2025年债基、货基Q3季报解读：股债跷板阶段，基金运作如何变化？

一、债券基金：纯债基金规模和业绩下滑，“固收+”产品景气度回升

（一）资产规模：反内卷叠加基金新规引发债市调整，债基规模减少 2437 亿

2025 年三季度，反内卷行情叠加基金销售新规扰动下债市承压，债基规模环比减少 2437 亿至 10.69 万亿。根据 Wind 统计，截至 2025 年三季度末，共有债券基金 3936 支， 占全部基金数量的 29.91%。三季度债基净发行 74 支，资产净值减少 2437 亿至 10.69 万 亿元（不含未披露净值数据基金），资产净值环比增速较 2025 年二季度下行 10.79 个百 分点至-2.23%，同比增速上行 1 个百分点至 4.02%；债基存量总份额减少 4741 亿份（不 含未披露份额数据基金），环比增速下行 11.2 个百分点至-4.94%，同比增速下行 1.57 个 百分点至-2.21%。

分类型来看，份额方面，债基份额环比下降 4.94%，主要受纯债基金拖累，“固收 +”基金份额大幅增长。具体看，中长期纯债基金、短期纯债基金、被动指数债基份额环 比分别下行 7.90%、17.43%、16.95%。一级债基环比下行 0.94%，二级债基份额环比大幅 上行 56.26%，可转债基金份额环比上行 8.99%。

规模方面，债基规模总体下降，纯债基金规模回落明显，短债基金或受基金销售新 规扰动规模降幅较大，混合二级债基由于配置含权资产，受益于权益上涨行情规模大幅 扩容。 （1）中长期纯债基金：资产净值大幅下降，环比增速下行至-8.77%。资产净值约为 59303 亿，2025 年三季度净值变动从 2025 年二季度的增加 2737 亿变为减少 5704 亿，环 比增速下行 13.17 个百分点至-8.77%。 （2）短期纯债基金：资产净值下降，环比增速下行至-17.48%。定位“货币+”的短 债基金投资者流动性诉求较高，或受基金销售新规影响更为明显，资产净值约为 9457 亿， 2025 年三季度净值变动从 2025 年二季度的增加 1746 亿变为减少 2004 亿，环比增速下 行 35.46 个百分点至-17.48%，跌幅靠前。 （3）一级债基：资产净值下降，环比增速下行至-0.92%附近。资产净值约为 8549 亿，2025 年三季度净值变动从 2025 年二季度的增加 757 亿变为减少 79 亿，环比增速下 行 10.54 个百分点至-0.92%。 （4）二级债基：资产净值大幅上升，环比增速上行至 61.09%附近。资产净值约为 13207 亿，2025 年三季度净值变动从 2025 年二季度的增加 320 亿变为增加 5009 亿，环 比增速上行 57.03 个百分点至 61.09%。 （5）被动指数债基：资产净值上升，环比增速下行至 1.45%附近。资产净值约为 15687 亿，2025 年三季度净值变动从 2025 年二季度的增加 3080 亿变为增加 224 亿，环 比增速下行 23.43 个百分点至 1.45%。

（二）申购赎回：纯债基金赎回压力加大，二级债基申购情绪明显改善

2025 年三季度，债市承压推动纯债基金赎回压力加剧，混合债基申购情绪明显改善。

（1）三季度纯债基金赎回压力显著加大，短债基金或受基金费率新规影响净申购占比在所有债基中下降最明显。2025 年三季度，多重利空因素影响下债市赎回扰动频现， 叠加基金费率新规对短债基金冲击明显，中长期纯债基金、短债基金净申购占比下降 18.51 个百分点、36.63 个百分点至 27.13%、19.89%。从出现净申购的基金数量占比来看， 短期基金（19.89%）＜被动指数债基（22.51%）＜中长债基金（27.13%）＜一级债基（37.61%） ＜二级债基（48.98%）；从净申赎率中位数来看，短期基金（-15.98%）＜被动指数债基 （-14.58%）＜一级债基（-1.61%）<中长债基金（-0.07%）＜二级债基（-0.01%）。 （2）得益于权益市场强势行情，二级债基整体申购情绪强于纯债基金。2025 年三季 度权益市场在反内卷政策驱动下强势上涨，二级债基因配置一定比例权益资产、净值表 现突出，进而提振了投资者的申购情绪，净申购占比环比上升 10.39 个百分点至 48.98%， 净申赎率中位数由-2.63%上升至-0.01%附近，3/4 分位数大幅回升至 63.7%，呈现向头部 集中的规律。

（三）业绩表现：债基回报下行至 2.15%，二级债基收益领跑各类债基

根据 Wind 债券基金指数，2025 年三季度债券基金年化回报较 2025 年二季度下行 1.95 个百分点至 2.15%，业绩表现排序为二级债基（12.73%）>一级债基（2.25%）>短 期纯债基金（0.58%）>被动指数债基（-1.25%）>中长期纯债基金（-1.61%）。 （1）纯债基金：收益率明显下行，中长期纯债基金和被动指数基金转跌。中长期纯 债基金和被动指数债基因投资久期相较于短债基金更长，对利率变动更为敏感，在债市 调整中净值受市场冲击更为明显；中长期纯债基金、短期基金、被动指数债基年化回报 分别下行 5.43%%、1.97%、4.89%至-1.61%、0.58%、-1.25%。 （2）“固收+”基金：混合二级债基表现亮眼，收益领跑各类债基。2025 年三季度 权益市场强势，含权比例更高的混合二级债基表现较好，2025 年三季度一级债基年化回 报下行 2.37 个百分点至 2.25%，二级债基年化回报大幅上行 7.52 个百分点至 12.73%，收 益领跑各类债基。 从业绩分位数来看，二级债基业绩差异较大，更考验管理人的大类资产配置能力； 短债基金的久期差异较小、业绩差异不明显。其中，二级债基 3/4 与 1/4 分位数的年化收 益率差值最高，为 14.35%；短期纯债基金 3/4 与 1/4 分位数的年化收益率差值最低，为 0.74%。

（四）杠杆率：债市赚钱效应不强，杠杆率下行至 115.83%

2025 年三季度资金从债市流向权益市场，机构加杠杆动力不足，债基总体杠杆率下 行 4.1 个百分点至 115.83%附近，且各类债基杠杆率均出现不同程度压降。 分类型来看，中长期纯债基金加权平均杠杆率约为 119.91%，环比下行 3.09 个百分 点；短期纯债基金加权平均杠杆率为 111.01%，环比下行 3.45 个百分点；一级债基加权 平均杠杆率为 113.76%，环比下行 3.17 个百分点；二级债基加权平均杠杆率为 109.64%， 环比下行 6.78 个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为 109.44%，环比下行 5.26 个百 分点。

（五）重仓债加权平均久期：下行至 2.91 年，各类债基转向防御策略

基金定期报告会对前 5 大重仓券做出公示，分析债基的前 5 大重仓债券的加权平均 久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，2025 年三季度债市调整后，机构 普遍采取缩短久期的操作，存续债基的前 5 大重仓券加权平均久期下行 0.53 年至 2.91 年。

分类型来看，各类型基金久期均有所缩短。中长期纯债基金和短期纯债基金平均久 期分别下行 0.74 年、0.34 年至 2.80 年、0.91 年；混合债基中一级债基加权平均久期下行 1.24 年至 3.19 年，二级债基加权平均久期下行 0.40 年至 3.90 年；被动指数债基加权平 均久期下行 0.04 年至 3.69 年。

（六）资产配置：债券仓位明显下降，信用债相对占比提升

1、大类资产配置：显著减持债券，增配股票及其他资产

2025 年三季度债基总资产减少 7552 亿至 12.19 万亿，其中主要减持债券 9283 亿。 2025 年三季度债基持有债券占比下降 1.64 个百分点至 94.88%，股票占比上升 0.81 个百 分点至 1.70%，银行存款占比上升 0.05 个百分点至 1.03%，其他资产占比上升 0.78 个百 分点至 2.39%。

中长期纯债基金主要减持债券，小幅增持其他资产。中长期纯债基金总资产减少 8545 亿至 7.10 万亿，其中减持债券 8858 亿元至 6.89 万亿，占比下降 0.71 个百分点至 97.04%；减持银行存款 71 亿元至 691 亿，占比上升 0.02 个百分点至 0.97%；增持其他资 产 384 亿元至 1407 亿，占比上升 0.70 个百分点至 1.98%。

短债基金主要减持债券，增持银行存款及其他资产。短期纯债基金总资产减少 2598 亿至 10494 亿，其中减持债券 2776 亿至 10029 亿，占比下降 2.24 个百分点至 95.57%； 小幅增持其他资产 139 亿至 337 亿，占比上升 1.70 个百分点至 3.21%；增持银行存款 39 亿至 128 亿，占比上升 0.54 个百分点至 1.22%。

一级债基主要减持债券和银行存款，增配股票和其他资产。一级债基总资产减持 401 亿至 9669 亿，其中大幅减持债券 455 亿至 9276 亿元，占比下行 0.71 个百分点至 95.93%； 减持银行存款 12 亿至 94 亿，占比下行 0.08 个百分点至 0.97%；增持股票 9 亿至 63 亿， 占比上行 0.11 个百分点至 0.65%；增持其他资产 58 亿至 237 亿，占比上行 0.67 个百分 点至 2.45%。

二级债基主要增持债券和股票，小幅增持银行存款和其他资产。二级债基总资产增 加 4883 亿至 14286 亿，其中大幅增持债券 3738 亿至 11699 亿，占比下行 2.77 个百分点 至 81.89%；增持股票 917 亿至 2011 亿，占比上升 2.45 个百分点至 14.08%；增持银行存 款 30 亿至 193 亿元，占比下降 0.39 个百分点至 1.35%；增持其他资产 197 亿至 383 亿， 占比上升 0.71 个百分点至 2.68%。

被动指数债基主要减持债券和银行存款，增持其他资产。被动指数债基总资产减少 891亿至16466亿，其中减持债券931亿至15767亿元，占比下降0.45个百分点至95.75%； 增持其他资产 46 亿至 551 亿元，占比上行 0.43 个百分点至 3.35%；减持银行存款 5 亿至 148 亿元，占比上升 0.02 个百分点至 0.90%。

2、债券类别资产配置：信用债占比提高，利率债占比下降

2025 年三季度债基持有债券资产大幅减少 9283 亿至 11.6 万亿，其中信用债占比提 升，利率债占比明显下降。三季度债市承压，除混合二级债基外，其余债基均大幅减持 债券资产，其中，债基减持信用债 1890 亿元，但占比提高 2.31pct 至 51.44%，其中减持 其他金融债 1455 亿元、中期票据 965 亿、短期融资券 247 亿，存续占比分别为 20.68% （+0.37pct）、16.98%（+0.49pct）、4.53%（+0.14pct），增持企业债 777 亿元，存续占 比为 9.26%（+1.31pct）；债基持有利率债比例下降 1.78pct 至 42.26%，其中减持国债 1405 亿、政金债 4737 亿，存续占比分别为 5.75%（-0.70pct）、36.51%（-1.08pct）。

中长期纯债基金主要减持金融债、国债。三季度中长期纯债基金持有债券资产减少 8858 亿至 6.89 万亿，其中减持政金债 3338 亿、其他金融债 2069 亿、国债 1551 亿，存 续占比分别为 43.20%（+0.63pct）、22.18%（-0.13pct）、5.34%（-1.39pct）。小幅减持 企业债 501 亿、同业存单 362 亿、中期票据 308 亿，占比分别为企业债 6.42%（+0.09pct）、 同业存单 1.64%（-0.28pct）、中期票据 16.89%（+1.53pct）。

短期纯债基金减持各类券种，以中期票据、其他金融债、短融为主。三季度短期纯 债基金持有债券资产减少 2776 亿至 10029 亿，减持中期票据 866 亿、其他金融债 751 亿、 短期融资券 633 亿，存续占比分别为 30.92%（-0.06pct）、16.92%（-2.19pct）、25.76% （+0.64pct），小幅减持同业存单 160 亿、企业债 153 亿、国债 135 亿、政金债 49 亿、 其他债券 26 亿，资产支持证券 3 亿，存续占比分别为 2.66%（-0.67pct）、7.33%（+0.39pct）、 1.22%（-0.79pct）、14.45%（+2.75pct）、0.31%（-0.14pct）、0.42%（+0.07pct）。

一级债基主要减持国债和中期票据，增持政金债。三季度一级债基持有债券资产减 持 455 亿元至 9276 亿，减持国债 198 亿、中期票据 116 亿、可转债 79 亿、企业债 78 亿、 其他债券 56 亿、同业存单 37 亿、资产支持证券 8 亿，存续占比分别为 5.28%（-1.79pct）、 26.67%（+0.06pct）、6.98%（-0.48pct）、12.90%（-0.20pct）、1.30%（-0.52pct）、1.35% （-0.32pct）和 0.30%（-0.07pct）；增持政金债 116 亿、其他金融债 7 亿，存续占比分别 为 13.67%（+1.83pct）和 27.89%（+1.38pct）。

二级债基主要增持其他金融债，其次是政金债和国债。三季度二级债基持有债券资 产增加 3738 亿至 11699 亿，其中主要增持其他金融债 1426 亿、政金债 696 亿、国债 483 亿、中期票据 411 亿、企业债 255 亿、短期融资券 275 亿、可转债 208 亿，存续占比分 别为 32.45%（+2.67pct）、12.91%（+2.68pct）、10.78%（+1.00pct）、17.40%（-3.00pct）、 12.18%（-2.52pct）、3.58%（+1.77pct）和 9.12%（-1.67pct）；小幅增持同业存单 3 亿， 存续占比为 0.41%（-0.16pct）；小幅减持其他债券 13 亿和资产支持证券 4 亿，存续占比 分别为 1.00%（-0.63pct）和 0.19%（-0.15pct）。

被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，主要减持政金债和同业存单，科创债ETF 集中发行上市，主要增持企业债。三季度被动指数债基持有债券资产减少 931 亿至 15767 亿，主要减持政金债 2163 亿、其次是同业存单 182 亿和中期票据 86 亿，存续占比分别 为 52.29%（-10.04pct）、7.33%（-0.68pct）和 2.48%（-0.38pct）；主要增持企业债 1255 亿、其次是可转债 267 亿，占比分别为 18.56%（+8.55pct）和 4.39%（+1.84pct）。

3、重仓债评级变化：纯债基金信用下沉，混合债基向高等级集中

基金定期报告中会对前 5 大重仓券做出披露，分析债基的前 5 大重仓债券的信用等 级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。 从债基总体来看，（1）城投债持仓评级适当下沉，产业债重仓债券以高等级为主的 态势并未改变；（2）边际上，三季度城投债和产业债向 AA+级集中的特征明显。 分基金类型来看，债市调整压力较大，利率交易的性价比不高，纯债基金通过信用 下沉获取更高票息，城投债和产业债配置 AA+级的占比有所增加；“固收+”基金更多 通过含权资产增厚收益，信用下沉策略运用不明显，城投债向 AAA 集中。 （1）中长期纯债基金：城投债向 AA+级以上集中，产业债下沉至 AA+。 （2）短期纯债基金：城投债向 AA+和 AA 级下沉，产业债下沉至 AA 及以下。 （3）一级债基：城投债向 AAA 级集中，产业债向 AAA 级集中。 （4）二级债基：城投债向 AAA 级集中，产业债向 AA+级集中。 （5）被动指数债基：城投债向 AA+级及以下下沉，产业债向 AA+级下沉。

二、货币基金：个别券商系产品出清，零售端推动规模创新高

（一）传统货币基金：货基规模续创新高，收益率下行逼近 1%

1、资产规模：支数减少，规模继续创新高

2025 年三季度末货币基金存续支数由 364 支减少 6 只至 358 支，规模继续创新高。 截至 2025 年三季度末，传统货币基金（不包括短期理财型基金，下同）存续 358 支，相 较 2025 年二季度减少 6 支，均为券商大集合资管计划转型的货币基金，总规模不到 400 亿，由于规模小、业绩低迷、较高管理费难以覆盖运营成本等因素，进入清盘程序；基金 销售新规强化货基流动性优势，叠加相比存款收益的比较优势，三季度货币基金资产净 值增加 4353 亿至 14.65 万亿，环比增加 3.06%。

2、申购赎回：零售端为主要支撑，机构端申购意愿回落

从净申购占比来看，2025 年三季度货币基金中有 53.22%出现净申购，较 2025 年二 季度小幅上行 0.75 个百分点。 从净申购率的统计分布来看，2025 年三季度 1/4 分位数为-7.66%，较 2025 年二季度 下行 0.61 个百分点；中位数为 0.91%，较 2025 年二季度上行 0.11 个百分点；3/4 分位数 为 9.10%，较 2025 年二季度上行 0.69 个百分点。

分类型来看，2025 年三季度货币基金的零售端申购积极性较高，机构端申购意愿回 落。2025 年三季度以个人投资者为主的零售型货币基金份额（主要是 A、E、不分份额 等）净申购规模为 4546 亿，存款利率下调对个人投资者申购货基仍有支撑；申购起点高、 机构持有比例较多的机构型货币基金份额（主要是 B 份额）净申购降至 69 亿，或主要系 三季度权益市场赚钱效应吸引机构转移资金。

3、业绩表现：资金环境转松，7 日年化收益率均值下降

2025 年三季度资金环境转松，货币基金 7 日年化收益率均值为 1.13%，较 2025 年 二季度的 1.26%继续下行 0.14 个百分点，仍处于偏低水平。三季度余额宝和微信理财通 的 7 日年化收益率中枢下行至接近 1.00%。

4、杠杆率和久期：降杠杆、拉久期

杠杆率方面，三季度货基在前期大幅加杠杆后有所回落，2025 年三季度货币基金的 平均杠杆率为 105.21%，较 2025 年二季度下行 0.57 个百分点；剩余期限方面，2025 年 三季度货币基金的平均剩余期限上行至 84.70 天，较 2025 年二季度小幅增加 1.98 天。

5、偏离度：绝对值均值大体持平，负偏离度数量小幅回升

2025 年三季度货基负偏离风险小幅上升。2025 年三季度货基偏离度绝对值均值水平 为 0.02%，与 2025 年二季度大体持平，偏离度最高值为 0.25%，较 2025 年二季度上行 0.04 个百分点，最低值为-0.05%，较 2025 年二季度下行 0.02 个百分点。三季度有 153 支 货币基金的最小偏离度为负值，数量较 2025 年二季度的 126 支上升 27 支，货基负偏离 风险较为可控。

6、资产配置：减少债券，主要增持银行存款、资金融出

（1）大类资产配置：主要增持银行存款和买入返售，减持债券

2025 年三季度末，货币基金资产总值增加 3303 亿至 15.5 万亿，以银行存款和买入 返售为主，保持流动性。其中增持 2103 亿银行存款和 3027 亿买入返售（资金融出）， 减持 1556 亿债券和 272 亿其他资产，四类资产的配置占比分别为 27.75%（+0.78pct）、 20.17%（+1.55pct）、51.89%（-2.15pct）和 0.18%（-0.18pct）。

（2）债券类别资产配置：主要减持同业存单

2025 年三季度末，货币基金减持债券资产规模 1556 亿至 8.06 万亿，以同业存单为 主。货币基金减持 2676 亿同业存单，占债券类资产比重下降 1.68 个百分点至 83.47%； 小幅减持国债 264 亿元，占比下降 0.32 个百分点至 0.07%；小幅增持短融 35 亿元，占比 上升 0.14 个百分点至 5.09%；小幅增持 855 亿政金债，占比增加 1.18 个百分点至 7.49%； 小幅减持 14 亿中期票据，占比下降 0.01 个百分点至 0.69%；小幅增持其他金融债 393 亿，占比增加 0.52 个百分点至 2.37%。

（二）浮动净值型货币基金：规模小幅上行，减持银行存款、增持债券

2025 年三季度浮动净值型基金规模小幅上升。截至 2025 年三季度末，浮动净值型 货币基金存续 6 支，均为 2019 年三季度发行，2025 年三季度无新发行；6 支浮动净值型 货币基金的资产净值为 174.53 亿，环比小幅上升 1.08%，资产总值为 192.14 亿，环比小 幅上升 2.15%。

杠杆方面，杠杆率总体水平上升，低于传统货币基金。2025 年三季度浮动净值型货 币基金平均杠杆率上升 0.19 个百分点至 101.73%，低于传统货币基金的 105.21%。 久期方面，剩余期限上升，仍大幅低于传统货币基金。2025 年三季度浮动净值型货 币基金平均剩余期限为 48.17 天，较 2025 年二季度上升 8.83 天，低于传统货币基金的 84.70 天。 大类资产配置方面，主要减持银行存款，增持债券。2025 年三季度末，浮动净值型 货币基金总资产小幅增加 4.04 亿至 192.14 亿，其中主要减持银行存款 4.45 亿，占比下 行 2.69 个百分点至 15.27%；增持买入返售 0.82 亿，占比下降 0.26 个百分点至 32.52%； 增持债券 5.16 亿，占比上升 1.65 个百分点至 50.91%。 债券资产配置方面，主要增持政金债和同业存单。2025 年三季度末，浮动净值型货 币基金的债券资产增加 5.16 亿至 97.82 亿。其中主要增持政金债 4.24 亿至 4.50 亿，占比 上行 4.32 个百分点至 4.60%；增持同业存单 1.17 亿至 93.31 亿，占比下行 4.05 个百分点 至 95.39%，同业存单仍为主要持仓品种。 业绩表现方面，三季度债市调整推动浮动净值型货基收益率降幅大于“影子定价” 的传统货基。因债券资产收益率调整带来的净值下跌，2025 年三季度浮动净值型货基年 化收益率均值较二季度下行 0.23 个百分点至 1.23%。

三、主要结论：三季度债基降杠杆、缩久期，信用下沉追求票息

2025 年三季度，中央财经委会议释放“反内卷”信号，市场风险偏好提高，股债跷 板叠加基金销售新规扰动，债市出现大幅调整，纯债基金出现多轮赎回，规模和业绩明 显回落，“固收+”基金受益于权益市场表现景气度有所提高；策略方面债基的杠杆和久 期偏保守，更加重视票息。货币基金增加货币类资产持仓，规模在零售端驱动下继续增 长，但随着业绩逐步下降，机构端资金明显减少。 1、规模方面，2025 年三季度，债基规模环比减少 2437 亿至 10.69 万亿，其中纯债 基金受股债跷板和基金费率新规扰动下降明显，为主要拖累。混合二级债基受益于权益 上涨行情规模大幅扩容。货币基金受益“存款搬家”和估值稳定优势，规模在零售端驱 动下继续增长 4353 亿至 14.65 万亿，但随着业绩逐步下降，机构端资金明显减少。 2、收益方面，债基收益率整体下行，“固收+”基金表现好于纯债基金，货币基金 负偏离风险相对可控。2025 年三季度债券基金年化回报较 2025 年二季度下行 1.95 个百 分点至 2.15%，三季度权益市场强势，含权比例更高的混合二级债基表现较好，领跑各类 债基，业绩表现排序为二级债基（12.73%）>一级债基（2.25%）>短期纯债基金（0.58%）> 被动指数债基（-1.25%）>中长期纯债基金（-1.61%）。受资金价格下行影响，三季度货 币基金 7 日年化收益率均值为 1.13%，较 2025 年二季度的 1.26%继续下行 0.14 个百分 点，负偏离风险较为可控。

编辑：火腿肠