2026年A股策略展望：“小登”时代，牛途仍在

一、牛途仍在

4000 点后如何看？牛市步入“第二阶段”

目前市场正处于牛市关键的“第二阶段”，行情进一步演绎未完待续。一轮完整牛市通常可以划分为孕育期、爆发期、疯狂期三个阶段，核心逻辑是驱动力的递进。当前牛市驱动因素已从政策预期和估值修复的“第一阶段”，转向基本面和估值双击的“第二阶段”。对比与本轮牛市较为相似的1999 年“519”行情，相同位置上，上证指数自去年“924”至今的涨幅更温和、走势更稳健，为“第二阶段”的进一步演绎留下空间。

A 股 4 月以来加速上涨起源于情绪，后续夯实来自基本面。2025 年4 月以来，市场经历了从“快牛”到“震荡”的过程，“6.23”到8 月底整体属于陡直上涨的“逼空式快牛”，9 月以来市场相对震荡，截至 11 月12 日，9、10、11 月内涨幅均小于 2%。在“快牛-震荡-慢牛”的三部曲中，情绪很重要。展望2026年，政策基本面向好有望推动 A 股继续走牛。从顶层政策看，“十五五”规划建议为明确将“保持经济增长在合理区间”和“提升全要素生产率”作为关键目标，要求宏观政策协同发力，确保开局之年稳增长与防风险平衡，以财政货币政策协同、房地产纾困、内需提振为主要抓手，为牛市延续提供支撑。

从“思涨情绪”到“夯实盈利”，牛途不止息。之所以说“9.24”是“估值、情绪复合底”，能够从成交额和 PB 分位数佐证，2024 年2-3 季度，成交额腰斩式缩量，估值滚动三年分位数长期位于 10%甚至 5%以下，压缩估值的缩量寻底过程持续整整半年。基本面预期慢复苏的信号在年报一季报披露后初现端倪，两非ROE预期小幅上修，中报 ROE 的企稳到三季报的向上，利润率周转率开启修复。目前全 A 合同负债同比已连续修复一年，2026 年预计部分行业的补库扩产将有序进行，驱动盈利韧性继续向上。

市场估值结构健康，行情分化显著

对比历史几轮牛市，当前市场估值结构更健康，未出现整体过热。从PB绝对值来看，本轮估值重心较前几轮牛市下移，15 年 6 月5X+ PB 个股接近六成，而当前 5X+ PB 个股不足 18%，2-4X PB 个股超 40%。从历史分位数视角来看，2015年向上冲破 4000 和向下跌回 4000 时的三年 PB 75%分位数个股占比都在80%+，本轮至今仅为 50%。与此同时，用股债收益差衡量性价比，剔除大金融后的股债收益差自“924”今年以来扭转均值-2std 下沿运行趋势，但并未回到均值水平。两融、换手、新增开户数等市场各类指标所处分位数也离极值较远，整体上并未出现过热。

结构上，市场分化明显，“小登资产”碾压“老登资产”。2025 年以来，“小登股”组合上涨 189%，“老登股”仅上涨 2%，“老/小登股”分化程度远超2016-2024年均值水平。“小登 ETF”上涨 54%，“老登 ETF”仅上涨13%，考虑ETF数量与可比性，“老/小登 ETF”分化程度也远超 2021 年以来的平均水平。

“存款搬家”进行时，“外溢资金”承接中

存款定期化趋势放缓，中长期定存到期潮或强化资金再配置需求。新增个人存款与新增 M2 的比值在 2025 年 9 月已回落至 0.58，“货币创造→实体和金融市场”整体趋势偏积极。当前货币政策维持偏宽松导向，活期存款与定期存款同比剪刀差收敛，定期存款同比增速不断下行，存款定期化趋势放缓。向后看，随着此前高息环境下的中长期定存、大额存单陆续到期，部分资金可能重新配置于收益率更高的资产，从而加速“存款搬家”进程。

入市意愿相关代理指标温和回升，距离历史峰值仍有较大距离。我们以新增开户数、炒股 APP 下载量与搜索指数、银证转账、两融等指标衡量入市意愿，具体来看：1）新增开户数在 2024 年 10 月冲高至 684.68 万户的阶段性高点后逐步回落，2025 年 1-9 月均值维持在 224 万户左右。2）三大炒股APP 下载量之和在2025年10 月为 97.07 万，仅为 2024 年 10 月高点（303.77 万）的32%，反映出当前资金入市节奏相对稳健。3）银证转账方面，证券公司客户交易结算资金余额在2025年 6 月同比大幅增长 54.10%，Q3 增速有所回落。4）两融视角，两融余额创新高，高风偏资金加速入场，与科技主线形成正向螺旋。市场平均担保比例较20年中券商拉升、“924”等位置仍有较大距离。

政治波动与降息催化驱动“外溢资金”流向中国资产。政治波动主要来自中期选举下的“选区重划博弈”。二战以来总统所属政党在中期选举中有 90%概率丢失席位，平均丢失 25 个，目前众议院民主党中选翻盘仅需净增 3 席，延续横扫两院的优势较为艰难。与此同时，选区重划成为中期选举的X 因素，当前已有多州启动重划，共和党在德州、密苏里州方案基本落地，佛州、俄亥俄州或额外获得席位；民主党或于加州、马里兰州启动进程。本次非常规选区重划博弈罕见，美国政治波动后续加大。 “降息下半场”九月重启，降息幅度或超交易员一致预期，美元冲击下的，资金流向 AH。本轮美联储降息连续暂停 4 次后于 9 月重启，当前CME 利率期货定价年内降息一次（12 月），明年降息 2-3 次，远期中性利率维持3%，26 年随美联储新任主席上台，降息幅度有望超过市场预期。2000 年后的四次降息周期显示，预防式降息（如 2019 年）常提振风险资产，而纾困式降息（如2008 年应对经济萧条）则推动资金流向避险领域，本次“降息下半场”偏向预防式。进一步回溯美联储的三次非衰退降息重启后(1995 年 12 月、1998 年9 月、2020 年3 月)，一年内 AH 均获得两位数涨幅。目前全球金融条件指数持续扩张，为资产价格提供流动性支撑，以恒生科技、A 股科创为代表的利率敏感型资产尤其受益，前向估值容忍度进一步打开。

二、科技是主线，拥抱“小登”时代

历史上牛市都有主线，通过“上修盈利+拔估值”形成

从最近三段牛市（2005-2007、2013-2015、2019-2021）的规律看，每段牛市都有主线，从“煤飞色舞”、“移动互联”到“能源革命”、“AI 浪潮”。1）2005/06-2007/10 牛市，金融地产上涨超过 840%，有色上涨超1200%，城镇化、工业化加速下周期与金融行业基本面强势，金融地产相对全A 业绩增速剪刀差持续为正。2）2015/12-2015/06 牛市，移动互联网浪潮下，软硬件渗透率持续提升，计算机、传媒分别上涨 7 倍、6 倍以上，高于全 A 273%的涨幅，基本面视角下计算机、传媒盈利增速在此期间长期维持在 20%以上。3）2019/01-2021/12牛市，双碳战略、能源革命背景下，能源结构转型升级，新能源车渗透率快速提升，新能源指数上涨 297%。期间电新行业相对全 A 业绩弹性明显。

牛市主线的形成来自产业周期上行，景气高低决定收益高低，产业周期上行过程中往往存在“上修盈利+生拔估值”。将最近三轮牛市各二级行业的营收复合增速与区间涨幅进行对比，不难发现大样本下的行业涨幅与营收增速基本呈正相关关系。具体而言，06-07 年综合涨幅 10 倍以上的工程机械、小金属、贵金属，营收复合增速在 40%及以上；13-15 年除移动互联网外，营收复合增速在25%+的风电设备同样取得显著超额；19-21 年牛市期间，营收复合增速在30%以上的二级行业除证券外涨幅均在 200%以上。移动互联网浪潮中的乐视、TWS 产业链中的立讯精密，在产业大周期下渗透率提升，业绩增速与前向估值双升，实现“上修盈利+生拔估值”，盈利高增且波动更大的品种，估值上修速度更快。

“小登的时代”，AI 浪潮下持续拥抱科技

中美双极引领下，全球 AI 发展加速，科技主线地位明显。根据Frost&Sullivan数据，大模型驱动全球人工智能发展加速演进，2024 年产业规模达到6157亿美元，预计 2030 年将突破 26000 亿美元，年复合增速27%+。从产业投融资情况看，2024 年全球人工智能融资总额超过 5900 亿元，较2023 年实现翻倍式增长，中美两国占比高达 92%。全球人工智能企业数量突破 30000 家，中美两国合计占比近半。2024 年“924”以来，AH 科技显著跑赢各自基准，“千亿科技巨头”在产业蓬勃发展过程中快速涌现，11 月初截面市值 1000 亿以上，涨幅前20 标的仅有2只不是“科技股”。电子、通信年初以来相对全 A 分别跑赢20.8pct、36.2pct，易中天+工业富联+阳光电源贡献沪深 300 27%涨幅。成交热度上，泛科技风格成交占比始终位于 30%以上，一度达到 50%+。

“广度优先”VS“深度优先”，利润缺口=行情空间。中美AI 产业呈现美国“深度优先”、中国“广度优先”的特征。具体来看：1）大模型研发方向上，美国新发布的高性能模型在计算密集程度上远高于中国的模型。2）产学研成果方面，中国在 AI 领域论文总量领先，美国则在“高影响力”研究方面领先，引用量前100论文数量最多。从各国 AI 出版物来源看，美国来自工业界的出版物占比达到16.5%，显著高于中国的 8.0%。中国的 AI 出版物更多来自教育领域，涉足前沿模型探索应用与轻量化开源。3）新增大模型方面，中国2022-2025 年新增大模型超过 1500 个，占比稳居全球首位；美国则凭借技术深度与场景多样性保持领先。利润提升是中国泛科技产业的痛点与方向，利润缺口=行情空间。从中美ROE比较来看，SPX 成份股中前 100 家市值最大的美国科技股整体ROE 为25.8%，比非科技股高近一倍，中国科技型企业的利润水平存在赶超空间。中国科技型企业起步晚、后劲足，各行业科技型企业成立年限仅为美国一半，生命周期更早期、前期投入越过死亡谷，真的硬科技股远没到出清和成熟阶段，赚的是第一波钱。作为“新赶超型经济体”，国内硬科技企业欣欣向荣，前景可期，通信设备、半导体设备板块利润率提升空间足。

五年规划驱动产业变迁，“十五五”开局的政策脉冲助燃超额形成。产业周期至少五年一轮，本轮中长期的主线是大消费切向高端制造业，产业升级与进步取代消费升级成为核心逻辑。对比“十四五”建议稿，本次通稿提及培育壮大新兴产业和未来产业，在新能源、新材料、航空航天等战略新兴产业表述承接“十四五”建议稿，“航天强国”是增量表述，量子科技、氢能与核聚变、脑机接口、具身智能等有望受益于产业政策脉冲。复盘十四五开局年，新兴产业与未来产业年内相对全 A 均有过 15%以上的超额收益，科技自立中长期逻辑无虞。

科技主线内，把握“大趋势”，“精选好结构”

大趋势：从“算力”到“应用”

Scaling Law 仍有韧性，云厂资本开支维持高位。Scaling Law 从1-3 的扩展增加算力需求，大模型参数规模突破持续提升性能证实Scaling Law 韧性。谷歌月token 处理量从 5 月的 480 万亿翻倍至 9 月的超过1300 万亿个；阿里最新Qwen-3-Max-Preview 模型参数量突破万亿，性能得到跃迁，证实ScalingLaw韧性与需求的持续旺盛。算力需求旺盛带动算力资源加速投入，AI 硬件是当下计算训练增长的确定性机遇。大厂资本开支指引乐观，scaling law 加速算力、链接、存储等关键环节的技术迭代，带动 AI 硬件上下游产业链的需求旺盛。

产业重心从训练到推理，推理模型推动 AI Agent 蓬勃发展，AI Agent 成为AI发展新驱动。据 Market and Market，2030 年 AI Agent 市场规模将增长至471亿美元，为 2024 年的接近十倍。在推理能力和软硬件的突破下，AI Agent 同样具备“Scaling Law”，AI agent 完成任务长度每七个月即可翻倍。AI Agent的快速发展反哺 AI 基础设施需求。CSP 厂商资本开支持续强劲，指引不断上修。2025年 10 月，Google、Meta 进一步上调资本开支，25 年全年资本开支分别来到910-930亿美元、700-720 亿美元。根据 TrendForce 预测，八大CSP 资本支出预计将在2026年突破 5200 亿美元，增速回落但总量再创新高。

从算力到应用，AI 应用需求端提速，26 年技术战略趋势重点关注应用端。生成式 AI 应用方面，2025 年上半年，全球生成式 AI 应用下载量接近17 亿次，API收入高达 19 亿美元。大模型搜索方面，25 年上半年用户日均会话数达到7.8次，较 24 年增长 37%，拉平头部浏览器与搜索引擎；大模型应用使用时间同样快速提升，与传统搜索引擎之间的差距持续缩小。AI Agent 方面，2025 年Gartner将Agentic AI 列为十大技术趋势之首，AI Agent 在后续3-5 年深度参与日常工作决策。

从“会聊天”到“懂世界”，AI 应用五大机遇

投资机遇一：AI 眼镜成为 AI 新载体。AI 智能眼镜潜在的市场发展空间巨大，预计 2026 年全球销量将突破 1000 万副，至 2029 年全球市场规模将突破1000亿元，AI+AR 眼镜将逐步挤占 AI 音频眼镜和 AI 拍摄眼镜市场份额而成为主流产品。作为常用的大众消费品，在 AI 大模型赋能叠加硬件技术支持影响下，AI 智能眼镜将能够通过智能化体验升级拓展消费边界，覆盖更多应用场景需求，成为端侧AI落地的最佳载体之一，同时在功能和初期发展趋势上与TWS 趋同，后续有望复刻TWS 发展轨迹迎来爆发式增长，发展前景乐观。未来终端，XR 混合现实，手机或不是最佳载体，AI 眼镜、AR/VR/MR 头显等正在抢夺未来入口与生态位。

投资机遇二：机器人——具身智能的 GPT-2 时刻。2025 年10 月，Figure发布新一代人形机器人 Figure 03，定位将人形机器人变成大众终端设备，硬件方面升级直指让机器人大脑模型真正具备推理与闭环控制能力，具身智能迎来“GPT-2”时刻。智能机器人产品变迁过程中，感知、决策、行动能力发生飞跃，Context-basedRobotics 渗透率有望提升，后续量产导向下，国内具备全球化产能布局能力、拥有成本控制优势的供应商有望受益。

投资机遇三：智驾——物理 AI 落地“排头兵”：空间智能是通往AGI 的关键拼图，智能交通工具则是空间智能的重要“用武之地”。当前中国智能汽车渗透率上升至 57%+，半数以上新售汽车具备车联网或自动驾驶等智能功能。与此同时，L2及以上级别智驾在 10 万以下的车型中实现“零的突破”，为未来国产汽车芯片市占率提升提供新土壤。当前理想汽车、元戎智行等提出VLA 模型，驱动智能驾驶迭代。伴随驾驶任务向视觉问答（VQA）表述的转化率提升，大模型在智驾领域未来发展空间依旧广阔。线控转向落地元年，国内外供应商积极探索，加速商业化进展，产业链内部具备优质产品储备的龙头企业值得关注。

投资机遇四：AI 编程，“人人皆可码”的愿景不再遥远。AI 编程工具ARR在2025年来加速明显，目前海外产品从“高能 IDE”向“AI 原生平台”发展演绎，国内编程工具整体工程能力弱于海外竞品且幻觉较重。从商业模式层面看，大模型厂商聚焦大模型能力提升或模型轻量化下的“质价比”提升，应用环节潜在价值量仍较大。10 月末 Cursor2.0 发布，重定义 AI IDE 价值，Composer 作为其首款自研模型，专为低延迟智能体编程设计，能确保开发者保持连贯的开发节奏。与此同时，多智能体界面支持并行运行多达 8 个智能体，语音模式、原生浏览器测试与沙盒终端则完善了整体功能体系。以“Agent”为基准的开发模式应运而生，“人人皆可码”的愿景不再遥远。

投资机遇五：AI+生命科学，收入增长+成本优化。基于现有的生命科学工作流程看，AI 智能体可对其中的 75%-85%进行优化。其中低复杂度智能体覆盖约35%工作流程，高复杂度智能体覆盖 40-50%工作流程（涉及专业知识、非结构化数据处理等）。AI 智能体通过多种途径驱动收入增长，预计未来3-5 年内，为制药企业带来 5%-13%的增长，与此同时，成本效率方面预计将使制药企业EBITDA提升3.4-5.4 个百分点，医疗科技企业 EBITDA 提升 2.2-4.7 个百分点。以“AI+CRO”、“AI+Biotech”为典型的商业模式，AI 制药涌现出了一批优秀的企业，建议关注：1）积极布局 AI 制药领域；2）不断加强与 AI 制药专业公司合作的标的。

三、主线之外还有哪些“配菜”

“小登股”的时代，“老登股”的季节

“老登股时代”已逝，只有“时代的风”轮动到“老登股”。城镇化、工业化带来酒类、地产等十年前开启的波澜壮阔行情，现在科技才是主旋律，只有行业复苏中“逆周期、早周期”科技→“弱周期、中周期”红利→“强周期、晚周期”传统价值板块的资金+估值规律。本次 A 股是成长龙头带动，指数向上突破不再依赖于传统大盘蓝筹，转型经济叙事兑现并非水牛。

借鉴最近两轮牛市，牛市中期市场风格或阶段性再平衡。2012/12-2015/06牛市，早期科技板块涨幅高达 113.8%（2012/12-2014/08）,而2014/09-2014/12市场风格转向价值补涨，金融地产板块涨幅升至 77.5%，2015 年初以后再次回归科技主线。2019-21 年牛市，初期科技、消费领涨，两者在2020/02-2020/07 涨幅均突破 40%，而牛市中期的后半段 20/10-21/02，科技出现下跌，周期与金融地产开始上涨，涨幅分别达到 19.9%和 5.8%。

小登时代也有老登季节，阶段性重视白酒、地产、券商。1）地地产板块股价经历五年调整，目前估值低，历史上股价领先基本面，伴随政策发力或具备修复潜力。2）券商板块受益于成交额放量，Q2、Q3 业绩表现持续修复，金融创新业务有望创造营收第二增长曲线。3）白酒股息率一度重回4%+，性价比凸显，股市行情回暖带动居民财富效应，推动低估消费板块上行。上述三个板块的共性特征在于筹码结构出清充分，地产券商筹码拥挤度较低，主动偏股基金低配；白酒筹码拥挤度消化至近 10 年低点，当前超配不足 1.2pct。

老红利的新逻辑，存款搬家的底仓方向

红利资产能够穿越熊牛，配置上讲求“久久为功”。不论是以牛市作为起点(2014年)，以熊市作为起点(2022 年)，还是以震荡偏慢牛环境作为起点(2019年)，考虑分红后的红利资产长期大幅跑赢全 A。综合夏普比率、Calmar、最大回撤看，红利低波在风险收益比上占优，夏普率大于 0.6。从整体年度胜率看，08年以来红利资产相对全 A 整体年度胜率在 75%以上，全 A 涨幅20%以下的年份，综合胜率接近 9 成，仅在成长投资大周期和市场涨幅超 100%的年份(2009 年) 跑输。6月以来红利资产跑输较多，风格切换期间存在一定的“均值回归式”补涨机遇。

估值对红利资产长期回报的左右程度更低，资产荒背景下或是居民“风险厌恶仓位”的重要出口。将红利资产与各类宽基拆解到盈利、估值、分红三个维度的收益贡献，不难发现红利资产相对成长风格，估值对长期回报的贡献更小，资本利得来自盈利贡献，涨得更坚实。增量逻辑方面，2016-2021 年，房产收益率高于存量按揭利率，定存利率相对较高；2022 年以后，房产收益率显著低于存量按揭利率，仅有红利资产股息率稳健跑赢，且跑赢幅度允许资本利得层面存在波动或回撤。伴随银行理财、定存、大额存单迎来到期潮，资产荒背景下的红利资产或是居民“风险厌恶仓位”的重要出口。

四、投资展望

牛市进入第二阶段，驱动力转向基本面。目前企业ROE 已企稳回升，合同负债持续修复，盈利预期上修，“十五五”规划开局年的政策预期将为市场提供坚实支撑。当前估值结构健康，未现整体过热，情绪指标亦未达狂热水平，市场仍有上行空间。 科技仍是主线，算力转向应用。中美共同引领全球AI 产业浪潮，中国侧重应用广度，多数硬科技企业仍处成长期，利润率提升空间巨大。“Scaling Law”持续印证，大厂资本开支上修，产业趋势明确。投资重点将从25 年的算力链（如光模块）向 26 年的 AI 应用端扩散，重点关注 AI 眼镜、机器人、智能驾驶、AI 编程、AI+生命科学等具体方向。 牛市中期风格再平衡，主线之外留意“营养配菜”。在科技主线之外，可阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费板块。对于低风险偏好的资金，红利资产在金融资产荒背景下仍是重要的底仓选择。其股息率能跑赢存量房贷利率，具备穿越周期的稳健属性，长期风险收益比占优，可作为组合的“压舱石”。

编辑：火腿肠