商自营主要通过一级市场配债，二级市场以卖出 为主，季节性不明显。 2025年利率转为震荡为主，券商原有配债季节性有所变化，如Q1债市回调后， 4月券商自营反季节性增持债券。

券商：预计券商自营持续增配利率债，综合运用多种工具增厚收益

2025年新修订的《证券公司风险控制指标计算标准规定》已经执行，其中风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率等指标或促使 券商自营更多配置低风险资本准备折算率的利率债、高等级信用债等债券。

当前广谱利率较低、利率单边下行难度增大、利率大概率震荡运行，考虑到央行货币政策的支持性立场未变，且大概率长期持续， 资金面或将维持宽松低波状态，这将支持券商自营继续通过杠杆、债券借贷、国债期货等工具增厚收益。

报告节选：

编辑：火腿肠