2025年如何找到下一个高增长机会

一、引言

2022 年-2024 年，以国证成长指数为例的成长风格均跑输以国证价值指数 为例的价值风格，而表现较为稳健、与价值风格相关性较高的红利策略成为了投 资者的心头好。而今年以来（截止 2025/10/24），国证成长指数（28%）显著 跑赢国证价值指数（7%）。

成长投资最早由托马斯·罗·普莱斯于 20 世纪 30 年代提出并实践。他认 为应该找到处于成长周期的产业，并投资其中收益、预期增长超过平均水平的优 质成长企业。随后，学术界不断研究、定义了各类成长指标，不断发展成长投资 理论。例如，基于 Ball and Brown（1968）最早发现的盈余漂移现象，标准化 预期外盈利（SUE）得到了广泛研究；Haugen & Baker（1996）基于历史盈利/ 销售增速的测度等，衡量公司未来成长的潜力；Haugen & Baker（1996）基于 历史盈利/销售增速的测度等；Damodaran（2008）则较为全面地探讨了公司增 长的三个方面：历史增长、预测增长和基本面增长潜力；He 等（2020）将 EPS 同比变化量除以上季度股价定义为盈利增长，将盈利增长的季度环比变化量定义 为盈利加速因子。 成长因子的有效性在海内外市场均被广泛验证。而对于成长因子溢价的逻辑， 学术界也做了许许多多研究。从风险溢价补偿的角度，高业绩增速公司往往增速 的波动性较大，业绩增长的未来可持续性存疑，成长因子的溢价是对投资者承担 了额外风险的风险补偿。而从错误定价的角度，成长因子的有效性则来源于投资 者的关注效应、认知偏差等非理性行为。由于成长股未来增速存在较高不确定性， 而该不确定性容易导致投资者线性外推、过度自信等行为，最终导致其股价的非 理性波动。 在过往的研究中，我们定义了各种各样的成长指标，试图通过这些当前已经 实现的成长指标去直接预测未来的股价表现，这种做法 的好处是较为简单直接，且不同的指标易于叠加使用，而缺点是指标有效性的稳 定性较差，指标与未来股价的作用机制不清晰。 本篇报告则是首先探讨了公司当前成长性与未来成长性的关系，试图通过 基本面的筛选从当前成长指标走向未来成长指标，构建了未来成长组合，再进一步通过对量价关系的刻画，提升未来成长组合的股价表现。

二、当我们在谈论成长股时实际在讨论什么？

2.1 成长因子表现

在前文中我们提到，学术界与业界提出了许许多多的成长指标。从指标的类别进行划分，我们可以根据上市公司的营收 （总收入、营业收入）、利润（营业利润、净利润等）、每股指标以及回报率指 标（ROE、ROA 等）；从考察区间进行划分，可以刻画公司历史短期成长性、 中长期成长性或者是使用分析师预期指标刻画未来成长性；根据计算方式，我们 可以刻画公司业绩的同比变化或者是环比变化；最后，根据指标的构建方式，我 们又可以分为百分比增速（指标相对过去的增长百分比）、百分比排名增速（指 标在截面上的百分比排名相对过去的增长）、加速度（指标同比增速的边际变化） 等。

受篇幅限制，其他成长因子的因子测试结果我们就不一一列示。综合来看，标准化预期外盈利因子（SUE） 表现较为优异。SUE 因子在回测区间内的 IC 均值为 3.06%，t 值为 6.65，较为 显著；多头组超额年化收益 8.22%，多空组合年化收益 14.77%。除此以外，单 季度 ROE 同比因子表现同样较优，因子在回测区间内的 IC 均值为 3.06%，t 值 为 7.58，较为显著。

三、从历史成长到未来成长

3.1 未来成长组合表现

在第二章中我们测试了一些代表性的成长因子，验证了这些成长因子在 A 股中的有效性。但是，这些因子，无论是净利润同比增长还是 ROE 同比增长， 均是上市公司在过去已经实现的历史增长。投资者依据这些因子进行选股时， 隐含的假设是过去的历史增长在未来仍能持续。 那么，在这一节中，假设我们已知下一期上市公司的净利润增速，从而构建 净利润增长的投资组合，先验测算该组合的业绩表现。具体组合构建方式如下： 每年 4 月 30 日、8 月 31 日和 10 月 31 日调仓。在 4 月 30 日，未来成长组合等 权买入当年二季度扣非归母净利润实现增长的股票，基准组合为一季度扣非归母 净利润实现增长的股票等权组合；同理，在 8 月 31 日，未来成长组合等权买入 当年三季度扣非归母净利润实现增长的股票，基准组合为二季度扣非归母净利润 实现增长的股票等权组合；而在 10 月 31 日，未来成长组合等权买入当年四季 度扣非归母净利润实现增长的股票，基准组合为三季度扣非归母净利润实现增长 的股票等权组合。回测区间为 2010 年 5 月 1 日-2025 年 8 月 31 日。 可以看到，未来成长组合在回测区间内年化收 益接近 17%，高于基准组合的 12%，而组合的最大回撤显著低于基准组合。相 对比基准组合的年化超额收益为 4%，超额波动率 1.39%。 此外，我们可以看到已知未来成长确定性的未来成长组合能够稳定的战胜历 史增长组合，2010 年以来每年均能够战胜历史成长组合。相对比历史成长组合， 未来成长组合对公司未来业绩增长具有更高的确定性，因此整体组合的业绩表现 更为出色，回撤更小。

如果我们按照报告期公司的业绩增速分位 5 组，选择业绩增速最高的组分别 构成未来成长组合与基准组合，两者的差异更加显著。未来成长组合在回测区间 内年化收益 25%，高于基准组合的 16%，组合的最大回撤同样显著的低于基准 组合。相对比基准组合的年化超额收益为 7%，超额波动率 2.54%。

3.2 如何从历史成长到未来成长

前文我们提到投资者依据成长因子进行选股时，隐含的假设是过去的历史增 长在未来仍能持续。那么，上市公司的业绩增速是否能够持续呢？保持高增速的 公司比例有多高？ 我们首先将上市公司当期的扣非归母净利润同比增速分为 5 组，再计算出每 组公司在下一期业绩报告期处于不同业绩增速分组的比例，得到了上市公司业绩 增长的转移矩阵。可以看到，对角线上的数值在每一个分组里均 是最大的，也就是说上一期的增速分组有一定概率维持。以业绩增速最高的第 5 组为例，上季度业绩增速最高的公司，有 40%的比率在下个季度能继续维持， 而会有 20%的公司会下滑到第 4 组，更有 13%的公司可能会下滑到业绩增速最 低的组。也就是说，当前的业绩高增速仅能部分反映公司当前的成长性，而未来 的成长性仍有较大的不确定性。

结合在本章的第一节我们发现如果我们提前预知未来上市公司的业绩增速， 构建的未来成长组合表现显著优于历史成长组合。那么，自然而然的，我们就想 是否能够通过一些特征的筛选，去提高历史成长组合在未来实现业绩增长的平均 胜率。 首先，我们先根据当期的净利润同比增速进行分组，计算每家公司下一期净 利润同比增速的百分比排名。表中我们分别统计了各组百分比排名的 25%、中 位数以及 75%分位数。可以看到，当期净利润同比增速最高的组在下一期的增 速中位值大约为 72%。

接下来，我们就按照双变量分组的方法，先根据当期净利润同比增速分 5 组， 再根据其他基本面指标进行分组，统计每组公司下一期的业绩增速中位值，从而 判断该指标是否能够提升对下一期业绩增速的预期。

1）盈利维度：我们选择了单季度 ROE、单季度 ROE 斜率指标，一方面要 求公司具有较高的盈利效率，一方面考察公司盈利的增长是否伴随盈利 质量的提升。

2）净利润增长维度：我们选择了单季度净利润加速度、单季度净利润同比 增速斜率、标准化预期盈利（SUE）。单季度净利润加速度与单季度净 利润同比增速斜率均是考察公司的盈利增速是否具有上升趋势，而标准 化预期外盈利则是考察公司的盈利增速是否强劲，突破历史长期增长趋 势。

3）营收增长维度：我们选择了单季度营业收入的同比增长率，考察公司的 盈利增长是否是“有源之水”。 可以看到，使用单季度营业收入进行分组同样具有较优的效果，根据单 季度营业收入同比增速分组后，从营业收入增速最小的组到最大的组，其下 一期增速百分比排名具有严格的单调性。

4）现金流维度：我们选择了单季度经营性现金流净额以及单季度经营性现 金流净额增长率，考察公司盈利的增长能否带来现金流的增长以及增长 的变化情况。

3.3 成长预期组合表现

在上一小节中，我们测试了不同维度的基本面指标对公司下一期净利润同比 增速百分比的分组效果。我们发现单季度 ROE、单季度 ROE 斜率、单季度净 利润同比增速斜率、SUE、单季度营业收入同比增速、单季度经营性现金流净 额指标具有较好的分组效果。接下来这一小节，我们综合这些指标，构建成长预 期组合。

四、从未来成长到未来收益

技术面精选成长预期组合

在上一小节中，我们发现盈余公告次日开盘超额、换手率均线标准差、 Amihud 非流动性因子均能提高成长预期组合业绩表现。在接下来这一节中，我 们运用这些指标构建技术面精选成长预期组合。 首先，在前期我们通过基本面指标筛选出的成长预期组合的基础上，我们通 过盈余公告次日开盘超额指标确认利好，选出超额最高的前 100 只股票； 其次，我们在剩余股票中再根据换手率均线标准差指标筛选出换手率均线标 准差最小的前 30 只股票构成技术面精选成长预期组合。

五、总结

本报告以成长股策略为核心，首先探讨了公司当前成长性与未来成长性的关 系，试图通过基本面的筛选从当前成长指标走向未来成长指标，构建了未来成长 组合；再进一步通过对量价关系的刻画，提升未来成长组合的股价表现。核心结 论如下：

成长因子表现：以招商证券量化团队因子库中的成长因子为例，对其有 效性进行测试。综合来看，标准化预期外盈利因子（SUE）表现较为优 异。除此以外，单季度 ROE 同比因子表现同样较优。相关性方面，净利 润同比加速度因子、标准化预期外收入因子与其他因子的相关性相对较 低。

假设已知下一期上市公司的净利润增速，从而构建净利润增长的投资组 合，先验测算该组合的业绩表现。已知未来成长确定性的未来成长组合 能够稳定的战胜历史增长组合，2010 年以来每年均能战胜历史成长组合。

通过上市公司业绩增长的转移矩阵可以发现，当前的业绩高增速仅能部 分反映公司当前的成长性，而未来的成长性仍有较大的不确定性。按照 双变量分组的方法，我们发现部分指标能够提升对下一期业绩增速的预 期，包括单季度 ROE、单季度 ROE 斜率、单季度净利润同比增速斜率、 SUE、单季度营业收入同比增速、单季度经营性现金流净额。

综合筛选出的基本面指标构建成长预期组合，区间年化收益接近 26%， 夏普比率 0.95，卡玛比率 0.59。相对比中证 500 指数，超额年化收益接 近 19%，从 2012 年以来每年均能战胜中证 500 指数。自 2012 年以来 该组合平均持仓 175 只，平均单边换手约为 32%。

进一步地，探究什么样的量价指标可以进一步提升成长预期组合表现。1） 盈余公告次日开盘超额较高的股票组合，其业绩表现是受到市场认可的， 未来业绩表现更好；2）换手率均线标准差较小的组合表现较为优异；3） Amihud 非流动性大的组合业绩表现则较为亮眼。

运用上述指标构建技术面精选成长预期组合，回测区间年化收益超过 40%，夏普比率（1.45）与卡玛比率（1.07）均超过 1。相比中证 500 指数，组合超额年化收益高达 33%。从 2012 年以来每年均能战胜中证 500 指数，且每年超额均在 10%以上。组合平均单边换手约为 67%，各 期平均市值为 113 亿元。

编辑：火腿肠