特朗普 2.0 上任至今，与震荡上行的美股走势不同，美元指数遭遇了二十多年来最严峻的 跌势，其剧烈震荡深刻影响了全球金融市场。美元指数从 1 月中旬的 110 关口大幅下挫， 至 6 月底跌幅已达约 11%，创下自 1973 年以来的最大年中跌幅，跌势在第三季度延续并 进一步探底，标志着始于 2008 年、累计涨幅约 40%的美元结构性牛市周期的终结。尽管 在 11 月份发生小幅逆势回升，美元仍然处于历史低位。国际货币基金组织 10 月 1 日发布 的最新统计数据显示，经汇率波动调整后，2025 年第二季度美元在全球外汇储备比重降 至 56.3％，创 30 多年来低点。在作为全球“超强货币”占据主导地位近两年后，美元已 进入调整阶段，反映出货币政策、经济预期和全球地缘政治动态的深刻变化。
美元长期稳居国际金融体系的核心储备货币地位，成为各国央行和国际市场主体普遍追捧 与持有的首选资产，本轮下跌促使资本市场重新审视美元信用。自 20 世纪中叶布雷顿森 林体系建立以来，美元逐步取代英镑成为核心国际货币，在贸易结算、跨境融资、金融投 资和支付体系中保持主导地位。各国央行出于安全性与流动性的考量，对美元的需求不断 增加，而美国国债市场的深度与流动性则为这一需求提供了无可替代的承接空间。在制度层面，美国的强产权与法治传统、开放透明的金融市场为美元资产赋予了稳定性和可预期 性。美联储作为独立央行，以长期政策的可信度和独立机构的专业性支撑美元信心，进一 步巩固美元在全球金融体系中的稳定锚定作用。这一背景下，2025 年以来罕见的疲软表 现，不仅打破了市场的预期，也使美元作为全球避险资产的地位重新受到市场审视。
2.1 “表面繁荣”？美国宏观经济基本面的风险迹象
美国上半年 GDP 表现显示经济增长结构性放缓并伴随潜在下行风险。第一季度实际 GDP 年化下降了 0.6%，主要受进口激增拖累，显示外部需求与国内生产之间的错配加剧。进 入第二季度，GDP 增速回升至约 3.8%，但增长高度依赖消费支出及人工智能相关投资， 企业设备支出增速较第一季度的强劲表现有所放缓，受高企的抵押贷款利率影响，住宅投 资萎缩幅度扩大至 5.1%，创下 2023 年第二季度以来最大降幅，单一的增长来源显示投资 整体回升广度有限。 增长的单一性进一步加剧了对美国宏观基本面的担忧。哈佛大学经济学家 Jason Furman 的研究指出，若剔除数据中心及信息处理设备投资，2025 年上半年美国 GDP 增长几乎停 滞，年化增长率仅为 0.1%。据《财富》杂志报道，2025 年上半年，信息处理设备和软件 投资仅占美国 GDP 总额的 4%，但占该国同期 GDP 增长的 92%，这意味着当前经济扩 张和支出回升主要依赖极少数科技资本支出，而非真正的广泛生产。技术驱动的扩张正值 经济的其他部分陷入困境之际——就业机会创造放缓，制造业、房地产、零售和服务业等 行业对 2025 年初总产出的贡献很小，甚至有所减损。经济增长的集中化不仅削弱整体韧 性，也放大了未来回调风险。宏观基本面的相对恶化削弱了美元资产的吸引力，也成为美 元今年以来显著走弱的重要背景因素之一。展望未来，与关税相关的成本增加、仍然存在 的政策不确定性、移民减少和利率上升的综合拖累将对商业投资、家庭消费和住房活动造 成持续压力。
美国正面临通胀顽固化与货币政策操作空间收窄的双重挑战。NABE 预测，至 2025 年底， 核心 PCE 物价指数仍将高达 3.0%，且在 2026 年仍会维持在 2.5%的水平，回归美联储 2%通胀目标的路径变得异常漫长，通胀将成为经济长期挥之不去的痛点之一。与此同时， 9 月的点阵图显示了委员会内的分歧：大多数人倾向于继续降息作为风险管理的手段，但 也有相当一部分人认为没有降息的必要。正常情况下，非农就业情况和通胀数据可以帮助 决策者在两次议息会议召开间隙调整预期，然而，由于政府停摆导致包括就业在内的多项 关键指标中断，使美联储在 10 月政策会议的关键时刻判断“盲飞”，成员们更少有理由改 变立场。这种局面显著增加了其政策误判的风险，不确定性空间更大，并对市场关于 10 月会议决策正确性和独立性的信心造成冲击。 就业市场的疲软趋势自年中以来愈发明显。2025 年的美国就业市场以 5 月的增长放缓为 起点，经历了夏季 6、7 月的数据波动与动能减弱，从“温和走弱”转为“急速刹车”，最 终在 8、9 月呈现出更为明显的疲软态势，市场信号持续不明朗。官方数据显示，8 月非 农就业人口仅增加 2.2 万人，远逊于市场预期；失业率跃升至 4.3%，创下近四年新高， 表明劳动力市场的松弛程度正在加剧。回顾历史数据，疲软已成趋势，美国劳工部此前公 布，截至今年 3 月为止的一年期间，非农就业人数累计被下修了惊人的 91.1 万人，显示 此前的强劲表现被大幅高估，无疑敲响了就业市场持续降温的警钟。
就业放缓已波及消费层面，经济承压信号愈发突出。劳工数据显示，随着招聘降温，长期 求职者（失业 27 周或更长时间的人）的比例已上升至失业总人口的 26%，为三年多来 的最高水平。裁员人数也在攀升，根据再就业公司 Challenger， Gray & Christmas 的数 据，截至 9 月，雇主今年已裁员近 950,000 人，这是自 2020 年以来裁员人数最多的 一次。由于联邦政府停摆，投资者将连续第二个月无法获得非农数据。展望未来，NABE 预 计就业市场仍将脆弱，经济学家预测，今年剩余时间平均每月就业人数将增加 60,000 人， 低于该组织 6 月份预测的 87,000 人。就业市场的冷却直接冲击收入预期和消费者信心。 美联储报告也确认，面对物价上涨和经济不确定性，中低收入家庭已开始普遍削减开支， 这预示着消费驱动模式正面临严峻考验，就业市场放缓趋势短期内难以逆转。在政治僵局 与经济规律的双重作用下，美国金融市场正迎来一个充满挑战的第四季度。
第四季度美国经济或将面临进一步下行压力。从政策传导机制看，关税冲击对经济的影响 将呈现阶段性特征。首先，投资端率先显现疲态。面对关税政策的不确定性，企业普遍采 取谨慎策略，优先削减资本开支以进一步观望。全美独立企业联合会（NFIB）的调查显示， 计划在未来六个月内进行资本支出的中小企业比例，在 4 月份降至 2020 年 4 月以来的最 低水平。该机构表示：“经济将持续低迷，直至主要不确定性因素（包括关税问题）得到 解决。”其次，消费端的冲击效应预计将逐步显现。随着关税政策对企业生产成本、就业 岗位和收入水平的负面影响逐渐传导至劳动力市场，家庭部门的消费能力可能受到进一步 冲击，进而对整体经济增长构成更为明显的拖累。美国智库彼得森国际经济研究所上半年 发布的半年度经济预测数据显示，在政策不确定性影响下，2025 年美国经济增长或陷入 停滞，未来 12 个月陷入衰退的概率达 40%。该智库预计，今年第四季度，美国国内生产 总值（GDP）同比增速仅为 0.1%，个人消费支出（PCE）价格指数同比将上涨 4.0%，明 显高于去年第四季度 2.5%的同比增幅。彼得森国际经济研究所所长亚当·波森在发言中 表示，当前美国政策不确定性对经济带来显著负面影响。他个人预测，美国经济陷入衰退 的概率已升至 65%，经济颓势不容小觑。最后，美国政府 10 月以来的持续停摆也对美国 经济造成了不可逆的损害，截至 11 月 12 日参众议院通过新拨款法案，美国政府累计“停 摆”43 天，打破 2018 年年底至 2019 年年初“停摆”35 天的历史纪录，美国国会预算办 公室测算显示，联邦政府“停摆”每持续 4 周，将造成约 70 亿美元的经济损失；若持续 8 周，损失规模将达到约 140 亿美元，同时将拉低今年四季度美国国内生产总值（GDP） 增速 1 至 2 个百分点。这意味着美国今年全年经济增长率可能从 2.1%降至 1.5%以下，经 济复苏进程受到影响。
2.2 财政纪律的危机与失效
债务可持续性危机与政府治理失效问题日益尖锐，国际社会对美元资产底层信用的担忧加 剧。当地时间 5 月 16 日，国际信用评级机构穆迪宣布，决定将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，同时将美国主权信用评级展望从“负面”调整为“稳定”。 这一决定与标普 和惠誉的预期一致，标普和惠誉分别于 2011 年和 2023 年下调了美国信用评级。穆迪在 其判断中明确指出，此次下调主要反映其对美国联邦债务未来走势及利息偿付压力的担忧： 按其预测，美国联邦债务可能在 2035 年攀升至 GDP 的 134%，远高于 2024 年的 98%；与此同时，持续性的预算赤字将使得利息支付占政府收入的比重大幅上升，从而削 弱美国的财政弹性与偿债能力。根据国会预算办公室的预测，2035 年，调整后的赤字将 占 GDP 的 6.1%，远高于过去 50 年 3.8%的平均赤字水平。在此背景下，“大美丽法案” 的推出进一步加剧了财政与市场压力。该法案通过提高债务上限约 5 万亿美元并扩张减 税及支出计划，实际上隐含了以新增国债发行来弥补预算缺口的财政路径。根据美国财政 部公告，美国三季度（7 月至 9 月）联邦借款预期大幅上调至 1.01 万亿美元，较 4 月份 预估的 5540 亿美元近乎翻倍。这意味着在利息支出不断上升的同时，美国仍需以更高成 本融资，形成典型的“借新还旧”局面。此种扩张性财政与持续借债的叠加效应，不仅削 弱了美国政府的财政灵活性，也强化了穆迪所指出的长期信用风险。
美国财政赤字并非短期冲击，而是呈现出长期化、结构性高位运行的态势。对于全球投资 者和央行而言，这种赤字的结构性高企不仅削弱了美元作为“无风险锚”的公信力，也增 加了利率上行和债务可持续性风险，从而推动各国央行重新评估美元资产在储备结构中的 比重，投资者对美元资产的信任面临更深层次的动摇后，推动避险资金流出与美元地位弱 化是长期的、必然的趋势。
债务与通胀双重施压，美国长债基金遭五年来最快抛售，美元需求性支撑因素减弱。2025 年第二季度，美国长期债券基金遭遇五年来最快资金外流，净赎回额近 110 亿美元，标志 着投资者从长端国债转向短期策略的结构性转变，导致长期债券价格下跌约 1%，收益率 曲线陡峭化加剧。此现象根源于美国财政可持续性担忧，反映全球投资者对美债核心地位 的审视转向，鉴于美国国债市场作为全球最大、流动性最强的资产池，为美元提供了海量 需求支撑——各国央行与机构持有美债不仅锚定储备价值，还驱动美元国际流通。美债长 端大幅减弱，导致其汇率承压，美元因缺少需求支撑而进一步贬值，作为重要持有资产的 地位进一步下降。
即便如此，短期内美国政府债券本身的安全资产地位尚且不会出现本质变化，这在很大程 度上是因为目前没有任何工具能够在同等规模上与美国政府债券相媲美。然而，美国债务 动态的稳定在很大程度上取决于美国经济的持续表现，而美国经济的持续表现又取决于强 大的机构和健全的经济政策，而政治两极分化很有可能破坏这两大支柱，美国政府在削减 政府职能和公务员队伍时必须注意这一风险。在政府关门后，白宫管理和预算办公室宣布， 联邦政府裁员已经开始，超过 4000 人将被解雇。据美联社报道，这波裁员主要波及财政 部、卫生与公共服务部、教育部、住房和城市发展部、商务部、能源部、国土安全部等联 邦机构。非营利机构公共服务合作组织统计显示，特朗普政府执政 9 个月来，已有超过 20 万联邦雇员离开工作岗位，除主动辞职和正常退休的人外，相当一部分属于被迫离职， 此举可能会让当前财政僵局进一步升级，导致高昂代价。两党党派分歧、联邦政治失灵以 及由此导致的无力应对国家挑战是美国长期经济前景和美元主导地位的主要风险。
2.3 美联储进入降息通道与制度信誉被削弱
当地时间 10 月 29 日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调 25 个基 点到 3.75%至 4%之间的水平，这是美联储今年以来第二次降息。美联储声明称，现有指 标表明今年以来，就业增长放缓，失业率略有上升，但截至 8 月仍维持在低位。通胀率自 年初以来有所上升，仍处于较高水平。经济前景不确定性仍然较高。美联储密切关注其双 重使命面临的风险，并认为近几个月来就业形势的下行风险有所上升，从而进一步决定调 整利率水平。 在更长的时间维度上，美国货币政策若保持宽松态势或进入更深降息周期，将直接削弱美 元的基本面支撑。作为全球储备货币，美元的吸引力很大程度来自其相对较高的利差回报 与稳定的购买力，一旦持续降息导致实际利率下行，美元资产的收益优势会被压缩，国际 资本更倾向于寻求其他货币或地区的替代品。同时，过度依赖货币宽松还可能推动通胀预 期上升，削弱美元在国际支付和储备中的购买力信誉。当这种局面延续，美元“高利差— 低通胀—资产安全”的组合优势将被动摇，从而在全球配置者眼中逐渐失去独特地位。
特朗普对美联储的直接干预同样侵蚀美元的制度性信誉和货币政策的公允性认可，美元制 度性支撑因素减弱，进一步加剧美元的贬值趋势。特朗普政府 2.0 对于美联储等独立机构 的影响有两项典型干预： 一是威胁解雇关键官员。特朗普在任内多次公开施压美联储主席鲍威尔要求更激进降息， 美国财长贝森特 4 月 14 日表示他与特朗普“一直在考虑”下一任美联储主席的人选，这 种言论强化了外界对央行决策独立性的怀疑。此外，特朗普于 8 月份宣布解雇包括劳工统 计局长以及美联储理事丽莎·库克在内的多位关键职位官员，直接冲击官方就业、通胀等 关键数据及决策层的公信力。 二是任命独立性存疑的理事，允许理事保留白宫职务以强化对总统的依赖性。当地时间 8 月 7 日，特朗普宣布提名白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰出任美国联邦储备委员会 理事一职，以填补美联储理事阿德里安娜·库格勒突然辞职留下的空缺。1984 年出生的 米兰被认为是影响特朗普第二个总统任期贸易政策的关键人物之一，他公开表示将在美联 储任职期间休无薪假以保留其在政府中的职位。这一任命正值外界猜测特朗普将寻求提名 一位 “影子主席” 并在美联储获得足够影响力之际，米兰在担任美联储理事的同时保留 白宫职位，使得市场对于美联储保持自身独立性的担忧情绪进一步加重。劳工统计局数据 和美联储决策即是市场分析的重要输入端口，也是全球资产定价与交易的共同坐标，此举 严重破坏联邦统计体系和政策委员会的中立性与透明度，从而动摇市场对美国宏观框架的 信任。在这种“政策独立性—数据可信度”同时受损的情境下，储备管理者与跨国投资者 会更倾向于提高美元风险补偿要求、缩短持有久期或转向其他货币资产的分散化配置，美 元潜在贬值风险进一步提升。
2.4 贸易政策不确定性仍存在
2025 年以来政策不确定性的高企及其引发的国内政治僵局直接冲击全球投资者对美元资 产的信心。根据经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index）量化追踪 其政策变化，结果显示自特朗普当选以来，其政策不确定性呈现飙升态势，本届特朗普政 府的贸易政策不确定性已经远超 2018-2019 年对华贸易摩擦时期，并创下经济政策不确定 性指数有记录以来的历史新高。尽管特朗普达成的部分贸易协定高调推动制造业回流，但 方法过于随意和不稳定，达成可能性较低但成本较高，在增强出口竞争力等方面的效果也 很可能适得其反。白宫关税政策和贸易风向频繁变动，明显没有考虑到共和党选民是否会 受到伤害，是对零售商、自由市场经济学家和老派、对商业友好的共和党人的巨大考验， 他们一直在警告特朗普的关税制度和共和党在中期选举中的前景可能造成的长期经济损 害，连特朗普任命的最高法院大法官也对总统似乎随意向美国最大的贸易伙伴征税的决定 表示怀疑，这势必导致人们对特朗普的经济政策逐渐失去信心，增加了对衰退和通货膨胀 加剧的预期。2025 年 5 月，美国国际贸易法院裁定特朗普政府的“对等关税”政策越权， 尽管该裁决被上诉法院暂缓执行，但这场司法拉锯战暴露了美国国内巨大的政策分歧与制 度内耗。对于全球投资者而言，这种不确定性意味着投资美国市场的“政治风险溢价”显 著上升，其结果便是市场对美国资产信心的动摇，资本从美元资产流出，直接打压美元。
贸易政策不仅影响市场情绪，更通过实体渠道冲击美元的供需结构。美国单边加征的关税 推高了本土企业的进口成本与消费者的生活开支，形成了输入性通胀压力。更具冲击性的 是，此举招致了贸易伙伴的强力对等反制。2025 年 10 月 9 日，中国商务部与海关总署发 布公告，将反无人机技术公司等 14 家外国实体列入不可靠实体清单。并宣布自 2025 年 11 月 8 日起，对锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制。除发布对锂电池和 人造石墨负极材料相关物项实施出口管制的公告外，商务部、海关总署还连续发布了多则 公告，宣布对超硬材料相关物项、部分稀土设备和原辅料相关物项、部分中重稀土相关物 项实施出口管制。10 月 25 日至 26 日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美 方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商。 10 月 30 日，中国商务部新闻发言人表示，中美经贸团队通过吉隆坡磋商达成的成果共识 包括中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。
这场由中方精准反制触发的美方战略被动，暴露出特朗普政府在对华贸易政策上的深层次 矛盾，也预示着中美经贸关系将进入更为复杂的博弈阶段，进一步揭示了美元面临的结构 性风险。与 2018 年不同，当前中国的反制更具战略性，例如运用其在稀土等关键领域的 支配地位进行精准反击。根据麦肯锡全球研究院（MGI）发布的报告——《全球贸易大重 组》（The Great Trade Rearrangement），美国从中国进口的商品中，有 35%的重组比率 低于 0.1，这意味着这些商品在全球市场上有充足的替代供应，如 T 恤或逻辑芯片等。然 而，对于重组比率超过 1.0 的商品，如稀土磁铁等，美国从中国的进口量超过了全球其他 地区的出口量，这意味着即使将所有可用出口都转向美国，也远远无法满足需求，贸易重 构面临巨大挑战。反观中国，对于中国从美国进口的 75% 的进口来说，这一比例不到 0.1 （美国的同等份额约为 35%），这表明中国更容易找到替代来源。美国对中国进口难以替 代的依赖关系，暴露出其关键供应链的脆弱性，使得国际社会更加质疑美国经济的韧性， 并强化了将美元“武器化”可能带来的反噬风险。其直接后果，便是推动各国加速外汇储 备和贸易结算的多元化。这些激进贸易政策招致的反制措施不仅扰乱了全球供应链，更关 键的是，它们直接减少了美国出口以及全球贸易中以美元结算的规模，从国际贸易这一基 础环节削弱了美元的全球需求。
2.5 国际政治不稳定性事件频发
政治不稳定性事件与国际冲突往往放大市场不确定性，削弱投资者对美元的避险信任。近 年来，美国国内政治争议频发，标志性事件是因两党预算谈判破裂而自 10 月 1 日起开始 的联邦政府长期停摆，已经成为美国历史上持续时间最长的联邦政府停摆，导致大量公共 服务陷入混乱，不仅严重影响了美国社会的正常运行，更使市场对美元长期稳定性的担忧 加剧。 外部层面，全球主要经济体的内部政治风险正在逐步常态化。近期全球出现多轮政坛“地 震”： 日本首相石破茂宣布辞任首相，高市早苗在临时国会众议院和参议院首相指名选举中均胜 出，当选日本第 104 任首相，其在安全、外交等领域的政策主张展现鲜明的强硬、保守色 彩，引发市场舆论广泛担忧。与此同时，8 月美国财长贝森特罕见首次批评日本央行政策 滞后，10 月底再度敦促其加息以遏制日元贬值。贝森特还表示，美国国债收益率受到海 外趋势的影响，包括日本和德国的市场动态，“这是一个全球性现象”。2025 年以来日本 超长期国债收益率飙升至数十年新高，多项拍卖显示需求严重疲软，其阶段性走强引发美 元兑主要货币的回调，同时日本债市波动推动全球资金从美元资产流出，这一系列因素共 同削弱了美元的强势基础，成为其年内下跌的重要外部动因。
欧元区经济复苏受掣肘，内外不确定性犹存。前有法国总理贝鲁因预算案下台，后有其继 任者勒科尔尼在任仅27天、组阁未过24小时便向马克龙请辞，随后再次被任命担任总理， 上演了一周跌宕起伏的政治大戏。法国经济虽在第三季度表现强劲，但仍深陷政治与财政 困境，勒科尔尼正在努力稳定预算。在一系列信用评级下调之际，法国央行行长弗朗索 瓦·维勒鲁瓦·德加约警告，由于无力应对不断上升的债务，法国经济正面临“逐步窒息” 的风险。与此同时，欧元区最大经济体德国动力不足，成为制约区域经济整体加速的关键 因素——继第二季度环比萎缩 0.2%之后，第三季度德国经济零增长。意大利经济陷入停 滞，勉强避免衰退。其他国家经济表现喜忧参半，瑞典以 1.1%的增速居首，而爱尔兰、 芬兰与立陶宛均出现萎缩，“冷热不均”态势持续，明显的下行风险仍在压制整个欧元区 的经济复苏前景。 我们在年初报告《从“黑天鹅”到“新常态”：被忽略的部分经济体内部挑战》中曾提示 过，除地缘政治外，2025 年全球主要经济体的内部挑战同样值得关注，甚至可能从此前 的“黑天鹅事件”变得更为常态化。全球地缘风险指数再次高企，美元资产环境进一步恶 化，全球多元化配置需求提升。
美元走弱放大了全球多元化配置的需求。截至 5 月 30 日，MSCI 新兴市场指数以美元计 算上涨 8.9%，而 MSCI 世界指数和 MSCI 美国指数分别上涨 5.2%和 1.1%。投资者对新 兴市场股票的兴趣有所增加，并在波动性加剧的情况下进行了战术性定位。随着美元资产 底层信用下降，投资者寻求相对更安全的固定收益投资，为新兴市场资产释放了估值空间， 助长了“风险偏好”情绪，投资者对新兴市场指数前景的乐观情绪和强劲的外国购买进一 步推动了反弹。展望未来，导致美元疲软的因素，包括美国政策不确定性和再平衡趋势可 能会持续存在，这些因素叠加，既凸显出美元主导地位在地缘政治冲突中带来的脆弱性， 也使全球主要经济体在货币国际化方面、市场在资产配置多元化方面的推进成为美元中长 期贬值压力的重要来源。
短期美元走势并非由单一因素驱动，而是在疲软的宏观数据、摇摆的货币政策预期、敏感 的资本流动以及地缘政治情绪等多重力量博弈下震荡承压。具体而言，当前美国经济增长 来源可持续性存疑，就业市场显现裂痕且短期内预计难以逆转，这既强化了美联储降息的 预期，对美元形成压制，又随时可能因单个数据的超预期强劲而引发阶段性反弹。美国政 府停摆风险为市场增添了新的变数，其导致的关键经济数据发布中断将使市场陷入“数据 空白期”，难以精准评估经济状况，从而放大货币政策层面的“预期差”与汇市波动。此 外，美国财政赤字与债务问题持续恶化，叠加地缘冲突（如中东、俄乌局势）和全球政治 不稳定性事件频发（日本首相选举及后续政策、欧元区政局波动），其长期化趋势正不断 侵蚀美元信誉，推动“去美元化”叙事。因此，美元短期内大概率呈现 “整体偏弱、伴 随高波动”的格局，任何一方面的意外变化，都可能成为打破平衡的关键催化剂。
4.1 全球货币体系的多极化倾向
全球货币体系正逐步走向多极化，这一趋势正在从根本上削弱美元的长期主导地位。随着 人民币和欧元等其他货币在国际结算与储备中的占比不断提升，新兴经济体在贸易和金融 领域的话语权日益增强，美元的“唯一选择”属性正在减弱。同时，跨境支付体系的多元 化发展为各国提供了绕开美元的新通道。这些非传统储备货币对储备管理者具有吸引力， 因为它们提供了多样化和相对有吸引力的收益率，而且随着新数字金融技术的发展，它们 变得越来越容易买卖和持有。在这一背景下，全球央行与机构投资者对美元资产的依赖程 度逐步下降，储备货币的多元化配置趋势愈发明显，黄金及其他替代工具可能逐渐在储备 体系中占据更大比例。无论从支付结算、贸易结构，还是国际资本流向来看，美元都正面 临来自其他货币和新兴技术的持续替代压力，这使得其长期贬值趋势具备坚实的结构性基 础。
4.2 黄金等避险资产的声誉显著增强
2025 年上半年，黄金作为避险资产的声誉得到加强，在长期美国国债等传统防御性资产 的声誉有所下降的背景下，世界各国央行持有的黄金储备已达到让人想起布雷顿森林时代 的水平。这种积累，加上近期的价格升值，使黄金成为 2024 年仅次于美元的第二大全球 储备资产。央行（尤其是新兴市场央行）的需求增加，以及对财政可持续性的日益担忧， 使黄金的地位从传统的对冲工具提升为投资组合管理的核心组成部分。纵观全球与美国经 济现状，对财政可持续性和市场安全性的担忧预计将持续存在，这可能会长期支撑黄金等 实物资产。鉴于美国和其他国家在巩固公共财政方面的努力有限，这些担忧可能会加剧， 从而使黄金受益，因为它具有价值储存资产和潜在的通胀对冲工具的作用，相较之下，美 元的相对地位下降也将持续，黄金等替代资产的上升将对美元进一步造成潜在削弱。
4.3 全球地缘政治格局的多级演变
地缘政治格局的深刻演变，正以前所未有的力量侵蚀着美元霸权的根基，为其长期价值注 入了不可忽视的贬值动力。冷战结束后形成的“单极时刻”正在经历深刻演变，世界呈现 出向权力与利益更加分散的多极化格局深入发展的强劲趋势。在此进程中，俄乌冲突中出 现的金融制裁、中东地区的持续紧张以及亚太领域的战略竞争，都充当了清醒的“催化剂”， 让众多国家，尤其是全球南方国家，清晰地认识到过度依赖美元的潜在风险——即可能在 本国发展的关键节点，面临被排除在美元主导的全球金融体系之外的“武器化”威胁。为 规避这种战略性风险，一场旨在减少对美元依赖的全球性实践正在各个层面悄然推进，并 已取得初步实质性进展。其中最显著的领域莫过于“去美元化”的能源结算。长期以来， “石油美元”体系是美元核心霸权的重要支柱，而今，这一支柱正出现裂痕。部分中东产 油国与金砖国家伙伴在进行的原油、天然气贸易中，已开始逐步采用人民币或直接的本币 结算安排。与当下美元在全球外汇储备中占比持续下滑形成鲜明对比的是，人民币在国际 能源结算领域取得突破性进展：沙特对华石油贸易中人民币结算占比首次突破 45%，较 2023 年翻番，同时沙特两大国有银行正式接入中国跨境支付系统（CIPS），逐步摆脱对 SWIFT 渠道的依赖，切实推动打破了美元在大宗商品定价与结算中的绝对垄断地位，为 国际支付体系提供了关键的多元化选项。 与此同时，制度性的支撑也在同步强化。金砖国家的机制性扩容、新开发银行以及亚洲基 础设施投资银行等多边机构的兴起，并非意在直接挑战美元，但其客观上都构建了一套并 行或替代性的金融合作基础设施。这些机制通过扩大本币结算池、提供美元之外的融资选 择，正逐步削弱美元的“网络效应”，为国际贸易与金融合作铺设了另一条制度轨道。综 上所述，当各国在金融安全、贸易自主与能源供应上的战略诉求，与地缘政治的现实压力 相互叠加，美元的国际使用空间被结构性压缩便成为一个确定的长期趋势。这不仅是国际 货币体系的量变，更是全球权力格局的质变在外汇市场上的投射，构成了驱动美元长期贬 值的深层地缘政治动力。
总体来看，美元近期的贬值既受短期政策与市场波动影响，也反映了深层的长期结构性压 力。短期内，美联储利率政策、经济数据和美国贸易政策仍会左右其波动，去美元化正在 发生，但由于数十年来以美元为基础的金融基础设施仍然根深蒂固，美债市场仍然是全球 流动性最强的市场，这一进程仍然处于“渐进的过渡阶段”；而从更长远的视角来看，财 政赤字与债务负担、全球货币体系多元化及地缘政治格局的演变，正在共同削弱美元的主 导地位。正如摩根士丹利指出，今年上半年美元经历了自 1973 年以来最严重的跌幅，但 这更像是一场“中场休息”，而非美元故事的终结——未来一段时间内，美元的长期贬值 趋势仍有很大可能持续展开。
随着美国公共债务的持续攀升和国际净负债的急剧增加，依赖外部融资维持增长与消费的 循环已显露不可持续的迹象，重建美国财政纪律是联邦政府扭转局势的关键。但受制于国 防与福利开支的刚性需求，这一进程将是渐进且复杂的。美元的主导地位在此背景下显得 尤为关键，它既是压低融资成本、维持低利率环境的重要工具，也是重建财政信任与政治 共识的前提条件——美元作为全球储备货币的地位为美国赢得了铸币税收入，使美国利率 保持在低位，为美国领导的战争提供资金，帮助维持美国的军事霸权，为美国的经济制裁 增添了力量，并帮助收买了朋友和盟友。可以说美元的国际地位是特朗普“美国优先”学 说的核心之一，特朗普政府在未来将从多个路径着手维护美元的全球储备货币地位。 以史为鉴，美元是如何成为储备货币的？美元在第二次世界大战后获得储备地位不是偶然，第二次世界大战结束后，世界多数国家，包括欧亚大陆都遭受了经济和军事重创，但美国 却成为一个比以往任何时候都更加繁荣和强大的国家，拥有无与伦比的军事优势。弗吉尼 亚大学历史学家梅尔文·莱夫勒（Melvyn P. Leffler）在他的著作《权力的优势：国家安 全、杜鲁门政府和冷战》中指出：“第二次世界大战结束时，美国拥有全球三分之二的黄 金储备和四分之三的投资资本。全世界一半以上的制造能力位于美国，美国生产的商品占 全球生产的三分之一以上。美国的国民生产总值是苏俄的三倍，是英国的五倍多。莱夫勒 断言，由于这种“巨大的生产力经济”，美国能够建立起无与伦比的军事优势。因此，美 国的经济和军事优势赋予了美国决策者在布雷顿森林会议上强大的谈判地位，能够说服参 与国将其货币与美元挂钩，通过以每盎司 35 美元的汇率将美元与黄金挂钩，向这些国家 保证其稳定。回顾历史经验，经济和军事优势仍可以是特朗普政府在当下重建美元全球信 用体系的重要出发点。
从地缘政治层面看，美元的持续主导地位不仅支撑美国的金融优势，也构成其全球战略影 响力的基础。然而，美国独自维系这种主导格局的能力正在减弱，单边行动或孤立主义倾 向可能削弱其制度性影响力与国际信任。要维持美元体系的韧性，美国需要通过强化与贸 易、金融、安全利益一致的伙伴网络，巩固共同利益基础，并在相互尊重与互惠环境中保 持合作势能。因此，在维护美国利益方面，特朗普的目标应该是最大限度地发挥与受益于 美国全球经济和安全影响力，以及美元作为主要货币所提供的稳定性的国家合作所带来的 互利优势。如果美国能够在维护其国内利益的同时，继续保持其在强大联盟网络中心的地 位，那么美元的储备货币地位及其过高的特权将在未来数年内继续服务于美国的利益。
5.1 经济与金融：提振美国经济，强化美元绑定作用
在经济政策领域，特朗普政府极大可能延续并强化其经济战略的三大核心支柱——贸易、 减税与放松监管。财政部长贝森特表示：“特朗普经济议程的主要内容——贸易、减税和 放松管制——并非孤立的政策。它们是相互关联的部分，共同构成一个旨在推动美国经济 长期投资的引擎。”这三项政策并行构建出一个自洽体系：贸易协定重塑外部需求与美元绑定，税收与关税政策重组全球供应链与资本流向，而放松监管则释放内部资本效率、强 化长期投资动力，促进经济恢复增长动力。通过这一体系，特朗普政府旨在推动经济再工 业化、扩大就业规模，并在国际市场中恢复美元信誉。在此框架下，可以从这三大支柱推 测特朗普未来在经济与美元战略上的可行路径：一是通过强化贸易谈判与关税工具，重新 配置外部经济依附结构；二是通过税收激励与“大美丽法案”等政策刺激国内投资与制造 业回流；三是借助行政令简化审批、放宽管制，进一步提升企业资本回报率与生产率。整 体而言，这一组合政策意在形成一个内外循环共振的经济结构，为美国在新一轮全球竞争 中确立新的增长动能与金融支撑。
5.1.1 贸易：强化美元在国际结算体系中的绑定作用
贸易政策是特朗普政府重振经济与维护美元信用的首要抓手，其核心不在于单纯扩大出口， 而是通过重新设计贸易协定，使美元在国际结算与融资体系中保持核心地位。未来，美国 可能继续沿“交易型外交”方向推进，对主要贸易伙伴实施双边谈判，在能源、基础设施、 芯片与防务等领域嵌入美元融资和结算条款。通过“市场准入换美元结算”，美国将确保 国际供应链在支付体系中依旧依赖美元，从而延缓全球去美元化进程。特朗普 1.0 在上任 初期重新谈判北美自由贸易协定（USMCA），要求提高区域生产比例并首次在 USMCA 此 类自由贸易协定中加入汇率条款和日落条款（Sunset Clause），以便更好地掌控国际货币 的动态，稳定美元汇率，避免他国汇率政策对美元汇率的不利影响继而稳定美国国内的经 济，为美元外部需求提供了制度支撑和必要性提升。在《美墨加协定》后，美国对外签订 经贸协定时也一直致力于将货币条款纳入到双、多边的经贸协定中，例如中美在 2020 年 初达成的《中美第一阶段经贸协定》中也有宏观经济政策和汇率的专门章节。未来类似做 法或将在与欧盟、日韩及中东盟友的贸易安排中重现，形成以美元为核心的贸易金融圈， 既巩固外部需求，也服务国内就业与产业链安全目标。
关税政策在特朗普与多国签订的贸易协定中不仅是政治符号，更是重组供应链与资本流动 的结构性工具。新一轮关税框架预计将继续针对高附加值制造业、传统能源与关键原材料 实施差别化税率，目标是吸引企业回流、增强国内就业与投资。通过“以产稳汇”，美国 可在产业层面为美元资产提供实质性信用支撑。“大美丽法案”提供了关税政策的财政配 合支撑，包括永久化小企业所得税抵扣、扩大研发抵免，并恢复设备采购的 100%费用化， 从而刺激制造业资本形成率上升。这种财政激励与关税壁垒结合，使美国在产业竞争中形 成了“内部降成本—外部设门槛”的双重效应。尽管这种模式可能短期推升通胀中枢，但 更高的国内投资与名义产出增长将提升美元资产的相对收益率，吸引全球资本重新流入美 国市场。 特朗普政府可能通过直接与主要贸易伙伴谈判达成货币互换、长期融资安排或市场准入条 件，以巩固美元在国际金融流动中的地位。近期美国财政部长贝森特通过社交媒体宣布， 美国政府已与阿根廷央行敲定 200 亿美元货币互换框架，并同时证实美国已直接买入比索， 被市场广泛被视为美国通过金融支援干预区域货币市场的实例。这一做法可以被推广至其 他新兴市场或美元依赖较高的国家，通过提供美元流动性作为谈判筹码/金融工具，以增强 这些国家对美元资产的依赖、遏制其“去美元化”倾向。除此之外，可以在能源进口、基 础设施投资或国防合作中加入美元融资或结算条件，从而保证美元在关键领域的绑定作用。 这种策略也可能扩展到国际资本市场，比如推动美国金融机构在海外重大项目中提供以美 元计价的贷款或保险，提高美元的市场流动性和占比，从而让其他国家在风险与成本考量 下更难摆脱美元。
5.1.2 减税：增强企业盈利能力，吸引资本回流
减税政策是特朗普政府刺激投资与就业的传统手段。根据美国税收与经济政策研究所 （ITEP）的分析，特朗普第一任期内的企业所得税改革财富 500 强和标准普尔 500 强 中 296 家从 2013 年到 2021 年持续盈利的公司，其纳税利润份额从 22.0% 下降到 12.8%。虽然这些公司的利润增长了 44%，但它们的联邦税单下降了 16%。从 2018 年 到 2021 年，这些公司缴纳的税款比他们在特朗普法律之前支付的有效税率少了 2400亿美元，表明减税政策显著增强了企业盈利与资本支出能力。进入第二任期后，“大美丽 法案”成为延续这一进程的核心立法框架，其内容包括永久实施小企业税收抵扣、扩大研 发支出抵免、恢复设备采购的 100% 费用化，并鼓励制造业投资。特朗普团队视此为提 振企业竞争力、吸引国内外资本回流、提升美国就业与创新潜能的重要工具。
5.1.3 去监管：释放资本效率与创新动能
放松监管是特朗普长期经济战略的结构性支柱，其目的在于提高资本使用效率、缩短投资 周期并增强企业竞争力。特朗普签署的行政命令大幅压缩新能源与基础设施项目的审批周 期，从数年缩短至数月，显著改善企业现金流与投资意愿。同时，政府还放宽金融与能源 行业的部分合规要求，降低制度摩擦，释放私营部门的投资活力。从宏观角度看，这种制 度性宽松能够提升资本边际产出率，使美元资产更具吸引力；同时，与“大美丽法案”的 税制优化结合，构成了“降负担—提效率—促投资”的良性循环。其效果不仅在于短期增 长，更在于强化美元信用的制度支撑，使美国经济重新具备全球资本的首选地位。
5.1.4 盟友体系：巩固外交政策来锁定国际规则和支付网络
在美元承压之际，美国仍需要盟友体系来“锁定”国际规则和支付网络。特朗普政府可能 在多边或双边机制上加大对盟友的影响，推动在支付清算、央行互换、金融稳定等方面签 订长期合作协议，以保证美元标准在国际贸易和金融中的广泛覆盖，其他国家可以通过承 诺投资计划、建立互换协议等方式“交易换取”更低的税率条件。同时，美国可能推动与 欧洲、日韩及其他主要经济体建立更紧密的监管协调，例如统一数字支付标准、反洗钱制 度、跨境资本流动监测，借助制度性规则绑定盟友，削弱其他货币体系的渗透力，延缓去 美元化的速度。
5.1.5 金融科技：增发科技政策助力新金融领域
面对新兴数字货币的发展，特朗普政府可能加快本土数字支付和跨境结算的金融科技布局。 特朗普在数字经济与金融科技领域签署了“Establish American Leadership in Digital Financial Technology”等行政命令，消除对数字资产的过度监管，意在保持美国在全球 数字金融体系的主导地位。通过制定技术标准、推动美元数字化或与主要伙伴共同推出兼 容美元的跨境支付协议，美国可以在新金融科技领域保持主导权。在规则层面，美国可能 把国际机构、标准组织与数字金融体系相结合，主导或影响技术与法律框架的制定，确保 全球在创新支付体系和金融基础设施上继续依赖美元。这不仅是技术竞争，也是制度竞争， 有助于将美元的优势延伸到下一个金融周期。
5.2 军事与外交：保持军事优势，加强盟友体系
5.2.1 加大研发投资，增加国防预算
在当下以战略竞争和颠覆性技术快速传播为特征的时代，保持技术优势至关重要。这需要 对研发进行大力投资，特别是在先进武器系统、卫星、人工智能等创新技术方面，以提高 军队的效率和效果。在第一届特朗普政府期间，美国国防预算大幅增加，第二届特朗普政 府仍然专注增加国防预算，美国政府计划仅在 2026 财年就利用“大美丽法案”的拨款将国内国防开支提高约 15%，这可能会将国防开支占 GDP 的比重提高到 3.3%。通过威 慑地缘政治挑战，确保国际金融和贸易体系的霸权，是特朗普政府维持美元全球主导地位 的政治路径之一。追溯历史，美国的军事和地缘政治实力支撑了经济制裁的可信度，而经 济制裁是金融影响力和美元主导地位的重要工具。
5.2.2 维持联盟关系，提升生产效益
2022 年美国国家安全战略强调联盟和伙伴关系是美国外交政策的基本方面，以在战略竞 争时代保持竞争优势，包括跨大西洋和印太地区的军事合作、经济伙伴关系和外交互动。 这包括联合军事演习、共享情报以及整合国防计划资源。特朗普 2.0 仍会选择加强盟国合 作，通过优先考虑社区的综合复原力来创造一个美国优先的安全环境，以有效应对其他国 家的挑战。为了加强军事能力、增强经济弹性和保持全球竞争力，美国政府可能优先考虑 制造业、军事行动、供应链管理和武器生产等关键战略领域的强有力的分工和责任。与盟 友和伙伴的分工进一步提高了效率和生产力，使合作伙伴能够专注于自己的优势，简化专业制造公司的流程，同时降低成本，并提供对国防至关重要的先进技术，汇集资源和专业 知识使盟友能够共享先进技术、协调和简化生产流程并建立战略储备，在培育有弹性和冗 余的供应链方面发挥着至关重要的作用，这对于实现关键材料来源多样化和减少面对全球 混乱时的脆弱性至关重要，尤其是特朗普政府阴晴不定的贸易政策很有可能造成美国部分 供应链卡关的尴尬情景下。上述一些要素已经到位，辅之以联盟内的经济机会，可以确保 盟国通过贸易和国防采购继续融入以美元为基础的体系；紧抓贸易协定中多个经济体对美 国军事、能源等领域的投资计划；扩大国际联盟和与更多国家的合作，加强安全协议中以 美元为基础的贸易条件，能够从政治领域帮助美国进一步维稳美元背后的支撑要素。
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