2025年策略深度研究：财报深读，盈利周期渐入佳境

2025 年 A 股核心指标概览

净利润：2025 年三季报 A 股季累归母净利润同比增速有小幅回升。2025 年 A 股三季报非 金融季累归母净利润同比增速录得+2.5%，较 2025 年中报（+2.3%）有所回升；A 股整体 季累归母净利润同比增速录得+5.9%，同样较 2025 年中报（+3.2%）有所回升。板块上， 三季报创业板季累归母净利润同比增速较中报回升（三季报+19.5%，中报+11.8%）、科创 板季累归母净利润同比增速较中报降幅收窄但尚未回正（三季报-6.1%，中报-15.7%）；行 业上，钢铁（+801%）、综合（+92%）、传媒（+42%）等板块季累归母净利润同比增速居 前，电力设备、国防军工、美容护理、银行板块季累归母净利润同比增速连续两个季度改 善。

营业收入：2025 年三季报 A 股营收同比增速自 2024 年中报以来首次回正。2025 年三季 报 A 股非金融季累营收同比增速录得 0.4%，较 2025 年中报（-0.4%）由负转正；A 股整 体季累营收同比增速录得 0.95%，同样较 2025 年中报（-0.03%）由负转正。板块上，三 季报创业板季累营收同比增速较中报有所回升（三季报+10.4%，中报+9.1%）、科创板季累 营收同比增速较中报转正（三季报+6.1%，中报 4.5%）。整体来看，在上市企业资产负债表 修复、订单回暖背景下，企业营收已露出复苏迹象。行业上，国防军工（+29%）、电子（+17%）、 非银金融（+10%）等板块营收同比增速居前，钢铁、电力设备、国防军工、商贸零售、社 会服务、纺织服饰、轻工制造、非银金融、通信、电子、建筑装饰板块营收同比增速连续 两个季度改善。 盈利能力：盈利能力继续磨低，资产周转率下降的拖累减弱。2025 年三季报全 A 非金融 ROE（TFQ，后同）录得 6.6%，与 2025 年中报基本持平，从杜邦分解来看，资产周转率 （主要是固定资产周转率继续下降）下降是主因，杠杆率较 2025 年中报基本持平，销售费 用、财务费用回落。板块上，三季报创业板 ROE较中报有所回升（三季报 6.0%，中报 5.6%）、 科创板 ROE 较中报有所回升（三季报 2.5%，中报 2.1%）。2025 年三季报民企 ROE 较中 报回升，央企、地方国企均有所回落。

特征 1：库存磨底期初具结束迹象

单季度维度，全 A 非金融 2Q25、3Q25 分别录得-12.8%、-0.4%盈利增速（归母净利润口 径，后同），三季报较中报出现明显改善；全 A 非金融 2Q25、3Q25 分别录得-0.4%、3.3% 的收入增速，营收趋势在季度级别显著回暖，主要受出口链、大金融及先进制造板块业绩 提振。板块方面，在二季度关税脉冲扰动结束后，各板块盈利和收入趋势均有走强，广义 制造业盈利和收入修复的态势延续、金融板块表现亮眼（全 A 三季报单季度收入和盈利的 修复幅度大于全 A 非金融）。

四个季度滚动加总（TFQ）口径能更加清晰的展示盈利的周期性变化，TFQ 口径下，非金 融企业的收入增速和利润增速均继续回升，已初具脱离震荡底部区间的迹象，体现出下游 需求的有效复苏；全 A 企业的收入增速和利润增速同样均已回升，且收入增速进一步扩大， 体现出 A 股整体去库或已进入“深水区”。后续关注，今年中报是否可以确认为本轮非金融 企业盈利增速和收入增速的底部？库存周期的运行位置又如何？

针对第一个问题，宏观经济周期的修复在微观财报上的映射提供了一个观测视角：财报视 角下，经济周期拐点的启动顺序为，资产负债表修复（宏观宽货币及宽信用的微观表现， 以在手现金拐点表征）→订单修复（以预收账款及合同负债拐点表征）→收入及利润修复， 比较经典的案例为 2014~2016，2014H1 货币资金拐点→2015H1 预收及合同负债拐点→ 2015H2 利润拐点。通常，货币资金拐点领先利润拐点 1 年左右、预收及合同负债拐点领先 利润拐点 2~4 个季度不等。 3Q24 以来，伴随财政发力及信贷周期改善，全 A 非金融的资产负债表已开始修复，预收 及合同负债同比也随后于 4Q24 确认修复趋势，但考虑到彼时企业对于关税摩擦的担忧， 不乏部分企业有“抢出口”行为，使得订单增速修复斜率提前，当剔除掉出口链企业后， 预收及合同负债同比于 1Q25 确认修复趋势，我们倾向于认为这个更接近真实订单周期的 修复时点。在这样的假设下，对应 A 股内生盈利周期最早有望于 3Q25 开启趋势性复苏， 这同时意味着，中报或确认为本轮盈利周期的低点，三季报已开启回升趋势。

库存方面，广义制造业（包括中游材料、中游制造、可选商品消费、必选消费、电子，后 同）库存增速在 3Q25 较中报继续回升，结合收入增速看已逐步步入主动补库阶段；但涵 盖面更广的全 A 非金融地产库存增速自去年中报以来已经连续五个季度低位走平，3Q25 甚至进一步回落，但结合收入趋势来看，或主要因需求修复消化库存，这意味着全 A 非金 融已从此前的主动去库末期进入被动去库，这与全球库存周期基本同步。

相较于当前已经表现出来的库存数据，我们更在意库存变化的先行指标的指引。通常而言， 制造业库存增速上行启动前，我们会从三张表的其他项目上看到一些交叉验证的信号：1） 存货周转率，通常领先存货增速 1-2 个季度，反映企业的补库意愿或必要性，其含义与库 存天数基本雷同，2）偿债现金流，作为负相关指标领先存货增速 0-1 个季度，偿债压力是 企业补库能力的约束项，还款压力减轻意味着企业能“轻装上阵”补库存，3）补库现金流， 领先存货增速 1-4 个季度不等，反映企业的实际补库行为是否已经在发生，即补库迹象， 现金流量表能够比资产负债表更早看到实际现金的运用情况。在一个典型的补库启动时点 前，通常会看到存货周转率拐头上行、偿债现金流拐头下行、补库现金流拐头上行的组合。 从 2025 年三季报来看，上述三个条件的组合状态，隐含全 A 内生补库周期（以全 A 非金 融剔除房地产及电力设备后表征，参考《内需为盾，制造为矛》2024 年 11 月 4 日）已初 现回升迹象。第一，3Q25 全 A 非金融（剔除房地产及电力设备）存货周转率环比回升，关 税扰动逐步减弱。第二，3Q25 全 A 非金融（剔除房地产及电力设备）偿债现金流同比继续 下行，本轮偿债压力高峰为 2Q23，还款对现金流的占用对补库存不构成强约束。第三，3Q25 全 A 非金融（剔除房地产及电力设备）补库现金流同比较 2Q25 底部回升，前瞻指标预收 及合同负债同比增速当前继续上行，订单修复或将持续推动后续补库需求。

特征 2：行业短周期分化趋势有所弥合

非金融板块全局补库特征已初具启动迹象，结构上大类板块之间周期位置的分化也逐步弥 合，大部分新经济相关行业继续处于主动补库（收入和库存增速均向上）阶段，而传统行 业中进入主动去库（收入和库存增速均向下）末期、进入被动去库（收入增速改善，库存 增速磨底）状态的行业在增多。

其一，从收入 vs. 库存的视角来看，大类板块之间的分化状态较中报有所弥合，先进制造、 TMT、出口链景气较优。先进制造（电力设备、机械、国防军工、部分汽车等）受需求周 期回升及产能周期改善影响，收入、库存同比增速均有回升；TMT（电子、通信、传媒、 计算机）受全球 AI 科技周期拉动，初现新增长曲线；出口链（家电、纺织制造、轻工制造 等）上半年在“抢出口”及资本品（工程机械、通用设备等）出海仍有韧性背景下，仍保 持了收入和库存同比的正增长。内需消费（医药、食品饮料、社会服务等）、基建链（建筑、 环保等）下游需求温和复苏，库存同比仍在下降但收入同比已有回升，但资源型红利（石 油石化、煤炭）、顺周期（化工、建材等）收入及库存同比增速仍有不同程度的下行。

其二，景气低位的板块中，基建链、顺周期、内需消费订单好转，收入拐点能见有所提升。 预收及合同负债同比反映下游客户需求状态，订单修复、回款回暖往往领先于企业收入修 复。前述在延续主动去库的四个板块（基建链、顺周期、内需消费、资源型红利）中，资 源型红利订单状态并未出现明显好转，预计未来半年将继续主动去库；顺周期板块、基建 链订单增速从 24Q4 开始复苏，且已持续三个季度，对应后续半年收入有望迎来拐点；内 需消费订单增速从 25Q1 开始复苏，收入受补贴政策等影响已有脉冲型改善。

其三，景气高位的 TMT、先进制造、出口链或延续主动补库状态。预付款变化反映企业向 上游供应商支付定金、准备补库存的行为，领先库存增速变化，因此，预收及合同负债上 行+预付款增速上行的板块或行业，有望于未来半年内处于主动补库存的供需双向改善阶段。 前述在延续主动补库的三个板块中，TMT、先进制造订单、补库延续上升趋势，意味着后 续收入-库存双向上行的主动补库阶段仍能延续，出口链补库上行、订单放缓，但更高频的 全球贸易三大件（耐用品、电子元件、资本品）的需求周期开始回升，这对后续订单数据 指引偏正面，出口链订单趋势仍有修复预期。

进一步地，我们结合行业订单及补库变化挖掘“胜率更高”的补库或准补库行业，分为两 类：1）潜在困境反转品种，其特征为过去半年内，行业收入周期仍在下行、但预收及合同 负债已转为上行，有望于未来 1-2 个季度内看到收入拐点回升。满足上述条件的行业为纺 织制造、水泥、铁路公路、航空机场、通信服务，进一步结合宏观逻辑，经济周期修复过 程中政府部门加杠杆早于企业及私人部门、经济动能切换阵痛期外需仍将具备韧性，筛选 得：纺织制造、通信服务、铁路公路；2）持续高景气品种，其特征为过去半年内，预付款 项及预收及合同负债仍在上行周期，反映未来半年内行业仍有望处于主动补库的供需双向 改善阶段。满足上述条件的行业为商用车、电网设备、橡胶、通用设备、半导体、通信设 备、钢铁、医疗服务、食品加工，进一步负面剔除产能周期位置不佳的行业，筛选得：计 算机、通信设备、电网设备、商用车、通用设备、医疗服务。

特征 3：产能周期筑底企稳曙光渐明

产能周期视角，三季报广义制造业固定资产周转率较 1Q25 进一步回落，反映产能周期继 续处于下行阶段，其趋势与工业企业产能利用率趋势基本一致；时间维度看，从 2022 年年 中产能周期高点至今，产能利用率下行已有 3 年，基本达到一个标准的产能周期下行的平 均长度。与之对应地，广义制造业资本开支同比自 1Q24 起转入连续负增长，2Q25 较今年 一季报降幅有所收窄，但仍处于负增长区间，融资成本下降及新兴产能投放确实对广义制 造业资本开支有支撑，但能否进入扩产阶段还需要传统产能进一步出清。

从资本开支的绝对水平来看，距离产能周期见底已渐行渐近。支撑前述结论的第一种预测 指标是资本开支占营收比重（TFQ 口径）。资本开支占营收比重（TFQ 口径）反映产能供 给与需求的相对强度，其波动周期滞后于产能利用率（或固定资产周转率），但其绝对位置 的高低，在产能周期的底部区域，有一定规律，即：资本开支/营收位于历史区间均值 1 倍 标准差以下时，产能周期往往探底回升。上一轮全局性的制造业产能周期底部为 2016Q3， 2016Q4 广义制造业资本开支跌破均值以下 1 倍标准差，产能利用率也对应回升。类似的规 律，在典型行业的产能利用率拐点时期，也常常出现，如 2013 年的面板、2014 年的光伏、 2016 年的化工、2016 年的食品饮料。

3Q25 广义制造业资本开支较前期高点已有显著回落，当前位于历史均值下方约 0.6 倍标准 差水平，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产）释放的局面尚未结束。若过往 1 年的产能去化速度延续，困扰企业盈利的产能周期下行问题，有望于 2026 年中看到拐点。

第二种预测手段是看行业单季度收入增速能否与固定资产增速交汇。固定资产增速与单季 度收入增速的相对变化影响企业扩产意愿，当固定资产增速大于单季度收入增速，意味着 单位固定资产所产生的收入不足以覆盖成本，此时企业扩产意愿不强，相反如果固定资产 增速小于单季度收入增速，意味着企业下游需求修复、扩产有利可图，企业扩产意愿有所 增强；同时，固定资产增速小于单季度收入增速也意味着需求强于供给，往往领先或同步 对应固定资产周转率回升。比较经典的案例为 2016Q3 广义制造业单季度收入同比增速与 固定资产同比交汇，同期广义制造业固定资产周转率触底；同样的案例还发生在 2016Q3 的基础化工，2013Q2、2019Q2 的光伏设备。 3Q25 广义制造业单季度收入增速与固定资产增速已几近交汇，考虑到：1）上半年广义制 造业预收及合同负债同比上行，对未来半年广义制造业营收同比指示偏正面；2）资金开支 比折旧摊销可以作为固定资产增速的领先指标，历史来看领先约 1~2 个季度，25Q3 广义 制造业资本开支比折旧摊销仍在下行，指示未来 1-2 个季度固定资产同比增速继续下行。 若广义制造业收入与固资剪刀差按照过去一年速度收敛，则年末有望看到其与收入同比增 速交汇。

结构上，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、 资本开支/营收一前一后的两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资产周转 率和资本开支占比同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支占比同比上行）、 主动去产（固定资产周转率和资本开支占比同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行， 资本开支占比同比下行）；其中，主动扩产和被动去产阶段为产能周期的上行/正向变化阶段， 特征为资本开支（供给）的增速慢于营收（需求）增速，主动去产末期的行业作为“准出清” 行业，同样值得高度关注，且由于基本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。 此外我们注意到，自 2023 年中以来，A 股非金融企业产能去化已两年有余，对于大部分行 业，当前资本开支/收入已位于均值下方 0.5 倍标准差以下，基本达到一轮产能出清周期的 平均强度，因此对于大部分行业，产能周期对于盈利弹性的约束或在慢慢减弱。在产能周 期的筛选中，往后我们将注意力更多集中于在本轮产能周期中段（2021-2023H1）曾大幅 扩产、且当前供给侧有一定压力（3Q25 固定资产周转率自 2010 年以来分位数小于 40%） 的行业。

第一类机会为已经迈过产能周期拐点、且中期内还具有持续性（景气类），这一阶段的特征 为 1）固定资产周转率上行、2）资本开支/营收处于历史低位（接近均值-1x 标准差）或已 上行，3）单季度收入同比增速与固定资产增速已交汇，4）资本开支比折旧摊销仍在下行。 企业为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产，考虑资本开支/营收的绝对位置是为了增加前 瞻判断的强度，若资本开支/营收低于历史均值水平，则更有可能看到产能利用率的进一步 攀升，同时为了避免单一指标有偏，同时观察企业单季度收入同比与固定资产增速的交汇 情况，若两者交汇且剪刀差有望进一步走廓，则同样更有可能看到产能利用率的进一步攀 升。满足上述特征的行业筛选为：风电设备、电池、工程机械、农化制品、通信设备、玻 璃玻纤。

第二类机会为被动去产行业（出清类），这一阶段的特征为 1）固定资产周转率接近周期底 部，2）资本开支/营收处于历史低位（接近均值-1x 标准差），3）单季度收入同比增速与固 定资产增速几近交汇，4）资本开支比折旧摊销仍在下行。行业经历了漫长的供给出清后， 供需格局出现企稳或反转迹象，但企业资本开支意愿还是较为谨慎，资本开支还在滞后性 地回落或以低于营收增速的速度增长，供需格局会进一步改善，带动固定资产周转率向上。 满足被动去产特征的行业筛选结果为：光伏设备、钢铁、装修建材、服装家纺、化学制药、 黑色家电。

第三类机会为主动去产后期行业（准出清类），这一阶段的特征为 1）固定资产周转率降至 历史低位，2）资本开支/营收加速下行，3）或资本开支/营收的绝对水平处于历史低位（接 近均值-1x 标准差），4）单季度收入同比增速与固定资产增速距离交汇仍有一定距离，4） 资本开支比折旧摊销仍在下行且需求增速不出现“下台阶式”变化。这一阶段产能利用率 还未完全见底，供给也仍待释放，但资本开支强度在快速接近可能触及供需平衡关键位置， 如果资本开支趋势进一步延续或政策辅助有所加码，则有望短期看到供需平衡的曙光。要 注意地是，这一阶段的行业可能面临需求增速“下台阶”，“准出请”的判断应当考虑其需 求中枢是否相对平稳。满足主动去产后期特征的行业筛选结果为：通用设备、医疗器械、 化学制品、水泥。

特征 4：净利率改善是广义制造业 ROE 回升关键

在《曙光渐明 ——2025 年 A 股中期策略》（2025 年 6 月 3 日）中我们提到，伴随着盈利 周期性的回归，ROE 企稳回升也将渐行渐近，净利率减压、周转率筑底企稳及股东回报新 增长将成为推升 ROE回升的动能，当前来看已初具迹象：1）3Q25 全 A非金融 ROE（TFQ， 后同）继续底部企稳，主要源于净利率和固定资产周转率较中报企稳，权益乘数较中报变 化不大；2）3Q25 广义制造业 ROE 有所回升，主要源于海外收入占比提升、成本下降带 来的净利率提升，周转率主要分项较中报继续企稳。 分板块来看：1）3Q25 TMT ROE 较中报有所上行，主要源于净利率、固定资产周转率双 重回升；2）3Q25 资源型红利、基建链、内需消费 ROE 较中报有所回落，主要受固定资 产周转率拖累，净利率、权益乘数较中报企稳；3）3Q25 顺周期、先进制造、出口链 ROE 较中报基本企稳，但支撑因素有差异，顺周期主要受净利率改善支撑、出口链主要受存货 周转率改善支撑而先进制造则主要受固定资产周转率回升支撑。

编辑：火腿肠