2025年行业比较框架系列之大宗周期篇：价格景气为锚，情绪博弈为帆

大宗周期：行情波动大、长期复合收益不高，需注重择时

行业分类|大宗周期板块涵盖煤炭、钢铁、石油石化、基础化工、有色金属行业

在我国经济转型以及资本市场多有结构性机会的背景下，策略研究的行业配置愈加重要。我们将30个申万一级行业 （除综合外）分为七大产业板块：消费、医疗健康、TMT、制造、大宗周期、基建地产、金融，致力于基于对不同属 性、不同风格的产业投资逻辑和行情特征的系统性研究，总结构建一个多维度且兼具前瞻性的行业比较分析框架。

本篇报告将重点讨论大宗周期行业的投资框架，涵盖煤炭、钢铁、石油石化、有色金属、基础化工等五大行业。从市 值结构上看，截至2025年10月底，周期板块总市值占比13.5%。

行情特征|周期行业表现与宏观经济运行密切相关

大宗周期行业与宏观经济运行密切相关，其表现往往领先或 同步于整体经济周期变化。其中，名义GDP增速可作为同步 或后验指标，新增社融TTM同比增速通常可作为领先指标。

从市场表现来看，周期行业走势与A股大盘的联动性较强。 统计2005年1月至2025年10月间的月度对数收益序列，煤炭、 钢铁、石油石化、基础化工、有色金属行业与中证800指数 （视作市场基准，下同）的相关系数普遍在0.8-0.9左右。

行情特征|周期行业长期夏普比率偏低，投资需更注重择时

长期视角下，周期行业的 夏普比率偏低，年化波动 率普遍高于市场基准，因 此，择时对周期行业投资 更显重要。

截 至 2025 年 10 月 底 ， 2005年以来中证800指数 年化夏普比率为0.41%， 石油石化、钢铁、煤炭行 业普遍低于0.3%，基础 化工行业约0.38%，仅有 色金属行业（约0.49%） 高于市场基准。

行情特征|周期行业超额收益阶段通常伴随着商品涨价

历史上，周期板块超额收益较明显的年份主要集中在2007、2009、2016、2021年，与商品涨价阶段的重合度较高。 其中，2007、2009、2021年兼具绝对收益和超额收益，2016年剔除1月熔断扰动后全年也有绝对收益。

行业景气：重视商品价格的领先性，关注政策预期催化

行业景气|政策：周期行业供给侧约束政策影响较大

政策环境是权益市场的重要考察因素之一，政策力度强弱影响行业景气变化，配合估值与业绩拐点应用效果更佳。对于周期行业，政策催化经历了从需求侧到供给侧的变化。2016年供给侧改革、2021年碳中和行动均从供给侧约束 周期行业严控增量、淘汰落后产能。而在行业积累较多收益后，政策纠偏预期或执行力度减弱可能加剧波动。

不同周期子行业受政策影响程度存在差异，盈利 压力更大的行业通常反转弹性更大。以2016年开 始的供给侧改革行情为例，2016年1月-2017年8月 期间，煤炭、钢铁、有色金属行业在周期板块中 领涨，累计涨幅在17%-22%不等，上述行业截至 2015年报的ROE_TTM均为负数；而业绩相对较 好的石油石化、基础化工行业同期涨跌幅为负。

行业景气|价格：商品价格是周期行业景气度的直接指标

商品价格是周期行业景气度的直接指标，反映供需关系的动态变化。过往权益行情的弹性和持续性，与商品持续涨 价的预期密不可分；其中，股市通常同步或略滞后于商品价格见底，而领先于商品价格见顶。

总量层面，制造业PMI主要原材料购进价格指数、南华综合指数等通常可作为同步或领先的宏观跟踪指标；PPI反应 相对滞后，其快速冲顶通常意味着上游周期的超额收益行情接近尾声。

行业景气|价格：煤炭、钢铁商品价格通常领先或同步于股价见底

行业层面，商品价格是周期行业投资跟踪的重要指标，通常 领先或同步于股价见底，特别对周期股超额收益行情的领先 性更明显；不过，商品通常同步或滞后于股价见顶，在商品 价格高位宽幅震荡阶段需对权益更谨慎。例外的，2014-2015 年股涨商跌的背离主要源于周期板块跟随权益市牛市上行。

煤炭、钢铁行业景气受国内供需变化影响较大，相关商品价格与A 股行业指数联动性也较为明显。其中，煤炭景气主要跟踪动力煤、 焦煤、焦炭等商品价格；钢铁景气主要跟踪螺纹钢等商品价格。

行业景气|价格：有色金属股价与商品价格通常共振上行

有色金属行业指数也通常和商品价格共振上行，且股市通常领先于商品价格 见顶，但不同子行业略有差异。1）贵金属行业，黄金价格是主要跟踪指标， 影响定价的因子多元，兼具货币属性（美元信用的对冲）、金融属性（与美 债实际利率反向）、避险属性及商品属性。2）工业金属行业，主要跟踪铜、 铝等商品价格，受全球经济周期和自身供需格局影响。3）能源金属行业，主 要跟踪锂等能源金属价格变化，受产业需求驱动和上游资源国供给政策影响 较多；特别的，2019年以来能源金属股价明显领先于商品价格见底，或与新 能源产业成长属性提升、板块估值中枢受益提升相关。

行业景气|价格：需求驱动的油价上涨对石油石化权益行情的指示作用更强

石油石化行业的中长期行情更多体现在经济增长（需求）驱动的油 价上行阶段。一方面，驱动油价上涨的因素多元，包括经济上行带 来的需求提振、OPEC+减产带来的供给收缩提振、地缘冲突升级带 来的情绪提振等。另一方面，A股石油石化行业上市公司除油气开采 业务外，更多为炼油化工业务，前者受油价上涨的利好更直接，后 者则受相关化工品价格景气影响、而需求驱动的油价上涨向化工品 涨价传导往往更顺畅。并且，行业股价通常领先于油价见顶，需及 时把握需求预期的边际变化。

短期视角看，地缘冲突升级对油价的影响主要在短期，2022年以来 市场反应通常在1-4个月左右。A股市场上，直接受益油价上涨的油 田服务行业上涨弹性相对更大。

行业景气|盈利预期：部分周期行业盈利预测景气领先于股价

以“分析师预测净利润中值的环比变化率 在所有行业中的排序”作为盈利预测景气 度指标，煤炭、钢铁、有色金属行业的盈 利预测景气指数通常领先于相对股价，石 油石化和基础化工行业领先性不明显。

市场情绪：重视估值极值的信号意义，关注成交/换手变化

市场情绪|风险偏好：煤炭等红利防御属性增强

大盘情绪风格对投资者的行业配置方向有部分影响，2022年以来周期板块中煤炭等行业开始呈现更强的红利配置属性。 复盘过往长期表现，随着国内经济从中高速增长向结构转型升级演变，周期板块经历了从与市场整体联动（2005-2012年） 到相对跑输市场基准（2013-2020年）的变化，直到2021以来周期板块超额收益有所修复。其中，除了在2021年商品涨 价阶段表现出较高的弹性之外，2022年以来随着资本市场改革注重引导上市公司分红和回购，以煤炭、石油石化、银行 等为代表的红利资产在市场回落期表现出更强的防御属性。

市场情绪|估值：估值极值水平对多数周期行业拐点有信号意义

估值是衡量行业安全边际和上涨潜 力的核心指标。历史经验显示，周 期行业估值的极值水平对行情拐点 有一定的信号指示意义，建议结合 PE、 PB的绝对估值和相对估值进 行综合评估。在部分周期行业阶段 性亏损期，主要关注PB估值变化。

市场情绪|成交：行业成交占比升至历史高位可能是行情见顶的信号

成交量和换手率是衡量市场关注度和参与度的重要指标， 需配合股价位置综合评估。对于多数周期行业，行业成交占全A总成交的比重升至历 史80%-100%较高分位水平可能是上涨行情接近尾声的信 号；而在股价磨底期，成交活跃度底部回升可能是行情回 暖信号。其中，石油石化行业成交占比波动较大，可以结 合换手率高点综合评估。

市场情绪|资金结构：机构资金普遍低配周期板块，但相对偏好有色金属行业

增量资金对强化市场行情有正反馈作用，因此，研究资金的风格/行业偏好以及各阶段市场主要的增量资金力量对市场 研判及行业比较也有影响。 机构资金和两融资金普遍低配周期板块，但公募、外资、两融均小幅超配有色金属行业。结合各类资金持仓规模占相 应行业总市值的比重、资金对行业的超低配幅度来看，有色金属行业在公募、外资、两融等资金中均更受欢迎，而机 构资金普遍对石油石化行业的持仓较少，两融对煤炭行业的持仓相对较少。

总结展望：景气改善+情绪回暖，周期行业配置价值提升

投资展望|周期板块预期改善，建议关注有色金属、煤炭、钢铁等行业

展望未来，在深化全国统一大市场建设的框架下，随着供给侧“反内卷”与扩大内需政策推进，周期行业预期有望改 善。其中，有色金属兼具景气占优和成交活跃度提升的多重优势，行业超额收益有望延续；煤炭、钢铁在博弈困境反 转以及年底红利配置价值提升背景下有望迎来行情回暖；基础化工行业相对更看好中长期受益于科技创新应用的部分 新材料优质公司；石油石化行业需进一步等待油价和相关炼化品价格上行趋势确认信号，短期优选高股息个股。

第一，从经济周期维度看，目前仍在波动向上修复的过程中，预计在“十五五”以经济建设为中心的政策基调下，经 济周期波动向上的趋势或将延续。截至2025年9月，社融TTM同比增速约15%，已连续4个月处于14%以上的阶段性高 位水平；主要原材料购进价格PMI指数约53.2%，连续3个月位于荣枯线上，明显高于年内低点47%左右水平。

投资展望|有色金属行业景气相对较强，煤炭和钢铁行业景气有边际回升

第二，从行业景气维度看，有色金属景气较强，煤 炭（近期价格波动回升）和钢铁（分析师盈利预期 上调）行业景气有边际回升。 政策方面，国内“反内卷”政策有望推动新一轮周 期品供给格局优化，大宗周期行业景气有望回升。 商品价格方面，有色金属、煤炭价格9月以来震荡上 行，原油低位震荡，化工品价格仍在回落。 分析师盈利预期方面，截至2025年10月底，有色金 属、钢铁行业的盈利预测景气指数相对偏强。

投资展望|中期看周期板块估值仍有向上空间，短期高股息资产或有相对表现

第三，从市场情绪维度看，本轮中期震荡向上行情尚未结束，并且当前周期行业估值尚未达到历史极高分位水平 （PE和PB估值分位均在近十年90%以下）。因此，中长期看，大宗周期行业整体仍有向上空间。 短期来看，临近年底，历史经验显示市场风格通常会有再平衡，红利配置的市场关注度有所提升，煤炭、石油石化、 钢铁等行业的高股息优质公司或受益。

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编辑：火腿肠