2025年A股牛市坐标校准及策略应对

01 10月以来A股变化及原因

10月关税冲击小于4月，但A股震荡分化，短期陷入4000点拉锯战

10月关税对A股冲击小于4月：中美关税波澜再起，资产波动放大不可避免，但流动性风险可控，冲击幅度小于4月。主要是本次关税波及范围收窄（4月是美国 对全球，这次主要是中美），中方掌握主动权（4月美国不断加码施压，中国更多是跟随应对，这次是中方占据主动权），并留有谈判窗口（美加征关税生效时 间为11月1日，中国稀土出口管制新规12月1日起生效，均在10月底APEC峰会后）。 但A股震荡分化：主要是中美股市经过半年的持续上涨，估值均较4月有明显上行，且融资盘较为活跃，资产波动放大时止盈压力更为突出，警惕交易风险。

原因1：联储偏鹰，美元回升，海外科技财报喜忧参半，压制科技估值

10月FOMC偏鹰：联储如期降息25BP并宣布结束QT，但鲍威尔对12月降息表态偏鹰，CME对于12月降息预期从95%回落至69%左右。美元指数回升，美债收益率随 之上行，压制科技板块的估值空间。 美股科技近期承压：最新财报显示美股AI相关的ROI改善有限，AI投资仍未带来稳定的收益；且AI CAPEX持续加码，引发市场对AI投入产出比的广泛担忧。加上纳 指科技估值处于高位，本次财报季表现不佳。

原因2：科技获利盘累积，年末保收益为主，风格再平衡

6月以来A股科技+有色领涨，也是融资盘发力的主要方向。之前领涨的主要是电子、电力设备、有色、综合和通信，除综合外的行业融资买入占比均超过10%。  国庆节后A股风格趋于均衡：6月底以来相对滞涨的煤炭、石油石化、银行、钢铁、公用事业节后逆势上涨，累计涨幅均超过6%。 融资压力突出行业：非银、通信、电子、有色、电力设备等。

原因3：部分科技财报不及预期，TMT持仓占比重回40%，超配后有兑现压力

部分科技财报不及预期：三季报完成披露，盈利小幅修复，但部分科技龙头业绩不及预期。  业绩再迎真空期，再加上科技行情极致分化，公募TMT持仓占比达40%，短期有止盈兑现压力。持仓变化：2025Q3增持最多的为通信(2.31%)、电子(1.97%)、计算机(1.95%)、传媒(0.61%)、有色(0.58%)。主动减持靠前为银行(-1.76%)、家电(- 1.19%)、汽车(-0.90%)、电力及公共事业(-0.67%)、食品饮料(-0.62%)。

通信、电子、有色、机械属于历史超配

持仓比例历史分位数：通信(100.0%)、电子(100.0%)、有色金属(95.0%)、机械(90.0%)均在历史85%分位数以上属于历史超配；交通运输(2.5%)、医药 (5.0%)、电力及公共事业(5.0%)、食品饮料(10.0%)、纺织服装(10.0%)均在历史15%分位以下属于历史低配。

02 十大指标看A股牛市坐标

十大指标观察牛市进程

全A指数虽创十年新高，近期震荡引发牛市见顶担忧：万得全A与上证指数点位均已超越2019-2021年行情高点，创下十年以来的新高，上证指数一度站上4000 点。但是相较于2025年6-8月的上冲走势，近期A股走势整体震荡，初显慢牛倾向。但也有市场担心，交易缩量，主力增量资金接力不明晰，牛市是否就此结束。 在十五五规划建议公布，股市风格调整，主线未明晰的当下，选取十大微观指标观察牛市进程；

十大微观指标主要分为估值、交易、资金三方面：估值指标（股权风险溢价，相对估值）、交易指标（量能指标、拥挤度指标、技术指标）、资金指标（新开 户、居民存款、融资资金、公募资金、海外资金）。

估值指标

股权风险溢价-临近均线，短期震荡但牛市空间仍较大

股债比价：衡量股权与债权之间相对估值性价比，度量A股对于资金配置的吸引力，选取万得全A的股权风险溢价作为观察值。指标下破均线阶段，万得全A指数与股权风险溢价普遍均呈现震荡走势，但后续稳定突破均线胜率高。指标均线代表股权与债券投资性价比相对均衡的状 态，指标下破均线区间，市场股与债资金配置普遍产生短期分歧，导致万得全A指数的震荡走势，前四轮牛市稳定突破均线的震荡期平均持续39个交易 日。后续除2019年4月与2020年11月，指标调整后向下趋势未变，牛市行情延续。  下沿-2σ与-σ线对指标起到较为显著的支撑作用，指标稳定下破支撑线可作为牛市即将出现深度调整或者终结的即时利空信号。该项指标分别于2009年6 月23日、2015年6月1日、2017年2月6日、2017年10月9日、以及2020年12月31日稳定下破对应支撑线，平均发生于行情阶段高点的28个交易日。

估值-距+1σ线仍有距离，估值处于合理水平

相对估值：衡量市场的估值水平，度量牛市估值上行的潜力边际，选取万得全A的PE-TTM与PB-LF作为观察值 。对比2008-2010、2014-2015年的全面牛市行情，近两轮2016-2017、2019-2021年的结构性牛市高点PE与PB的水平均在+σ线附近。 本轮牛市对比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：本轮牛市全A估值高点仍处相对合理区间，后续牛市行情有望延续，指数点位上涨带动估值突破 本轮估值前高。PE-TTM角度，万得全A估值高点小幅超越2017年行情高点，但还未触及+σ线，相距2019-2021年行情估值高点，仍有7.5%的上行空间； PB-LF角度，万得全A估值高点未超越前四轮牛市行情中任何一轮牛市估值高点，相距+σ线仍有较大空间，分别相距2019-2021、2016-2017年牛市估值 高点，具备14.4%、15.5%的上行空间；

交易指标

量价-短期缩量震荡，对比历史峰值仍有空间

量价指标：衡量转手买卖的交易频率，度量交易热度上升的潜力边界与牛市见顶信号，选取万得全A的成交额与换手率作为观察值 。成交量：①基本满足成交放量对应A股指数上涨，缩量对应指数回调的规律，成交缩量可作为股市进入阶段性回调的利空信号；②牛市主升开启时点普遍 处于上一轮成交快速放量后的萎缩区间尾端，主升开启后成交额与换手率再度冲击阶段高点；③牛市主升结束后进入短期调整缩量阶段，A股成交额阶段 性回落后，震荡蓄势；成交相对低位震荡区间起点对应A股趋势拐点，A股震荡反弹；后续成交再度放量，助力再度冲高；④前四轮牛市成交额平滑值平 均抬升倍数为7.63倍。 换手率：①前四轮牛市，万得全A换手率均从低于2%的低位向上翻倍增长至高点位置，前四轮牛市换手率平滑值平均抬升倍数为3.26倍；②近两轮2016- 2017与2019-2021年慢牛行情见顶阶段，出现换手率缩量指数触顶的现象，可作为牛市见顶的利空信号。

拥挤度-全A交易拥挤触发短期调整，热门行业休整后仍有提升空间

拥挤度指标：衡量特定交易方向的交易拥挤度，度量热门方向的交易热度，选取A股日成交额前5%的股票总成交占比与热门行业成交占比作为观察值。全A日成交额前5%的股票总成交占比：阶段的高、低极值点普遍对应A股趋势的变化，对应规律包括：①万得全A指数处低位或回调中形成趋势反转，甚 至开启牛市或牛市主升（极低值：市场资金从均衡持仓转变为抱团少数热点或主线，指数上冲；极高值：市场资金从抱团防御开始风偏回归，市场全面 估值修复）；②万得全A指数深度回调，甚至牛市完结（极低值：市场资金从热点或主线抱团转变为均衡持仓，上冲动力不足，避险抱团偏防御性持仓， 风偏下降导致股市回调；极高值：上涨行情中抱团资金瓦解）； 热门行业成交占比：前四轮牛市阶段涨幅前3且成交占比峰值超过1%的热门一级行业，成交占比20日平滑值谷值与峰值倍数差距平均为3.43倍，普遍处 于2-5倍区间。

技术分析-短期触发调整，但牛市见顶信号还未显现

相对强弱指标：衡量股市多空力量的相对强弱程度，度量股市趋势反转信号，选取万得全A的14日RSI作为观察值。RSI进入大于70的超买区域，是即将发生深度回调或是牛市见顶的前兆；牛市见顶阶段，除2015年疯牛行情，普遍出现RSI顶背离信号。 平均真实波幅：衡量市场价格波动幅度，度量股市趋势反转信号，选取万得全A的28日ATR作为观察值 • 28日ATR低位极值或高位极值震荡，普遍预兆股市将形成牛市上冲、期间回调或是牛市见顶； 针对牛市主升开启与牛市见顶两个节点，ATR低位极值震荡预示股市趋势转变信号更为普遍。

资金指标

新开户-冲高后回落，但牛市见顶信号还未明确出现

新开户：衡量场内新增投资者数量，度量市场整体增量资金的牛市见顶信号，选取A股的个人与机构新开户数量作为观察值， 个人新开户： 2021年及之后个人新开户数量中枢对比2016年及之前增长。散户更易受股市赚钱效应的影响，牛市阶段散户新开户高峰基本集中于股市月 度拉涨斜率最高区间；而散户新开户的次高峰则普遍集中于牛市的尾段行情，前四轮牛市个人新开户次高峰平均距离牛市月度顶点2个月，可作为牛市见 顶的提示信号； 机构新开户：2021年及之后机构新开户数量中枢对比2016年及之前显著增长。除去2008-2010年牛市区间，其他三轮牛市区间，机构新开户高峰集中于 牛市的尾部，可作为牛市见顶的即时信号。

居民存款-存款搬家进程处中段，定存到期增量可期，见顶信号未现

居民存款：衡量居民存款搬家增量资金体量水平，度量居民端增量资金潜力与牛市见顶信号，选取住户存款与全A市值比值、非银住户存款同比增速差、居民定 期存款结构作为观察值。住户存款市值比：指标从高位的迅速回落往往对应居民存款向股权投资搬家的趋势加速，普遍对应牛市主升阶段的开启；而在牛市阶段的谷值对应牛市 行情的结束；非银住户存款同比增速差： 指标到达正向极值普遍对应牛市行情的结束，一定程度上可以作为牛市行情终结的利空信号；居民定期存款结构：使用目前A股上市的15家国有+股份制银行存款期限结构，推算居民定存期限结构。2022年起1-5年定存占比显著放量，为低利率时 代前最后一批高息定存集中存入期。按最普遍的3年定存作为假设，2025-2026年将会是该批峰值定存集中到期的时间区间。考虑到近两年利率快速下行， 低利率对新增定存吸引力不足，加上股市赚钱效应显现，居民定存占M2比重已初步显现拐头向下趋势，该部分到期资金有望逐步成为股市的增量资金。

公募资金-新发行后冲高回落，整体仍在低位，后续增量接力可期

公募资金：衡量融资端增量资金体量水平，度量公募端增量资金潜力与牛市见顶信号，选取新发行涉及股权投资公募基金份额、存量涉及股权投资公募基金份 额变化、爆款基金作为观察值。 新发行涉及股权投资公募基金份额： 指标阶段高峰多数发生于股市行情阶段见顶节点，可作为A股即将出现短期调整甚至终结的利空信号；2025年9月 股票型和混合型基金新发行份额达阶段高点963.35亿份，10月发行份额有所回落，从整体发行份额的体量角度对比，相距2014-2015、2019-2021年行情 发行高点仍有较大差距，后续公募基金集中发行带来增量资金可期；虽新发行份额高点仍相对较低，但新发行基金数量峰值已超越2014-2015年行情， 接近2019-2021年行情，现阶段新发行基金初显规模中枢下行的趋势； 存量涉及股权投资公募基金份额变化：指标阶段谷值多发生于牛市主升即将启动阶段（主升前期部分存量基金由亏转盈）、牛市回调阶段（止盈需求与 恐慌牛市见顶）、牛市见顶阶段（止盈需求），一定程度可作为牛市出现阶段变化的信号；

震荡蓄势，风格均衡，关注三大方向

电力设备：AI算力引领北美电力需求大拐点，新能源产业链出海增量打开

AI算力引领北美电力负荷需求形成周期大拐点：伴随AI大模型公司资本开支预期的不断提升，北美AI数据中心实际电力需求增长预计将超预期。2025年1月 《Declaring a National Energy Emergency》宣布美国进入能源紧急状态，需求推动北美电力行业景气程度形成大反转。 北美需求激增利好国内新能源产业出海加速，储能、燃气发电、电网设备三方出海增量可期： 储能：快速响应高频宽频波动、建设周期短、辅助电网供电等优势，储能成为北美缺点的重要解决方案，国内储能出海有望再度迎来大爆发； 燃气发电：天然气发电是美国重要的发电方式，全球燃气轮机市场海外巨头集中度高，国内产业链燃机叶片、铸锻件、整机、锅炉等其它零件出口提升 可期； 电网设备：伴随北美电网基建需求提升，变压器等电网设备供需状况难以得到有效缓解，利好国内电网设备产业链出海增量前景。

存储：企业级需求高增，存储价格全面上涨，行业景气高增

DRAM：服务器领域受到CSP建置动能回温，DDR5产品需求持续增强，DDR4受原厂产能缩减影响，近期DRAM价格持续上扬。预估Server整机出货量年增幅度将继续扩大，且因各CSP积极导入高效能运算架构以支援大型模型运算，Server单机DRAM搭载容量将随之提高，推升整体 DRAM位元需求优于预期，导致供给短缺情况延续。Trendforce上调25Q4的DRAM价格预测，一般型DRAM价格预估涨幅从先前的8-13%上修至18-23%， 并且有可能再度上修。 NAND FLASH：受人工智能应用以及数据中心、客户端和移动领域日益增长的存储需求的推动，原厂控货+涨价双重驱动，现货Flash Wafer价格强势上涨。 据Trendforce预测，由于供给优化&企业级SSD需求攀升，预计25Q4的NAND合约价有望全面上涨，平均涨幅达 5-10%。

报告节选：

编辑：火腿肠