2025年从“股债失联”到“股债同源”

“股债失联”

“股债失联”现象

2024年“9.24”后，同受宽松 （货币）政策刺激，股债双牛；  2025年股债变化特征： 形式上略显“跷跷板”形态：股 强债偏弱，一定规模的利率债公 募基金当年的回报中位数在0.2% 附近； 幅度变化并不显著匹配：股指上 涨近800点，利率上行幅度仅20 点；

“股债失联”的原因：各有各的驱动主线

股、债两大类资产都是宏观因素的变化结果。如果两者的变化都植根于同一逻辑主线，那么会产生出显 著的跷跷板效应；如果两者的驱动主线各自不同，则股债相关性会明显弱化； 6-8月份的反内卷行情是具有共性联动效应的； 2025年虽然具有一些跷跷板的特征，但是总体来说股债相互脱敏，因为各有各的驱动主线;

2025年的债市主线归结于：预期的修正与调整

之一：政策预期的修正：政策预期的修正—针对于“12.09”的预期； 之二：经济预期的修正：似乎也没有那么糟糕；  关税战2.0时对外需的预期没那么糟糕; 地产对于宏观数据的影响没那么大，但是对于社会信心、就业等方面的影响依然存在； “新旧动能”的对冲也有一个隐忧：资本市场—>新动能—>宏观经济，这不同于2015年时期资本市场对宏观经济的影响；

“股债同源”的概率在加大

为什么“股债同源”的概率在加大？之一：股票需要回归EPS

股票的牛市需要PE带动，也 需要EPS接续； 目前无论从PE位置还是作用 周期角度来看，都似乎进入了 一个需要EPS接力的时期；  PE带动下的股市，往往股债 跷跷板效应弱化，EPS带动下的 股市，往往跷跷板效应强化；  当股市焦点切入EPS领域， 即意味着进入宏观驱动主线， 股债同源的概率在加大；

为什么“股债同源”的概率在加大？之二：利率已经合理于当前

最近一年有余，决定长期利率升降的主要因子是期限溢价；  从当前期限溢价的水平来看，已经合理： 政策预期修正完毕（前述，回补了“12.09适度宽松缺口”）； 经济预期合理于实际经济状况：经济偏弱，利差水平在30-40BP；  整体长期利率中枢的升降将回归到基本面因子：增长或物价；

股债同源，共归基本面

当股指回归EPS，债市水平已经与当前政策面、基本面相匹配，股债同源的概率加大；同源于名义增速，且名义增速对于国家的宏观意义要远超实际增速：

中等发达国家可以参考两个标准：  一是2035年实际人均GDP较2020年翻一番，考 虑人口萎缩影响，未来十年实际GDP增速每年 需达到4.2%； 二是2035年人均名义GDP达到2.9万美元，按 2024年人均GDP13306美元、2025年名义 GDP4.5%计算，未来十年名义GDP增速平均每 年需要达到7.6%。

“同源”的焦点是什么？

“可否走出通缩”是未来关注的焦点

量无弹性，价有弹性： 2035年目标，决定了我们的实际增长层面不会有过多弹性； 价格依然具有弹性； 行业利润的变化与价有密切关系，对于股市至关重要； 能否走出通缩对于债市至关重要； CPI从1到0，PPI跌入负—走向通缩； CPI从0到1，PPI转正—走出通缩；  CPI超过2，PPI接近3—步入通胀；

该关注什么样的物价？—分化中的物价走势

以CPI为例，2016年以来，物价内部走势出现了显著分化； 非食品（或核心）部分与食品部分分化显著； 生产资料部分和生活资料部分分化加剧；

需求主导？供给主导

以世界价格为对标，我国的食品价格和非食品价格的主导属性不同： 非食品（或核心）部分更体现为需求主导特征； 食品价格部分更体现为供给主导特征；

政策与市场更关注谁？—以需求主导为纲

以需求主导为纲：  货币政策更关注需求属性主导 的价格，案例：2016、2019；  市场利率也亦然，特别是2016 年后； 关注需求属性更强的非食品价 格变化趋势（或核心CPI）。当 食品与非食品同向变化时，是 较为清晰的时期，但是当两者 反向变化时，则需要深入到结 构中去进行仔细甄别。

中性假设条件下的物价走势

中性假设条件下，走出通缩： 基数确定； 环比采取中性假设； 风险点在于环比可否达到近几年 中性？

趋势方向确定，料不会重返2024年

2024年之殇：  基数同样确定； 环比显著异常，导致同比反而跌落； 前瞻指示预示难以重返2024年格局；  加工环节需求领先；  “笼中虎”货币量领先。

更期待于“反内卷”政策的推动

“反内卷”是未来时期中一个非常重要 的政策安排，堪比新质生产力的重要性； 从当前阶段理解： 短期目标清晰：提升重点行业利润率；长期目标清晰：建立全国统一大市场； 长期实施路径清晰：兼并重组、改革； 短期实施路径尚处于观察中？； 长期路径匹配长期目标，短期路径匹配 短期目标；

“反内卷”长期靠改革

国际经验：  美国：刺激托底+社会改革，转向消费支撑；  日本：产业迭代+内需扩张，转向内生增长。我国的选择（预期）：  要素市场化改革+地方政府激励机制改革。

“反内卷”短期靠政策

短期内看到行业利润率改善，依然有可能采取行 政化控产的方式推进，见效快，但不治本； 在产能利用率在底部区域，供给曲线的再度调整， 对于价格敏感度会增强； 对于整体行业的利润率水平会明显改善； 对于一些反内卷重点行业密切关注，关注后期是 否有控产类政策措施推出： 反内卷重点行业在我国PPI中的权重占比预计超过 30%；

报告节选：

编辑：火腿肠